（一）美国经济进入“薛定谔状态”：衰退预期暂被证伪，“软着陆”叙事尚未成为共识
截止到目前，在关于美国经济是否会衰退、以及何时衰退的预判上，国内外多数分析人士 似乎都被经验主义“愚弄”了。2022 年上半年，随着疫情管控措施的全面放开，美国实际 GDP 环比增速连续两个季度为负，出现了“技术性衰退”（technical recession）。2022 年 6 月，谷歌搜索中的“衰退”（recession）指数升至 100 高位——与 2008 年“大危机”和 2020 年“大流行”期间持平，反映市场对于经济的悲观预期达到了极致。
但是，衰退预期至今仍未兑现，并且，“软着陆”（soft landing1）预期正在凝聚共识。在 过去的一年中，美国经济的表现持续超预期，2022 年 3 季度-2023 年 1 季度，实际 GDP 环 比（折年率）在分别录得 3.2%、2.6%和 2.0%；劳动力市场依然偏紧，职位空缺数位于千 万高位（每位失业者对应的职位空缺数等于 1.7%，依旧处于历史高分位区间），失业率持 续运行在 3.4-3.7%低位区间；二季度以来，作为最具代表性的利率敏感性部门，房地产超 预期回暖；领先进入去库周期（2022 年 1 季度）的耐用品订单持续 3 个月回升（被动去 库）。美联储 6 月经济预测摘要将今年美国的 GDP 增速从 0.4%上调至 1%。亚特兰大联储 GDPNow 预测 Q3 的实际 GDP 增速或反弹至 3.9% 2。
只是到目前为止，“软着陆”观点还未形成压倒性的优势。官方预测方面，关于未来 6 个 月内美国经济是否会衰退，6 月一级交易商调查显示，概率的 25 分位数、中位数和 75 分 位数分别为 39%、50%和 60%，5 月调查结果分别为：35%、50%和 65%——衰退的概率中位 数不变。6 月一级交易商调查（Primary Dealer Survey 3）对 2023 年美国实际 GDP 增速的 预测为 0.4%，较 5 月调查仅上升 0.2 个百分点（0.2%）。6 月市场参与者调查（Market Participant Survey 4）认为 2023 年美国实际 GDP 增速为 0.5%，与 5 月调查相同。两者均 隐含着下半年美国经济会出现负增长。
市场机构预测方面，截止到 7 月初，彭博一致预测依然认为 2023 年 4 季度美国实际 GDP 环比（折年率）负增长（分别为-0.5%），其中，拖累项主要是投资和工业生产；独立研究 机构谘商会（Conference Board）依然认为美国实际 GDP 在 2023 年 3 季度-2024 年 1 季 度连续 3 个季度出现负增长（-1.2%、-1.9%和-1.1%）5。资本经济学（Capital Economics） 也认为温和衰退的可能性更高（2023 年 Q3 和 Q4 连续两个季度负增长）6。
然而，预测的准确性建立在历史是否重演的基础之上，当存在“结构性冲击”时，预测模 型便陷入“经验主义的陷阱”。后疫情时代，无论是美联储，还是市场机构，在预测方面 都遭遇了“滑铁卢”。基于历史数据校准而得到的模型参数或不再适用于新的环境。 历史上简单、有效的预测经济衰退的“拇指法则”也失灵了。20 世纪 60 年代以来，1）美 债期限利差（1y-10y）的在预测衰退方面胜率较高（9/10，不包括 2022 年），仅 20 世纪 60 年代中期错误地释放了 1 次衰退信号（当然，并非每一次衰退的兑现都能归功于期限 利差出现了倒挂，例如 2020 年）。这一次，利差倒挂已经持续一年时间，隐含的衰退概率 已经升至 70%（未来 12 个月），然而，衰退依然没有兑现。这打破了历史经验。2）谘商会 经济领先指标（LEI）同比增速跌至-5%，是经济开始衰退的强信号，历史上胜率 100%。但 这一次，数值已经跌至-8%；3）基于通胀率与失业率的组合预测经济衰退的结果显示，美 国经济在 2023 年 3 季度之前衰退的概率为 100%；4）实际国内总收入（GDI）环比已经连 续两个季度负增长，60 年代以来共出现过 8 次，每次都对应着 NBER 衰退7；5）美国共出 现过 7 次“去通胀”的经验，无一例外地以衰退而结束8……
截至目前，上述经验法则似乎都失灵了。是否可以轻而易举地用“这次不一样”的理由认 为，美国可以“软着陆”了？未必，因为衰退也可能只是“迟到”了。年初以来，房地产 市场的超预期反弹和耐用品订单需求的回升，都增加了“软着陆”的概率。从芝加哥联储 全国活动指数和 PMI（加权）来看，美国 GDP 增速虽然还有进一步下降的压力，但近期陷 入衰退的概率不高（不考虑外生冲击）。但动态地看，“软着陆”必然会延长美联储 2%通胀 目标实现的时间。而货币与信用偏紧的状态持续的时间越长，经济的脆弱性也会增加。
美国已经进入去通胀的“下半场”，总需求收缩的幅度决定了通胀下行的斜率，在报告《注 定衰退：去通胀“下半场”，美联储“两难全”》中，我们用多种方式拆解了通胀的结构， 认为美国已经进入到去通胀的“下半场”：1）结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀 下行的斜率趋于平坦化；2）从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求 收缩的程度；3）非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行；作为结果，通 胀的下行将以总需求的收缩为前提，美联储更难平衡最大就业和物价稳定的“双重使命”。 展望“下半场”，短期内住房服务通胀下行的趋势比较确定，可带动核心通胀（住房服务 在核心 CPI 中的权重约为 45%，在核心 PCE 中的权重约为 20%）加速下行。但这只是去年 上半年房价下降的滞后反应。中期而言，决定通胀中枢的关键变量是工资增速，这又取决 于劳动力市场状况。理论上，假设劳动生产率可以回到疫情前的平均水平（约 1% 9），只有 工资增速下降至 3%，通胀才能回到 2%。任重道远！
（二）这次为什么不一样？6 个主流解释及其限度，未来需重点关注再融资压力
经验主义和建立在需求分析上的传统周期框架在解释和预测后疫情时代的经济运行中都 遇到了困难。衰退预期（暂时）被证伪的事实迫使人们思考“这次为什么不一样”。具体 而言，超额储蓄、全球及美国内部不同部门的“错位”复苏特征、劳动力市场的供给侧冲 击（工资粘性）都可以解释衰退预期为何迟迟没有兑现。此外，2007-09 年“大危机”后 居民资产负债表修复和金融监管体系的重构也是重要原因。
1. 后疫情时代复苏周期的“错位”特征：既表现在全球层面，也表现在制造与服务之间
后疫情时代复苏的“错位”既体现在不同经济体之间，又体现在同一经济体内部不同部门 之间，两者都可解释扩张周期的延长10。全球层面，对于任一经济体而言，其他经济体的 复苏都有助于其外需的回暖和国内生产的恢复。后疫情时代，发达经济体的复苏进程整体 上领先于新兴与发展经济体，2022 年 2 季度开始，新兴与发展经济体强势复苏，至今综 合 PMI 仍高于发达和全球平均水平。中国的全面重启一方面缓解了全球供应链的压力，另 一方面也拉动了美国的出口。
在美国内部，从行业结构上看，2021 年 3 月以前是制造业强、服务业弱，此后则是制 造业弱、服务业强。PMI 方面，2021 年 3 月以来，服务业 PMI 始终位于制造业 PMI 上 方，且“剪刀差”呈扩大态势——制造业 PMI 下降斜率更大；消费结构方面，2021 年 2 季度以来，商品消费持续下降，服务消费则持续上行11。2023 年上半年，在制造业持 续探底的过程中，房地产业明显回暖，支撑了 2023 年上半年美国经济的强势表现。
2. “直升机撒钱”与居民超额储蓄的积累：“超额储蓄”或已不再是“超额”
每当经济遭遇负面冲击而陷入衰退时，美国政府就会实施积极的财政政策，且财政赤字规 模呈现出不断扩大的态势，尤其是二十一世纪的 3 次危机。2020 年，美国经历了历史上 最短的衰退（2 个月），但财政政策却是二战结束以来最具扩张性的，赤字规模达到了 3.1 万亿，赤字率高达到 15%（占 GDP 的比重）。由于与疫情相关的救济政策直到 2021 年 3 季 度末才退出，2021 年的赤字率依然维持在 12.4%的高位（2.8 万亿），连续两年均显著高 于 2009 年的 9.8%。其中一部分资金直接用于对居民部门的转移支付。例如，2020 年 3 月 通过的 CARES12法案中（2.3 万亿），其中 27%是对家庭部门的转移支付。所以，在疫情冲 击早期，经济的运行呈现出失业率、居民收入和储蓄同步上升的“反常”现象。
据估算13，超额储蓄在 2022 年初达到峰值时接近 2.4 万亿，至 2023 年初低点时下降至 1.2 万亿。从最新的边际变化看，2023 年初，居民储蓄率持续回升，超额储蓄沿着疫情之前的平行线缓慢上行。按收入高低分组来看，后 75 分位的居民超额储蓄或已经消耗殆尽，余 下的“超额储蓄”多数属于前 25 分位的相对富有阶层。或可推断，在衰退兑现之前，超 额储蓄均值回归的进程或明显放缓，甚至是“停滞”——在更高的中枢上，沿着疫情前的 平行线增加。等衰退兑现之后，超额储蓄或再延续下行（剔除政府的转移支付）。故可以 说，2022 年初到 2023 年初，超额储蓄释放了近 1.2 万亿消费需求，对经济重启后美国经 济的韧性形成支撑，余下的 1.2 万亿“潜在需求”何时释放则是不确定的。
3. 美联储加息节奏的“前置”，有助于尽早压制通胀，并创造降息的空间
并非所有的货币紧缩都会导致衰退，也并非所有加息周期之后的衰退都应该“归罪”于美 联储。在什么样的经济状态下加息（内部和外部），以及如何控制加息的节奏，都会影响 经济的运行。一方面，以高 GDP 增速、高职位空缺率、高期限利差（而非倒挂）、偏高的 失业率、低居民杠杆率的变化率、低通胀和低通胀斜率（通胀的一阶导为负）为初始条件 的货币紧缩周期更有可能实现软着陆；另一方面，在其他条件相同的情况下，加息幅度越 小、实际利率越低（负实际利率缺口）、持续时间越短和节奏前置（front-loaded）—— 前两个季度累计加息的幅度占比超过 50%——都有助于经济软着陆。
广义而言，加息节奏的“前置”有两种路径：一是传统的“逆风而行”规则（lean against the wind），即在通胀上行（或产出缺口、失业缺口转正）之前就开始加息，这是美国历 史上的 3 次软着陆的共性14；二是在启动加息周期后，节奏上表现为前快后慢，例如 2022 年以来的加息周期。 有两个原因或可解释这一次为什么美联储要“前置”加息节奏：第一，利率正常化“落后 于曲线”（behind the curve）——主要是通胀。在 2022 年 3 月首次加息时，CPI 和核心 CPI 同比已经升到了 8.0%和 6.4%，高于 5 次深衰退的均值。通胀的斜率为 8.8%，5 次深 衰退的均值为 5.5%。而导致美联储“落后”的，除了早期通胀确实呈现出“临时性”特征 和外生冲击的不可预测性之外，还受限于“充足准备金”框架。在当前操作框架下，美联 储往往需要先结束扩表（Taper）才开始加息。而在 2021 年 11 月美联储开始缩表前，CPI 与核心 CPI 通胀水平为 6.2%和 4.6%（2021 年 10 月）。
第二，加息前置不仅有助于通胀更早见顶回落，也有助于加大通胀下行的斜率。作为全球 辐射力最广泛的央行，美联储加息会带动全球加息，比如与之毗邻的加拿大或新兴市场经 济体，从而引发全球总需求的收缩，驱动周期品价格下行。对美国国内而言，随着紧缩周 期的开启，房地产部门和制造业中的耐用品部门等利率敏感性部门的景气明显回落。这是 商品通胀快速下行的主要逻辑之一，也加速了服务业通胀拐点的到来——租金通胀的下行 主要归因于美联储加息。
4. 疫情冲击的“临时性”和“供给侧”特征，降低了通胀的粘性
事后看，后疫情时代美国通胀的粘性明显低于“大滞胀”时代，这一方面表现为弹性通胀 或商品通胀的快速下行（虽然高点更高，但下降速度也更快）；另一方面，粘性通胀的高 点远低于大滞胀时代。相比上世纪 70 年代，由于能源、食品权重的下降，以及原油自给 率的提升，非核心商品通胀向核心商品的传导效应也在弱化。 新冠疫情冲击是典型的“供给侧冲击”。经验上，供给侧冲击的持久性要远低于需求侧冲 击15。疫情的“供给侧冲击”主要体现在全球供应链和劳动力两个维度。全球价值链的快 速修复是商品去通胀的主要解释因素之一；劳动参与率的缓慢提升一方面降低了工资通胀 的压力，另一方面，偏低的劳动参与率的结果之一便是高空缺岗位数（率），这会增加软 着陆的概率（参考图表 26），因为它相当于提供了一个“缓冲垫”——被裁人员如果能在 1 个月内找到工作，就不算失业。截止目前，去通胀的顺利推进，是软着陆概率趋于上行 的重要逻辑支撑。否则，美联储不得不进一步抬升终点利率水平，或将高利率维持更长时 间，进而增加金融系统的脆弱性。
5. 美国居民部门资产负债表的修复和固定利率按揭，增强了其“对抗”货币紧缩的能力
2008 年金融危机之后，美国经历了一次“漫长的复苏”，工业生产直到 2014 年中才回到 危机前的高点，失业率直到 2015 年底才降至 5%以下，房地产价格直到 2013 年下半年才 回到正增长区间（房地美房价指数同比）。按照国会预算办公室（CBO）的测算，直到疫情 前美国的产出缺口仍未转正。 在这个过程中，美国居民部门持续去杠杆。按照辜朝明（Richard Koo）的说法，美国私 人部门经历了一场“资产负债表衰退”。从 2007 年底到 2019 年底，美国家庭部门的杠杆 率（债务/GDP）从 99%下降到了 75%，负债/资产从 31.1%下降到了 17.7%，偿债率从 11.6% 下降到了 7.7%，储蓄率（储蓄/个人可支配收入）从 2%的低位回升到了 8%以上，净资产规 模从 40 万亿上升到了 77 万亿。
并且，2008 年大危机之后，美国浮动利率住宅抵押贷款占比快速下降，美联储加息不影响 存量放贷利率。截止到 2023 年 1 季度，按揭利率超过 6%的占比仅为 7.1%，而低于 3%的 占比为 30%，3-4%之间的占比为 39%。截至目前，美国住宅抵押贷款违约率和丧失住宅赎 回权的案例数依然维持在低位。
后危机时代，非金融公司的杠杆率整体上是抬升的，至疫情前升至 76%高位，比 2008 年 危机前高 10 个百分点。但基于资产负债表计算的杠杆率（负债/总资产或负债/所有者权 益）显示，企业债务压力并未明显上行，负债/所有者权益比例甚至出现了下降。私营部 门偿债率整体上也位于较低水平。
只有在货币与信用收缩周期启动前持续且快速加杠杆的部门，才面临较高的风险。后危机 时代的美国，政府持续加杠杆，美联储通过量化宽松购买了大量的美债。一定意义上，这 相当于杠杆从私人部门转移到了公共部门。考虑到美债的全球公共品属性和安全资产（高 质量抵押品）属性，以及美元的世界货币地位，再加上美联储的量化宽松政策，联邦政府 的债务持续性在短期内被证伪的概率极低。私营部门的金融稳定性也得以增强。
6. “大危机”后美国加强了金融监管，提高了银行等系统重要金融机构的稳健性
大稳健孕育大危机，大危机催生大改革。2009 年 6 月，时任财政部长盖特纳发布了一份 长达 88 页的金融监管改革草案，建议从 3 个方面加强金融监管：第一，对于系统重要性 的金融机构，设置更严格的资本充足率、流动性和风险管理标准；第二，授权美联储全面 监管所有系统性重要的金融机构，包括银行控股公司、投资银行、保险公司等；第三，设 立一套务实的破产机制，以一种有序的方式接管或解散系统重要性机构，以处理“大而不 能倒”的问题。经过近 3 个月的辩论和修订，最终形成了长达 1,279 页的《多得-弗兰克 华尔街改革与消费者保护法案 》（简称《多德-弗兰克法案》）。 《多德-弗兰克法案》被认为是 1933 年《格拉斯-斯蒂格尔法案》以来最全面、最严格的 金融监管法案。法案授权成立了金融稳定监管委员会（Financial Stability Oversight Council，FSOC），负责全面监测美国金融体系；授予美联储更大的监管权力，设立了消费 者金融保护局（Consumer Financial Protection Bureau，CFPB），为消费者提供他们所 需要的信息，以便做出符合自己和家人最大利益的财务决策；为了避免利益冲突，采用了“沃尔克规则”，禁止银行从事证券、金融衍生品、商品期货和期权的自营交易；制定了 新的破产清算制度，具体由 FDIC 负责；还将衍生品业务也纳入了监管……在一个混业经 营和相互依赖的金融市场上，防范金融风险不能“只见树木，不见森林”，而应该是“既 见树木，又见森林”，微观审慎与宏观审慎两手抓（伯南克，《行动的勇气》, p. 588-589）。
全球层面，在一个金融全球化的世界，统一的监管框架对于防止全球范围内的监管套利是 必要的。雷曼冲击之后，巴塞尔委员会就针对银行资本和流动性的新标准展开讨论，并于 2010 年 12 月发布了第三版《巴塞尔协议》（Basel Ⅲ）。新协议不仅提高了银行的资本金 要求，还要求设立额外的“反周期”的资本缓冲，在“最低杠杆率”（总资本/总资产）指 标的计算中纳入了对表外资产的考核，要求银行的一级资本占调整后的表内外资产余额的 比例不低于 4%，此外还新增了对银行资产的流动性的要求。美国在推进《巴塞尔Ⅲ》上更 积极，内部监管改革更为全面，某些标准也更高。美联储 6 月发布的最新“压力测试”报 告显示，在极端负面冲击（失业率上升至 10%；房价/可支配收入比下降到 2007-09 年间 的低点）场景下，美国 23 家系统重要银行将面临 5,400 亿美元损失，普通股资本金充足 率将从 12.4%下降到 10.1%低位，但仍显著高于最低资本金要求。
美联储加息需要通过直接融资和间接融资渠道影响总需求。而从加息到衰退，金融市场脆 弱环节的信用风险的出清往往是必要条件。归根到底，这次不一样的直接原因，是金融压 力未明显上行，这一方面是经济韧性的结果；另一方面也与私人部门资产负债表和金融体 系更加稳健有关；除此之外，与充足的货币流动性也有一定关系——QE 的一个结果是，信 用利差及其波动性趋于下行。 上述 6 个解释也是有限度的。它们都能解释衰退为什么迟到了，但并非都可以作为规避衰 退的理由。例如，银行信贷仍在收缩区间，有效抵押贷款利率正在上行，抵押贷款到期和 CBMS 债务到期量都在上行…… 展望未来，居民和企业部门的再融资压力仍是美国金融脆弱性上升的重要来源，政府部门 付息压力的上升也将掣肘其财政刺激的能力。美国经济仍未摆脱“放缓而不衰退、复苏言 之尚早”的“薛定谔状态”。
上世纪 50 年代末以来的 75 年历史中（1958 至 2023 年），美联储共执导了 13 次加息周 期。在前 12 次加息周期中，美国经济共出现了 9 次硬着陆（即衰退）和 3 次软着陆（1965 年、1983-84 年和 1993-95 年）——可将 9 次衰退分为 4 次浅衰退（1960-61、1970、1990- 91 和 2001）和 5 次深衰退（1973-75、1980、1981-82、2008-09 和 2020）。
机械地计算，美联储加息背景下美国经济硬着陆和软着陆的概率分别为 75%和 25%。但这 显然低估了软着陆的概率16。不宜脱离加息的细节、经济的状态或其它外生冲击而将衰退 都归因于货币紧缩。假如 2020 年没有新冠疫情冲击，2015-2019 年加息周期可能对应着 一次软着陆。仅考虑这一案例，衰退和软着陆的次数就分别修正为 8 和 4，概率为 67%和 33%。如果再考虑 2001 年案例（叠加了“911”事件冲击），次数将被修正为 7 和 5，概率 为 58%和 42%。面对正在进行的第 13 次加息，美国经济能否逃逸衰退？这次是直接“硬着 陆”，还是一次迂回的“硬着陆”？
（一）直接“硬着陆”：扩张-加息-维持高位-经济放缓-金融风险-降息-硬着陆
利用货币政策立场和经济周期两个变量，可将美国经济“着陆”的方式归纳为两种：直接 “硬着陆”和迂回的“硬着陆”。可将联邦基金利率划分为加息、维持高位和降息 3 个阶 段，将经济周期划分为复苏、扩张（过热）、放缓和衰退 4 个阶段，直接“硬着陆”的次序大致为：扩张-加息-维持高位-放缓-（金融风险-降息-衰退）。其中，括号之前的阶段 的次序较为确定，括号中的次序存在一定的可变性。例如，在本文考察的 9 次衰退中，前 5 次降息时点滞后于衰退拐点，后 4 次则领先于衰退——预防式降息18。
参照历史上 9 次直接“硬着陆”的经验，可将美国经济着陆的“场景一”归纳如下：灰色 曲线描述经济周期；蓝色线条代表联邦基金利率。基于历史统计、概率预测模型、市场一 致预期和库存周期的综合结果显示，2024 年 1 季度之前兑现衰退的概率较高——具体时 点存在不确定性，关键变量为金融压力的上行和金融系统性风险的冲击。换言之，如果观 察期内美国国内未出现一定量级的系统性风险，或者政策的有效应对制止了恐慌情绪的传 播（如同 SVB 事件之后），经济很可能只是放缓，而非衰退。
美联储政策主要建立在通胀、就业和金融压力这 3 个维度之上——海外溢出效应对美联储 政策的影响也需连续到这 3 个维度。截止到 2023 年 7 月，美联储已累计加息 525bp。市场目前定价 7 月为最后一次加息，2024 年 3 月首次降息。在“央行笔记”系列 4《从加息 到降息的距离》中，我们复盘了历史上 12 次货币紧缩周期。结果显示，利率维持高位的 时间区间为 2-15 个月，平均为 6.5 个月，中位数为 5 个月。 历史中性假设（利率维持高位的时间为 2 个季度）下，首次降息的时点或位于 2024 年上 半年——具体时点随金融风险出现的时间、经济衰退压力等而动态调整。考虑服务通胀的 粘性，我们倾向于认为，美联储降息的时点或落后于衰退的起点。 任何脱离通胀、就业和金融压力 3 个维度的降息时点的判断都是没有意义的。值得强调的 是，由于历史样本偏小，且读数分布较为分散，不宜机械地外推历史经验（均值 6.5 个 月）。我们建议，将美联储降息的时点看作一个随机变量。在“场景一”假设下，降息节 奏更可能是“路径 2”（先快后慢），而非“路径 1”（匀速降息）。因为，快速降息有助于 缓解抵押贷款（住宅和商业地产）或企业债的再融资压力和信用风险的扩散。
（二）迂回的“硬着陆”：加息-维持高位-降息-软着陆-通胀反弹-加息-金融风险-硬着陆
“场景二”指迂回的“硬着陆”——先复苏，后衰退。相比场景一，场景二中的经济周期 曲线将整体上移。假设 2024 年初补库周期兑现19，美国经济将跳过衰退阶段，直接从放缓 过渡到复苏。在该场景下，美联储降息的时点可能推迟——即使降息，节奏也会较慢。因 为，一方面，随着补库周期的启动，美国劳动力市场均衡化的进程可能受阻，甚至阶段性 地变得更为紧张；另一方面，补库周期的启动或提高通胀的二次反弹风险。
未来一段时间内，美国经济的走势取决于三个变量的“合力”：1）去库存周期。美国本轮 去库周期始于 2022 年中，或延续至 2024 年初；2）银行信用周期。目前仍在下行，经验 上，经济衰退区间与银行信用周期的收缩区间是一一对应的，1990-91 年、2001 年、2008- 09 年和 2020 年衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段；3）货币政策立场。虽然加 息临近尾声，但短端实际利率依然在上行，缩表依然在继续，货币政策紧缩程度仍在上行。 短期内，这三个变量都是压力，从压力到动力的转变或最早出现在库存周期上。预计明年 初美国启动新一轮补库周期。一方面，谘商会经济领先指标 2 季度已经企稳——领先库存 周期 2-3 个季度；另一方面，2 季度耐用品新订单需求和出货持续回升，库存增速也在低 位企稳，说明耐用品已进入“被动去库”阶段，补库周期渐行渐近，而耐用品去库周期领 先制造业约半年。
补库周期的启动或增加“去通胀”的不确定性，进而推迟美联储降息的时点。美国制造业 库存周期与 PPI、整体 CPI 和 CPI 中的商品通胀高度正相关。1994 年至今，制造业库存周 期与 PPI、CPI 商品通胀和整体 CPI 通胀的相关系数分别为 0.71、0.69 和 0.64，与核心 CPI 通胀的相关系数为 0.36。所以，随着补库周期的启动，降息时点大概率会延后，除非 美联储确认通胀的反弹是温和的，否则不能排除进一步加息的可能性。
（一）这次是否真的不一样？直接“硬着陆”和迂回的“硬着陆”的可能性
关于美国经济“这次是否不一样”的讨论，目前仍无定论。经验主义的标准答案是：场景 一，即这次没什么不一样，不一样的只是过程而非结果，衰退“虽迟必至”，如历史反复 重演的那样。在“周期的力量”系列一《美国经济能否“逃逸”衰退》中，我们详细复盘 了场景一所代表的 9 次直接“硬着陆”。在系列二《证伪“不衰退”：美国经济，这次不一 样？》中，又对场景二所代表的 3 次“软着陆”——迂回的“硬着陆”进行了分析，从加 息的细节与经济状态两个角度回答了为什么这次“软着陆”的概率较低。 历史经验分析的“陷阱”在于习惯性地将偶然性视为必然性。针对每一个“这次没什么不 一样”的论据或许都能找到“这次可能不一样”的解释。虽然我们将 12 个案例归纳为两 个场景，但每个场景包含的案例，其实都不同。场景二所谓的“先软着陆，后硬着陆”只 能看作时间上的先后关系，而非逻辑上的因果关系。所以，从归纳到演绎，应该打破“二 分法”，寻找历史的“组合解”。 综合而言，我们倾向于认为，“迂回的硬着陆”出现的概率更高。经验和逻辑都说明，通胀压力越大，货币紧缩程度越高，衰退的概率越高。前文列举的关于“这次不一样”的解 释，或只能说明过程更漫长，而非结果不同。
这次或不同的是，从软着陆到硬着陆的时间间隔相较历史平均值（45 个月）或许更短。考 虑到“软着陆”的一个结果是通胀压力的反弹和美联储降息时点的推迟，与历史上场景二 中的 3 个案例不同的是，这一次可能不只是时间上的先后关系，也存在一定的逻辑上的因 果关系。历史上的 3 个案例时间间隔 25-58 个月不等，以劳动力市场边际转紧作为软着陆 的起点，案例一（1967 年 12 月软着陆-1970 年 1 月衰退）间隔 25 个月，案例二（1986 年 6 月软着陆到 1990 年 8 月衰退）间隔 51 个月，案例三（1996 年 7 月软着陆-2001 年 4 月 衰退）间隔 58 个月。 如同去库未能将美国经济带入衰退一样，高利率背景下的补库周期的弹性也可能偏弱。我 们倾向于认为，场景二下的补库周期的弹性和持续性均较弱。因为，经验上，只有经济衰 退引发的深度去库之后才可能出现强势补库；逻辑上，高利率抬升补库的机会成本，进而 限制补库的弹性和持续性。上世纪 90 年代初以来，政策利率具有明显的顺周期性——加 息周期与补库周期较为同步。高利率对库存的压制或建立在其对金融压力的传导上——只 有当高利率产生信用风险，进而提升金融压力时，才会压制补库周期的弹性。
库存周期的反转除外，紧缩的货币政策和银行信用周期的下行仍是压制经济复苏经济的力 量。经验上，NBER 衰退与银行信用周期收缩区间是重叠的，1990-91 年、2001 年、2008- 09 年和 2020 年衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段。“（中）小企业乐观指数”及其“贷款可得性”分项对失业率均具有一定的领先性。结合美联储货币政策的立场看，当 前的这种背离或难以为继，且大概率以失业率的上行而实现收敛。
（二）美联储暂停加息后，大类资产如何演绎？即使同一场景，资产表现也可能不同
从资产配置和择时的角度来说，无论是场景一还是场景二，最关键但也是最棘手的问题都 是“衰退何时兑现”？之所以棘手，是因为外生冲击往往是衰退的必要条件之一。它是不 可预测的。在场景一中，即使是先降息、后衰退，两者之间的时间间隔也不确定。场景二 中的软着陆与硬着陆的时间间隔可能更长，更加难以确定。较为确定的是，无论是场景一 还是场景二，在美联储加息周期结束至经济衰退风险兑现之间，大类资产交易的逻辑存在 一定的共性，从而可作为未来一段时间内交易的一条主线。 场景一中的 4 个案例（1990 年衰退、2001 年衰退、2007-09 年衰退和 2020 年衰退）均遵 循“加息-维持高位-降息-硬着陆”的次序，但从停止加息到衰退的时间、从开始降息到 衰退的时间，以及利率维持高位的时间等都不尽相同，但资产表现上有一定共性：1）美 债收益率基本都是在美联储最后一次加息或之前触顶，其中，前 3 个案例较为同步，第 4 个案例略略领先（大约 1 个月）；2）美联储加息阶段，美股多以上涨行情为主，在利率维 持高位阶段，美股上涨斜率或更为陡峭（2000 年科网泡沫除外）；3）黄金在美联储加息和 利率维持高位阶段往往表现不佳，案例 1 为趋势性熊市，案例 2 波动性较高（脉冲上行后 趋弱），案例 3 在加息阶段稳步上行、利率维持高位阶段低波动横盘，案例 4 整体横盘。
值得说明的是，“市场总是正确的”其实是一种后见之明，因为它往往是多次“试错”之 后的一次侥幸正确。例如，在 2020 年衰退案例中，市场在 2018 年 4 季度开始博弈 2018 年 12 月或为最后一次加息，事后看是正确的，但如果没有后续出现的外生冲击，它本可 能是错误的。虽然 2018 年底美国经济开始放缓，但美联储在 2018 年 9 月的经济预测摘要 中的指引是：2019 年加息 3 次，2020 年加息 1 次。2018 年 12 月的指引修改为：2019 年 加息 2 次，2020 年再加息 1 次。然而，随着 2019 年全球贸易冲突的激化，2018 年 12 月 即为最后一次加息——市场对了，但很偶然。
有共识的是，这一次美国经济“着陆”的方式即使是场景一，也不太可能是案例 3 中的深 度衰退，但其中美联储暂停加息之后的经验值得关注：一方面，联邦基金利率维持高位的 时间是过去 12 次加息周期中最长的一次（15 个月）；另一方面，案例 1-7 中，在联邦基 金利率维持高位期间（2006.07-2007.09），美债利率多数情况下都有可观的下降，唯独在 案例 3 中保持高位震荡、持续倒挂，并且在暂停加息近 1 年后还回到了前高。因为，通胀 是一个“硬约束”。美联储政策的重心是防范能源价格波动引发的通胀风险20。就业虽然边 际转弱（LMCI 动量转负），但失业率持续位于 4.4-4.6%低位窄幅震荡。房价涨幅虽然自 2006 年中开始下降，但发生系统性风险的概率依然被认为是偏低的。所以，从通胀、就业 和金融风险 3 个维度进行比较，2008 年美联储暂停加息之后的市场表现值得借鉴。
场景二中的 3 个案例（案例 5-7）的背景各不相同21。案例 5 为上世纪 60 年代中后期。为 了预防通胀，时任美联储主席马丁（Martin）于 1965 年 12 月开始加息，至 1966 年 8 月 共加息 4 次，期间累计加息 150bp。1966 年 10 月，通胀见顶（3.8%）回落。时隔仅 3 个 月（1967 年 1 月），美联储开始降息。经济实现了软着陆，重回复苏之路。与此同时，通 胀在 1967 年 5 月开始反弹，美联储于 11 月开启新一轮加息，其后，通胀与政策利率同步 上行。1968 年底，核心 CPI 通胀突破 5%，美联储加快加息节奏，美股见顶回落，经济于 1969 年 12 月进入衰退阶段，美债利率同步见顶回落。
案例 6 为上世纪 80 年代，但背景和资产表现与案例 5 不尽相同。在经历第二次石油危机 和“沃尔克冲击”之后，美国经济在 1981-1982 年出现了一次深度衰退。当然，这也是“去 通胀”的代价。截止到 1983 年 3 季度，CPI 已经下降到 2.4%。为防范通胀反弹，沃尔克 于 1983 年 8 月开始加息，并于 1984 年 3 月加快加息的节奏，期间累计加息 250bp。1984 年 3 月，CPI 触顶（4.3%）回落。8 月，在 CPI 同比增速连续 5 个月回落后，沃尔克果断 降息。并且，降息的斜率更陡，节奏更快，幅度更大。至 1984 年底，累计降息 250bp（与 加息幅度相等）。资产表现方面，美债利率高点与加息终点基本同步。在加息和利率维持 高位区间，美股缓慢下行，黄金走弱。
案例 7 为上世纪 90 年代，通胀压力始终较为温和，但美联储政策可谓“百转千回”。第一 轮加息始于 1994 年 3 月，终于 1995 年 7 月，累计加息 300bp。通胀温和反弹后便开始回 落。时任美联储主席格林斯潘顺势降息，初期节奏较慢，一段时间后又连续降息两次。 美国经济实现了软着陆。通胀于 1995 年底开始反弹，美联储随即停止降息。通胀在 1996 年 12 月触顶回落（3.4%），截止到 1998 年初下降至 1.4%。美联储于 1998 年 4 季度开始 连续降息。1999 年 3 月通胀反弹，美联储又连续加息，直至 2000 年 3 月科网泡沫破灭。 案例 7 的资产表现为：1）美债收益率在第一轮加息结束之前见顶回落，其后以联邦基金 利率为中枢波动，整个 90 年代中后期均处于高位震荡状态，多数时间高于 FFR 上限，但 始终未突破第一轮加息结束前的高点；2）美股方面，受互联网革命的驱动，美股牛市延 续到 2000 年初；3）黄金在第一轮加息周期内横盘震荡，波动率较低，在 1996 年初暂停 降息后持续走熊；
案例 7 与案例 5 的比较对当下具有较强的指导意义。虽然它们都属于场景二，但资产价格 表现却不尽相同。其中，差异较大的是美债利率22：案例 5 是持续创新高，案例 7 是高位 震荡，且未破前高。究其原因，最关键的变量仍是通胀。60 年代中后期，美国通胀持续上 行的原因包括（但不限于）：1）国际关系方面，美苏冷战和越南战争，刺激了美国国内的 国防开支；2）美国国内的政治-经济意识形态偏“进步主义”，主导约翰逊政府的经济政 策方案是“凯恩斯主义”的需求管理政策，充分就业是重要的施政目标；3）劳动力市场 始终处于紧张状态，且当时工会参与率较高，具有较强的集体谈判权；4）1966 年《劳动 法》修正案将联邦最低工资扩展到:农业、疗养院、洗衣店、旅馆、餐馆、学校和医院行 业，实际最低工资大幅上行。1967 年，这些行业雇佣了大约 800 万名工人，占美国劳动力 的 21%——覆盖近三分之一黑人工人，和 18%的白人工人。
“历史不会重演，但会押韵”。市场经常思考的一个问题是：这次会像哪一次？答案之所 以有分歧，是因为不同期限、阶段或角度，可能对标的历史“片段”都不同。 后疫情时代美国经济的“稳态解”与金融市场的表现，或是历史的一个“组合”。短期而 言，假设美国最多只出现温和衰退（实际 GDP 增速负增长的时间不超过两个季度），在美 联储暂停加息期间，考虑到通胀的约束和美联储的鹰派政策立场，案例 3 具有一定的参考 价值：联邦基金利率维持高位的时间偏长（历史均值 6.5 个月）；中长期美债利率高位震 荡、维持倒挂状态；美股偏强势；黄金横盘震荡为主； 中长期而言（从美联储开始降息算起），从国际关系、全球产业链重构、美国国内的政治 -经济意识形态和劳动力市场紧张程度等方面来说，后疫情时代与案例 5（上世纪 60 年代 中后期）类似，但从科技革命角度来说，又与案例 7（90 年代中后期）类似23。美联储也 不一样了，独立性、政策声誉和经验较 60 年代都明显抬升，政策框架更完备。所以，中 长期“稳态解”或是案例 5 和案例 7 的一个组合：0.7*案例 7+0.3*案例 5。
这意味着：（1）经济将进入到一个通胀中枢及其波动率略高的新“大缓和”时代——不同 于案例 5 的趋势性上升；（2）美联储降息空间较为有限，将以“微调”模式调整利率；（3） 中、长端利率维持高位，并有可能在复苏阶段创新高（相比 2023 年 10 月；（4）美股在 AI 浪潮推动的“真实繁荣”和流动性相对充裕（美联储资产负债表“有机”增长）的环境下 走出长期牛市行情；（5）黄金偏弱。 经济分析及其结论都是在约束条件下做出的，也要随着约束条件的变化上而调整。述对美 国经济和金融市场的短期和中长期展望最关键的假设条件是“美国经济最多只出现温和衰 退”，这是当前阶段较有共识的一个假设。假如出现了新的外生冲击，致使通胀重新进入 上行通道，进而导致美联储还未降息就开启新一轮加息；抑或假如在美联储利率维持高位 期间，美国或欧元区等非美主要发达经济体的房地产和金融市场出现了足以触发系统性风 险的事件，上述“稳态解”均需要做出相应调整。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
