1.1 国产射频 PA 领先企业
唯捷创芯成立于 2010 年，并于 2022 年 4 月 12 日于科创板上市。公司专注于射 频前端芯片的研发、设计和销售，是一家 Fabless 经营模式的企业。公司主要产品为 射频功率放大器（PA）模组、射频开关芯片、Wi-Fi 射频前端模组和接收端模组等， 产品广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备等移动终端。公司客户群主要是 手机品牌厂商和 ODM 厂商，其中手机厂商包括小米、OPPO、vivo，ODM 厂商包括华勤 通讯、龙旗科技、闻泰科技等。
L-PAMID 模组实现量产出货。公司成立于 2010 年，2012 年量产首颗芯片，2012- 2013 年推出 2G&3G PA 模组，2014-2015 年推出 4G PA 模组，2016-2017 年公司 PA 模 组性能对标国际领先厂商，2019 年至今陆续推出 5G 多模多频的 PA 模组、L-PAMIF、 L-PAMID 模组。此外，2021 年至今，公司陆续推出 Wi-Fi6 和 Wi-Fi6 射频前端模组。
1.2 管理层控制权稳定
唯捷创芯无控股股东，实际控制人为董事长荣秀丽与董事孙亦军，一致行动人 合计持有公司 32.1%股份。截至 2023Q1，荣秀丽、孙亦军分别直接持有公司 13.02%、 3.00%股份，实际控制人合计持有 16.02%股份。公司的一致行动人为：荣秀丽、北京 语越、天津语捷、孙亦军、天津语尚，分别持股 13.02%、7.46%、6.17%、3.00%、2.27%。 一致行动人合计持有 32.1%股份，有效增强了管理层对公司的控制权。 第一大股东系财务投资，不谋求公司控制权。Gaintech 是公司第一大股东，持 有 24.74%股权。Gaintech 是联发科下属的投资公司，以财务投资方式入股唯捷创芯， 联发科和 Gaintech 承诺永不谋求公司控制权。
客户入股，公司得到产业链认可。2020 年至今，公司陆续获得产业上游供应商、下游客户的认可。2020 年 1 月联发科全资子公司 Gaintech 入股公司，2020 年 10 月 华为旗下哈勃投资入股公司，2020 年 12 月 OPPO、Vivo、小米入股公司，2021 年 5 月稳懋开曼入股公司。
高管团队从业经验丰富、核心技术人员伴随公司成长。董事长荣秀丽具有丰富 的科技公司管理经验，从业 30 余年；总经理孙亦军具有丰富的研发经验与产品销售 经验，曾任电子部电子科学研究院工程师、威讯联合半导体（北京）有限公司高级销 售经理。FENG WANG、林升和白云芳三位为公司核心技术人员，均于 2010-2011 年期 间入职，其中首席技术官 FENG WANG 先生曾在 Rosemount、Terago communication、 RF Micro Devices。
1.3 财务表现逐步改善
营收规模快速增长，利润逐步释放。2018-2023Q1，公司营收整体处于波动上升 阶段，利润逐渐释放。2018-2022 年，公司营业收入从 2.84 亿元提升至 22.88 亿元， 18-21 年公司快速扩张国内市场，导入品牌手机客户，进入业绩高速增长期，22 年受 周期下行、疫情等影响，营收规模下滑明显；同期，公司归母净利润从-0.34 亿元增 至 0.53 亿元，逐步实现盈利。2023 年第一季度，消费电子市场需求疲软，公司实现 营业收入 3.18 亿元，同比下滑 62.87%；归母净利润亏损 0.83 亿元，同比转亏。
PA 模组为主要收入来源，接收端模组增长明显。自成立以来，PA 模组为公司最 主要的收入来源，占比持续超过 85%，其他营业收入源自接收端模组、射频开关、Wi-Fi 前端射频模组等产品。2022 年，公司 PA 模组实现营收 20.05 亿元，同比下滑 41.60%，占比 87.63%，其中 5G 产品实现营收 8.89 亿元，占 PA 模组收入比重为 44.32%； 接收端模组包括 LNA Bank、L-FEM 两类，合计实现营收 2.61 亿元，同比增长 257.93%， 占比 11.51%。
境外收入占比较高，境内占比持续提升。2018-2022 年，公司境内收入稳步增长， 占比从 0.35%提升至 11.17%。品牌厂商、ODM 厂商的生产加工流程通常于境内完成。 在全球芯片产业链产能紧张的背景下，部分终端客户为提高采购效率，选择向公司在 境内直接采购，或要求经销商与公司采用境内交付的交易方式。
毛利率、净利率稳步增长。2018-2022 年，公司毛利率从 21.89%提升至 30.68%， 净利率从-11.92%提升至 2.33%；受消费电子市场疲软影响，23Q1 净利率下滑至-25.97%。行业同比来看，公司毛利率、净利率高于慧智微，低于卓胜微，尚有较大成 长空间。
从费用端来看，公司管理费用率、销售费用率、财务费用率（合称三费）较为稳 定，研发费用规模持续提升。2018-2020 年研发投入稳定而营业收入上升，导致研发 费用率下降，此后研发费用率的上升主要系股份支付费用与公司加大 5G 研发投入导 致。行业同比来看，公司三费占比处于行业中流水平，低于慧智微、高于卓胜微，仍 有较大改善空间；研发费用率略高于卓胜微、低于慧智微，主要原因系收入规模不同。
2.1 技术：模组化是发展趋势
射频前端是无线通信模块的核心组件。无线通信模块主要由天线、射频前端、射 频收发器和基带芯片四大部分组成，其中射频前端是数字信号与无线射频信号互相转化的基础部件，也是无线连接的核心。射频前端工作时，由射频发射器发出信号， 依次经过 PA（功率放大器）、滤波器、射频开关、双工器、天线调谐开关，经天线发 射出射频信号，接收信号时反之。
模组化成为长期发展趋势。进入 5G 时代，不仅滤波器的“价值密度”（单位面积 内 器件的数量）在提升，射频前端中 PA、开关等“价值密度”也在提升，在手机轻 薄化的有限空间内，解决这个问题是当务之急。在此背景下，射频前端器件工艺的集 成化和模组化成为一大趋势，这样不仅可以降低体积，同时也能够提升性能，降低成 本。常用的模组方案包括 MMMB PA、DiFEM、L-FEM、FEMiD、、L-PAMiF、L-PAMiD 等， 目前已使用在高端智能手机中，并不断向物联网、车联网等应用领域发展。
当前阶段分立方案与模组方案仍将共存。一方面，4G 手机仍是主要的通信标准 手机，而 4G 手机主要以分立方案为主，高端手机模组化程度较高。根据 Yole，2022 年全球 4G、5G 手机出货量分别为 5.95 亿台、6.03 亿台，预计至 2028 年 4G 手机仍有 2.4 亿台出货。另一方面，5G 手机分为中高端和经济型，通常经济型手机采用分 立方案，中高端逐渐使用模组方案。
L-PAMiF、L-PAMiD 是价值量最大的模组。根据慧智微公告，2021 年典型 5G 手 机中 L-PAMiF、L-PAMiD 的价值量最大，分立方案中 L-PAMiF 价值量占射频前端总价 值量比重约为 31.3%，模组方案（高集成度方案）中 L-PAMiF、L-PAMiD 的价值量占 比分别为 22.6%、49%。
2.2 空间：市场规模平稳增长
射频前端市场规模大、成长性高。根据 Yole，2019-2022 年全球射频前端市场规 模从 124 亿美元增至 192 亿美元，年复合增长率为 15.69%，而同期全球半导体销售 额年复合增长率仅为 10.87%，远低于射频前端市场增速。根据 Yole 预测，2028 年全 球射频市场规模有望达到 269 亿美元，22-28 年 CAGR 达到 5.8%，这主要归因于 5G 智 能手机的普及。目前 5G 渗透快速提升，该趋势有望进一步提升手机射频前端价值量， 打开市场空间，射频前端器件迎来量、价齐升阶段。
根据 Yole Development 的统计，预计到 2028 年，发射端模组市场规模将达 122 亿美元，接收端模组将达 45 亿美元，分立滤波器将达 30 亿美元，分立传导开关将达 9 亿美元，天线开关将达 19 亿美元，分立低噪声放大器将达 12 亿美元。
由于将 5G 与 4G 以及所有原有无线组件集成在一起的复杂性日益增加，因此将 需要复杂形式的模组。根据 Yole 数据，分立器件与射频模组将会长期共存，共享整 个射频前端市场。虽然大部分射频前端的增长将来自射频模组，但分立器件仍将占据 很大一部分市场份额。2021-2026 年，射频模组的年均复合增长率有望达到 6%。
2.3 格局初定，国内龙头奋力追赶
纵观全球市场，2022 年射频前端市场全球前五大厂商 Skyworks（思佳讯）、Qorvo （威讯）、Broadcom（博通）、Qualcomm（高通）、Murata（村田）合计市场份额约为 80%。对比 2021 年与 2022 年的全球射频行业竞争格局，全球前五大厂商合计市场份额下降 2pct，其中 Qualcomm 与 Murata 分别下降 3pct、1pct，Broadcom 上升 2pct。
国内射频前端行业的标志性企业包括卓胜微、唯捷创芯、慧智微、飞骧科技。卓 胜微是国内射频前端领先企业，向市场提供射频开关、LNA、射频滤波器等射频前端 分立器件及模组产品。唯捷创芯是射频 PA 供应商，其射频前端平台化布局逐步完善。 飞骧科技专注射频前端芯片的研发、设计及销售，产品已覆盖多种通信标准下的网络 制式通信。慧智微为智能手机、物联网等领域提供射频前端的芯片，具备全套射频前 端芯片设计能力和集成化模组研发能力。
以上四家公司主营产品共同包含 GaAs PA、SOI Switch、LNA、接收模组、收发模组，在滤波器、Wi-Fi 射频模组等产品领域各有侧重。其中，卓胜微是滤波器布局 较为领先，唯捷创芯作为射频 PA 领先厂商在 L-PAMiF、L-PAMiD 领先国内同行，慧智 微凭借可重构技术在国内射频前端市场拥有一席之地，飞骧科技 CMOS PA 技术较为 领先。
从国内上市企业来看，卓胜微、唯捷创芯、慧智微已上市，飞骧科技拟上市，21 年三家上市公司营收分别为 46.34/35.09/5.14 亿元，22 年受行业需求下行影响营收 分别下滑至 36.79/22.88/3.57 亿元。从营收规模和技术分布来看，国内仍然落后于 海外龙头厂商，但国内龙头格局初定，优势企业逐步站稳市场。
全球 PA 领域市场四足鼎立，主要份额被 Skyworks、Qorvo、博通（Avago）、村 田（MuRata）四家厂商瓜分，三家美系厂商占据 93%的份额。受中美贸易影响，国内 厂商原有的 PA 进口需求转向日企，村田的市场份额近两年有明显提升。从国内市场 来看，PA 领域的代表厂商有唯捷创芯、慧智微、汉天下、飞骧科技等厂家，目前主 营 4G PA，并逐渐渗透 5G 领域。
滤波器领域，日系厂商 Murata、美系厂商 Qualcomm 等占据 SAW 滤波器主要市 场，美系厂商博通（Avago）在 BAW 全球市场份额中绝对领先，占据 87%。从国内市 场来看，国内 SAW 布局初有成效，BAW 领域仍有较大成长空间。SAW 滤波器领域主要 厂商有信维通信、卓胜微、麦捷科技、德清华莹、好达电子、中电 26 所、中电 55 所 等，BAW 滤波器主要厂商有天津诺思等。
公司起家于射频 PA 模组，是国内首批做 2G/3G PA 模组的企业，4G 时代 PA 模组 做到国内领先地位，5G 时代继续领先国内同行，率先推出 L-PAMiF、L-PAMiD 模组产 品，结合接收端模组，公司形成了全套射频前端解决方案。对比国内射频 PA 模组厂 商，公司具备客户、产品结构优势；同时在 L-PAMiD 放量之际，公司有望凭借新产品 的推出带动成熟产品的继续增长。
3.1 成熟产品：客户&产品结构优势明显
唯捷创芯具备大客户优势。国内射频前端芯片企业主要以经销模式为主，2020- 2022 年行业平均经销占比约为 73%、74%、75%，呈现逐年上升态势。具体从下游终端 客户来看，卓胜微、唯捷创芯的客户在全球市场的份额更大，客户结构更加优质。卓 胜微终端客户主要为三星、OPPO、Vivo 等，唯捷创芯终端客户主要为小米、OPPO、 Vivo、荣耀、A 公司等，飞骧科技终端客户主要为传音控股、闻泰科技、华勤技术等， 慧智微终端客户主要为闻泰科技、TCL、华勤技术、移远通信、广和通等。
PA 模组毛利率在行业中占据优势地位。唯捷创芯、慧智微、飞骧科技可比性更 大，主要原因系三家均以射频 PA 产品起家，而 PA 多以模组形式出货，卓胜微收入主 要来源于分立器件。从三家毛利率产品来看，唯捷创芯远高于其他两家，2023Q1 达 到 30.80%，主要原因系公司高集成度产品 L-PAMiF 等开始大批量出货。凭借 4G 时代 PA 领域以及 5G 方案 L-PAMiF 模组的先发布局，公司有望进一步在 5G PA 模组发挥领 先优势继续提升市场份额。
5G 产品规模、占比更优。从三家厂商的 5G 产品占营收比重来看，慧智微的 5G 占比最高，但是唯捷创芯 5G 产品的渗透最快。慧智微 5G 产品占比高于唯捷创芯的 主要原因系为唯捷创芯 4G 产品规模较大而 5G 产品起量需要时间，2022 年唯捷创芯 5G PA 产品营收接近 9 亿元，远超过慧智微 5G 产品的 1.67 亿元。
3.2 新产品：L-PAMID 国内率先量产
L-PAMiD 主要用在 Sub-3GHz 频段中，是集成度最大和难度最高的模组产品，集 成了 LNA、滤波器、双工器、PA、射频开关等。L-PAMiD 具有体积小、性能优异的特点，广泛应用于高集成度方案的 5G 手机中。
L-PAMiD 模组价值量大、国产率极低。根据 TSR 以及慧智微的公告，2021 年中国 L-PAMiD 市场规模约为 66 亿元，预计至 2026 年有望达到 150 亿元，是第一大类单 品。从竞争格局来看，L-PAMiD 处于国产空白阶段，市场被日美厂商所垄断。
L-PAMiD 国内领先，23 年有望实现大规模量产。目前唯捷创芯的 L-PAMiD 进入 量产阶段，公司预计 23 年能够实现大规模量产出货。国产进度来看，唯捷创芯领先 国内同行，对公司来说也是一款战略产品，在客户端也得到了正面的反馈，有助于公 司未来射频前端市场份额进一步提升。 首家提供全套射频前端器件解决方案的上市企业，协同效应促接收端模组成为 第二业务增长点。全套解决方案是指在一部 5G 手机里面，公司可以提供 TxM、MMMB、 L-PAMiF、L-FEM、LNA Bank 等射频前端产品，为客户提供一站式服务。基于对实际 需求和对集成电路产业链的深刻理解，公司不断扩展丰富自身产品线，已正式推出全套射频前端解决方案。与此同时，公司在射频前端市场的竞争地位与全套解决方案的 优势，也带动了公司新产品销售规模的快速增长，使公司在发射端产品外挖掘出第二 增长点。公司于 2021 年推出接收端模组，其 2022 年实现营业收入大幅增长，同比增 长 258%，占主营业务收入的 11.51%，较去年同期增加 9.43 个百分点。随着新一代发 射端产品的推出和带动作用，公司接收端模组产品的市场份额将进一步提升，逐步成 为第二大产业支柱。
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