战后金本位制退出历史舞台，从布雷顿森林体系到牙买加体系，美元构成国际货币体系新的定价锚，同时因美国长期处于全球最大发达国家地位，美国日渐形成了以调控国内需求和利率价格为主、通过汇率和跨国资本流动向全球其他各类经济体形成巨大外溢效应冲击的独有的“全球货币”模式。美联储在美国货币政策的决策过程中发挥着关键核心作用，但美国企业部门融资结构复杂多样，直接融资和股权融资占比均显著偏高，这也意味着美国的货币政策在历史上的多数时间段内都需要在实体经济供需均衡所形成的通胀和产出缺口关系、以及房地产和金融市场价格泡沫的形成和破灭周期与实体经济产出之间的互动关系之中进行复杂而微妙的权衡。很大程度上，美国经济的结构变化也通过美国无风险收益率曲线和美元一篮子汇率指数成为全球各国经济结构的镜子，美国的实体经济和货币金融体系的内生演变或政策主动调整，往往对其他经济体造成广泛而深远的外溢性冲击。理论上，只有国内产业体系相当完整、先进、优化、平衡的大型经济体，才有望与美国的国内货币政策形成对等交互，才有望增加当前国际货币体系的稳定性和多样性。战后至今，已经成功实现经济赶超的案例集中在东亚区域，但均为小型开放经济体，不具备真正产生上述影响的能力。展望未来，作为唯一有可能实现上述理论交互关系的经济体，我们在研究中国的货币金融体系与实体经济的内外均衡关系之前，有必要首先对美国的货币政策、信用传导以及利率汇率外溢效应冲击模式进行一个深度完整的框架构建。
1. 菲利普斯曲线与二元长期目标
美国货币政策的长期目标仅着眼于国内经济的长期均衡，表述为一个二元的长期目标组合：就业最大化和长期通胀稳定在美联储指引的区间或水平附近。作为全球最大的经济体、制造业最为先进完整的发达国家、在布雷顿森林体系崩溃之后，美元已经承担了事实上的“全球货币”职能，从而美国的货币政策目标中无需包含外部均衡，而是通过内部均衡的最大化目标，通过其自身实体经济和金融层面的压倒性外溢效应，迫使全球其他经济体（包括发达经济体）被动调整和反向适应（这一点与我国当前的货币政策长期目标体系具有重大区别）。具体来看，美国的货币政策长期目标是二元的，同时包括就业最大化（maximum employment）所指向的经济围绕长期潜在产出增速水平波动的实体经济增长和结构优化目标、以及长期通胀稳定（目前的最新表述是“长期通胀在 2%的增速水平（inflation at the rate of 2 percent over the longer run）”）所指向的长期供需均衡关系。
双目标制存在的相互牵制关系可以避免货币政策陷入两种短期过度单向操作的泥沼：其一是避免因过度追逐短期过高的经济增速（因潜在产出本身的测算至今存在争议，最大化就业的目标在短期内实际上有较大的主观自由度）而导致通胀长期维持高位，紊乱企业和居民部门的通胀预期，导致经济的长期混乱和生产技术水平的停滞甚至倒退。其二是避免因过于严格地固守通胀目标而导致高通胀环境下极端严厉的货币紧缩，引发经济增长和通胀之间的坍缩螺旋（单一通胀目标制的欧央行自成立以来就被这一问题长期困扰）。从这个角度来看，美联储的货币政策长期目标体系明显较欧央行更为完备。
“最大化就业”和“物价稳定”两大目标通常存在稳定的反向关系，“菲利普斯曲线”就是对这个过程的一个经验性的归纳。多数时段内，就业和通胀变化方向相反，美联储货币政策立场方向清晰，能够获得较好的长期经济增长和物价稳定的实践效果。菲利普斯曲线描述了一种理论上经济运行中通常出现的失业率与通胀预期的反向关系：在经济过热阶段，失业率可能低于长期均衡的自然失业率水平，从而收入和总需求的过热导致通胀上行，美联储倾向于采取紧缩货币操作，以避免通胀过度上行损害居民实际购买力反噬经济未来动力。而在经济萧条阶段，失业率显著高于长期均衡水平，这一时期有效需求不足，通胀往往偏低，美联储则应该采取宽松操作以刺激需求避免经济坍缩。多数时期菲利普斯曲线是有效的，1973 年以来的历史经验证明，美联储的长期二元目标较好地得到了实现。1973 年至 2023 年一季度，美国实际GDP增长2.7倍，远高于德、日、英同期 1.4-1.7 倍的增幅，美国在发达国家中的领先地位得到进一步的长期巩固。广场协议后的 1986 年至大流行之前的 2019 年，美国 CPI 同比均值为2.6%，整体上与美联储当前 2.0%的长期目标较为接近并稍高，德、日、英同期 CPI 同比均值分别为1.7%、0.5%、2.8%，这显示以本币计价，美国的名义 GDP 增速是明显高于其他主要发达国家的，特别是相对于德国和日本。而考虑到美元指数经历 50 年波动，当前又稳定站在100 的初始位置之上，换算成美元计价的主要发达经济体 GDP 表现中，可以说美国呈现了压倒性的长期优势。
但菲利普斯曲线也因两大因素而可能出现漂移或阶段性异常，令这些时期美联储货币政策的操作、以及市场对美联储行动和利率传导机制的预测变得更为困难，需要借助更多信息进行分析。一方面，不同经济发展阶段美国自身失业率与通胀之间的关系是不稳定的，需要美联储施加一定的经验判断；另一方面，货币政策是总需求政策，当全球化、经济冲击、非传统货币政策操作等因素引发供给侧结构发生剧变时，菲利普斯曲线往往阶段性失效。在这种情况下，美联储需要在表现异常的两大目标之间进行艰难权衡，在这类“菲利普斯曲线异常期”对美联储操作和利率传导进行分析也需要借助和参考更多包括实体经济和金融层面总量和结构数据在内的更广泛的数据来源加以特别分析。而且因为这种权衡导致的模糊性增加、以及货币政策可信度的削弱，美联储需要增强对公众的说明和预期引导。在 1990 年代，曾出现失业率和通胀同步走低并持续数年的现象，如果说这种异常情况留给美联储的操作空间更大的话，那么在大流行初期出现的失业率震荡走高、通胀同步上行，则令美联储的操作空间变得极为逼仄。
2. “泰勒规则”与短端利率中介目标
相对于二元长期目标，美联储的货币政策操作工具都是短期意义上的，从工具到长期目标之间还有中介目标、以及利率汇率传导关系两个环节。1990 年代以来，美联储稳定地将联邦基金利率目标（区间）作为中介目标，多数时段内可以形成对长端利率的合理引导作用。货币政策是总需求政策工具，其长期目标的实现有赖于央行——商业银行——金融市场三者递进、配合、循环所形成的金融和实体经济流动性价量操作框架，以及在这一框架中央行短期中介目标的建立和短期目标向长期目标之间高效率的传导过程。中介目标是其中非常重要的环节。美联储所有的货币政策操作都可以在一个相对短期的时间维度内通过中介目标是否实现来进行校准，以避免短期操作与长期目标之间的偏离在中长期框架下的持续积累。1990 年代以来，美联储日渐明确地将联邦基金利率目标（区间）作为中介目标使用。近三十余年来的实践证明，隔夜的联邦基金利率中介目标能够很好地传导至 1 年期以内的美国国债收益率水平之中。同时在多数时间内，1年期美国国债收益率可以对 10 年期美国国债收益率为代表的长端无风险利率形成较好地传导，从而形成“中介目标——利率传导——引导长期利率变化——二元长期目标实现”的传导机制。
“泰勒规则”是将菲利普斯曲线所描述的长期二元目标和联邦基金利率中介目标两者联系起来的桥梁。由于菲利普斯曲线和利率传导机制的复杂性和模糊性，泰勒规则自提出以来的二十年间已经出现多个修正模式，变化的关键在于对通胀和失业率之间的权重、以及对通胀缺口和失业率缺口的认知更新方面。泰勒规则的变迁清晰地显示美联储的操作并非、而且无法完全依据定量测算，美联储在不同的经济金融发展阶段需要不断调整改变自身的决策关注点，金融市场参与者也不可忽视美联储操作框架潜移默化的深远变化。泰勒规则的最初形态是对通胀缺口和产出缺口赋予相等的决策权重，当通胀高于长期目标时、或产出高于潜在产出趋势时，以相等的比例（0.5 倍权重）转化成联邦基金利率目标的抬升。此后出现的“平衡模式”对产出缺口赋予了更大的权重，这种修正形式的泰勒规则比较适合在通胀保持低位并且相当稳定、产出缺口波动较大的环境中使用。全球金融危机暴发之后，美联储为避免负利率导致金融市场定价机制的混乱和长期泡沫，在实施量化宽松货币政策的同时严格恪守零利率下限，泰勒规则也开始出现考虑零利率下限的修正形态，实际上是用更长的宽松时间来对冲无法实施负利率状态下货币政策刺激力度的阶段性不足。在此基础上又发展出了黏性更大的惯性模式，开始关注到极端不确定环境下美联储渐进操作本身具有的稳定性优点。而最新演进的“一阶差分模式”则包含了美联储对“产出缺口”测算的困难可能导致额外的政策人为波动这一问题的反思。尽管泰勒规则日益复杂的形式演变是对美国近三十年来经济金融环境所产生的新情况的内涵更为丰富的总结，但仍应注意到，泰勒规则是一种基于历史数据关系的经验总结，其背后既缺乏货币政策传导机制的分析基础，也无法理论性地包含供给侧政策和冲击导致的供需关系变化。在经济金融形势短期剧烈震荡的时期，变种形式的泰勒规则也需与市场预期和美国货币当局对供需两侧结构的详细分析综合起来形成合理判断。不确定性越大，泰勒规则让位于主观判断的概率越大。
在经济或金融环境出现剧烈冲击时，短期利率中介目标向长端利率和二元长期目标的传导效率大幅下降，美联储也曾将中介目标转向货币供给量，或者在短期利率目标的基础上非正式地补充长期利率“定性目标”和对应的非传统量价操作工具。总体上美联储的中介目标是在货币供给量和短期银行间市场利率价格之间二选其一的。在 1970-1980 年代，当时的美联储实际上是将货币供应量作为中介目标使用的，以期对银行间流动性情况进行直接的控制，并试图最终平抑当时持续高于合理水平的高通胀。这种操作的一个重要背景就是中介目标与长期利率之间传导关系当时尚未获得深度的研究发掘，对货币供给量直接进行控制可获得更好理解的短期效果。另一个例子是 2008 年美国次贷危机演变蔓延为全球金融危机之初，尽管美联储迅速决策将隔夜的联邦基金利率目标调降至零，但长期利率下行极为缓慢，特别是长期实际利率甚至维持在全球金融危机爆发前的较高水平超过 2 年时间，美联储最终决定在2011 年实施了旨在额外压低长端利率的“扭转操作”，对中介目标进行了补充。事实上，货币供给量和短期利率价格之间，只能选择一类作为中介目标、以另一项作为主要的操作工具。中介目标的选择是与短期利率到长期利率、最终到长期二元目标之间的传导渠道和效率的变动直接相关的，随着传导机制研究成果的日臻丰富，中介目标也日渐清晰、完备。
3. 利率从短端向长端的传导机制
美国货币政策从中介目标到长期目标的实现之间，有赖于无风险利率从短端向长端传导机制的建立和效率的提升。长端美债收益率由长期通胀预期、长期经济增长趋势预期和货币政策中长期立场三大因素共同决定，货币政策对三大因素形成相互掣肘的影响，并最终形成阶段性特征迥异的传导模式。通常隔夜的短端利率中介目标（或者货币供给量目标）都可以对1Y及以内期间的国债利率形成迅速的传导，但能够最终影响企业和居民投资和消费决策的是长期利率，后者的市场交易过程中形成了较为成熟的三因素决定框架：
1、长期通胀预期，其中既包括了短期通胀波动所导致的幅度减弱的预期变化，也包括美联储长期以来形成的通胀目标的可信度，后者很多时候比前者重要性要大得多。美联储近10年以来相当成功地恪守了2%的长期通胀目标，为居民和企业部门带来相当稳定的2%左右的长期通胀预期锚，是 10Y 美债收益率即便在近两年高通胀环境下也没有出现剧烈的中枢抬升很重要的原因。而 1970 年代持续数年未能将高通胀趋势控制住也令当时的长端美债收益率与短端同步出现大幅飙升。
2、长期经济增长趋势预期，很大程度上反映超出美联储影响范畴的经济的供给侧长期结构变化，同时美联储是否能够通过自身货币政策操作实现就业最大化的目标也是重要的政策可信度反馈影响机制。这一因素本身因供给侧的潜在变化而具备更大的波动性和不可控性，同时这一维度下的政策可信度与长期通胀预期因素中的可信度要求相互掣肘，美联储必须做到长期二元目标很好的平衡，否则会导致长期利率波动性的人为增大，反噬货币传导和实体经济发展的稳定性。
3、货币政策的中长期（而非短期）立场。当货币政策实施非常态宽松时，额外的央行资产购买和迅速涌向金融体系的冗余长期流动性会对长端利率形成额外的压制作用；而如果非传统宽松政策引发通胀飙升，紧接着出现的较正常情况下更迅速果决的货币紧缩会直接抬升长端实际利率水平，导致更大的总需求紧缩压力。
货币政策的不同操作工具的运用、中长期政策立场的剧烈变化都会导致短端向长端的利率传导机制出现迅速的显著漂移，从而令不同时期看似相同的货币政策操作所导致的经济（就业）和通胀滞后影响的方式和幅度都产生明显的差异，从而对货币政策产生可能接近完全不同的反馈。这也是分析美国货币政策问题时必须直面的复杂性之一。
4. 房地产市场、银行业风险与资本市场动荡
长端利率向总需求的传导也是货币政策传导机制的重要一环，除了影响居民消费预期和通胀这一消费影响路径之外，长端利率对房地产市场和资本市场产生的冲击、货币操作通过信用扩张结构重塑银行业风险轮廓也是影响居民总财富和总需求的重要路径，后者的波动多数时候是大于前者的。长端利率除了直接改变居民消费和企业投资的时间成本而影响实体经济的总需求之外，还对资产市场泡沫化程度和居民财富效应形成更加直接的传导作用，其所导致的系统性风险变化往往突出体现在商业银行资产负债表上。自有美联储货币体系框架以来，美国货币政策的操作就持续不断地对美国股市的估值水平产生非常直接的反向冲击，金融市场较强的流动性对估值冲击起到进一步放大作用。1980 年代中期以来，美国房地产市场金融化程度迅速提升至较高水平，住宅抵押贷款打包做成种类繁多、风险碎片化的 MBS 产品通过影子银行在金融体系和最终持有人之间多次风险叠加，一方面令美国住宅抵押贷款利率与长端美债收益率的同向波动关系更为紧密、对货币政策更加敏感，另一方面也重塑了美国银行体系在房地产市场融资中所扮演的角色，导致了系统性风险的持续积累和集中爆发。在 2008 年全球金融危机之后，美联储等主要经济体货币当局将明显更大的注意力转移到房地产市场、资本市场动荡与银行业系统性风险问题之中。资产市场和金融体系系统性风险对货币政策敏感度的提升实际上意味着美国货币政策操作对不同人群产生的总需求影响开始明显分化，货币宽松更加利好美国财富效应较为明显的富裕人群，而货币剧烈紧缩则可能导致非线性的富裕人群财富收缩。美联储的长期实践中货币宽松的幅度、持续时长显著多于货币紧缩期，K 型复苏、贫富分化加剧等问题令美联储饱受诟病，但这些现状在我们的分析中也应给予充分的重视。
5. 从操作工具到长期目标，再到泰勒规则修正，货币政策形成闭环
从货币政策工具、中介目标、利率传导、总需求调节到长期目标，以及反馈影响机制，美联储的货币政策操作到传导形成五大环节的完整闭环。综上分析，我们能够形成美国货币政策研究的完整闭环框架。通过传统或非传统货币政策操作，美联储可以实现以短端利率为主的中介目标体系，此后需经过三因素决定的传导机制影响长端无风险利率，在此基础上实现对实体经济投资和消费需求、以及房地产市场和金融市场财富效应的敏感度不同的影响和冲击，通过调节总需求将经济和通胀重新拉回到美联储认为长期可保持稳定的二元长期目标框架附近。长期目标的实现效果总结为泰勒规则用于制定和更新中介目标，泰勒规则的形式也会随着传导机制的演变而不断修正和演化。我们所研究的并非一个静态的、牛顿力学性质的机械传导机制，其中的多个环节和相互关系会随着实体经济和金融市场结构的变化而产生影响深远的中长期漂移，其中甚至可能产生操作和市场预期之间的蝴蝶效应，波动或恐慌的放大或是政策可信度的提升，可能只在一念之间，而又会多层放大之后，对全球利率汇率、货币政策产生海啸般的外溢效应。从这种看似随机的动态均衡之中摸索出阶段性适配的核心逻辑，从模糊性中最大化地寻找确定性，无论是符合直觉还是反直觉的，最终更加迫近真相、提升前瞻预测的准确度，正是我们这个系列深度研究报告的最终长期目标。
1971-1973 年，美国政府逐步放弃美元黄金固定比价，布雷顿森林体系崩溃，全球主要货币进入汇率浮动阶段，美元指数连续大幅贬值，一定程度上改善了美国的贸易条件，带来了短暂的外部再平衡。但大幅贬值也同时带来了明显的国内通胀上行压力，美联储在经济增长、外部均衡、稳定物价的模糊三元目标中日渐减少了后者的政策权重。在需求仍然旺盛的结构拉动下，美国实际经济增长趋势仍相当强劲，助长了美联储对高通胀的绥靖心态，直至石油危机引爆全球供给剧烈收缩，导致难以收拾的滞胀局面。
1. “特里芬两难”与布雷顿森林体系的崩溃
各国货币汇率固定于美元，美元固定于黄金的布雷顿森林体系面临着美国的经常账户顺差和稳定的固定汇率关系不可兼得的两难，美国政府于 1971-1973 年初逐步放弃了固定价格黄金兑换承诺，以缓解国际收支逆差不断扩大导致的黄金外流压力，布雷顿森林体系因其自身所需的国际收支平衡要求得不到满足而走向崩溃，美元大幅贬值，美国国际收支因此一度获得短暂改善。二战后为迅速移除战争期间各国间普遍实施的贸易壁垒和资本流动管制，美国主导了国际货币体系的改良，自 1944 年开始实施美元与黄金固定兑换价、各国货币与美元固定汇率的“布雷顿森林体系”，试图在避免各国为发展本国生产和出口而实施本币竞争性贬值的同时，也用美元供给的逐步扩张缓和传统金本位制所带来的工业社会普遍的通缩压力。但布雷顿森林体系本身具有两方面的巨大脆弱性，首先是总量方面，双层固定汇率制度要求美国经济增长和全球其他经济体总体增长水平长期保持相当接近，否则可能因各国通胀率的不同而导致各国货币与美元的固定汇率难以维系；其二是结构方面，要求美国经常账户能够维持相对严格的长期平衡，长期逆差会导致单向的美元兑换黄金需求而削弱美元黄金固定比价的可持续性，长期顺差则会导致美元的趋势性升值压力和全球普遍性的流动性紧张。战后至 1960 年代，西欧、日本战后经济重建增速远高于美国，欧日货币相对美元的固定汇率在总量增速方面的基础大幅削弱，美国国际收支顺差趋于下降，越战爆发后开始频繁出现单月逆差，美元开始遭遇单边黄金流出威胁，触发美国政府于 1971 年下半年决定放弃固定比价兑换黄金的承诺，美元指数自1971 年8 月至1972年2月的七个月内大幅贬值 10%，却仅勉强暂缓了贸易逆差的扩大趋势，而已无力扭转持续逆差的大方向；1972 年 3 月至年底，美联储试图稳定甚至小幅推升美元指数，却因贸易逆差的再度加速恶化而在 1973 年 2-3 月遭遇了西欧主要国家货币忍无可忍情况下相对美元的“联合升值”，在短短两个月内美元相对一篮子主要货币再度速贬 10%，标志性地宣告了双层固定汇率的布雷顿森林体系彻底走向完结。此后美国政府以 1973 年 3 月美元相对德国马克、法国法郎（后来转变为欧元）、日元、英镑等主要发达国家货币的一篮子汇率指数水平确认为基期并标准化为100，较之布雷顿森林体系时期美元已累计贬值 20%。此后美国贸易逆差迅速改善为小额顺差，3月-9月月均顺差 1.3 亿美元，而此前的 14 个月的月均逆差则高达4.7 亿美元。
2. 三重目标悖论：允许美元贬值外部平衡，必须向高通胀妥协
固定汇率制度下美联储执行的模糊三重目标存在逻辑冲突，布雷顿森林体系瓦解的过程中，美联储将国际收支平衡作为更重要的目标，为了给美元贬值提供更大的容忍度，美联储被动对当时偏高的通胀水平进行了妥协。布雷顿森林体系固定汇率制度下，除了来自实体经济总量和结构的上述两大机制性的脆弱性问题之外，对当时包括美联储在内的各国央行来说，也类似于金本位制时期的货币政策模式：通过货币政策自主性的操作来影响利率水平和实体经济消费和投资需求的潜在空间是十分狭窄的。相反地，布雷顿森林体系下，全球各主要央行均须将维系固定汇率作为其隐含的第一货币政策目标，从而被动采用了与现在完全不同的操作工具、中介目标、传导机制体系。当时包括美联储在内，均事实上将狭义、广义货币供给量（M1、M2）增速作为中介目标，以此来对固定汇率制度的维持进行直接的量化跟踪。美联储当时的长期目标确认为三个方面：可持续的经济增长、抑制通胀压力、国际收支平衡。考虑到维持固定汇率制度的隐含首要货币政策目标，上述三项显性目标无法给出量化的度量标准，因而实际上都采取了定性的描述。三大目标之间也存在着显然的逻辑冲突。我们在前文中分析到，1971 年8 月-1973年3月的美元贬值和布雷顿森林体系的瓦解，根本目的就是突破固定的美元黄金比价关系限制，通过美元贬值的方法促进出口、重获国际收支平衡。但为了实现这一目标，美联储不得不在更大程度上容许与美元贬值相匹配的更高的货币供给量增速，对于由此所带来的直接的通胀压力，美联储只能选择阶段性的妥协。1967 年下半年-1969 年上半年、以及 1971-1972 年，美国M1同比增速区间均值分别达到 6.7%和 6.9%，以货币供给的高增和美元贬值换取的暂时性贸易平衡，无疑是以国内更高的通胀水平为代价的，1968 年-1971 年上半年，美国总体CPI、核心CPI 同比均值分别高达 5.1%、5.5%；而 1960-1967 年这两项同比均值分别仅为1.7%和1.8%。
在可持续经济增长和抑制通胀压力两大目标之中，美联储也非常明显地倾向于牺牲通胀目标而成全短期经济增长。这种“灵活度”较高的操作是以经济供给侧的长期稳定为隐含假设的，但后验性的分析，当时这种操作模式无疑正在为即将爆发的供给收缩冲击埋下很深的政策隐患。1969-1970 年，在货币供给高增、贬值压力积累、通胀日渐走高的背景下，美国实际居民消费和实际经济增长出现一定的降温迹象，失业率抬升，美联储在国内两大目标：可持续经济增长和抑制通胀之间，再度选择了牺牲通胀目标的可信度以促进短期经济增长恢复。但事实上，考虑到1968 年之后美国劳动参与率稳步提升所带来的劳动力增量供给，失业率的抬升幅度并没有当时美联储担忧的程度那么深。单看狭义失业率，1969-1970 年两年合计抬升2.7 个百分点至6.1%，但考虑劳动参与率的广义失业率同期仅从 8.2%上行至 9.7%，上行幅度仅为狭义失业率的一半左右。也就是说，在核心通胀中枢从 2%以下抬升至 5%以上的过程中，美国失业率的上行幅度并没有当时美联储即时测算的幅度那么大，美国经济增长可以说当时仍然处在比较合理的区间，在经济没有明显衰退风险或迹象之前就纵容通胀较长时间维持在5%以上，一定程度上损害了美联储长期通胀目标的公信力，也为第一次石油危机之后供给收缩冲击导致经济陷入滞胀之后美联储的操作困境埋下了制度性的政策隐患。
3. 价格工具操作频繁转向，传导机制不透明，市场预期波动大
由于缺乏类似于泰勒规则的多目标之间关系的清晰描述，美联储操作顾此失彼、并且事实上过度宽松，作为主要操作工具的贴现率上调幅度较小，且频繁转向，暴露出当时美联储操作传导机制模糊的缺陷。当时的美联储对自身的三大长期目标尚无法厘清其内在关联，对市场预期的稳定和引导作用更是无从谈起。固定汇率制的瓦解令美联储原先的货币政策体系已经无法适配全新的浮动汇率体系下的货币政策调控需要。1968-1969 年，美国核心CPI 同比两年累计抬升达 2.1 个百分点，广义失业率下行了 0.7 个百分点，按照当前标准，政策利率水平应合计抬升 2 个百分点以上，但当时美联储仅将其作为主要政策工具的贴现率调升1.5 个百分点，从4.5%姗姗来迟地提升至 6.0%，并且期间还进行过方向逆转的降息操作。在这一时段内、以及1973年初美元再度迅速贬值期间，美国联邦基金利率上行幅度均大大超过贴现率，两次均达到或超过10%。市场短期利率远高于政策利率的现象，显示出当时市场参与者对美联储长期控制通胀的能力是非常怀疑的，市场也不相信美联储当时自相矛盾的操作目标能够对利率形成高效传导、最终影响到总需求，政策公信力的不足令美联储无法通过其可预测的操作引导和稳定市场预期。在布雷顿森林体系瓦解过程中美联储货币政策体系的各个环节的矛盾集中暴露出来，在此后很快将要爆发的严重供给冲击和经济滞胀过程中，这些矛盾被进一步放大，最终迫使美联储下定了遏制通胀的决心，并实施了货币操作体系的一次深层次变革。
1973 年 10 月，石油输出国组织（OPEC）决定实施石油出口禁运政策，以此要求原油价格大幅上涨，以缓和石油输出国组织的经济和军事压力，第一次石油危机爆发。油价短期涨价数倍令各类制造业企业成本压力突增，包括美国在内的当时全球主要工业国战后近三十年间首次遭遇突发性的、剧烈的供给冲击，需求缺口的突然扩大令全球各国均面临罕见性、突发性的经济下行压力和通胀飙升压力并存的“滞胀”状态。这种情况令对高通胀连年妥协的美联储迅速陷入政策目标和操作工具的巨大困境之中。在试图通过更加激进的宽松措施拉动需求和总供给无果之后，美联储终于在沃尔克任上下定决心遏制持续时间过久的高通胀，其所采取的在经济衰退过程中仍严格将货币供给量增速控制在极低水平的“量化紧缩”政策是战后至今美联储货币紧缩最为严厉的时期，彼时曾连续放大联邦基金利率波动区间至惊人的 20%以上。尤为令人印象深刻的急速紧缩政策在当时引发巨大争议，但事后来看，为 1984 年之后美国经济再度出现15年左右令人惊艳的表现奠定了坚实的货币政策公信力基础。遏制通胀目标自此真正刻入美联储的基因之中。
1. 石油危机引爆供给收缩，战后复苏戛然而止，全球迅速陷入滞胀
1973 年 10 月 OPEC 决定实施石油出口禁运，要求油价巨幅上涨，以补偿因布雷顿森林体系瓦解而导致的全球性通胀压力对石油输出国购买力的削弱、以及因战争而导致的经济前景动荡。原油价格半年内上涨 4 倍，美国工业体系战后首次遭遇严峻的供给冲击。1973年3月西欧国家联合将其本国货币对美元升值 10%，成为压垮布雷顿森林体系的最后稻草，双层固定汇率制度的瓦解令全球各国陷入普遍高通胀之中的概率大幅提升，对于以大量出口长期固定价格的石油换取外汇收入、并以此支付进口消费品购买的石油输出国来说，其真实购买力即将受到大幅削弱。在此背景下，以色列于 1973 年 10 月初发动第四次中东战争，令中东石油出口国经济前景更加雪上加霜。石油输出国组织在 10 月下旬联合决定实施较为严格的石油出口禁运，以此迫使亲以的西方发达工业国抬升油价，以此缓和石油出口国的经济和军事压力，第一次石油危机爆发。1973 年之前，美国等发达国家石油公司控制着绝大部分中东国家的石油资源，其出口价格战后长期稳定在 1.5 美元/桶上下，波动幅度极窄，至 1973 年 9 月上涨至2.7 美元/桶，已属于石油危机前最大的年度涨幅。而在 OPEC 国家的强烈要求下，在 1973 年10 月、1974年初，原油出口价格两次分别跳升至 4.1 美元/桶、13.0 美元/桶，油价在 1974 年上半年出现525%的史上最大同比涨幅，迅速令美国工业体系遭遇严峻的供给收缩冲击。1973 年10 月-1975年5月，美国工业生产同比增速断崖式下落，从 7.7%降至-12.4%，石油危机突然爆发和工业生产的大幅收缩完全超出了美联储当时的决策框架所能够包含的实体经济供需关系变动范围，令美联储决策陷入空前的混乱状态。
油价飙升首先传导至美国的工业品出厂价格，之后开始向美国的CPI、核心CPI 依次形成传导，高通胀持续过久容易导致通胀预期的混乱，可能引发需求恐慌性释放之后的断崖式下降。受油价飙升 4-5 倍的直接影响，美国 PPI 出现了连续两年的增速攀升，1973-1974年美国PPI同比从 6.5%一路陡峭上行至 23.4%，并逐步传导至 CPI，美国总体CPI 和核心CPI 同比在1974年 11 月和 1975 年 2 月相继出现了 12.2%和 11.9%的峰值涨幅水平。高通胀持续过久可能导致居民实际购买力受损，中低收入人群受到的冲击更为严重，因此可能在高通胀持续的过程中引发居民恐慌性的消费需求提前集中释放，此后可能出现需求的断崖式下降。此外若高通胀长期得不到遏制，居民对长期通胀的预期中枢出现明显上行，则可能强化居民薪资高增诉求，导致难以切断的“薪资通胀螺旋”问题，最终令货币政策操作和居民通胀预期走向混乱。可以说此时的高通胀对于美联储通过紧缩遏制通胀以重建货币政策的公信力提出了非常迫切的要求。
石油危机引发供给冲击的罕见格局下，经济衰退、国际收支逆差和通胀飙高同时出现，经济增长、国际收支平衡与遏制通胀三大目标之间的矛盾不可调和，美联储面对宽松还是紧缩的困难选择。油价飙升直接带来美国国际收支的迅速恶化和外需下降，同时工业体系供给遭遇高油价之后的剧烈收缩引发总产出大幅下降，IS 曲线迅速大幅左移，产出显著收缩，货币需求下降，利率水平出现内生性的下行趋势，美元趋于贬值，但与此同时通胀大幅飙升，稳定经济增长和遏制通胀的目标对美联储分别提出方向完全相反的货币政策立场要求。美联储如果要稳定经济增长、重获国际收支平衡，则需要实施货币宽松，降低政策利率、增加货币供给，引导美元贬值，但在供给剧烈收缩的背景下，相当大幅度的货币宽松所能带来的可能仅有非常微小的产出增量；而如果美联储志在遏制通胀，则必须采取极为严厉的货币紧缩措施，允许利率大幅上行，容忍总需求的进一步收缩，在经过一段时间的供需螺旋收缩之后，尽快控制通胀，此后再重回货币宽松以刺激需求的传统模式。从经济意义上来看，由于 LM 曲线更为平坦，实施货币紧缩遏制通胀是效率更高的选择，但与之伴随的深度衰退风险则将令美联储承受巨大的现实的政治压力。对美联储来说这无疑是一个非常艰难的抉择。
2. 美联储初期选择扩张需求、放任通胀，但弱化了外部均衡目标
供给冲击事发突然，美联储尚未厘清原三大目标的关系之前，首先选择了稳定增长和国际收支平衡目标，而很大程度上对经济滞胀的高通胀一面采取放任自流的被动态度。1974年12月-1976 年 11 月，在核心 CPI 同比持续高于 6%的背景下，美联储仍实施连续降息操作。供给冲击发生的时刻，距离布雷顿森林体系完全瓦解还不到 9 个月，美联储尚未来得及厘清已经隐现冲突的原三大目标之间的关系。作为总需求政策当局，这也是美联储战后第一次正面遭遇来自能源供给端的产业收缩压力，考虑到供给曲线远比需求曲线来的陡峭的多，实际上在这种情形下经济的衰退（产出的收缩）是无法用需求侧政策实现良好对冲的，但在当时的货币政策实践和经济学研究界，对于滞胀的成因和货币政策不同操作可能的影响路径并没有达成一致的结论。在巨大的经济衰退压力面前，当时的美联储官员选择进一步的货币宽松操作以尽量试图用扩张需求的方法弥补甚至期待挽回石油危机前的供给侧产业格局的想法是可以充分理解的。1973年10月到1974 年 11 月，美国核心 CPI 同比从 3.8%迅速攀升至 11.0%，但在此期间美联储仅在4月25日对当时的主要利率工具贴现率进行了一次 50BP 的加息操作。至1974 年12 月，核心CPI同比尚未见顶，美联储已经决定启动一轮降息，半年内即实施 200BP 的降息幅度，将贴现率从8.0%降至 6.0%。在通胀飙升的同时，美国实际 GDP 同比增速在 74Q2-75Q2 的5 个季度中经历了连续的负增长，最低增速为 75Q1 的-2.3%。75Q3 开始，美国实际GDP 同比增速小幅转正，至1976 年增速进一步改善至 5.4%，而同期美国核心 CPI 同比均值仍维持在6.6%的高位，在此情形下美联储仍坚持降息，其中所隐含的稳增长优先“私心”昭然若揭。
在这一轮货币宽松中段，美联储弱化了国际收支平衡目标，从而间接提升了对通胀目标的重视程度，为第二次石油危机冲击期间转向严厉紧缩提供了最起始的可能性。固定汇率制度的瓦解实际上意味着对国际收支的重新理解，对美国这一当时全球唯一的大型经济体和国际货币的发行国而言，在汇率趋于浮动并且国际间可以实现资本自由流动的条件下，国际收支是自动平衡的，所有经常账户的逆差都可以通过增发美元的形式直接提供融资，并在此基础上以资本项下的资金回流获得国际收支的类似于恒等的平衡，而在这一过程中美元汇率的变化也随之由市场交易决定。这意味着在布雷顿森林体系下为了维系固定汇率而实施的更着重于经常账户平衡的“国际收支平衡”目标在新的浮动汇率体系下是不应被强调的。1975 年三季度，这一与浮动汇率制度不符、并且可能导致通胀愈演愈烈的三大长期目标中的外部均衡目标被美联储官方正式地进行了削弱。美联储的第三项长期目标的正式表述从“致力于获得本国国际收支均衡”修改为更加模糊的“有助于实现国际交易的可持续路径”。几乎与此同时，美元指数出现一轮大幅升值，10个月内从100 左右升 7%至 107 以上，货物贸易差额从顺差 3.6 亿美元迅速逆转为逆差并扩大至20亿美元左右。而无论是美元升值还是逆差的扩大，实际上都对遏制通胀进一步攀升起到了非常重要的积极作用。外部均衡目标的弱化是浮动汇率制的美元国际货币体系建立的标志性事件，这一新的国际货币体系自 1975 年左右沿用至今。因其发生在两次石油危机的间隔期内，这一重大事件的影响至今被明显低估。
3. 货币政策框架初步升级：提出货币供给量中介目标
但 75H2-1976 的经济高增事后来看实属低基数下反弹的侥幸，放任高通胀的恶果是市场不再预期美联储对长期通胀目标承担负责任的政策心态，随着薪资通胀螺旋的显现，美联储再度遇到了通胀高烧不退的尴尬局面，1977 年 8 月至 1978 年 10 月，美联储不得不再度摇摆至遏制通胀目标，实施了新一轮相对温和的货币紧缩操作，直至第二次石油危机爆发。这一时期美国核心 CPI 同比涨幅再度出现一轮超过 2 个百分点的连续上行，同时实际GDP增速维持在5.1%左右的当时标准下较为稳定的水平，由此美联储再度在矛盾的货币政策目标之间摇摆，实施了以遏制通胀为目的的新一轮货币紧缩。从贴现率角度来看，5.25%上调到9.5%的幅度不可谓不大，但考虑到之前超过两年时间贴现率连续低于通胀的过低水平，这一轮的上调幅度仍然是温和的。本轮紧缩的效果还没有来得及充分实现，全球经济即遭遇了第二次石油危机所导致的新一轮滞胀，美联储的货币政策框架已经到了不得进行根本性改革的历史性时刻。
在这一过程中美联储首次明确提出了以货币供给量为主、联邦基金利率目标为辅的短期“中介目标”体系，为此后第二次石油危机导致的新一轮滞胀期间实施坚定的货币紧缩操作奠定了重要的制度基础。在 1970 年代前半段美联储始终实施过度宽松的货币政策，其背后的原因除了上述分析的“稳增长”和“国际收支平衡”目标与通胀目标发生冲突时美联储主观选择上更倾向于稳增长这一因素之外，还有另一个重要的原因，就是当时美联储对货币政策短期操作（公开市场操作、贴现窗口提供流动性都是以日度为单位的极短期操作工具）是如何传导到长期利率、乃至更长视角下的三大长期目标的这个问题，无法给出清晰的回答。第二个原因实际上进一步强化了第一个主观原因——传导机制很模糊的情况下，往稳增长的方向做，至少短期来看犯方向性错误的概率是很低的。因此面临供给收缩冲击的极端复杂情况下，美联储迫切需要厘清自身操作向长期目标的传导机制。1977 年，美联储货币政策框架发生了又一次的重大升级，在这一年美联储正式地设置了明确的“两层次中介目标”：第一层是货币供给量增速，包括未来一年的M1、M2、M3 增长的目标区间，以及更具体的未来一两个月内的M1、M2 增速目标区间；第二层是与货币供给量目标相对应的联邦基金利率目标区间，初始设定是50BP 的波动幅度。中介目标的设定既有助于增加对高通胀问题的持续关注，也为日后“泰勒规则”等将长期目标与短期操作进行定量联系的努力提供了重要土壤。
4. 第二次石油危机再度引发滞胀，沃尔克坚定实施定量紧缩
1978 年底至 1980 年底，第二次石油危机爆发，再度引发经济滞胀局面，时任美联储主席沃尔克本轮采取了与第一次石油危机时期完全相反的坚定的“定量紧缩”政策，通过严格压降货币供给增速的方式，获得了较 6 年前更快的通胀回落斜率，有效修复了美联储的政策公信力。1978 年底伊朗爆发革命，一度实施持续一个季度左右的石油禁运，此后原油供给持续紧张，至1980 年 9 月两伊战争爆发，伊朗和伊拉克两国原油产出一度共同停摆，令全球原油供给再度迅速收缩，经济滞胀噩梦重现。1978 年 11 月之后的一年间，原油价格从13 美元/桶左右飙涨至40 美元/桶以上，1980 年中稍有回落，至年底再度上冲至 40 美元以上，期间油价同比涨幅最大达到 209%。尽管从涨幅上来看，第二次石油危机期间美国 PPI 最大涨幅（1980年2月16.0%）是弱于第一次石油危机（1974 年 11 月 23.4%）期间的，但由于此前美联储犹豫中过度宽松的货币政策操作未能有效控制通胀，居民长期通胀预期大幅抬升，与薪资相结合形成“薪资通胀螺旋”，令本次 PPI 向核心 CPI 的传导效率大幅上升，美国核心 CPI 同比创出13.6%的高点水平（1980年 6 月），较前一轮滞胀时期高点（1975 年 2 月，11.9%）更高出1.7 个百分点，美联储所面临的货币政策操作的环境更加艰巨，需要下更大的政策决心。
1979 年 10 月，刚刚上任美联储主席的保罗·沃尔克对当时的货币政策框架进行了三点修正，以更为直接地、更具公信力地实施“定量紧缩”操作：1、将贴现率从11%一次性提升至12%；2、创设“边际法定存款准备金”工具以控制商业银行的信用转化效率；3、明确强调对银行准备金供给量的控制，同时下调对联邦基金利率短期波动的关注度。联邦基金利率允许的被动波动幅度从此前的 50BP 大幅提升至 400BP。上述三点，特别是第三点修正，凸显了沃尔克任内美联储为遏制通胀不惜严厉收缩需求的巨大决心，也由此开始向市场形成较为清晰的长期通胀预期引导作用。在此前美联储已经将 M2 同比增速从 1977 年 8 月的12.6%压降至1978年10月的7.8%的基础上，1979 年 10 月至 1980 年 12 月间，面对核心CPI 同比最高上行3.7个百分点到13.6%的通胀大幅上行局面，美联储严格将 M2 增速控制在 8.0%的中枢水平，M2增速低于核心CPI 通胀增速的局面维持了超过三年，而第一次石油危机期间出现这一局面的时间仅有14个月。通过严格控制 M1、M2 增速的“定量紧缩”方式，美联储在第二次石油危机爆发后较快地扭转了通胀攀升的方向，并获得了持续更久的一轮核心通胀连续回落过程，核心CPI 同比在1980年6 月达到 13.6%的峰值之后，连续 38 个月延续回落态势，至1983 年8 月降至3.1%的阶段性低位，1983-1989 年核心 CPI 同比均值长期维持在 4.3%上下窄幅波动，即便与1975-1977年的两次石油危机期间低位相比，也进一步压降 2 个百分点。
5. 利率曲线剧烈倒挂，且整体远高于通胀，政策公信力重生
本轮紧缩在利率传导方面形成了期限结构的长期剧烈倒挂的局面，并且利率曲线长期整体高于通胀水平，由此传递出严厉紧缩的信号，对于向公众传导遏制通胀的政策决心、避免居民和企业部门长期通胀预期居高不下导致更大程度的供需预期混乱起到了重要作用，美联储的政策可信度由此得以重生。沃尔克的定量紧缩政策效果在利率曲线传导过程中表现得淋漓尽致。在曲线的最短端，作为第二层中介目标的美国联邦基金利率，为配合货币供给量增速的严格控制，在 1979-1980 年间多次上调了可容忍的波动区间，甚至数次触发上限，而在由此必须召开的临时政策会议上，沃尔克全部决定进一步放松联邦基金利率波动上限，以便严格地实现定量的货币供给控制。1980年3月和12 月，公开市场操作所依据的联邦基金利率分别上冲至19.9%和22.0%的历史高位，分别较当月核心 CPI 同比进一步高出 7.2 和 9.8 个百分点，1979-1981年美国无风险利率曲线呈现持续三年的连续倒挂，并且从联邦基金利率到10Y 国债收益率都较当时的核心通胀水平进一步大幅抬升，充分显示出当时的信用紧缩程度。正因货币紧缩有力地向市场传递了遏制通胀的政策决心，美联储才得以建立起对居民和企业长期通胀预期的影响路径，并能够在此后的四十多年里，享有较高的货币政策可信度。 此外，通过这个阶段的操作，美联储进一步厘清了利率价格和货币供给数量之间的工具和中介目标关系，原先处于工具和中介目标模糊地带的贴现率在两方面的重要性都有明显的弱化。通过公开市场操作影响银行体系准备金（流动性的量）、与银行体系流动性需求之间通过供需均衡形成联邦基金利率（流动性的价格），在量、价之间择一作为中介目标，另一项作为操作工具的安排，自此基本成型，为此后四十年美联储操作框架的升级演变奠定了方向性的基础。
6. 供给冲击模式中，货币政策与产出几乎无关，与通胀强负相关
从货币政策长期目标来看，这次严厉紧缩提供了一个非常宝贵的经验，就是在供给冲击的模式下，经济产出由非货币因素导致的供给收缩程度最终决定，调整总需求的货币政策几乎只能对通胀和资产价格形成影响，并且调控的效率远高于正常供需匹配时的情形。两次石油危机爆发后美联储采取了完全相反的中期政策立场，但劳动力市场的表现是较为相似的，甚至在第二次石油危机的严厉紧缩期间，美国劳动力市场的表现还稍好于六年前的情况。两次危机期间都出现了实际平均薪资水平的下跌，劳动参与率的连续改善趋势都并未中断，失业率都在前期小幅下降并维持大约一年半时间之后出现一轮明显上行，但实际上在沃尔克实施最为严厉的货币紧缩的过程中，美国劳动力市场在劳动参与率明显高于六年前的基础上，失业率上行的幅度和峰值，都比六年前要低；反观第一次石油危机之后的货币宽松阶段，也并没有对当下的劳动力市场形成有效的拉动作用。究其原因，在供给收缩冲击过程中，供给侧对总产出水平形成更强的约束，经济增速主要由供给收缩的幅度，而不是调控总需求的货币政策所决定，第一次石油危机期间油价最高同比上涨超过 500%，第二次最大涨幅降至 200%，可能是第二轮劳动力市场受冲击较小的主要原因，货币政策对于供给收缩阶段的通胀的调控能力是大幅增强的，而对当下产出的影响极为微弱。当然不可否认的是，货币政策传导具有时滞，美国经济 1982 年的衰退无疑与此前一年多的严厉紧缩有直接关系，但其子 1983 年开始的一轮超强恢复，在总量和结构上来看，也都比1970年代中期的短暂复苏期表现更优，则充分体现了稳定通胀预期对经济长期可持续增长的战略性意义。
1968-1984 年间，美联储在布雷顿森林体系瓦解、两次石油危机导致滞胀的全球经济金融格局遽变之中淬炼、升级，重获新生，对我们当前形势下分析研判美联储的操作，有三点重要启示。
一、高通胀需与劳动力市场联合进行分析，如果高通胀中有一定的供给收缩、劳动力市场紧张的成分存在，那么此时的经济增速可能更大程度上由供给侧原因决定，与货币政策关联度下降，同时货币政策对通胀的影响能力提升，为重建公信力，避免薪资通胀螺旋强化导致居民和企业部门长期通胀预期紊乱，应该采取果断的紧缩立场，长期将收获政策可信度与稳定的政策预期之间的良性循环，有望强化货币政策传导机制。
二、作为最重要的总需求调控政策手段，货币政策当局对于稳定经济增长目标具有天然的偏好，在稳增长和遏制通胀目标矛盾时，实施过度宽松政策的概率更高，反言之，如果遏制通胀不影响经济增长，实施紧缩的决心是比较容易下的。1970 年代两次石油危机期间，美联储即心怀侥幸，对促进经济增长的极端焦虑令其对居高不下的通胀采取放任自流的态度，如果不是后来再度出现第二轮经济滞胀，美联储可能仍将维持过度宽松立场更长时间。反言之，当前美国经济在通胀维持高位的同时，经济增长连续数个季度超预期强劲，可能也对美联储采取紧缩立场形成较好的信心支持。
三、美元作为全球浮动汇率体系下主要的国际货币，美联储的货币政策操作无需考虑国际收支平衡，美国直到最近仍是全球唯一可以通过本币流动性扩张而为其自身经常账户逆差融资的国家，美联储货币政策操作不以引导本币贬值、以及与之对应的经常账户平衡为目的，内部的经济可持续增长和物价稳定目标之间的合理取舍，将最终决定美联储的政策方向和操作模式，并对其他经济体形成外溢效应。
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