1.1 基本概况：深耕电缆产业，海缆龙头技术标杆
国内海缆企业龙头，公司技术领先行业标杆。东方电缆成立于 1998 年，多年来专 注于电线电缆行业发展，是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商。公司多年 来一直在科技创新、质量管理、核心技术突破等方面处于行业领先地位，位列全 球海缆最具竞争力企业 10 强、中国上市公司价值评选主板价值 100 强。上榜“2022 年全球海缆最具竞争力 10 强”、“中国线缆产业最具竞争力企业 10 强”、“2022 中 国品牌 500 强”，入选“2022 年度省科技领军企业”榜单，检测中心成功通过 CNAS 国家实验室认可标志和 ILAC 国际互认联合标志，代表着公司已经达到国际互认 的检测实验水平和管理能力标准。
管理层锐意创新，公司股权结构清晰。公司实控人为夏崇耀（16.27%）、袁黎雨 （7.76%）夫妇。夏崇耀及公司部分高管持有华夏投资股份，股权结构稳定。夏崇 耀夫妇之子夏峰担任总经理，也是脐带缆研发的主推人。
海缆、陆缆、海洋工程三大板块全覆盖，产品矩阵全面。目前公司已形成海缆系 统、陆缆系统和海洋工程三大产业板块，拥有 500 kV 及以下交流（光电复合）海 缆、陆缆，±535 kV 及以下直流（光电复合）海缆、陆缆系统产品的设计研发、生 产制造、安装和运维服务能力，并涉及海底光缆、智能电网用电线电缆、核电缆、 通信电缆、控制电缆、电线、综合布线、架空导线等一系列产品，广泛应用于电 力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事 等多个领域。
1.2 收入及利润阶段性波动，海风空间广阔
抢装退潮叠加 2021 年高基数，2022 年业绩短期波动。公司 2022 年度实现营业收 入 70.09 亿元，同比-11.64%；销售毛利率 22.38%，同比-2.96pct；期间费用 5.18 亿元，同比-11.30%；期间费用率 7.39%，同比+0.03pct，费用控制良好；实现归母 净利润 8.42 亿元，同比-29.14%；实现扣非净利润 8.38 亿元，同比下降 27.05%。 23H1公司实现营业收入36.88亿元，同比-4.44%；销售毛利率28.63%，同比+4.97pct； 归母净利润 6.17 亿元，同比+18.08%，扣非净利润 6.06 亿元，同比+14.53%。
海缆产销率持续增长，毛利率常年维持高位。2023H1 年公司海缆营收 16.56 亿元， 营收占比 44.91%。随着粤电阳江一、二项目 500kV 高毛利海缆的持续交付，公司 海缆毛利率提升至 51.09%，接近 2020 年水平，显著高于其他业务。公司近三年海缆产销率呈增长趋势，2022 年达到 137.18%，同比增长 36.19pct，库存控制良 好。公司陆缆业务目前以存量替换为主，主要营收增长点为特种电缆，2022 年陆 缆系统营业收入 39.77 亿元，同比上升 3.54%，营收占比为 56.77%。2022 年毛 利率 9.67%，同比增长 0.18pct。
海上风电高景气，国内新增装机量持续增长。2021 年中国风电装机容量再创新高， 全国(除港澳台地区外)新增装机 15911 台，容量为 5592 万千瓦，同比增长 2.7%。 其中，陆上风电新增装机容量为 4144 万千瓦，占全部新增装机容量的 74.1%，海 上风电新增装机容量为 1448 万千瓦，占全部新增装机容量的 25.9%。截至 2021 年年底，中国风电累计装机超过 17 万台，容量超过 3.4 亿千瓦，同比增长 19.2%。 其中，陆上风电累计装机容量为 3.2 亿千瓦，占全部累计装机容量的 92.7%；海上 风电累计装机容量为 2535 万千瓦，占全部累计装机容量的 7.3%。
沿海各省市海风规划超 270GW，持续释放海缆需求。根据沿海各省市省级规划， 十四五期间并网目标约 57.4GW。此外江苏盐城、广东潮州、福建漳州等市亦提出 市级远期海风规划，总规划量约 192GW。我们根据目前海风项目开工进度以及十 四五期间海风并网目标测算，2023-2025 年国内海风装机容量有望达到 10GW/15GW/20GW，对应海缆市场空间分别为 188/286/392 亿元，同比增长 147.40%/52.58%/36.77%。
2.1 海缆环节壁垒高，盈利能力强
海缆制造性能要求广泛，技术含量高。相比陆缆，海缆的成本更高的原因主要有 以下几点：1）技术壁垒高：海缆对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求高， 材料选择、结构设计、生产工艺、质量管理、敷设安装等技术难度高，因此海缆 技术壁垒较高。2）产能位置：海缆需要专用敷设船运输，客户招标重点考察供应 商交付能力，近年水域环保力度加强，靠近大规模海风场的港口产能属于稀缺资 源，对新进入者形成壁垒。3）资质认证：国内海缆在投用前一般需花费 1 年以上 时间完成型式和预鉴定试验，进入国际市场，还需要取得环球接头联盟的 UJ 认 证。4）维护难度高：海缆施工和维护难度大，因为它们经常被海洋环境中的冲击 波、海浪、风暴和海底地震等条件所影响，因此需要更加深入和频繁地进行检查 和维护，这也增加了海缆的成本。
海缆应用广泛，行业壁垒高。海上风电目前是海缆最大的应用领域，海缆在其中 价值量占比约 8%-13%，不同海域（对应不同的海底地质条件）、不同的水深和离 岸距离对应的海上风电项目成本结构不同。一般情况下，海上风电海缆包括阵列 电缆和送出电缆两部分，其中阵列电缆负责将风机电能输送到海上升压站，送出 电缆负责将电能输送到陆地。海缆需长期运行在强腐蚀、高水压环境，对耐腐蚀、 抗拉耐压、阻水防水等性能要求极高，技术壁垒明显高于陆缆。
海缆盈利能力强势，公司市场份额行业领先。海上风电产业链中，海缆环节盈利 能力最强，可达 30~40%左右，其他关键零部件如主轴、轴承、变流器等毛利在 30 %左右，其余环节毛利仅能达到 20%。据 2022 年订单量统计，东方电缆海缆市 占率 42.34%，位列行业第一，其后分别为亨通光电及中天科技，CR3 市占率达 88%，330kv 及以上电压等级海缆 CR3 市占率 100%。
降价压力较小，海缆盈利保持稳定。海缆在海风产业链中价值量占比仅为8~13%， 业主价格敏感程度较低，叠加海缆行业产能有限，海风平价时代降价压力较小。 2022 年度 220kV 3X630mm2、220kV 3X1000mm2 海缆招标均价分别为 471 万元 /km、555 万元/km，2023 年截至目前同规格海缆招标均价分别为 439 万元/km、 539 万元/km，同比降低 6.8%、2.8%，总体降价幅度不大，且大截面海缆价格更为 稳定。成本端来看，2022 年至今铜等主要原材料价格均保持稳定，叠加海缆企业 自身库存管理及套期保值操作，原材料成本可控，海缆行业仍有望维持较为稳定 的盈利水平。
2.2 海上风电深远海化，高附加值海缆促进价值量提升
海风深远海化趋势促进海缆柔直化、高压化发展。2022 年江苏、广东两省海缆项 目平均离岸距离已经达到 45km，其余省份的海缆项目平均离岸距离则为 21km。 远海风电开发的新浪潮已然掀起，海上风电的发展势必走向风资源更丰富的深远 海。随着远海化进程持续推进，海缆需要满足更高的电力输送能力、更长的长度 和更多的要求。因此，海缆的高压化和柔直化趋势逐渐显现。当前，阵列海缆一 般为 35kV，而送出海缆一般为 220kV。随着单台风机容量增大和风场的大型化， 国内阵列海缆由主流的 35kV 向 66kV 迭代，送出海缆由 220KV 提升至 330KV 甚 至 500KV。同时，针对某些应用场景，柔性直流海缆也开始得到应用，其可实现 远距离输电保持电力质量。
离岸距离增加推动海缆用量提升，高电压等级海缆提升海缆附加值，量价齐升逻 辑明显。根据以往项目推算，离岸距离与海缆长度间的比例通常为 1：2 左右，离 岸距离增加能有效提振海缆需求量。另外，高电压等级、大截面海缆单位公里价 格显著高于低电压等级、小截面海缆。据近期海缆招标项目测算，220kV 3×500mm2 海缆价格约 443 万元/公里，而 500kV 3×800mm2 海缆价格约 1204 万元/公里，较 前者提升 172%。
2.3 订单结构优秀，产能扩张有序
产能有序释放，生产线配比合理。公司现有北仑郭巨、北仑戚家山两个生产基地， 年产值分别为 45 亿元（包括 30 亿元海缆产能与 15 亿元陆缆产能）、30 亿元（均 为海缆产能）。阳江超高压海缆生产基地项目于 2020 年启动，原计划年产各规格 海缆 300km，后于 2022 底扩产至年产各规格海缆 600km，2025 年有望投产，年 产值 30 亿元左右。
阳江优质海风项目拿单优势大，公司订单数量&质量双高。广东阳江海风资源丰 富，公司于阳江投资建设超高压海缆产业基地，依靠属地优势及自身头部企业实 力，拿单优势极大。公司 2022 年中标明阳阳江青州四 220kv 海缆、粤电阳江青州 一、青州二 500kV 海缆、三峡阳江青州六 330kV 海缆，订单金额总计 37.8 亿元。 后续阳江青州五、七，帆石一、二均将采用 500kV 高压海缆，公司依靠业绩优势 &属地优势拿单概率极高。2023 年 6 月广东启动新一轮海风竞配，规划总容量 15GW，其中国管深远海项目 8GW，为公司发展提供长期支撑。截至 2023 年 7 月 末公司在手订单 80.01 亿元，其中海缆订单 39.16 亿元，220 千伏及以上海缆、脐 带缆占比合计约 70%。
3.1 海外海缆市场规模起量，欧洲高端市场潜力巨大
全球海风装机起量，海缆需求显著提升。根据 GWEC，全球海上风电市场预计将 从 2021 年的 21.1GW 增长到 2026 年的 31.4GW，到 2026 年，其在全球新装机中 的份额将从目前的 22.5%增长到 24.4%。随着海外市场逐渐起量，海内外需求共振 有望持续扩容海缆市场规模。根据 FMI，全球海底电缆市场规模从 2022 年到 2030 年将以 4.8%的复合年增长率(CAGR)增长，2030 年海缆市场规模有望突破 300 亿 元人民币。
海缆单 GW 价值量显著提升，欧洲高端市场潜力巨大。欧洲的高压直流海缆市场 具有巨大的增长潜力。IJmuiden Ver 和 Nederwiek 海上风电项目群主缆采用 525kV 直流海缆，525kV 直流海缆这一技术突破使双极系统的最大传输容量增加到 2.5GW 以上。根据我们的测算，该项目群海缆单 GW 价值量达 28.79 亿元，525kV 主缆单公里价值量为 824.82 万元。高附加值海缆由于其更高的技术门槛，单 GW 价值量与单 km 价值量显著提升。随着海风开发朝着规模化及深远海趋势发展， 高端海缆有望实现市场规模与盈利能力双赢。根据 GWEC，2022-2027 年欧洲海 风存在 40.4GW 增量空间，市场前景远大。
3.2 积极布局海外业务，海缆出口放量可期
海外毛利逐年高增，利润占比不断扩大。公司 2022 年实现海外营业收入 0.55 亿 元，营业利润 0.19 亿元，占公司营业利润的 1.24%，同比增长 0.17pct。海外业务 毛利率 35.35%，同比增长 8.99pct，超过国内业务 22.27%的毛利率 13.08pct，公司 海外市场开拓已取得初步成效。未来随着全球新能源装机容量的不断扩大，公司 海外业务有望继续保持高增长态势。
积极布局海外业务，产品远销国外。公司与 Prysmian、Nexans、NKT 等成为 TenneT ±525 kV 柔性直流海底电缆系统研发项目合作商。2020 年 8 月，公司中标越南 Binh Dai 310MW 海上风电 EPC 总包项目，提供长约 185 公里，电压等级 35kV的海缆，该项目是国内海缆企业在东南亚承接承担的首个海上风电海缆总包项目。 2020 年 12 月，公司中标南苏格兰电网公司（SSEN）Skye－Harris 岛屿连接项目 光电复合海底电缆，中标金额 9,135,872 英镑，为公司获得的首个欧洲海底电缆项 目。2022 年 3 月，公司与 Boskalis 联合获得欧洲输电网运营商 TenneT 的 HollandseKust West Beta（HKWB）海上风电项目。公司为该项目提供 220kV 海底 电缆、66kV 海底电缆及 220kV 高压电缆产品的设计、供货、测试及技术服务。中 标金额约 7500 万欧元，该项目总装机容量 700MW，预计于 2025 年完工，公司 正式打入欧洲海缆高端市场。
推进国际化发展战略，设立欧洲子公司。目前，欧洲仍是全球海上风能资源利用 最充分的地区和海上风电发展全球领跑区域，同时欧洲也是全球海上风电产业和 技术的核心地区，在海上风电技术研发和应用方面一直保持领先优势。但是，随 着国内海上风电产业链的高速发展，我国海底电缆制造企业在国际市场竞争中， 已经具备与其同台竞技的研发能力与技术水平。东方电缆在“十四五”发展规则 中明确提出国际化发展战略。2022 年 6 月，公司宣布以不超过 100 万欧元自有资 金在荷兰鹿特丹投资设立境外全资子公司，即“ORIENT CABLE (NBO) EUROPE B.V.”。 通过子公司的设立，公司将在欧洲逐步实现营销、技术研发、全球供应链 开发和售后服务平台的提升，更好地满足客户需求和提高客户满意度，进一步提 升公司在欧洲市场的竞争力。
陆缆集中度较低，公司陆缆收入稳健提升。我国陆缆市场集中度较低，前 10 名线 缆制造企业占据国内市场份额不到 10%，而美国、日本、法国市场集中度在 65% 及以上甚至高达 90%。根据公司年报，2022 年公司陆缆系统总产量 16.9 万公里， 同比增长 6.43%，陆缆收入 39.77 亿元，同比上升 3.54%，陆缆业务毛利率 9.67%， 同比增长 0.18pct。
特种电缆成新增长点。根据国家电网发布《2020 年社会责任报告》，国网预计“十 四五”期间累计投资额将达 3 万亿元。截止至 2020 年底，国家电网已累计建成投 运"14 交 12 直"特高压输电工程，"十四五"规划建设"24 交 14 直"共计 38 项工程， 涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元。特高压项 目中以线路投资额占比 28%计算，十四五期间特高压线缆市场规模可达千亿元。
公司海陆并进，脐带缆技术创新持续。陆缆业务领域，公司研发了非交联环保聚 丙烯电缆、无卤低烟阻燃 B1 级线缆等智能配网和工程领域创新产品，集绿色、安 全、节能、环保等优势于一体。未来公司将继续保持“海陆并进”的发展理念，稳 步发展电力与能源市场。公司是国内唯一实现海洋脐带缆产业化的企业。2023 年 3 月 26 日，中国首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”在广东珠海顺利启航，公 司作为该项目的研发合作伙伴，“海油观澜号”是我国首个水深过百米、离岸距离 超百公里的“双百”海上风电项目，由中国海油联合国内多家企业共同研发设计， 各项技术居国际先进水平。
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