四十年砥砺风雨，稳扎稳打成长为涤纶长丝行业龙头。公司地处杭嘉湖平原腹地桐乡 市，主要从事各类民用涤纶长丝的生产、销售，以及涤纶长丝主要原料之一的 PTA（精对 苯二甲酸）的生产。公司的主要产品为各类民用涤纶长丝，包括涤纶 POY、涤纶 FDY、 涤纶 DTY、涤纶复合丝四大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列，在行业中 有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称。公司主导产品为“GOLDEN COCK”牌、“桐昆” 牌涤纶长丝以及聚酯切片，涤纶长丝有 POY、DTY、FDY（中强丝）、复合丝和平牵丝等 五大系列 1000 多个品种，聚酯切片有大有光、半消光、阳离子等多个品种。“桐昆”牌产 品畅销国内，远销南美洲、欧洲、中东、南非、韩国、越南等 60 多个国家和地区。
公司前身是成立于 1981 年的桐乡县化学纤维厂，经过四十年的发展，现涤纶长丝产 能产量全球第一。2017 年，公司参股浙石化，进军石油炼化行业。根据公司官网，公司 现具备 1000 万吨原油加工权益量、1020 万吨 PTA、1000 万吨聚合以及 1050 万吨涤纶 长丝年生产加工能力。2011 年 5 月，桐昆股份（601233）成功登陆资本市场。
公司深耕涤纶长丝产业链，布局印尼大炼化，实现上下游一体化。截至 2022 年底， 公司已具备 800 万吨原油加工权益量（参股浙石化 20%股权）、720 万吨 PTA、910 万吨 聚合、960 万吨涤纶长丝年生产加工能力。2023 年 6 月 26 日，公司发布《关于启动泰昆 石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目的公告》，项目计划建设 1600 万吨/年炼 油产能，建设年限为 4 年，建成后有助于公司实现一体化发展，保障聚酯产业链原料供应。
公司股权结构稳定，实际控制人陈士良先生底部增持彰显信心。公司控股股东为浙江 桐昆控股集团有限公司，持有公司 4.65 亿股，占总股本的 19.28%；公司第二、三大股 东是嘉兴盛隆投资股份、浙江磊鑫实业股份，持股比例分别为 9.34%、5.42%。公司的实 际控制人为陈士良先生，直接持有桐昆集团 4.42%的股份，同时分别持有桐昆控股集团、 嘉兴盛隆投资股份、浙江磊鑫实业股份 66.7%、7.76%、3.96%的股份。2023 年 6 月 9 日， 公司发布《桐昆集团股份有限公司关于持股 5%以上的股东增持公司股份及后续增持计划 的公告》。根据公告，公司持股 5%以上的股东磊鑫实业于 2023 年 6 月 9 日通过二级市场 竞价交易的方式，增持了公司部分股份，本次增持后，磊鑫实业持有 130,668,956 股公司 股票，占公司总股本的比例为 5.4194%；公司表示磊鑫实业后续仍将继续增持，本次及后 续增持股份金额合计不低于人民币 2 亿元，不超过人民币 4 亿元，增持价不超 18 元/股。
管理层顺利新老接替。2023 年 6 月 9 日，公司发布《桐昆集团股份有限公司关于完 成工商变更登记的公告》。公司在 2023 年 5 月 31 日召开 2022 年年度股东大会进行了换 届选举，成立了公司第九届董事会并选举陈蕾女士担任公司董事长。同时，经公司向浙江 省市场监督管理局申请，现已完成公司法人变更登记，公司法人由陈士良先生更换为陈蕾 女士，二者为父女关系。管理层年轻化将赋予公司更多活力，加速公司成长。
2018-2021 年公司业绩稳步增长，2022年受疫情及下游需求影响公司利润严重下滑。 2017-2021 年，公司营收及归母净利润分别增长 1.8 倍和 4.2 倍至 591 亿元、73 亿元。2020 年受疫情的冲击，涤纶长丝行业陷入低谷，公司归母净利润仅 28 亿元；2021 年疫情逐渐 好转，公司新建项目产能不断释放，带动业绩增长。2022 年国内疫情反复影响行业开工 及下游需求，涤纶长丝行业盈利严重承压，2022 年公司归母净利润仅 1.3 亿元。
POY 贡献主要营收及利润。2022 年，公司化纤业务营业总收入 602.8 亿元，占营收 比例为 97.24%。涤纶长丝业务营业收入 559.8 亿元，占营收比例为 90.3%。其中 POY 收 入为 406.2 亿元，营收占比为 67.4%，毛利占比为 59%，是公司最大盈利来源；FDY 和 DTY 毛利占比分别为 30.8%和 1.6%。由于 PTA 行业产能过剩，叠加公司大量 PTA 产能 用于自给，该产品毛利从 2020 年 1.41 亿元降为 2022 年的 2525 元。
毛利率与行业景气度相关。2017 年前，长丝行业景气上升，处于周期高位；2018 年 后，受到上游原材料价格上涨的影响，行业景气度下降，公司毛利率和净利率下降。2020 年，受疫情影响，公司毛利率和净利率显著下滑，2021 年，随着疫情得到控制，需求回 暖，同时公司独山能源 500 万吨 PTA 项目投产，公司应对原材料价格变化的能力增强， 毛利率和净利率大幅提升。2022 年疫情影响行业开工率及下游需求，同时原油价格大幅 下跌，公司库存损失较大，净利率达到历史最低位。
公司费用率控制良好，资产负债率处于合理水平。2018-2022 年，公司销售费用率逐 年降低，研发费用逐年上升，财务费用稳中有降，管理费用略有增长。公司资产负债率保 持在合理水平，2022 年由于利润下降，资产负债率为 62.4%。
2018-2021 年公司投资回报稳中有升，2022 年业绩下行，投资回报率触底。2018-2021 年公司 ROE（摊薄）从 13.2%上涨至 20.5%， ROA 从 7.0%上涨至 12.0%，EBIT Margin 和 EBITDA Margin 分别 2021 年分别上涨至 6.6%、10.7%。2022 年宏观压力影响盈利， 公司投资回报率各指标均大幅下滑，处于历史底部。
短期看点：行业周期有望迎来拐点
涤纶又称聚酯纤维（polyester，简称 PET），是最重要的化学纤维品种。涤纶具有强 度高、抗皱性好、易洗快干等特点，广泛应用在服装、家纺及工业等领域。根据长度不同， 涤纶分为涤纶长丝和涤纶短纤，长丝是长度为千米以上的丝，卷绕成团；短纤是几厘米至 十几厘米的短纤维。根据应用领域不同，涤纶长丝分为民用长丝和工业长丝。根据生产工 艺不同，常见的民用长丝品种包括预取向丝（POY）、全拉伸丝（FDY）和拉伸变形丝（DTY）。
从上下游产业链来看，涤纶行业属于化学纤维的生产制造，属于中游制造业。上游石 油化工提供 PTA、MEG 等原材料，下游为纺织服装等应用环节，完整的产业链为“炼化 -PX-PTA-涤纶-织造”。 化学纤维是重要的纺织纤维。化学纤维又分为人造纤维和合成纤维，根据中纤网，2021 年我国合成纤维产量占比超过 91%，达到 6241 万吨。
涤纶是最重要的化学纤维品种，涤纶长丝占化学纤维产量 66%。根据中国化学纤维工 业协会，2019-2022 年，中国化学纤维产量从 5826 万吨上升到 6488 万吨，年均增长率 达到 3.7%。民营炼化企业积极扩产，涤纶长丝产能从 2019 年的 3696 万吨上升到 2022 年的 4998 万吨，年均增长率领先化学纤维行业，达到 10.6%。2021 年，涤纶占全部化学 纤维的 83%，其中涤纶长丝占据 66%，是最重要的化学纤维品种，涤纶短纤占据 17%。
涤纶长丝下游主要以生活必需品为主，近年来产业用比例逐渐增长。涤纶长丝下游以 生活必需品为主，包括产业用纺织品、装饰领域用纺织品和服装用纺织品，较其他纤维品 种价格优势明显。
我国经济总量不断提高，城乡居民的收入水平持续增长，为国内服装消费市场的持续 增长奠定了坚实基础。涤纶面料市场需求不断提升，主要得益于下游的纺织服装业、家纺 业和产业用纺织品业对涤纶面料等产品的需求提升。根据消费品工业司数据，2021 年， 规模以上纺织企业实现营业收入 51,749 亿元，同比增长 12.3%；实现利润总额 2,677 亿 元，同比增长 25.4%。城镇化程度的提高及进程的加快、居民人均收入水平的提高以及消 费观念的改变等因素均有利于纺织服装行业的发展。根据国家统计局的数据，2017-2021 年，全国居民人均消费支出从 18,322 元增长至 24,100 元，年均复合增长率达 7.09%，其 中，人均衣着消费支出占人均消费总支出的比重始终高于 5.5%。 产业用纤维受到国家积极的鼓励支持，市场份额不断提升，是未来重点发展的领域。 随着纤维应用领域的不断扩展和人们消费能力的增强，高性能化、差别化纤维应用领域正 在不断向交通、新能源、医疗卫生、基础设施、安全防护、环境保护、航空航天等产业用 领域方面拓展。
2016-2021 年国内涤纶长丝表观消费量保持高速增长，2022 年疫情影响略有下滑， 出口保持增长。2016-2021 年，我国涤纶长丝表观消费量持续增长，年复合增速达 8%。 2022 年 3 月及 11 月疫情再次出现反弹，国内市场受防疫政策影响严重，消费者对服装及 相关商品的购买量出现下降，终端市场景气度持续低迷不振，“六一八”及“双十一”的 数据也呈现出了消费往耐用品方向的转变，品牌实体门店也缩减明显，服装行业营商环境 进入冰点，涤纶长丝消费量同比下降，但出口仍保持增长。
纤维消费量与人均 GDP 水平密切相关。从过去近八十年的历史数据来看，人均 GDP 与全球纤维消费量的增长趋势保持一致，我们预计未来随着全球人均 GDP 稳定增长，纤 维市场消费量有望保持增长态势。
近三年由于原油、疫情等影响，涤纶长丝开工率、需求、库存等出现显著的周期性波 动。根据百川盈孚数据，2021 年平均开工率高达 84.4%，2022 年开工率低至 72.6%，2023 年开工率逐步提升。2019-2021 年，国内涤纶长丝表观消费量逐年增长，2022 年受疫情 影响，消费需求降低，库存积累较多。进入 2023 年后，长丝企业去库意愿显著，同时需 求同比改善，企业开工率逐渐爬升，2023 年 6 月高达 83.15%，6 月总需求量为 386.9 万 吨，行业景气底部回暖，迎接“金九银十”旺季的到来。
2023 年以来涤纶长丝开工率提升，库存下降，景气度有所回暖。涤纶长丝正常开工 率在 80%左右，2021 年高达 95%；2022 年前半年受疫情影响降至 70%左右，2022 年下 半年开工率同比提升 3pcts 左右。涤纶长丝 POY 的库存天数通常为 10~15 天左右。2022 年 4 月份以来，受疫情及需求疲软影响，库存天数高达 35 天以上。2022 年 7 月下旬以来， 长丝龙头企业采取联合减产措施和促销手段，库存天数从35天的高位降至30天左右。2023 年 7 月下旬以来，涤纶长丝及下游织机开工率逐渐提升，目前长丝开工率高达 86%；库存 水平显著降低，从 2022 年的 30-40 天降为目前的 13 天，处于历史较低水平。
2023 年以来，涤纶长丝价差环比持续回暖，利润有所提升。涤纶长丝的上游原料与 石脑油价格密切相关，价差反映了下游需求变化，2022 年需求下行，价差处于历史底部。 以外采 PTA 和 MEG 生产长丝为例，扣除单吨 1200 元的加工费后，得到行业平均单吨净 利润，2023 年上半年行业净利润基本回正，但是还没有恢复到疫情前的正常水平。根据 历史情况来看，通常 7-10 月为需求旺季，我们认为当前长丝盈利仍处于缓慢提升中，下 半年或迎来年内高点。
中期看点：龙头地位强化，一体化、差异化发展
涤纶长丝行业产能 2022 年增长较多，我们预计 2025 年后扩产减少，行业集中度持 续提高。民营大炼化企业在 2019-2022 年投产较多，从原油开始一体化布局到下游聚酯产 业链，涤纶长丝产能增长较多，尤其是 2020-2021 年盈利大幅增加后，很多企业再度有扩 产计划。然而，2022 年行业经历寒冬，除头部企业在 2023-2025 年公布少量产能扩产计 划外，中小企业基本不再大量扩产，甚至有少量出清，行业集中度得到持续提升。未来随 着产能增速回归低位、头部企业行业地位稳固，产业协同趋势增强，伴随需求恢复拉动产 品价格走高、规模化生产降本增效，盈利中枢有望提升。
当前，我国涤纶长丝产能头部企业包括桐昆、新凤鸣、恒逸、盛虹、恒力和荣盛。六 家企业占我国涤纶长丝总产能的 63%左右，其余产能主要来自国有企业或者民营小厂。为 降低大宗商品价格波动的风险、提高原料供应的稳定性，一线厂商普遍向涤纶产业链上游 延伸，规划 PX 和 PTA 产能，保障涤纶长丝生产原料的供给。公司已全面布局并逐步完善 涤纶长丝产业链，具备涤纶长丝一体化生产能力。
涤纶长丝成本中，原料占比最大。涤纶长丝原材料成本占比 80%以上。涤纶长丝制造 成本包括三个方面：原材料成本、人工成本及能源成本。行业属于传统制造行业，原材料 成本是主要部分，一线企业的原材料在总成本中占比 80%以上，大部分企业成本占比在 85%以上。原料 PTA 和 MEG 价格在上游成本、行业供需及库存等因素影响下，波动较大， 是涤纶长丝成本变动的主要原因。原料之外的其他成本较为稳定，涤纶 POY 长丝非原料 单位成本在 800 元/吨左右，FDY 长丝在 1100 元/吨左右，DTY 在 2000 元/吨左右，变动 幅度不大。2021 年以来，加工成本受到大宗商品价格上涨略有上调。
涤纶长丝高端品种的价格溢价来源于其差别化的性能。其中包括长丝粗细、色泽、横 截面形状等方面，长丝参数的差异带来性能的不同，应用领域各异。比如，女士高档服装 对面料柔软度、舒适度要求较高，需要应用细旦长丝品种。对比差别化涤纶与普通涤纶产 品价格，差别化产品溢价显著，如：50D/72F 涤纶 DTY 全消光产品价格明显高于 50D/72F 涤纶 DTY，单吨产品溢价 1000 元左右。
各公司生产的长丝产品结构有所区别，桐昆以 POY 为主。各公司的产品结构有所区 别，桐昆和新凤鸣主要以 POY 为主，东方盛虹主要以 DTY 为主，恒力以 FDY 为主。长 丝三大品类中，DTY 有最高的附加值，东方盛虹 DTY 均价较为突出，达到 10849 元/吨。
长期看点：生产精益求精，规模优势显著，参股浙石化，布局印尼炼化， 再助龙头腾飞
公司费用率控制良好，加大研发投入，拓展高端产品。与同行相比，公司费用率控制 良好，尤其是销售费用率、财务费用率，均处于行业领先水平。由于 2022 年经营情况受 疫情影响较为严重，我们以 2021 年数据为参考，桐昆股份的研发投入占营收比重在行业 内处于领先水平，有助于公司实现产品多样化，提高竞争力。
公司 DTY 产品附加值高，长丝毛利率位于行业前列。一般来说，在三大涤纶长丝中， DTY 毛利率高于 FDY 高于 POY。参考可比公司 2019 及 2021 年各产品毛利率，桐昆股 份涤纶长丝单吨毛利率处于行业前列，规模优势和成本优势显著。
参股浙石化 20%，保障原料渠道巩固成本优势。公司参股浙石化 20%股权，一方面 在 PX/PTA/MEG 等原料端获得一定的保障，另一方面获得浙石化带来的投资收益。 浙石化生产装置代表世界最先进水平，成本效率优势明显，2023 年业绩有望逐步提 振。浙石化设计、生产装置均为世界先进水平，能适应多品种原油供给。炼化企业的成本 构成中，原油成本占 95%-96%，直接决定了炼油效益的高低。浙江石化一期设计加工原 油按照高硫中质和高硫含酸两种原油类型考虑，其中系列一按典型的高硫沙中和伊朗(轻) 原油（各 50%），系列二按典型伊朗重油和高酸巴西 Frade 原油（70%:30%）作为炼厂设 计原油；二期设计加工原油按照高硫中质类型，按典型沙轻和沙重原油（各 50%）考虑。 霍尼韦尔 UOP 公司和霍尼韦尔过程解决方案公司(HPS)，为浙石化提供一系列的过程技术、 工程设计、设备和先进的自动化控制。2021-2022 年浙石化年净利润分别为 112/221 亿， 2022 年受原油高价、需求不畅影响业绩下滑较大，2023 年以来业绩逐步修复，有望随国 内经济发展逐步提振。
2023 年 6 月 26 日，公司发布《关于启动泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一 体化项目的公告》，项目计划建设 1600 万吨/年炼油产能，建成后有助于公司实现一体化 发展，保障聚酯产业链原料供应。 项目概况： 桐昆股份和新凤鸣集团股份有限公司（以下简称“新凤鸣”）已经分别在 香港成立全资子公司桐昆（香港）投资有限公司（以下简称“桐昆香港”）和罗科史巴克 有限公司（以下简称“罗科史巴克”）。桐昆香港和罗科史巴克已在香港共同成立华灿国际 有限公司（以下简称“华灿国际”），其中桐昆香港股权占比 51%，罗科史巴克股权占比 49%。华灿国际和上海青翃实业发展有限公司（以下简称“上海青翃”）已在印尼共同成 立泰昆石化，其中华灿国际股权占比 90%，上海青翃股权占比 10%。
项目建设内容与收益：项目建设内容包括炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相 关配套设施。项目规模计划为 1,600 万吨/年炼油，成品油 430 万吨/年，对二甲苯（PX） 485 万吨/年、醋酸 52 万吨/年、苯 170 万吨/年、硫磺 45 万吨/年、丙烷 70 万吨/年、 正丁烷 72 万吨/年、聚乙烯 FDPE 50 万吨/年、EVA（光伏级）37 万吨/年、聚丙烯 24 万吨/年等。项目建设节能设施，配建光伏发电，节能减排，建设资源节约型和环境友好型 企业。根据公司公告的计划，成品油、硫磺等 467 万吨/年由印尼国内市场消化，对二甲 苯、醋酸、苯、丙烷等 847 万吨/年由中国国内市场消化、聚乙烯 FDPE 、EVA、聚丙 烯等 118 万吨/年由中国、印尼及东盟市场共同消化。公司预计项目建成后，可实现年均 营业收入 104.38 万美元，年均税后利润 13.27 亿美元，税后财务内部收益率 16.68%， 税后投资回收期 9 年（含建设期 4 年）。
泰昆石化布局印尼，预计投产后带动公司业绩迈上新台阶。1、项目符合国家“一带 一路”战略，坚定在海外布局炼化一体化项目，打造中国炼化企业在东南亚的桥头堡；2、 项目有助于构建跨境产业链价值链供应链，实现桐昆、新凤鸣两集团产业链一体化发展， 保障产业链韧性与安全，更好促进企业转型升级高质量发展，为我国纺织服装产业具备国 际竞争力、发展壮大国内纺织服装产业做出更大贡献。3、项目有助于缓解印尼国内成品 油严重依赖进口的被动局面。印尼炼油装置产能、规模、技术装备水平与印尼国民经济发 展水平严重不匹配，根据公司公告印尼国油公司反馈其国内产能只能满足 60%国内成品油需求量，剩余的通过进口，一直以新加坡市场参考价格(MOPS)进行采购，每年的汽柴油 进口量在 1,300 万吨左右，因此印尼迫切需要增加炼油产能满足国内需求。印尼的需求缺 口与公司新增产能部分匹配，因此我们预计泰昆石化盈利能力较强。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
