1.1. 公司发展：15 余年专注于功能蛋白研究，重组胶原赛道行业领先
锦波生物成立 15 年始终专注于功能蛋白研究，重组胶原蛋白细分赛道行业 领先。锦波生物成立于 2008 年，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，系统性从事 功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究，运用合成生物学实现功能蛋白的规模 化生产。公司主营业务来源于重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品，包括 医疗器械、功能性护肤品、原料和卫生用品等，业务重心从抗 HPV 生物蛋白成分 转换为重组胶原蛋白，研发能力贯穿发展始终。而在重组胶原蛋白方面，公司具 有行业领先优势， 2021 年 6 月， “重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药 品监督管理局批准三类医疗器械上市，是我国自主研制的首个采用新型生物材料 ——重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械；2022 年公司又相继取得重组 I 型人源 化胶原蛋白冻干纤维、酸酐蛋白润滑剂、酸酐蛋白喷雾、重组 XVII 型人源化胶原 蛋白修复冻干粉的二类医疗器械注册证，同年 9 月 21 日锦波合成生物产业园一 期正式开园试产，该产业园由锦波生物与山西省政府合作开发，总规划面积 300 亩，共分三期建设，计划未来设置 5 条终端产品产线，7 条原料产线，目前一期已 于 2023 年 5 月 29 日正式投产。
1.2. 股权及管理层：股权结构高度集中，管理层从业经验丰富
创始人控股比例高，核心员工均给予股权进行绑定。根据公司 23 年 6 月招 股书显示，公司实际控制人及创始人杨霞直接持有公司总股本 64.33%，杨总为临 床医学硕士研究生背景出身，曾多年担任临床医生和教师，对临床需求理解深入， 2019 年 12 月开始担任公司研究院院长，可较好把握研发方向和整合外部研发资 源。总经理金雪坤曾任华熙生物执行董事、CEO 近 6 年时间，21 年 8 月加入锦 波生物并担任董事、总经理，并持股 1.93%；副总经理陆晨阳及李万程分别持股 1.51%、1.38%，公司高管均具备丰富的从业经验和相关职业资格证书。
组织架构：单设功能蛋白创新研究院，内部高度重视产业研发。组织架构方 面，公司设置审计、生产、质量、供应链及职能管理等传统部门，另外，公司单独 设立功能蛋白创新研究院，下设人体结构性材料研究院及新药研究院，围绕重组 胶原蛋白和抗病毒等领域开展创新研究。市场与销售部门下设营销、新材料营销、 新材料发展战略及原材与大客户四大部门，原料供应及终端产品销售同步发展。
1.3. 公司经营：营收保持高增长，利润率稳中有升
公司营业收入高速增长，利润率稳中有升。公司以抗 HPV 生物蛋白及重组胶 原蛋白两大成分为支撑，布局医疗器械、功能性护肤品、卫生用品、原料多个领 域，2017-2022 年收入 CAGR 达 30.5%，23Q1 实现营收 1.28 亿/+98%，疫后消 费需求实现恢复性增长。毛利率维持超过 80%的高位水平，高毛利率的“薇旖美” 产品逐步放量增长，带动综合毛利率稳中有升，2022 年综合毛利率提升至 85.44%/+3.15pcts，23Q1 进一步提升至 89.94%。费用端来看，21 年加大线上销 售渠道的建设和投入，使得线上推广及服务费用大幅上升，2020 年以来销售费率 维持在 20%-30%区间；研发领域持续高投入，规模效应下对研发费率及管理费率 略有摊薄。反馈到利润环节呈现稳中有升的趋势，2017-2019 年归母净利率维持 在 30%上下、20 年受到疫情影响略有波动，随后便逐步回暖，22 年的利润率提 升 3.4pcts 至 27.98%，23Q1 进一步提升至 33.58%。
产品端：重组胶原蛋白产品快速增长，抗 HPV 生物蛋白产品维持稳定。重组 胶原蛋白产品销量的快速增长拉动整体收入增长，2019-2022 年营收以 74.8%的 CAGR 快速增长，占公司比例从 44.21%提升至 85.58%。细分来看，重组胶原蛋 白皮肤修复敷料 2022 年营收达 1.31 亿/+185%，重组人源化胶原蛋白植入剂营收 达 1.17 亿/+310%；而抗HPV 生物蛋白业务整体保持稳定，19-22 年 CAGR 为9.5%，略受疫情影响。毛利率环节，重组胶原蛋白产品保持较高毛利率，且 2021 年起稳中有升，2022 年毛利率达到 86.05%，抗 HPV 生物蛋白业务毛利率始终维 持在 85%+的高位水平。
渠道端：以 OBM 模式销售为主，不断加大对直销渠道的建设。公司主营业 务收入可以分为 OBM 和 ODM 两种销售模式，OBM 可进一步分为经销与直销 （线上+线下）。2022 年 OBM 模式的销售收入占主营业务收入的比例提升至 88.1%，产品结构差异使 OBM 毛利率优于 ODM 模式。随着公司逐渐拓宽销售渠 道，线下直销金额由 19 年的 0.07 亿元提升至 22 年的 1.49 亿元，CAGR 达到 182%，营收占比提升至 38.3%；2020 年以来，重组胶原蛋白新产品投入线下直 销市场，带动收入占比提升及毛利率增长；经销模式金额由 19 年的 0.93 亿元提 升至 22 年的 1.71 亿元，CAGR 为 22.2%，占比略有收窄至 43.6%，毛利率均实 现逐年上升；线上直销和 ODM 模式占比较小，分别为 6.2%和 11.9%，整体较为 稳定。
2.1. 研发：业务发展核心驱动力，组织架构、团队建设表明公司重视研发
研发模式：自主研发为主、结合产学研合作。功能蛋白行业基础研究涵盖领 域众多，产业化技术同样具备较高的专业及经验门槛，作为多学科支撑的复合科 研领域，需要精细化分工与跨领域协同方能不断取得技术突破。公司采用自主研 发+产学研合作的模式，自主研发主要包括技术路径选择、研发团队组建、研发中 心打造；产学合作研发则通常以基础研发为主，充分利用科研资源、实现深度高 效的研发推进。2019-2022 年公司研发费用为 1382/2377/2907/4541 万元，持续 加大，占营收比重分别为 8.9%/14.7%/12.5%/11.6%，内部高度重视研发。
（1）自主研发：锦波生物研究方向聚焦重组胶原蛋白与抗病毒等领域；核心 技术人员为杨霞、陆晨阳、兰小宾、何振瑞等 4 人，截止至 2022 年底，共有研发 人员 147 人，占员工总数 23.8%，其中研发人员硕士以上学历占比 38.78%。董 事长杨霞为临床医学硕士研究生，曾任山西医科大学讲师，在公司内部负责研发 和技术，专业覆盖广泛经验丰富。同时聘请四川大学张兴栋院士为生物材料首席 科学顾问、复旦大学姜世勃教授为首席科学家，助力公司内部研发。组织架构方 面设立功能蛋白创新研究院，下设人体结构性材料研究院与新药研究院，人体结 构性材料研究院包括功能蛋白山西省重点实验室、生物合成人体结构性材料研究 部、质量研究部、法规注册与知识产权部、应用转化部、医学部等，从基础研究到 产品注册，各环节部门设立全面、分工明确。
（2）产学研合作：公司与高校、科研院所及医疗机构也长期保持合作，已开 展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究。与复旦大学成立“复旦-锦 波功能蛋白联合研究中心”，针对重组人源胶原蛋白和多肽、预防病毒性传播的生 物制剂等展开研究；与四川大学成立“川大-锦波功能蛋白联合实验室”，针对人源 胶原蛋白用于医用领域的应用基础研究、成果的产业化和临床转化；与重庆医科 大学附属第二医院成立“功能蛋白临床转化研究中心”，针对功能蛋白在女性生殖道 疾病治疗方面的临床研究。 基础研究扎实，形成五大核心技术平台。在内外协同研发模式下，公司研发 实力不断提高，围绕重组胶原蛋白及抗病毒领域，已形成蛋白结构研究及功能区 筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、 功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室、临床前应用平台五大核心技术平台，并以平 台为出发点不断进行延伸开发。截至 2022，共拥有发明专利授权 32 项，国际先 进成果 3 项，并多次参与国家级项目，是国家级“专精特新”小巨人企业。此外，公 司也已联合中科院生物物理所等机构，完成8项蛋白和1项多肽的原子结构解析， 并被 PDB 验证收录，以扎实基础研究推动技术进步。
核心技术产品应用场景多元，占主营业务收入比例 100%。公司自成立以来 始终致力于功能蛋白的研产销，运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生 产，现已建立起从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品 的全产业链业务体系。以重组胶原蛋白产品、抗 HPV 生物蛋白产品为核心进行各 类医疗器械、功能性护肤品的开发，抗 HPV 生物蛋白敷料、医用重组人源胶原蛋 白功能敷料、国内唯一的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白植入剂等产品相继上市，覆盖 妇科、皮肤科、肛肠科、护肤等多元场景。2019-2022 期间，公司核心技术对应 收入占主营业务收入比例达 100%。
2.2. 重组胶原蛋白：具备多用途、行业领先，三大路径夯实研发
2.2.1. 行业应用：胶原蛋白应用广泛，重组胶原细分市场占优
多用途生物材料，胶原蛋白前景可期。胶原蛋白由 3 条 α-螺旋的肽链缠绕而 成的原胶原组成，具有典型的三螺旋结构，胶原蛋白大分子进一步相互交织形成 胶原蛋白纤维，表现出优异的柔韧性、机械强度。作为人体主要的细胞外基质、人 体组织器官的主要结构蛋白，在皮肤、血管、肌腱等组织器官广泛分布，截至目前 已发现 28 种不同亚型的胶原蛋白，其在分布、含量、功能上不尽相同。 作为重要的生物高分子材料，胶原蛋白凭借促进细胞生长粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性，在医学、护肤、食品领域均存在较大应用空间，据 Grand View Research 数据，2020 年全球胶原蛋白市场规模 156.84 亿美元， 2016-2020 年 CAGR 超 5.5%，其中国内胶原蛋白市场规模 9.8 亿美元，占全球 市场 6.4%，2016-2019 年 CAGR 近 8%，增速高于全球。
重组胶原有效规避天然胶原固有弊端，市场空间广阔。人体天然胶原蛋白结 构非常复杂，极难通过常规手段表达和大量制备，市面所售天然胶原多提取于猪 牛等动物组织，易存在病毒感染、免疫排斥、过敏等问题，影响使用安全。重组胶 原蛋白利用结构生物学、基因重组工程等技术，以人特定型别胶原蛋白功能区基 因编码为模板，借助微生物表达体系制备重组人源化材料，可有效规避上述问题， 生物安全性更高。从供给端看，目前重组胶原蛋白可分为三个类别，分别为：重 组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白，其中公司核心研发重组 人源化胶原蛋白，目前尚未有重组人胶原蛋白产品上市；从需求端看，重组人源 化胶原蛋白组织相容性高、水溶性好、结构明确、生物活性优，潜在应用众多，需 求空间大；从政策端看，重组胶原蛋白类也为《“十四五”医药工业发展规划》中 提到的重点发展方向，政府鼓励研发创新，行业标准出台规范发展，预期应用市 场前景广阔。
2.2.2. 锦波优势：实现三螺旋、全人源化行业难点，先进技术驱动
公司为国内重组胶原蛋白研发及产业化领先企业，在重组人源化胶原蛋白原 材料领域创新具备行业先进水平：
（1）序列：核心功能区序列一致。基于人体天然Ⅲ型胶原蛋白的原始基因序 列，公司经过大规模筛选优化，选择水溶性强、生物活性高的核心功能区；并基于 人胶原蛋白的原子结构特征，借助计算机辅助分子设计技术，对核心功能区进行 密码子优化和拼接重组；进一步通过基因工程技术将该核心功能区复制以增强生 物活性。由此得到的重组人源化胶原蛋白氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白氨 基酸序列特定功能区一致，在具备良好生物相容性的同时，该序列同样具备表达 量大、便于工业化生产、生物活性高于人体天然Ⅲ型胶原蛋白等优势。
（2）结构：具备 164.88°柔性三螺旋结构，被收录至 PDB。胶原蛋白三螺旋 构象是其理化特性与生物学活性的基础。通过对功能蛋白核心功能区的原子结构进行解析，已证实公司使用的人Ⅲ型胶原蛋白活性核心功能区在原子水平分辨率 上拥有胶原蛋白典型的三螺旋构象，且开发的重组人源Ⅲ型胶原蛋白呈现出特有 的 164.88°柔性弯曲结构。截至目前，已联合完成 8 项蛋白和 1 项多肽的原子结 构解析，并被国际蛋白质三维结构权威数据库 PDB 验证收录。
（3）活性：183%高活性引导胶原再生。结构决定性质，核心功能区的三螺 旋构象与重组人源Ⅲ型胶原蛋白 164.88°的柔性弯曲结构，是其具有良好的修复 特性、具有高于人体Ⅰ型和Ⅲ型胶原蛋白的细胞粘附性的根本原因。人源化胶原 蛋白细胞黏附性可达人天然胶原蛋白的 183%，以更高效的整合细胞外基质、引导 胶原再生。性质决定用途，优异的生物学特性，为重组人源化胶原蛋白在创面及 口腔黏膜修复、人工血管、骨科等领域临床应用奠定基础。
（4）产业化：生物制造产业化与绿色生产优势。2021 年公司新增用于生产 三类医疗器械的胶原蛋白原料产线，产能有所上升；2022 年升级现有工艺+新增 投入生产设备，进一步夯实原料优势。2022 年公司重组Ⅲ型胶原蛋白的产能为 117kg 左右，产能利用率相对稳定、略有波动，产能利用率随着公司产品结构调整 而进行调整。新建产线方面，公司计划设置 5 条终端产品产线、7 条原料产线将 覆盖从原料到终端产品的生产，计划达到年产注射级重组胶原蛋白原料 200 千克， 功能性护肤品 1,300 万支、二类医疗器械 150 万支和三类医疗器械 300 万支。
2.2.3. 未来研发：广度（终端布局）+深度（型号优化）+宽度（新型号开发）
未来以重组人源Ⅲ型胶原蛋白为核心原料/体系模板，持续开发新品/制备各型 别重组人源胶原蛋白。通过持续创新，公司已完成Ⅰ型、Ⅲ型、XVII 型等重组人 源化胶原蛋白的基础研究，应用领域也从 14 年起的医用到 16 年拓展至化妆品领 域，开发出多款敷料产品及首款且唯一获批的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白植入剂产 品。未来，公司将继续立足合成生物、结构生物学等技术，坚持以功能蛋白系统性 创新研发为核心驱动，一方面开发以其为核心原料适用于不同领域的终端产品， 推动用于传染性疾病的病毒进入抑制剂的研究和开发；一方面以其成熟研发经验 为模板，利用快速大规模筛选人胶原蛋白功能区的方法及结构预测方法，通过实 验研究，实现对各型别重组人源化胶原蛋白的制备及产业化推进，构建重组人源 化胶原蛋白完整版图。
2.3. 抗 HPV 生物蛋白：基于病毒进入抑制原理开发抗病毒类功能蛋白
区别于常见病毒抑制机制，病毒进入抑制原理从多方面阻断感染。病毒完整 生命周期包括附着、入侵、脱壳、基因组及蛋白合成、组装、释放等步骤。常用的 抗病毒药物通常作用于病毒复制周期的某个环节，如逆转录酶抑制剂、整合酶抑 制剂、蛋白酶抑制剂等需进入细胞方能发挥抗病毒作用。而病毒进入抑制剂作用 于病毒感染起始阶段且无需进入细胞，其一方面可阻断病毒与宿主靶细胞的黏附、 与受体/共受体的结合、与靶细胞膜的融合，从源头阻断病毒与宿主细胞的直接接 触而发挥抗病毒作用；另一方面也可通过阻断病毒通过病毒包膜蛋白介导感染相 邻的未感染细胞的途径，从多方面阻断感染。
基础应用：抗 HPV 生物蛋白产品开发及产业化
宫颈癌与 HPV 感染高度相关。HPV 是乳头瘤病毒科中的一类特异性感染人 类皮肤或黏膜组织的病毒，根据不同基因型可分为粘膜型、皮肤型和疣状表皮发 育不良型三种亚型，其中粘膜型 HPV 根据其引起病变的性质又可分为导致寻常疣 等疾病的低危型和导致宫颈癌等疾病的高危型。国际癌症研究协会认定 99%以上 的宫颈癌与 HPV 感染有关，世界卫生组织也将 HPV 与艾滋病、癌症一起列为人 类三大绝症，根据其 2018 年统计数据，全球宫颈癌每年新发病例近 57 万人，死 亡病例约 31.1 万例；其中国内每年新发病例 10.6 万，死亡病例约 4.8 万。另据 国内 2020 年癌症统计数据，宫颈癌已位列新发病例第 6 位、死亡率第 7 位，成 为威胁女性健康安全及生活质量主要恶性肿瘤。
筛查阻断为防治 HPV 感染的重要手段。从 HPV 感染到发展为宫颈癌一般需 要 10 年左右，有足够时间截断病情进程，因此阻断高危 HPV 感染对预防宫颈癌 有重要意义。目前临床常用治疗 HPV 的主要方法包括：重组人干扰素 α-2b 外用 剂型、中药制剂保妇康栓及抗 HPV 生物蛋白敷料。但无论干扰素还是中药制剂均 非针对性治疗 HPV 感染的抗病毒类产品，而是调动人体内免疫系统对抗病毒， 间接实现抗病毒干预。抗 HPV 生物蛋白敷料则通过核心成分酸酐化牛 β-乳球蛋 白空间占位、直接阻断 HPV 病毒与人体细胞结合阻断 HPV 感染。2020 年国内抗 HPV 药品及医用制品的销售额 22.8 亿元，2016-2020 年 CAGR 15.7%，其中重 组人干扰素 α2b 系列产品、保妇康栓分别占比 20.61%、29.76%，功能乳球蛋白 销售额 3.3 亿元，占比 14.6%，2015-2020 年 CAGR 22.6%，优于市场快速增长。
作用机制独特，双重防护阻断 HPV 感染。基于对功能蛋白与抗病毒领域的多 年研究，公司已成功开发以酸酐化牛 β-乳球蛋白为核心成分的抗 HPV 生物蛋白 产品，作用机理独特，兼具疗效与安全。 （1）作用机理独特：酸酐化牛 β-乳球蛋白作为一种净值负电荷类大分子蛋白 类病毒进入抑制剂，与干扰素通过调节免疫间接发挥抗病毒效果不同，其能与HPV 壳蛋白的 L1 区的 C 端和 L2 区的 N 端的正电荷区域相结合，通过正负电荷原理 占位阻断 HPV 与基底层细胞表面 HSPG 受体的结合位点，让被结合的 HPV 丧失 识别与入侵健康细胞的能力，实现基于物理机制的病毒阻断，打破 HPV 持续感染， 降低 HPV 载量。 （2）双重阻断防护效果佳：酸酐化牛 β-乳球蛋白不仅可对进入人体游离的 HPV 直接阻断，还可对完成细胞内复制并从细胞内释放出新的 HPV 病毒颗粒予 以阻断，打破 HPV 持续感染、防止反复感染，实现双重防护。实验室条件下，酸 酐化牛 β-乳球蛋白在制剂中浓度足够时，对 HPV6、HPV16、HPV18 三种亚型的 HPV 阻断效果近 100%。 （3）产品安全性高：酸酐化牛 β-乳球蛋白为大分子蛋白，只作用于病毒本身， 外用时不会透过粘膜吸收或进入血液；此外，先进的洁净生产技术、酶解分离技 术、复合提纯工艺也为产品的质量稳定与安全提供保障。
应用拓展：不限于 HPV，酸酐化牛 β-乳球蛋白具备广谱抗病毒性、可用于癌 症治疗，应用场景多元
酸酐化牛 β-乳球蛋白潜在应用场景多元。过去公司主要聚焦于酸酐化牛 β-乳 球蛋白的抗 HPV 感染作用，用于治疗妇科疾病，但随着研究深入，发现其抗病毒 谱不局限于此，且应用场景更为多元。一方面，高危型 HPV 还可能诱发宫颈原位 癌、肛门癌、口咽癌、喉癌等其他癌症；另一方面，除阻断 HPV 效果外，其外用 还可阻断 HIV、呼吸道合胞病毒、流感病毒、生殖器疱疹等多种病毒，具备广谱抗 病毒性，以拓展酸酐化牛 β-乳球蛋白在更多抗病毒场景的应用。 基于病毒进入抑制原理开发冠状病毒防控新药。借鉴酸酐化牛 β-乳球蛋白的 成熟研发经验，公司可以通过病毒结构研究、特定功能蛋白设计、假病毒模型搭 建、功能蛋白效用验证及筛选，实现目的蛋白制备，推动用于传染性疾病的病毒 进入抑制剂研究和开发。“十三五”期间与复旦大学共同承担国家重大项目，完成国 内原创性广谱抗冠状病毒药物筛选及成药性研究，积累了病毒抑制剂领域的诸多 原创性技术，为开发广谱抗冠状病毒药物奠定良好基础。此外，公司开发的广谱 抗冠状病毒新药 EK1 雾化剂已进入Ⅱ期给药阶段，其为对冠状病毒 S 蛋白特定 区域衍生并修饰优化得到的产物，具有良好的细胞-细胞融合抑制活性。基础研究 结果显示该产品对新型冠状病毒具有广谱性，对包括新型冠状病毒在内的感染人 的 6 种冠状病毒及 3 种感染蝙蝠的冠状病毒均具有良好的抗病毒活性。
锦波生物产品以重组胶原蛋白及抗 HPV 生物蛋白为依托，公司推出的重组胶 原蛋白具有全人源化、功能区具备 164.88°三螺旋结构、结构稳定、组织相容性好， 推出功能敷料、功能性护肤品及植入剂等产品，可用于创面修复、黏膜修复、护肤 等多领域： 冻干纤维：2021 年获三类医疗器械注册证后，当年便实现 2.5 万支销售， 营收达 2842 万元，营收占比达 12%，推出首年便实现可观收入贡献。 2022 年销售 16.38 万支，实现营收达 11653 万元/yoy+310%，营收占比 达 30%，带动整体业绩增长。 功能敷料产品：重组胶原蛋白成分可修复细胞再生，在创伤表现起到隔 离、修复再生、止血及促进愈合的作用，19-22 年收入复合增速达 103%， 22 年实现营收 13084 万元/+185%、营收占比达 34%。 功能性护肤品：将重组胶原蛋白添加到功能性护肤品中可起到修复皮肤 屏障、刺激胶原蛋白再生作用，锦波生物旗下拥有肌频、重源等品牌， 2022 年功效护肤营收占比为 17%； 原料：胶原蛋白原料生产环节产能为 117 公斤（截止至 22 年），随着生 产工艺改进、生产效率提升，其产能利用率由 19 年的 68.63%提升至 22 年的 89.45%，由产品生产转为原料供应，且已实现一定收入贡献。
抗 HPV 生物蛋白产品主要为蛋白敷料，以酸酐化牛 β-乳球蛋白为主要原材 料，用于 HPV 感染引起的皮肤病，阻断生殖道高危型 HPV 感染，预防宫颈病 变发生。2012 年抗 HPV 生物蛋白产品获批上市，受到新冠疫情影响近年略有承 压，后续多款产品研发储备中，新品上市叠加疫后刚性需求，或实现恢复性增长。 公司另外开拓五肽、六肽、九肽等多肽类成品，应用于护肤品、功能敷料以及 具有抑菌功效的妇科卫生用品。
3.1. “薇旖美”获首个重组胶原蛋白三类证，行业领先
3.1.1. 胶原蛋白市场教育初期，竞争尚不拥挤，或对高端玻尿酸产生替代
注射领域玻尿酸&肉毒毒素占领市场高地。在轻医美注射类项目中，我国玻 尿酸和肉毒毒素为主流注射项目，合计占比超过 99%，根据《2019 医美行业白 皮书》新氧大数据显示，玻尿酸注射针剂和肉毒毒素注射针剂分别占中国注射医 美规模的 66.59%和 32.67%，分别同比增加 53.11%和 90.56%，肉毒素增速尤为 显著。当前胶原蛋白以双美、长春博泰及锦波生物产品为主，动物源胶原蛋白生 产成本高且存在一定的过敏反应，在医美市场中渗透率较低，预计未来随着重组 胶原蛋白的价格降低以及凭借着其多重生物学的特性，该种胶原蛋白将在医美注 射及水光市场中渗透率持续提升。
胶原蛋白可实现多层抗衰老作用。胶原蛋白可形成胶原蛋白纤维网，对细胞、 组织起支撑作用、且具有良好的细胞粘附性，细胞生长可使组织得到修复新生和 物理填充。注射到皮肤、脂肪、肌肉及韧带等多个层次，细胞可以有序生长，使 组织修复新生和物理填充，网状结构支撑多个部位、形成精致轮廓，对面部皮肤 起到改善作用。
预计未来胶原蛋白或在部分细分领域对玻尿酸有所替代。需求来看，胶原蛋 白和玻尿酸均用于皮肤凹陷处的填充，但胶原蛋白注射具备独特优势，例如可以补充人体流失的胶原蛋白，同时刺激自身胶原蛋白生成，使用胶原蛋白则能够快 速修复破损毛细血管、遮盖黑眼圈以及保证填充物自然分布在眼周，注射效果较 玻尿酸更为贴合且不易发生丁达尔现象。胶原蛋白生产成本较高、填充效果维持 时间较短且产能较为受限，从性价比角度来看胶原蛋白市场尚处于刚起步阶段， 医美机构以玻尿酸+胶原蛋白复配推售，两大成分缺陷互补，长期来看胶原蛋白注 射仍需市场教育来进行改善。
胶原蛋白赛道高壁垒，市场仅四玩家。相比于玻尿酸市场，胶原蛋白行业尚 不拥挤，已有四家公司获得三类医疗器械注册证：台湾双美、长春博泰、荷兰汉 福及锦波生物，胶原蛋白主要来自于异体的动物源，较玻尿酸相比会存在病毒性 和免疫原性两大问题，审核端则对原料把控、企业公关能力提出更高的要求，整 体获证难度较高，整体竞争格局较好。锦波生物的薇旖美采用重组三型人源化胶 原蛋白，2021 年 6 月获得三类医疗器械注册证，成为首款市场正式获批的重组人 源胶原产品，研发壁垒较高。
3.1.2. 锦波生物：首款重组胶原蛋白产品，市场高度稀缺
锦波重磅产品成功获批，胶原蛋白领域迎来划时代进步。2021 年 6 月 28 日 锦波生物的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维正式获得三类医疗器械注册证，是 我国自主研制的首个采用新型生物材料——重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械， 为相关材料临床应用及产业转化奠定了良好基础。
眶周部位注射高难度，胶原蛋白有较好改善作用。眼周部位组织较薄、结构 精细，尤其上下眼睑在面部中较薄、更易衰老，一般通过手术、注射填充、肉毒 毒素、中胚层疗法进行眼部抗衰，以玻尿酸进行注射填充易发生丁达尔效应及肿 胀，眶周部位注射具有局限性。薇旖美可以改善眼睑的真性皱纹、细纹，增强皮 肤紧致度，使眶韧带修复新生、增强韧带强度，起到提升眶周效果，锦波“薇旖美” 产品的三螺旋结构通过分子之间形成纤维网，可以较快与受损肌肤融合。
实验数据进一步验证了薇旖美产品的功效。薇旖美的生物活性是人 III 型胶原 蛋白的 1.83 倍，水溶性和组织相容性较好；同时产品极纯Ⅲ型与细胞外基质(ECM) 进行整合后 8 周，可促进组织的Ⅰ型、Ⅲ型胶原蛋白的新生，产品可修复皮肤真 皮层的细胞新生，使胶原纤维网更为紧实，实现全生命周期抗衰。
上新“至真”新品，产品矩阵逐渐完善。公司 2023 年 6 月 9 日上新“薇旖 美至真”胶原蛋白注射新品，在 164.88°三螺旋结构基础上，通过 2 年技术创新 实现 NSA 超螺旋结构，应对消费者提出年轻化治疗方案，迎合消费者的抗衰需求， 通过合规产品竞争抢占用户心智，开启活性抗衰品类增长新赛道，产品矩阵逐步 完善。 布局情况：合作综合型医院为主，目前布局超 1000 家机构。根据薇旖美官方 公众号显示，截止至 2023 年 7 月 5 日，产品已经布局 1398 家机构，覆盖全国 30 个省、地级市，涉及城市 120 个（包括直辖市），且在北京、深圳、杭州、成都等 地进入超过 80 家医院。公司产品定位高端，人群精准定位于高端消费者，布局医 院以综合型医院为主。
3.2. 功效护肤：行业红利显著，锦波尚处起步阶段
3.2.1. 行业：术后修复+功效护肤为核心驱动，胶原应用或打开市场
痤疮、皮炎患者大多经皮肤科医生推荐，主要通过医院、药店等渠道购买皮 肤修复敷料，从敷尔佳产品终端应用渠道来看，机构及线上电商为核心，契合行 业发展趋势，从消费实力及频率来看，人群术后修复及功能性护肤将成为我国医 用皮肤修复敷料市场成长的核心推动力量。 从使用原理来看：行业内医用敷料的核心成分以玻尿酸和胶原蛋白为主导。 胶原蛋白主要从动物胶原中提取，或运用基因工程制备类人胶原蛋白，相较于透 明质酸钠制备流程更为复杂。根据沙利文数据，2021 年国内重组胶原蛋白功效护 肤市场规模为 46 亿元，考虑重组胶原蛋白类不存在动物源胶原的隐患和限制，且 随着基因工程制备技术逐渐成熟，未来有望实现大规模量产，产线逐步自动化降 低成本，性价比有望优于动物源产品，未来或实现对玻尿酸的替代，预计重组胶 原蛋白市场在功效护肤领域规模将增至 2027 年的 645 亿，对应 22-27 年 CAGR 为 55.0%。
巨子生物在功效护肤及医用敷料领域市占率居前。根据沙利文数据，巨子生 物 2021 年在功效性护肤领域零售额为 37 亿元，市占率为 11.9%、位列第三，公 司以重组胶原蛋白为核心成分进行差异化定位；在医用敷料领域零售额为 23 亿 元，市占率为 9.0%、位列第二，市占率仅次于敷尔佳，龙头企业较其他企业零售 额拉开明显差距。 胶原蛋白产品形式日益丰富，多元化产品出现做大胶原市场。除胶原蛋白敷 料贴外，含胶原蛋白成分的喷雾、面霜、精华等产品满足消费者多重需求。喷雾类 产品的主打功能是补水保湿；面霜类产品主要定位为缓解肌肤敏感，修护肌肤屏 障；而凝胶类胶原蛋白产品适用于油皮、痘痘肌的护理，平衡油脂分泌，温柔细化 毛孔。巨子生物旗下品牌可丽金、可复美产品较为多元化，面霜、凝胶、喷雾类产 品均有涉猎，其主要成分为类人胶原蛋白，较透明质酸具有更好的促细胞生长能 力，较动物源胶原蛋白病毒隐患和排异反应更低。 市场入局者增加，未来竞争或加剧。目前医用敷料领域敷尔佳、巨子生物（旗 下可复美、可丽金）、创尔生物（旗下创福康、创尔美）均已形成一定品牌力，行 业消费高客单+顾客高复购+企业盈利较高等几大特点，吸引贝泰妮、奥园美谷等 公司布局，随着更多企业布局械字号产品，行业或从蓝海市场逐渐发展为红海市 场，但由于械字号产品必须持有医疗器械证这一显性壁垒，行业竞争加剧过程或 将较慢。
3.2.2. 公司：化妆品尚处起步期，围绕胶原蛋白及肽链成分打磨产品
化妆品业务收入高增长，打造以“肌频”、“重源”为代表的两大品牌。公司 2016 年开始布局化妆品业务，规模基数虽不高但保持高增长态势，2016 年自主研发生 产的“重源”系列化妆品上市销售，2018 年设立杭州无龄公司并于 2019 年推出 “164.88°肌频”系列产品，品牌定位于抗衰，线上铺设天猫、抖音、京东等平台， 线下通过经销商完成铺货，渠道布局多元，化妆品业务体量较小、仍处于起步阶 段，但胶原蛋白可实现较好的抗衰及屏障修复作用，行业空间广阔。2022 年主营 业务收入为 39010 万元，其中重组胶原蛋白精华液产品营收达 3675 万元，占比 9.42%；重组胶原蛋白面膜销售营收为 1443 万元，为功效护肤业务中核心两大核 心品类。
产品端以重组胶原蛋白精华液和面膜为主，渠道端及时拓展线上销售渠道。 公司功能性护肤品产品主要为重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白面膜、重组胶 原蛋白膏霜等，自有品牌主要有 164.88°肌频/肌频、重源、Reorigin/Reorigin Col.、15.12 等，ODM 模式客户品牌主要有樊文花、秀域等。
围绕人源化胶原蛋白及多肽打造系列产品。以肌频品牌为例，核心产品为精 华原液及面膜系列，产品 sku 数量较少，涉及胶原蛋白、六肽、九肽等成分，绑 定核心成分打造产品力及品牌力。以热门产品“能量瓶胶原蛋白原液”产品为例，主 打胶原蛋白成分，着重营销 100%人体同源、强活性、强亲水性、强粘附力、强修 护力及强渗透性等特征，消费者测评后产品可改善皮肤紧致、弹性及含水量，并 且围绕人源成分、产品功效及研发团队打造“肌频”的品牌优势，强化锦波生物在消 费者心中的认知度。
营销端进入多个电商平台，但品牌认知度仍有提升空间。公司的功能性护肤 品产品以线上直销方式为主，在天猫商城、抖音、京东等网上平台开设店铺，网店 包括肌频旗舰店、重源旗舰店等。其中，截止至 2023 年 7 月 5 日，肌频旗舰店 在天猫平台的粉丝数达 16.7 万，重源旗舰店达 7.8 万；小红书中品牌帖子数量不 足一万篇，品牌尚处于发展的早期阶段。
超级生物肽“胶原蛋白+X”打造多重护肤功效。分子量在 2000 道尔顿以下的 胶原蛋白生物性高分子无需分解可被人体直接吸收。专利九胜肽与促黑激素竞争 性结合受体，阻断促黑激素传导，降低黑色素生成效率，III 型胶原蛋白+九胜肽实 现“果酸美白”；专利五胜肽可模拟创伤信号，刺激 I 型胶原蛋白和玻尿酸再生， 减轻皮肤老化，III 型胶原蛋白+五胜肽实现“液体超声刀”；专利六胜肽占位阻断 神经递质释放，缓解表情纹，III 型胶原蛋白+六胜肽实现“类肉毒素”。三种“胶原 蛋白+X”组合的妆字号精华原液及面膜，针对于生活美容的不同需求。
3.3. 敷料业务：主打重组胶原蛋白+抗 HPV 生物蛋白两大成分
重组胶原蛋白敷料快速增长，抗 HPV 生物蛋白敷料稳中有进。公司在医用敷 料方面销售的二类医疗器械主要为抗 HPV 生物蛋白敷料、医用重组人源胶原蛋白 功能敷料。其中重组胶原蛋白产品中主要有重组胶原蛋白皮肤修复敷料， 19-22 年其销售额实现逐年增长，22 年营收占主营业务收入 33.54%；公司的抗 HPV 生物蛋白产品主要为抗 HPV 生物蛋白敷料，22 年营收占主营业务收入 11.82%， 业务经营整体较为平稳。抗 HPV 生物蛋白敷料产品上市已超十年，在 HPV 治疗 领域已积累了丰富的治疗案例和良好的市场口碑，市场渠道较为稳定。抗 HPV 生 物蛋白敷料的核心原料酸酐化牛β-乳球蛋白 2022 年产能利用率达到 89.8%，整 体处于较高水平。
锦波生物主打两大成分、覆盖多领域终端应用。公司以基础研发为基石，以 产业化应用为核心，成分研究以酸酐化牛 β-乳球蛋白和重组人源Ⅲ型胶原蛋白为 主，形成了从原料到终端产品的全链条，终端应用包括妇科、皮肤科、外科、肛肠 科、护肤等不同应用场景，覆盖了疾病预防、疾病治疗、健康护理和美容护肤对产 品的需求。根据广州标点医药统计数据显示，2020 年度我国治疗 HPV 感染医药 产品中，公司抗 HPV 蛋白产品市场份额为 14.58%，排名第三。
本次 IPO 公司北交所上市，不考虑超额配售的情况下发行了 500 万股，发行 价格为 49 元，公司共募资 2.45 亿，根据招股说明书披露，公司拟对大部分的募 集资金投入重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目，少部分将用于品 牌建设及市场推广项目、补充流动资金。
凭借 III 型胶原蛋白的研发优势，研发布局多种新型号蛋白。重组人源化 III 型 胶原蛋白已展现较好的材料活性，探索出快速大规模筛选人胶原蛋白功能区的方 法及结构预测，未来将布局其他型号的胶原蛋白研发工作，例如重组人源化胶原 蛋白 001 项目（重组 I 型）已经完成基础研究及动物实验，重组人源化胶原蛋白 002 项目（重组 II 型）已经完成基础研究，重组人源化胶原蛋白 006 项目（重组 XVII 型）已经完成动物研究，其余的 IV 型、V 型及 VII 型胶原蛋白仍处于基础研 究工作，研发成功将促进创新成果加速产业化转化，进一步增强公司在重组人源 化胶原蛋白领域的研发领先优势。
拟投入 1.5 亿用于品牌建设及市场推广，预计投入逐年增长。（1）线上品牌 宣传投入：预计三年累计投入 10434 万，且投放费用逐年提升主要内容包括品牌 公告线上投放、种草引流、成交平台/渠道等投入费用；（2）线下市场推广：三年 累计投入 2020 万，主要内容包括学术交流会议、线下培训、线下推广展会等；（3） 品牌建设：累计投入 2546 万，包括品牌升级、新品牌设计产品开发、官号矩阵等 投入。强化公司品牌建设有利于提升公司品牌影响力，拓展销售渠道，提升企业 的持续盈利能力。
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