（一）实验分析仪器领域“小巨人”，通过收购/参股实现多领域布局
专攻分析仪器的“专精特新”小巨人，覆盖有机元素分析、样品前处理、色谱光谱 及通用仪器。根据公司官网，公司创立于2006年11月，致力为医药、教育科研、农 林水产、食品、第三方检测、能源化工、环境等领域提供仪器及系统解决方案，为国 家级“专精特新”小巨人。公司现已形成有机元素分析、样品前处理、色谱光谱、通 用仪器四大产品系列，旗下拥有海能、新仪、G.A.S.、悟空4个品牌分别主营元素分 析仪器、微波化学及样品前处理仪器、气相色谱-离子迁移谱联用仪、液相色谱业务。
公司通过多次收购/参股，进军生命科学、色谱光谱等高增长市场。2015年8月，并 购上海新仪微波化学科技有限公司；2018年4月，设立山东悟空仪器有限公司，布局 光谱色谱领域；2019年7月，参股济南海森分析仪器有限公司，布局药品检验领域； 2021年12月，取得德国G.A.S.控制权；2022年1月，参股白小白未来科技，持续拓展实验室通用仪器领域。
公司以间接销售为主，医药及教育科研下游占比近40%。根据公司招股书，公司的 销售模式以间接销售为主（2021年占比为85.01%），主要原因系下游客户所处行业 广泛、分散，公司可凭借贸易商能力和资源优势迅速开拓市场。根据公司招股书， 2021年公司终端用户中医药行业占比20%、教育科研占比17%、农林水产占比15%、 食品行业占比12%、第三方检测行业占比11%。
（二）四大业务稳定增长，色谱光谱打造第二成长曲线
持续开拓产品线，2018-2022年业绩复合增速21.28%。公司2018-2022年营业收入 和业绩呈稳定增长趋势，2022年营业收入和归母净利润分别为2.87亿元（2018-2022 年复合增长率达11.47%）和0.44亿元（2018-2022年复合增长率达21.28%）。根据 2022年报，2022年业绩下滑主要系：（1）参股公司尚处研发早期导致公司投资损失增加，（2）去年同期公司因收购海能吉富公司导致资本利得增加，因而带来高基数 所致。
有机元素分析、样品前处理系列打造坚实基本盘，色谱贡献第二成长曲线。根据22 年年报，分业务来看，2022年科学仪器、技术服务及材料分别实现营业收入2.64亿 元、0.19亿元。其中，科学仪器业务可分为元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用 仪器四大系列，分别占22年总收入比重的41%、24.6%、24.1%、10.0%。值得注意 的是，公司2018年起重点布局色谱光谱产品，该业务营收从2019年的480万元提升 至2022年的6340万元，打开公司第二成长曲线。
技术壁垒造就高护城河，公司保持65%以上的高毛利率。一方面公司凭借深耕有机 元素分析、样品前处理行业多年，主要产品凯氏定氮仪、微波消解仪等具备强技术 竞争力及良好的品牌优势；另一方面通过全产业链生产模式实现降本，公司毛利率 始终保持在65%以上，处于行业较高水平。公司2020、2021年出现毛利率的小幅下 滑，主要系原材料及人员成本波动以及公司大力发展的色谱光谱系列产品在开拓市 场初期毛利率较低等因素影响，2022年公司毛利率69.3%相比去年同期增长2.4个 pct。
色谱光谱系列新产品获得市场认可，毛利率逐年改善。根据22年年报，有机元素分 析、样品前处理、色谱光谱、通用仪器毛利率分别为76.4%、65.4%、63.9%、62.9%。 其中2022年色谱光谱系列营业收入6340万元（同比+89.23%），毛利率提升至63.9% （同比+13.46pct），主要原因系2022年度合并海能吉富，公司前期重点布局的气相 色谱-离子迁移谱联用仪与高效液相色谱仪为代表的色谱光谱系列产品收入大幅增 长所致。
（三）毛利率水平保持行业领先，期待规模效应显现
期间费用率高企，期待产线扩大、规模效应显现。2022年公司期间费用率58.07%， 其中销售、管理、研发费用率分别为22.7%、19.4%、15.6%。公司费用率处于行业 较高水平，主要系公司部分产品正处市场开拓期，以及下属子公司/分公司较多所致。 2022年期间费用率同比+6.2pct至58.1%，主要系公司合并海能吉富，管理费用及研 发费用分别同比增长58.8%、34.8%。我们认为，公司伴随产品线不断拓展，将逐步 发挥规模效应，费用率有进一步下降空间。
截至2022年公司资产负债率仅为18%，债务负担较轻。从负债结构来看，截至2022 年末公司短期负债、应付账款、合同负债占总负债的结构分别为0%、19%、9%。截 至2022年末，公司资产负债率为18%，总体负债水平较低、利息负担轻。
“先款后货”销售模式有助于应收账款保持低比例，账龄结构逐年改善。2018-2022 年公司应收账款分别为929万元、904万元、707万元、1372万元和1253万元，占收 入比重分别为4.99%、4.58%、3.37%、5.55%、4.36%。公司应收账款占收入比重 较低，主要原因系公司的销售模式多采用款到发货的形式。2018-2022年公司应收账 款坏账损失分别为210.51万元、-0.82万元、84.38万元、-36.68万元和133.37万元， 仅占同期归母净利润比例分别为10.25%、-0.03%、2.66%、-0.69%、3%。从账龄结 构分析，2018-2022年公司一年以内应收账款占比分别为48%、63.6%、82.1%、89.7% 和87.7%总体呈逐年上升趋势，公司总体账龄结构健康并不断改善。
收现比保持110%以上，募集资金到位助力公司成长。公司经营现金流表现良好， 2018年以来收现比基本保持110%以上的高位，2022年实现经营性现金流净额0.70 亿元（同比+66.17%）。近年来公司持续加大对设备及厂房投资，2022年投资性现 金流净流出额为0.15亿元（同比-65.17%），主要系2021年末公司完成海能吉富收购， 取得子公司及其他营业单位支付的现金较大所致。此外，伴随2022年募集资金0.91 亿元逐步到位，公司2022年筹资性现金流净额达0.54亿元，资金到位助力公司发展。
（一）色谱仪：2025 年中国市场超 150 亿元，当前国产市占率仅 20%
色谱法又称层析法，其基本原理为：样品（流动相）中的各组分在经过固定相（即色 谱柱，填料为微球材料，如硅胶、聚合物材料等）时，受到作用力的大小不同，因而 不同组分在色谱柱中滞留时间不同，并以一定先后顺序流入检测器，进而根据被测 物质的理化性质不同而实现定性/定量分析。根据流动相的差异，色谱法可分为气相 色谱法（GC）、液相色谱法（LC）两大类。色谱分离分析方法可用于环境监测、食 品、石油化工、生命科学（药物+临床）等领域。
2025年中国色谱仪市场约为150亿元，其中高效液相色谱、气相色谱市场约为75、 30亿元。根据公司招股说明书引用的SDI数据显示，2020年全球色谱仪市场规模约 为100亿美元（折合人民币近700亿元），其中欧美、中国分别占比57%、16%。2020 年中国色谱仪市场约为107.2亿元，2016-2020年年均复合增速为8.2%。分品类来看， 根据公司招股书测算，2020年高效液相色谱仪市场、气相色谱仪市场规模分别为 50~55亿元、20~25亿元。考虑到色谱仪市场下游应用广泛、市场增速稳健，我们预 计2020-2025年中国色谱仪市场可保持6%~8%的复合增速，则2025年国内色谱仪市 场约为150亿元，其中高效液相色谱、气相色谱分别约为75亿元、30亿元。
海外色谱品牌垄断国内市场，2022年国产色谱仪市占率约为20%。考虑到当前色谱 仪订单披露非常分散，为了更好的统计市场竞争格局，我们引入以下两组数据进行 测算：
测算口径一：根据海关数据统计，2022年色谱仪进口总金额达14.15亿美元（折合人 民币约97亿元人民币），若根据“色谱仪国产市占率=1-2022年进口总金额/当年市 场规模测算值”，“2022年市场规模=2020年规模107.2亿元*（1+7%）2”，测算得 2022年色谱仪国产市占率约为21%。
测算口径二：根据“中国政府采购网”中标数据的不完全统计以及化工仪器网披露， 2022年进口色谱品牌中标数量共计318套、中标金额约1.84亿元；国产色谱品牌中标 数量共计105套、中标金额约0.38亿元。以中国政府采购网的中标金额为统计口径， 色谱仪国产市占率约17%。
（二）色谱仪：强产品力+突破科研院所客户，构建公司第二成长极
色谱光谱系列快速增长，有望成为公司新增长极。根据公司招股说明书及22年年报， 公司色谱光谱系列产品销售收入从2019年的479万元增长至2022年的6340万元，其 中主打产品包括高效液相色谱（HPLC）、气相色谱-离子迁移谱联用仪（GC-IMS） 两大类，2021年销售收入比例约为1:1。从应用领域及应用范围来看，高效液相色谱 为实验室常规分析仪器，广泛应用于药物、食品、环境、生命科学、化工等领域；气 相色谱-离子迁移谱（子公司G.A.S.研发）目前主攻食品风味分析及工业领域VOCs 检测领域，无需样品前处理、常温常压下可运行。
从利润率来看，高效液相色谱（HPLC）及气相色谱-离子迁移谱联用仪（GC-IMS） 毛利率均在50%左右。此外，GC-IMS由于其技术独特性及创新性从而销售单价更高， 约为70万元/台；高效液相色谱的销售均价在11万元/台左右。
核心技术指标可对标海外主流色谱产品。在色谱仪产品力对比方面，我们选取了三 组主要技术指标：（1）系统稳定性及可靠性：流速精密度、准确度、耐压；（2）准 确性：进样交叉污染；（3）检测器的灵敏度和检测样品范围：基线噪声、线性范围。 根据公司招股说明书、海能技术及东方投行关于第一次问询的回复等，公司的高效 液相色谱仪及气相色谱-离子迁移谱联用仪的的核心技术指标已基本达到国内外主 流竞品水平。
在下游应用领域，公司色谱仪产品已突破中科院生物物理所。根据公司《问询函回 复》，色谱光谱系列产品2021年主要销售至生物科技、电子材料、食品企业、石油 化工研究院等客户。2022年11月1日，中国科学院生物物理研究所发布高效液相色 谱仪等设备招标启事，悟空仪器K2025高效液相色谱仪成功中标，彰显公司产品力。
（三）样品前处理&有机元素分析：小市场&高市占率，打造发展基石
样品前处理仪器：主要用于实验样本的预处理，目的是将待分析的原始样品或样品 组转变成可以进行仪器分析的形态；按照步骤可分为样品采集与制备、分解、净化 三大过程，主要用到萃取、色谱、电化学、消解仪等技术及仪器。根据Research and Markets及中国仪器仪表学会分析仪器分会的数据预测，2023年中国样品前处理市 场（含仪器、耗材、试剂盒等）规模约为18.9亿元。
有机元素分析仪器：针对物质中有机元素（碳、氧、氮等）及其组成的有机化合物 （蛋白质、脂类、纤维素等）的含量进行分析。根据海能技术2022年三季度业绩说 明会数据，有机元素分析系列仪器在国内市场需求超5亿元，目前估计50%为进口产 品。
代表产品市占率位居第一位，打造发展基石。公司在样品前处理、有机元素分析领 域的代表产品包括凯式定氮仪、脂肪测定仪、纤维测定仪、微波消解仪，根据海能技 术及东方投行关于第一次问询的回复中引用的招标网、中国政府采购网数据，上述 四款产品的在中国市场的市占率分别为45%、27%、26%、24%，均位居第一位。
（一）专精特新小巨人，2 次股权激励凝聚核心人员
公司研发基因深厚，核心技术团队带头人均为仪器领域专家。公司为技术驱动型国 家级“专精特新小巨人”，目前共有3名核心技术带头人，分别是董事长王志刚、开 发部总工程师刘军、山东悟空研发总监罗阁。其中，根据公司招股书，王志刚为国家 高层次人才特殊支持计划专家、科技部科技创新创业人才等；刘军开发完成公司 TANK系列微波消解仪产品，主导开发完成杜马斯定氮仪、K1100凯氏定氮仪等20多款产品；罗阁主导研发了公司高效液相色谱仪、黄曲霉素测定仪等产品。此外，公司 董事、G.A.S事业部总经理、山东悟空总经理刘文玉曾担任岛津国际贸易（上海）有 限公司分析仪器事业部部长、Danaher集团下ABSciex公司中国区总经理。
保持较高研发投入，储备技术人员夯实研发基础。公司研发费用率持续提升，2022 年研发费用已达0.45亿元（同比+34.8%）、研发费用率达15.6%（同比+2.1pct）。 根据公司招股说明书，2021年技术人员数量同比增长12%至153人，占总员工比重进 一步提升至32%。
截至2022年底，公司面向高管及核心员工共制定2次股权激励，绑定核心员工利益：
（1）2014年股权激励方案：以2.64元/股授予三十余名激励对象320万股股票，分三 期（分别为）在考核合格后向激励对象定向发行。根据考核条件，2014-2016年净利 润不低于1500/2000/2600万元，平均净资产收益率不低于12.0%/12.5%/13.0%。公 司2014-2016年实际净利润为1624/2170/1409万元，解锁本次激励计划的前两期。
（2）2020年股权激励方案：以6.60元/股授予七十余名激励对象986万份股票期权， 分2期行权期，业绩考核条件为以2020年合并报表数据为基础，2021-2023年营业收 入增长率不低于10%/25%/35%，且净利润增长率不低于15%/30%/40%。公司2021- 2022年实际净利润为5538/4457万元，均完成激励目标。
参与制定多项国家及行业标准，在研项目多布局在色谱、有机元素分析等领域。根 据公司2022年报，截至2022年末，公司及子公司已累计获得发明专利29项、实用新 型专利84项、外观设计专利3项和软件著作权59项；已申请获受理发明专利39项。公 司牵头或参与起草了包括“全（半）自动凯氏定氮仪”、“微波消解装置”在内的6 项国家标准及行业标准，先后承担了国家重点研发计划1项和山东省重点研发计划 （重大科技创新工程）1项。
（二）全产业链布局提升自产化水平，成本优势保障高毛利率
布局全产业链自研自产，核心产品非标件品平均自产化率近60%。科学仪器行业产 品具有多品种、小批量、工艺复杂、技术要求高等特点，单台仪器设备需要用到上百 种零部件，核心零部件精度、可靠性对产品最终精度产生较大影响。公司采用“全产 业链生产运营模式”，设立机加工车间、模具注塑车间、SMT车间、钣金车间、表 面处理车间和核心部件部，以提升阀类零部件、精加工件、集成电路板、钣金件等非 标定制件的自产化率。根据公司对问询函的回复，公司核心产品的非标件自产化率 平均近60%，其中纤维测定仪的非标件/整机自产化率可分别达90.1%/66.1%。
提前备货原材料以缩短供货周期，全产业链降本保证高毛利率。考虑到公司产品品 种多、单一品种批量小，公司采用全产业链生产模式，提前预备工单中供货周期较 长的原材料以缩短供货流程。根据公司招股说明书，截至2021年底公司原材料占存 货的比重为46.9%，2021年公司原材料库龄主要集中在1年以内（占比达82.4%）。 值得注意的是，公司通过全产业链降低成本、保证高毛利率，2022年公司毛利率近 70%，位于可比公司前列。
（三）自研+并购/参股两条腿走路，横向+纵向丰富产品矩阵
IPO募集资金主要用于生产基地改造升级，科学分析仪器产能有望接近翻倍。公司 IPO募集资金约1.10亿元，主要用于智能化升级改造项目及补充流动资金。根据海能 技术及东方投行关于第一次问询的回复，本次智能化升级改造项目为在山东海能现 有厂区内的改造升级，提升零部件加工环节自产率、降低外购零部件依赖程度所带 来的成本节约，公司预计项目建成运营后产能可由当前的年产科学分析仪器1.2万台 （套）提升至2.2万台（套）。
借力收并购&参股，不断丰富产品&应用矩阵。根据公司招股书，2015年公司收购上海新仪，布局样品前处理；2021年公司控股海能吉富（其子公司包括德国G.A.S.、 英国IMSPEX、香港海能），进军气相色谱领域。此外，公司通过参股济南海森、安 杰科技、仪学国投、白小白四家公司，实现药品、水质监测等领域专用仪器研发销售 的突破。2023年3月公司增持子公司悟空仪器股权至79%，同时投资控股天津海胜能 光55.06%股权布局光谱仪产品；2023年2月增持济南海森股权至66.47%、增持白小 白股权至30%。上述增持有助于公司进一步加强对科学仪器细分领域的开拓实力， 完善公司的产品矩阵和发展战略。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
