1.1 公司概况：男装赛道龙头，多品牌矩阵布局
2002 年，海澜之家品牌创立，定位大众男装，以高性价比产品及独特的经营模式快速扩 张。2014 年，海澜之家重组上市。2014-2022 年，海澜之家品牌稳居男装市占率第一。 2017 年以来，公司拓展经营业务范围，扩充 OVV、英氏婴童、“男生女生”、海澜优选 和海德品牌，逐渐发展为多品类服饰零售集团。2023Q1 公司实现收入 56.82 亿元，同比 增长 9.0%；归母净利润 8.03 亿元，同比增长 11.1%。截至 2023Q1，海澜之家门店总数 达 8,121 家，其中主品牌海澜之家门店数为 5,957 家。
营业收入表现稳健。2014-2022 年，公司营业收入从 123.38 亿元增长至 185.62 亿元， CAGR=5.2%；归母净利润从 23.75 亿元下滑至 21.55 亿元人民币，CAGR=-1.2%。分品 牌看，主品牌海澜之家贡献主要收入。2022 年主品海澜之家、圣凯诺及其他品牌（包括 女装、童装、家居等）营收占比分别为 74.1%、12.1% 及 10.3%。分渠道看，公司营收 以线下渠道为主，2022 年线下收入为 84.1%。
毛利率稳中有升，净利率领先可比公司。2014-2022 年，公司毛利率稳中有升，从 39.9% 上升至 42.9%，其中海澜之家品牌毛利率从 40.6%上升至 42.2%。净利率受疫情扰动影 响较大，2019-2022 年净利率从 14.4%下降至 11.1%，但相比于其他大众男装，仍处于 领先水平。
1.2 股权结构：家族式控股，股利支付率高
家族式控股，二代顺利接班。公司股权结构稳定，创始人周建平先生（前任董事长）为 实际控制人。截至 2023Q1，周建平先生直接和间接持有公司 11.65%的股权，其子周立 宸先生（现任董事长）直接和间接持有公司 11.17%的股权，其女周晏齐女士通过海澜投 资和荣基国际间接持有公司 28.05%的股权，周氏家族共计持股 50.87%。2020 年 11 月 周立宸先生任海澜之家董事长，顺利实现二代接班，此前周立宸先生曾在公司广告部、 信息中心、商品中心、电商等部门任职，对公司组织架构及业务较为熟悉。
股利支付率高。2014-2022 年公司年均现金分红金额为 17.36 亿元，年均股息支付率高 达 64.5%。2021 年公司发布新三年现金分红规划，计划 2021-2023 年年均股息支付率不 低于 70%。其中，2021 年、2022 年公司实际股利支付率分别为 88.4%、86.2%，实际 完成水平较高。
1.3 发展历程：深耕男装，锐意进取
我们复盘海澜之家发展历程，大致将其分为四个阶段： 创立期（1988-2002 年）：公司前身新桥第三毛纺厂成立于 1988 年，并于 1991 年 淘汰粗纺工艺，扩建精纺生产线。而后公司将业务延伸至下游服装领域，2002 年海 澜之家品牌创立，第一家门店于南京中山北路开业。 扩张期（2002-2015 年）：凭借高性价比产品及独特的经营模式，公司业绩迅速增长， 2014 年公司完成上市。2015 年公司营收 158.30 亿元，同比+28.3%；归母净利润 29.53 亿元，同比+24.4%。 调整期（2016-2018 年）：公司积极拓品类，先后推出潮牌黑鲸、海澜优选生活馆、 轻奢品牌 AEX 和 OVV，取得英氏婴童、“男生女生”股权。 新时期（2019 年至今）：2019 年公司实行“聚焦主品牌”的战略优化方针，并多方 面推进主品牌海澜之家的转型；同年，公司营收重回双位数增长。2020-2022 年受 疫情影响，公司业绩有所下滑。2022 年，公司在海澜之家品牌 20 周年战略发布会 上公开未来三大战略，即数智化电商、新千店计划及云服实验室，迈向发展新征程。
2.1 男装行业：疫后男装市场或将平稳增长，高性价比品牌迎来机遇
疫后男装市场或将回归平稳增长，头部品牌集中度稳中有升
疫后男装市场有望回归平稳增长。根据 Euromonitor，2022 年我国男装市场规模为 5,323 亿元，2008-2022 年 CAGR=4.9%。2023 年年初至今，随着商务出行的复苏，男 装消费购买频次上升，消费总额明显回暖。根据 Euromonitor 预测，2023 年我国男装行 业规模将触底反弹达至 5,798 亿元，同比+8.9%；2024-2025 年男装行业有望重回平稳 增长，2023-2025 年 CAGR=3.3%。
头部品牌集中度稳中有升。根据 Euromonitor，2017-2022 年我国男装 CR5 从 12.1%微 升至 12.7%。具体来看，2022 年海澜之家市占率为 4.6%，遥遥领先第二名 Nike 的 2.3%，且在疫情期间保持市占率提升趋势。
疫后消费趋于务实理性，海澜之家或迎来弯道超车机会
疫后消费趋向务实理性，高性价比、高知名度的大众品牌或将有亮眼表现。根据德勤调 研结果，疫情后消费者趋向务实和理性，“实用主义”、“高性价比”成为大众消费者的主 要消费倾向，我们认为高性价比、高知名度的大众品牌或将有亮眼表现。海澜之家定位 大众男装，连续多年保持市占率第一，有广泛的客群基础和品牌影响力，兼具性价比和 知名度，我们看好海澜之家未来发展趋势。
2.2 主品牌：别具一格的“经营模式”，并驾齐驱的产品及渠道
2.2.1 经营模式：上游“可退货”+下游“类直营”的轻资产模式
主品牌经营模式独特，上下游均“轻资产、重连接”。对上游供应链端，海澜之家主品牌 以“可退货”模式为主，转移自身存货风险并深度绑定供应商，从而激发供应商积极性； 对下游渠道端，海澜之家主品牌采取“类直营”模式，分离经营权和所有权来降低加盟 门槛及存货风险以吸引加盟商投资，从而实现对终端的强掌控，并快速拓店攫取市场份 额。
上游供应链：“可退货”模式，深度绑定供应商
设计环节以联合开发为主，提升研发效率。在设计流程中，公司主要负责最关键的开发 提案和最终选型环节，非核心的设计打样等业务由供应商的设计团队负责。在联合开发 模式下，公司家一方面能把控研发主导权，另一方面能以较少的研发投入，为消费者提 供更多品类丰富、性价比高的产品，提升研发效率。
采购环节采取“可退货”模式，转移存货风险。海澜之家主品牌的采购模式以“可退货 为主，不可退货为辅”：
1）零售导向的赊购模式，提高营运资金效率。可退货模式下，海澜之家主品牌以较高的 采购成本赊购产品（仅预付小部分金额），产品实现销售后，再逐月与供应商结算贷 款，从而减少采购端的资金占用，提高营运资金效率。
2）可退货存货占比提升，转移存货风险。“可退货”模式下，对于两季适销季结束后仍 未实现销售的产品，公司可直接退回给供应商。从公司的存货结构来看，2018-2022 年公司可退货商品存货从 49.23 亿元上升至 62.09 亿元，占比从 55.9%上升至 71.7%；不可退货商品存货从 38.85 亿元下降至 24.53 亿元。而对于不可退货商品， 公司对库龄 2-3 年的存货计提 70%的跌价准备，相比可比公司而言，公司跌价准备 计提规则较为严格。我们认为，公司通过可退货模式实现存货风险的转移，存货风 险基本可控。
下游渠道端：“类直营”模式，快速扩张下沉
线下加盟采取“类直营”模式，分离门店经营权和所有权。在“类直营”模式下，门店 所有权归加盟商，加盟商无需交加盟费，初始投资仅为首期房租费用，后续承担装修费 的分摊、店面租金、水电物业费、员工工资等开支；门店经营权归海澜之家，公司负责 店铺的选址，并提供店内全托管服务，同时拥有门店内商品的所有权，并相应承担存货 滞销风险。商品实现最终销售后，公司与加盟商根据协议约定，结算各自收入。
相较传统加盟模式，“类直营”模式更能吸引加盟商，助力公司迅速扩张。与传统加盟模 式相比，“类直营”模式的特点：1）加盟门槛较低，即不需要加盟商拥有店铺管理及品 牌运营能力，且无需投入大量资金铺货；2）经营风险较低，即加盟商不承担存货风险。 因此，“类直营”模式更能吸引加盟商，从而实现品牌门店迅速扩张。2014-2019 年，公 司加盟店及商场店营业收入从 105.31 亿元增长至 178.91 亿元，CAGR=11.2%。
“类直营”模式下，公司对终端掌控力较强。在类直营模式下，公司统筹管理加店和直 营店，对销售终端具有较强的管控力，具体体现在三个方面： 1） 标准化管理，品牌形象统一。公司对所有门店实行标准化管理，包括门店形象、供 货、指导价格、业务模式、服务规范等，有利于打造统一的高品质门店网络，从而 统一品牌形象。 2） 渠道结构扁平，凸显性价比优势。“类直营”模式下公司直接管理加盟店，渠道结构 偏扁平化，因此减少了逐级加价，总体加价倍率低，充分让利消费者、凸显品牌性价比优势。 3） 把控铺货节奏、灵活调配商品，平滑供应商生产节奏。“类直营”模式下，公司根据 历史销售数据和市场调研统筹规划在直营店及加盟店铺货，能自主把控铺货节奏； 同时，对于滞销产品，公司可在不同加盟店之间实现灵活调配，剩余的则退回公司 或上游供应商。对铺货节奏的把控及对滞销商品的灵活调配，一方面能促进门店销 售，另一方面能在一定程度上平滑供应商生产节奏。
我们的观点
海澜之家主品牌上游“可退货”、下游“类直营”的轻资产模式，具有一定的不可复制性。 1）产品属性：海澜之家定位于大众男装。一方面，对时尚敏感度较低，款式及设计迭代 相对较慢，供应商对“可退货”模式能够接受；另一方面，大众男装对门店数量及密度 要求较高，有充分的市场需求给予加盟商拓店空间。2）先发优势、规模优势与成本优势： 凭借早期店面租金较低以及充分的激励，海澜之家迅速成长为我国最大的男装品牌。目 前，公司已和供应商建立了大规模的、长期稳定的合作，并联合主要供应商统一在上游 面辅料供应商处谈判议价，能凭借规模优势以较低的成本采购原材料。 在该模式下，加盟商、供应商与公司为利益共同体。若产品畅销，则加盟商作为财务投 资者能获得更高的投资回报，供应商能获得更高的毛利率，在行业景气上行阶段能更快 实现业绩扩张，实现三方共赢；若产品滞销，则三方将均承担损失，实现风险共担。 此外，在该模式下，公司 ROE 较高。2022 年海澜之家 ROE=14.6%，在可比公司中处 于领先水平。拆分 ROE 来看，1）净利率：公司销售终端采取较低的加价倍率，采购端 采购倍率较高，因此毛利率较低；但渠道费用的外部化支撑了公司的净利率。2）资产周 转率：公司采用轻资产模式拓店，资产周转率较高；3）权益乘数：可退货模式下，公司 占用上游资金金额较大、结算周期较短，公司应付账款数额较高，从而导致权益乘数较 大。
2.2.2 产品：高端面料增强功能性，多维度齐发力链接年轻群体
加码研发，推出高性能面料
积极加码研发，研发费用率逐年走高。近年来公司不断加大研发投入，纵向来看，2018- 2022 年公司研发费用从 0.49 亿元增至 1.94 亿元，CAGR=41.1%；研发费用率从 0.3% 增至 1.1%。2022 年 8 月，公司正式成立海澜之家云服实验室，云服实验室落成后将从 面料研发、服装设计、智能制造等方面赋能海澜之家品牌产业制造，向“科技、时尚、 绿色”转型。横向来看，公司研发费用率与其他大众男装相比仍处于较低水平，提升空 间较大。
重视产品功能性，推出高端面料工艺。海澜之家主品牌注重消费者对服饰舒适度、功能 性的需求，推出远红外升温材料、科技抑菌纱线、双层石墨烯科技面料、桑蚕丝等高端 面料，并迭代推出“凉感科技”、“六维弹力”、“20 周年纪念款衬衫”等功能极致单品， 在满足消费者基础穿搭需求的同时，显著提升产品性能及穿着舒适度，从而打造品牌良 好口碑、扩大消费客群。
优化产品结构、焕新设计、优化营销方式促品牌年轻化
提升休闲品类占比，优化产品结构。2017-2022 年公司正装产品如衬衫、西装等收入占 比呈下降趋势；休闲品类，特别是 T 恤产品，占比有所提升。2022 年 T 恤收入占比增长 5.52pct，达 18.75%。公司持续优化产品结构，促进产品年轻化转型。
合作知名设计师、联名经典 IP，推动设计年轻化。在设计方面，公司对产品进行全新升 级，从而提高年轻客群占比。一方面，公司积极与知名设计师合作，如 2021 年与独立设 计师 Rico Lee 合作，推出中国航天·太空创想系列，赋予品牌独特民族情怀。另一方面， 公司联名经典 IP，先后推出李小龙系列、黑猫警长系列等，2022 年公司发布道法自然人间山水系列，该系列运用传统扎染艺术，将东方美学与服饰完美结合，在弘扬中华文 化的同时激发消费者文化共鸣。
优化营销方式，以情感和公司文化内涵链接消费者。1）在代言风格上，2023 年 5 月海 澜之家主品牌官宣张颂文为代言人，并在宣传片中提及“我不怕走得慢，只想走得稳”， 向外界传达品牌精神。2）在营销方式上，公司一方面加强与央视、人民网、新华网等传 统主流媒体合作；另一方面充分运用新兴媒体，赞助《最强大脑》、《奇葩说》、《中国诗 词大会（第五季）》等综艺吸引年轻消费者关注。此外，公司借力节日推广产品，2022年父亲节期间公司拍摄“一起发光吧，爸爸”短片，引发消费者情感共鸣，拉动业绩增 长。
2.2.3 渠道：线上渠道及海外市场将成为未来重要发力点
线上：发展迅速，趋势向好
线上渠道迅速发展。疫情期间公司大力发展电商渠道，一方面推出线上专供款吸引消费 群体，另一方面积极开拓新兴电商如抖音、快手等平台业务，建立自播矩阵助力产品销 售。2020-2022 年公司线上销售收入从 20.50 亿元增长至 28.56 亿元，CAGR=18.1%。 2023 年 4 月海澜之家主品牌全渠道会员与粉丝数超 1 亿人，发展迅速。
线上渠道增长潜力较大，看好未来发展趋势。2022 年公司线上销售占比为 16.0%，我们 认为，随着公司对线上渠道的深耕，加之海澜之家自身高知名度和高密度门店所带来的 线上线下协同作用，公司线上营收及其占比有望持续提升；而线上渠道毛利率基本高于 加盟渠道，如线上渠道占比提升，公司整体盈利能力将有所改善。
海外市场：空间广阔，未来可期
海外市场空间广阔。近年来我国品牌服饰纷纷布局海外市场，谋求新的业绩增长点，公 司亦于 2017 年出海东南亚。根据 Euromonitor，2023 年全球男装市场规模将达到 4,616 亿美元，2027 年有望达到 5,591 亿美元，2023-2027 年 CAGR=4.9%，市场空间广阔。
2022 年公司海外市场表现优异，未来可期。2022 年随着东南亚各国逐步放开，公司在 深耕马来西亚、越南、泰国、新加坡等海外市场的同时，新拓展老挝市场，并入驻 Tiktok 平台。2022 年公司海外市场业绩迎来爆发性增长。2022 年公司海外地区收入 2.19 亿元，同比增长 154.10%。我们认为，海外市场未来或将成为公司新的增长引擎， 并将进一步扩大海澜之家主品牌影响力。
线下门店：推进以地标性商业综合体为主的直营门店建设
疫情期间海澜之家主品牌逆势拓店，彰显扩张决心。2015-2019 年，海澜之家主品牌门 店数量从 3,517 家增长至 5,598 家，年均净开店 450 家；2020-2022 年受疫情影响，大 部分大众男装品牌纷纷闭店，而海澜之家主品牌逆势拓店，年均净开店 115 家，彰显扩 张决心。截至 2023Q1，海澜之家主品牌门店数为 5,957 家，其中直营 1,080 门店为家， 加盟店为 4,877 家。
分结构来看，推进以地标性商业综合体为主的直营门店建设。2018-2023Q1，海澜之家 主品牌直营店数量从 175 家增长至 1,080 家；加之，2020 年以来加盟店处于净关店状态， 因此直营占比提升显著，2018-2023Q1 直营店比重从 3.4%提升至 18.1%，拉动公司销 售费用率提升。2022 年 11 月公司公布新千店计划，计划将大力推进精布局、高品质、 强体验的开店策略，海澜商业综合体门店将由目前约 1,600 家提升至 2,000 家以上，我 们预计未来海澜之家主品牌直营店占比将进一步提升。
3.1 圣凯诺：高端职业服，稳扎稳打
卡位高端职业服，稳定贡献收入。圣凯诺创立于上世纪 90 年代，定位高端职业服团体定 制，采用自主生产经营模式，目前稳定实现年产 400 万套西服，1,000 万件衬衫。2022 年圣凯诺营收 22.47 亿元（同比-0.6%），占公司总收入的 12.1%，2014-2022 年 CAGR=5.4%，稳定为公司贡献收入。 积极提升生产供应能力，扩展校服品类挖掘新客户。公司从生产端、订单端谋求业绩增 长：1）生产端：针对定制市场细分化、产品属性功能化的趋势，圣凯诺加强研发，开发 智能裁剪系统、甄选科技功能性面料，旗下“精品免烫衬衫”、“成衣免烫衬衫”等成为 行业热销产品；同时，圣凯诺积极提升供应能力，于 2022 下半年实施洛阳服装生产基地 建设项目。2）订单端：公司在巩固金融、电信等传统行业的职业装定制外，积极开拓校 服等品类市场，加强供应链协同，进一步提升职业装市场竞争力。 我们认为，随着职业装的规范化和品牌化，圣凯诺有望依托自身品牌力，并借助公司优 秀的供应链体系攫取更多市场份额。
3.2 OVV：中高端女装，未来可期
中高端职业女装，通过热播剧《三十而已》成功出圈。OVV 成立于 2017 年，定位中高 端职业女装。在产品上，OVV 精选海外精奢面料，聘请知名设计师，并将时尚潮流元素 与严苛剪裁工艺相结合。在渠道上，OVV 布局一二线城市的核心商圈，同时紧抓线上发 展机遇，加强抖音、小红书、微商城等新渠道运营投入。在营销上，OVV 通过植入热播 剧《三十而已》、《爱情而已》成功出圈，并合作杜鹃、秦舒培等独立女性向消费者展现 品牌的先锋设计与极致美学，进一步树立品牌职场女性形象。 我们认为，随着独立女性意识觉醒以及女性消费者的需求多元化，中高端女装市场将蓬 勃发展。OVV 卡位精准，有望通过渠道拓张及营销出圈进一步扩大品牌影响力。
3.3 “男生女生”&英氏：差异化布局童装消费市场
童装市场千亿规模，专业童装品牌稀缺。根据 Euromonitor，2013-2022 年我国童装市场 规模从 1,164 亿元增长至 2,374 亿元，CAGR=8.2%；预计 2027 年童装规模将达到 3,602 亿元，2023-2027 年 CAGR=8.4%。从竞争格局来看，市占率前五的品牌中仅有巴 拉巴拉（2022 年市占率为 6.8%）一家为专业童装品牌，其余均为运动品牌及快时尚品 牌，专业童装品牌稀缺。
“男生女生”：高品质高性价比童装，门店迭代至六代店。2018 年，海澜之家通过增资 控股男生女生（HEYLADS）。“男生女生”目标客群为 6 个月-16 岁的儿童，定位高品质 高性价比童装。在产品上，“男生女生”迭代推出凉感科技、轻暖鹅绒等极具品牌风格的 产品以提升产品辨识度，同时改善产品开发模式，与外部优秀设计资源合作，推出 IP 联 名系列及亲子系列，提高产品与市场需求契合度。在渠道上，根据品牌官网，2020 年 “男生女生”拥有终端门店近 1,400 家。品牌加强布局标杆商场，推进第六代形象店落 地，改善消费者购物体验，打造童装行业网红打卡点。在营销上，品牌通过冠名赞助 “男生女生×潮童星第八届国际少儿模特大赛”、植入电影《攀登者》等方式提升品牌知 名度，并在会员群、朋友圈等多元渠道开展营销活动。 英氏：中高端婴童装，把握消费者需求。2019 年海澜之家通过增资控股英氏(YeeHoO)。 英氏品牌专注 0-6 岁婴幼儿成长生活必用品，定位高端高品质婴童品牌。在产品上，英 氏专注面料研发，甄选全球高品质面料，推出 24 节气面料系统，使用双 35 棉面料、木 棉面料、有机棉面料、丝麻面料、恒温夹丝面料、竹感面料、吸湿速干面料等功能性面 料，使衣服具有干爽、恒温、洗湿、速干、抑菌、防螨等多元功能，全方位呵护宝宝。 在渠道上，2023 年英氏与京东到家达成深度合作，通过门店数字化转型为消费者提供即 时零售消费体验。在营销上，品牌抓住直播红利，组建直播团队，并与李佳琦等头部主 播合作选品，精准营销。 我们认为，公司已基本完成差异化童装消费市场的布局。未来童装消费者将更注重产品 品质，随着公司对童装品牌的培育，男生女生、英氏的品牌力和消费者信赖度或将持续 提升，拉动营收增长。
3.4 其他品牌：拓展品类，完善品牌矩阵
【海澜优选】家居品牌海澜优选成立于 2017 年，定位中高端，涉及服装、生活杂货、时 尚家居三大领域。海澜优选以家居服为核心，不断扩充产品品类，2022 年 SKU 达 10,000+；同时强化核心供应链代销模式，选用高周转、高毛利的品质款、畅销款来提升 上新效率及门店周转率。
【海德】奥地利专业滑雪运动品牌海德（HEAD）成立于 1950 年，定位中高端，产品覆 盖滑雪、健身、网球等多个运动领域，旗下拥有 WORLDCUPREBELS 系列竞技雪板、 SUPERSHAPE 系列等滑雪产品。2021 年海澜之家子公司成为海德品牌在中国的独家授 权商，随着冰雪运动持续升温、滑雪运动大众化，海德品牌营收有望迎来增长。
【黑鲸】黑鲸（HLA JEANS）创立于于 2017 年，为 18-35 岁的都市新青年提供潮流服 饰。2022 年黑鲸将产品优化调整为基础百搭“Mei+”系列、潮流品质“Cooli+”系列、 乐趣专属“联名”三大系列，借助海澜之家的研发及供应链管理能力，并通过 IP 联名方 式，为年轻人提供高性价比的时尚潮流服饰。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
