半导体知名企业，2011 年进军光伏银浆领域
苏州固锝于 1990 年 11 月成立，以半导体二极管等分立器件业务起家。 于 2006 年 11 月 16 日在深交所上市，此后公司设立或收购多家半导体 相关公司，形成从晶圆到封测的完整供应链体系，目前已拥有最新封装 技术的无引脚集成电路产品和分立器件产品、汽车整流二极管、功率模 块等 50 多个系列、3000 多个品种，是中国电子行业半导体十大知名企 业、江苏省高新技术企业、中国半导体分立器件协会副理事长企业。同 时，2011 年公司设立晶银新材，正式进入光伏银浆领域，2020 年晶银 新材在 HJT 太阳能电池银浆技术上取得突破实现出货，2021 年推出银 包铜 HJT 低温浆料并顺利通过可靠性测试，2022 年 TOPCon 浆料以及 XBC 浆料均已实现出货，公司全资子公司晶银新材已成为国际知名的导 电银浆供应商，也是太阳能电池银浆全面国产化的先行者。
股权相对分散，实控人吴念博产业经验丰富。公司实控人吴念博先生， 为公司创始人，曾任苏州市无线电十二厂车间主任、厂长，现任公司董 事以及名誉董事长，兼任苏州通博、晶银新材、固锝半导体美国等公司 董事长，经历资深，具有多年半导体产业经验。截止到 2023 年 7 月， 吴念博直接持股或间接持股苏州通博合计持有公司股份 22.0%。
2022 年实施股票期权激励计划，彰显业绩发展信心。2022 年 9 月，公 司发布激励草案，拟向激励对象授予股票期权 604.8 万份，占当时公司 股本的 0.75%，包括首次授予 484.8 万份以及预留 120 万份。激励对象 主要为中层管理人员以及核心技术（业务）骨干。本次激励计划有效绑 定股东利益、公司利益与中层员工利益，巩固核心团队的稳定性，从而 促进公司高速发展。此外，公司设定考核目标，22 年营收、22-23 年累 计营收、22-24 年累计营收分别不低于 29/62/100 亿元，彰显公司未来 发展信心。
两大业务并驾齐驱，受益光伏景气银浆增量明显
公司聚焦两大半导体和光伏银浆两大领域： 半导体业务：专注于半导体芯片、功率半导体器件、整流桥和集成电路 封装测试领域，具有从前端芯片的自主开发到后端成品的各种封装技术， 形成了一个完整的产业链，主要包括整流二极管芯片、硅整流二极管、 开关二极管、稳压二极管、微型桥堆、光伏旁路模块、无引脚集成电路 封装产品、小信号功率器件产品及传感器封装等，产品广泛应用于汽车、 绿色照明、IT、家用电器以及大型设备的电源装置等许多领域。光伏银浆业务：公司于 2011 年 8 月设立晶银新材，经多年发展已成长 为国际知名的导电银浆供应商，尤其异质结电池低温浆料国内第一，其 主导产品包括 PERC、TOPCON 电池用高温银浆和异质结电池用低温银 浆及银包铜浆料等，同时公司持续研发并升级 HJT 低温银浆，凭借优异的技术性能领跑行业，出货量大幅提升，HJT 银包铜浆料也在业界首家 实现量产。
光伏银浆业绩贡献提升，2022 年实现反超。看营收结构，2018-2021 年公司光伏银浆业务营收贡献在 40%-50%区间，2022 年受益光伏装机 需求增长带动出货同比高增，收入占比超 60%。而看半导体业务，201 8-2021 年营收贡献在 50%-60%区间，2022 年受半导体行业周期低迷影 响，收入占比下滑至 38.75%。看毛利润结构，光伏银浆业务毛利润贡 献占比走势和营收贡献走势基本一致，但 2021 年在收入占比提升的情 况下利润贡献反而有一定下降，主要系光伏银浆产品单位加工费下滑以 及半导体业务毛利率上升较快。半导体业务 2022 年利润贡献收窄，主 要系整体半导体行业需求下滑，使得公司业务量下滑，叠加规模效应削 弱，进一步影响了盈利能力。
公司业绩提升亮眼，23Q1 短期有所回调
公司业绩增长显著，23Q1 短期相对承压。看公司营业收入，2018-202 2 年公司收入 CAGR 为 14.7%，2022 年实现营收 32.68 亿，YOY+32%， 主要系银浆产品出货高增（同比+85%）带动收入增长。看归母净利润， 2018-2022 年公司归母净利润 CAGR 为 40.7%，2022 年实现归母净利 润 3.71 亿，YOY+70%，主要系银浆业务增长+期间费用率下滑+公司参 与投资的苏州国润所投资项目上市，致公司持有金融资产公允价值大幅 增长。同时，2023Q1 公司营收 7.31 亿，YOY-8.3%，主要系半导体业 务持续低迷拖累收入以及银浆出货还未大幅放量；2023Q1 公司归母净 利润 0.23 亿，YOY-61.3%，主要系在收入有所下滑的情况下，半导体 边际盈利下滑以及股权激励在 Q1 摊薄较多导致。
毛利率总体呈下滑趋势，净利率趋势在 21-22 年出现差异。公司毛利率 在 2018-2021 年相对稳定，后期呈现下滑趋势，在 23Q1 下滑至 13.8%， YOY-2.1pct，主要受半导体业务规模效应不显导致边际盈利下滑。净利 率在 21-22 年与毛利率呈相反趋势，主要系期间费用率稳定下滑以及 2 022 年存在大额公允价值变动。
期间费用率相对波动，在 2020/2023Q1 呈现高点。2020 年公司期间费 用率达 11.1%，YOY+2.6pct，主要系财务费用（存在汇兑损失）/管理 费用/研发费用提升明显。随后公司期间费用率逐步下滑至 2022 年 8.7%， 到 2023Q1 期间费用率提升至 10.6%，主要系一季度收入基数较小以及 存在股权激励费用。
光伏核心辅材，银浆增量空间可期
光伏银浆处产业链上游，是电池片核心辅材。光伏银浆是以银粉为导电相， 玻璃粉为无机粘连相，经混合后使用三辊机搅拌研磨形成的均匀膏状物，属 于电子浆料领域的导体浆料。光伏银浆位于光伏产业链上游，是晶体硅太阳 能电池的关键原材料，主要用于制作电池两端金属电极，通过丝网印刷工艺 印刷在硅片两面，将 PN 结两端形成欧姆接触，实现导电作用。 光伏银浆成本仅次于硅片，是电池第一大非硅成本。据 Solarzoom 数据， 截止 2023 年 7 月统计，以 M10 单晶单面 PERC 组件为例，在电池片环节 中，硅片成本占比约 70%，其次就是银浆（正银+背银）成本占比 10.0%。 同时，剔除硅片成本，银浆（正银+背银）成本占比整个电池非硅成本的 33.6%， 在非硅成本中位列第一。
光伏电池受益光伏装机增长，产量持续提高。下游终端光伏装机规模扩大显 著提高光伏电池片需求，据 CPIA 统计，2022 年全球电池片产能达到 583.1GW，YOY+37.7%；全球电池片产量达 366.1GW，YOY+63.5%。 光伏行业高景气维持，装机需求有望快速增长。近年来，光伏技术进步驱动 LCOE 不断下降，目前光伏成本已低于传统能源，光伏平价时代已然到来， 并且随着全球能源转型下碳中和进程加快，光伏装机需求增长提速，2022 年全球光伏新增装机达 230GW（CPIA 口径），YOY+35.3%。我们判断， 随着目前上游硅料价格断崖式下跌，叠加能源战略长期加持，预计 23-25 年全球光伏新增装机分别达 350/455/569GW。我们认为，随着下游终端需 求释放，光伏银浆行业空间未来可期。
N 型技术渗透率提高，需求结构优化带来量价齐升
主流电池技术由 P 型向 N 型迭代，新型电池参数优势凸显。目前市场主 流电池片为 P 型 PERC 单晶电池，理论转换效率极限为 24.5%，当前平 均转换效率为 23.3%，提升空间较小，且成本下降速度放缓。而 N 型电 池的理论转换效率均高于 P 型 PERC 电池（其中 HJT 电池理论效率达 27.5%，双面钝化 TOPCon 电池效率可达 28.7%），未来几年效率提升 空间大，据 CPIA 预计，到 2030 年 TOPCon/HJT 电池的平均转换效率 可达 26.0%及以上。 N 型路线发展成为共识，渗透率持续提升。N 型技术路线优势明显，同 时随着主流厂商加大 N 型电池组件产能投入，N 型电池组件成本也在逐 步下滑，大规模量产条件日趋完备，渗透率有望快速提升。据 CPIA 数 据显示，2022 年 N 型电池市场渗透率为 9.1%，预计到 2025 年 N 型电 池渗透率将接近 60%，2030 年将近 90%。
按照使用位置及功能分类，光伏银浆可分为受光面的正面银浆、背光面 的背面银浆。其中，正面银浆主要起汇集、导出光生载流子的作用，需 要易于印刷，且对导电性能要求较高，多用于 P 型电池受光面和 N 型电 池的两面；背面银浆的主要作用是粘连，对导电性能要求较低，多用于 P 型电池背光面。 按照技术路线及工艺流程分类，光伏银浆可分为高温银浆和低温银浆。 高温银浆是在 500℃环境下通过烧结工艺制造而成，而低温银浆则是在 200-250℃的相对低温环境下生产。PERC 电池以及 N 型 TOPcon 电池 双面均使用高温银浆，HJT 电池由于其结构中含有非晶硅薄层，对温度 较为敏感，以高温银浆烧结的温度易使材料损坏，因此只能使用低温银 浆。
N 型技术路线趋势带来光伏银浆需求结构优化： 当 N 型晶硅电池占比提升，由于 N 型的单位银耗更高，因此需求提 速更快。一方面，N 型晶硅电池作为天然的双面电池，其受光面和 背光面都需要通过正面银浆实现如 P 型晶硅电池正面的电极结构； 另一方面，N 型晶硅电池的正面 P 型发射极需要使用相对 P 型晶硅电池更多的银浆，才能实现量产可接受的导电性能。因此，整体来 说，N 型晶硅电池对银浆的单位需求相比 P 型电池更高。据 CPIA 统计，2022 年 P 型 PERC 电池正面银浆耗量 65mg/片，而 N 型 TOPCon 电池双面银浆耗用量为 115mg/片（是 PERC 的 1.8 倍）， HJT 电池双面低温银浆 127mg/片（是 PERC 的 2 倍）。
据此，我们假设 2023-2025 年 PERC 电池技术路线渗透率为 65%/40%/26%，TOPCon 电池技术路线渗透率为 29%/46%/52%， HJT 电池技术路线渗透率为 4%/10%/17%，同时假设单一产品单位 银耗逐年下降，计算得出到 2021-2025 年全球光伏正银需求 CAGR 为 39%，到 2025 年全球光伏正银需求量达到 7390 吨，其中 TOPCon 银浆占比达 56%，HJT 银浆占比达 20%。
当 N 型晶硅电池占比提升，将带动边际盈利提升。需求结构优化提 升盈利边际。N 型电池用银浆技术难度（配方等方面）相对较高， 因此 N 型电池用银浆相比 P 型电池具有更高溢价，从加工费来看， PERC 加工费水平约 450-500 元/kg，TOPCon 加工费水平约 700-800 元/kg，HJT 加工费水平约 1000 元/kg 以上。随着 N 型占 比逐步提升，银浆供应商出货结构优化，有望增厚边际盈利。
银浆国产化进程持续，厂商积极布局 N 型产能
海外垄断优势打破，国内银浆厂商市占率逐步提升。在光伏行业发展早 期，杜邦、贺利氏、三星 SDI 等跨国公司技术水平领先、客户沉淀深厚、 资金实力强劲、产业经验丰富，抢占了全球正面银浆绝大多数的市场份 额。随着后来我国光伏行业的迅猛发展，太阳能电池产能转向国内，国 内正银需求激增，海外厂商已无法满足国内需求，叠加地域限制等原因 难以第一时间满足国内电池厂商的技术和降本需求，在此背景下，2013 年我国涌现了一批正银供应商，从 2016 年起国产正银市占率稳步提升， 逐渐挑战海外厂商的垄断地位，到 2022 年，国产正面银浆市占率已经 升至 85%以上，预计到 2023 年有望提升至 95%以上。目前，全球正银 市场 TOP 5 企业分别为聚和、贺利氏、帝科、晶银与硕禾。
N 型电池用正银国产化程度提升明显。据 CPIA，2022 年 TOPCon 电池 用正面银浆国产率达 85%左右，国内主要由聚和、帝科、晶银、天盛、 索特提供，国外主要有贺利氏。2022 年，HJT 电池用低温银浆全球 TOP 5 供应企业分别是晶银、日本 KE、聚和、银屏以及帝科，目前低温浆料晶银市占率达 50%以上。可见，国内银浆厂商在 N 型市占率方面突破迅 速，国产替代水平大幅提升。
国内浆料龙头企业开启产能扩张，N 型布局抢占先机。在 N 型电池产能 快速落地叠加银浆国产化程度提升背景下，国内银浆厂商开启 N 型银浆 产能的布局之路，进而匹配下游客户持续增长变化的需求，进一步提高 市场份额以及公司竞争力。目前，头部企业中聚和“年产 3000 吨导电银 浆搬迁及扩能建设项目（一期）”已顺利实施，目前银浆年产能达 1700 吨，预计到 23 年底产能达 3000 吨；帝科据判断银浆年产能也在 1500 吨+；固锝目前年产能达 1000 吨，预计后续 500 吨 N 型产能以及 500 吨海外产能也将加快投产。反映到出货端，N 型用银浆出货占比也在不 断提高，23Q1 聚和/帝科 TOPCon银浆出货占比分别提升至10%/34%， 固锝也在 23 年 6 月实现 HJT 浆料 10 吨级出货。我们判断，配合 N 型 电池路线转变催化，头部银浆厂商抢先布局，行业集中度有望进一步提 高。
银粉占比银浆原材料成本超 90%，目前主要依赖进口。 根据聚和材料招股书，2021 年银粉采购成本占其原材料采购成本 97.2%，而原材料成本占其全部成本 99.6%。 目前，光伏电子浆料用银粉多为超细银粉（粒径范围在 0.2～4 微米 的混合银粉），其形貌一般为球形银粉和片状银粉，其中球形银粉符 合正银需求，片状银粉则常用于制作背银电极。超细银粉通常具备 较高技术门槛，银粉的粒径大小、粒径分布、振实密度、比表面积 等性能均会对银粉品质产生重大影响，进而影响晶硅太阳能电池的 导电性能。 据海关总署统计，国内粒径<3 微米非片状银粉以及粒径<10 微米非 片状银粉的进出口存在较大贸易逆差，其中 2022 年粒径<3 微米非 片状银粉进口来源基本是日本（98%）和美国（1.3%）。目前背银 所需银粉已基本实现国产替代，正银所需银粉仍依赖进口，主要以 进口日本 DOWA 银粉为主，日本 DOWA 由于其产品粒径范围小、 表面有机包覆较好、分散性良好、质量稳定，占据全球较高市场份 额。
未来银粉的进口替代有望加速。一方面，正面银浆成本占电池片成本超 10%，而银浆主要成本在于银粉，国产银粉价格相对进口更低，因此银 粉国产化是降低光伏电池片成本的有效途径。另一方面，随着近年的规 模化应用，国产银粉性能不断提升，并且其在产品供应、技术服务的及 时性等方面更具优势，可见国产银粉替代空间广阔。同时，头部银浆企 业也开始向上布局产业链，例如聚和于 2023 年 6 月完成电子级银粉厂 商-江苏连银控股权的收购，并于 23 年 7 月计划开启 3000 吨电子级银 粉生产项目，同时帝科也已启动投资硝酸银和金属粉生产项目，有望进 一步缓解国内厂商在上游原材料的“卡脖子”问题，加快国产银粉替代步 伐。
降银迫在眉睫，银包铜成为过渡路线
光伏降本需求下，银包铜技术是重要路线。对于光伏产业链来说，降本增效是永恒的追求。目前，在 HJT 规模化、产业化进程中，在电极金属 化方面，低温银浆的高成本成为限制其发展的重要因素：据 Solarzoom， 截止 2022 年末，HJT 电池片非硅成本为 0.26 元/W，其中银浆成本为 0.1 元/W，占比 38%，高于 PERC 浆料占比。因此，通过银包铜（银包 贱金属）方案成为材料降本的重要手段。同时，HJT 电池量产线也已开 始向银包铜路线切换，构成 2023 年产业链的重要变化。
银铜比例适当的银包铜浆料可以在保证导电性能、效率的同时实现银耗 降低： 技术原理：银包铜主要是用价格更低的铜粉替代部分银粉，对铜的 表面覆盖适量的银，形成表面为银内核为铜的复合材料，克服铜粉 容易氧化的缺陷并提升导电性，通过降低银含来控制低温银浆的成 本。 工艺制备：银包铜粉的制备技术主要要化学还原法、置换沉积法、 喷雾热解法、机械球磨法等，其中置换沉积法逐步淘汰、喷雾热解 法包覆过程难以控制且投资高、机械球磨法也仅限于片状银包铜粉 制备，因此化学还原法相对具有优势—高包覆率、强可控性以及具 有经济性，目前化学镀工艺已经可以保证镀层的均一性、稳定性以 及包覆率。 据丰田工业大学研究，其开发的新型低成本 HJT 电池用镀银铜浆， 其中导电颗粒为镀银铜粉和银颗粒组成，当银/镀银铜≥37%/63%时， 电极体积电阻低于 10 -5Ωcm，与纯银浆相比，组成的电池电流效率 差异仅为 0.4%，同时可降低 HJT 电池电极成本约 30%。
高可靠性银包铜粉体的制造与供应是产业化的关键。目前的可靠性风险 包括下游终端客户是否有足够的信心使用银包铜原料，以及在后续使用 过程中是否会出现银迁移、铜裸露等情况。由于铜的导电性弱于银，并 且容易氧化，一旦铜与空气接触发生氧化，则会导致电池的导电能力急 剧衰减，进而产生潜在的组件可靠性风险。银包铜粉体的可靠性直接关 系到含银包铜低温浆料的光伏组件的长期可靠性，因此成为银包铜能否 在短期内实现产业化的重要因素。
包覆技术是银包铜粉制备过程中的重点和难点。银包铜粉在电子浆料中 需要具备的特性包括：100%包裹率、界面结合紧密、表面光滑吸油低、 银层厚度可调控、银层耐气蚀等，对包覆技术要求高，当前银包铜粉制备过程中的重点和难点仍是包覆技术。
产品端：光伏浆料三箭齐发，低温银浆先导者
光伏浆料产品全覆盖，性能参数位于行业前列。 产品序列齐全：公司产品囊括 PERC 正银及背银、TOPCon 浆料、 HJT 低温浆料等多个类别，可根据不同下游客户的工艺技术特点， 为客户定向开发产品，有效协同提升客户电池片的转化效率。 性能参数优秀：光伏浆料核心竞争壁垒在于产品性能，主要包括电 池转换效率、单位耗量、拉力、印刷线宽和印刷速度等。整体而言， 公司产品优势主要表现为 1）具有优异的接触性能和烧结窗口；2） 焊接拉力高；3）适应细开口印刷，高速印刷能力优秀；4）低银含 产品迭代推出，持续满足降本需求；5）整体可靠性高。
HJT 低温浆料领导者，产品迭代推陈出新。 从市场地位看，据 CPIA，目前公司 HJT 低温银浆市场占有率达 50% 以上。目前，公司在 6 月份已实现低温银浆 8 吨+出货，放量速度 相对高于同行业（聚和实现吨级出货）。 从产品迭代参数看，公司早在 2018 年就布局 HJT 低温浆料产品开 发，HJT 产品经过多次迭代，多项指标表现突出：在高导电性方面， 其细栅银浆体电阻率可低于 5.0×10-6Ω.cm；在印刷速度方面，可适 应 350mm/s 以上高速要求；在印刷性方面，可适应 12μm 线宽要 求；主栅产品根据 MBB 图形及焊接要求，焊接拉力大于 2.0N/mm。 整体看，技术水平处于行业领先地位，先发优势显著。
HJT 产品进展加快有望带来两大边际催化： 催化一：行业 HJT 产能逐步落地，公司作为龙头有望充分享受红利， HJT 低温银浆出货快速上升。据 Solarzoom 预计，2023 年 HJT 电 池片有望实现出货 15GW 左右，以目前单瓦用银量 15-16mg 计算， 预计 2023 年行业实现 HJT 低温银浆出货 225-240 吨左右，公司作 为绝对龙头若份额在 50%左右，则有望实现 HJT 低温银浆出货超 100 吨。
催化二：银浆出货结构优化有望提升边际盈利。银浆产品单价基本 由银价、单位加工费用两部分构成，而单位毛利主要受加工费用影 响。目前来说，PERC 正银加工费在 450-500 元/KG 左右，TOPCon 银浆加工费在 700-800 元/KG 左右（正面银铝浆相对更高），HJT 银浆加工费则在 1000 元/KG 以上，相对最高。因此，随着出货结 构的优化，N 型出货占比提升，有望提高公司的盈利中枢。
银包铜优先布局，开发进展领衔行业。在异质结产业化进程中，为顺应 低温浆料降本需求，公司于 2021 年推出银包铜浆料，突破银包铜浆料 附着力和焊接问题，并通过可靠性测试以及户外电站验证，2022 年实现 业内首家批量供货，2023 年 6 月出货突破 2 吨。目前，已经导入含银 量 43%-50%的细栅银包铜产品，体电阻率 7～8.5×10-6Ω.cm，预计下一 步将导入含银量 30%-40%细栅银包铜产品，整体进度领先同行。 此外，公司进一步推出 HJT 主栅合金款。该方案不含铜，合金粉密度相 对较低，湿重下降显著，银含量 60-70%，与产线纯银主栅相比，效率 持平略高，机焊拉力合格。
TOPCon 银浆紧随市场，省级奖项凸显竞争力。在 HJT 低温浆料产品 持续发光发热的情况下，公司对于 TOPCon 用银浆开发和生产也不掉队， 采取跟随策略，紧贴市场需求。子公司晶银新材“TOPCon 电池用高性 能电子浆料的研发与产业化”项目获 2022 年度江苏省光伏产业协会光 伏科学技术奖三等奖，于 2022 年实现 TOPCon 电池用背面银浆、正面 银铝浆及主栅浆料销售，产品适应 3D 网版、窄线宽印刷工艺，同时配 合 SMBB 技术降低湿重，从而降低银浆使用量，节约成本，最新的适用 SE 工艺产品已经通过客户验证。今年随着下游 TOPCon 电池组件大规 模放量，公司 N 型 TOPCon 浆料出货预计快速提升。
生产端：产销增长显著，国产替代提供利润空间
公司产销增量明显，扩产拥抱光伏 N 型需求。受益光伏装机快速增长， 2022 年公司实现光伏银浆产量 427 吨，销量 425 吨，同比分别增长82%/85%。对比行业同类公司，国内厂商中出货仅次于聚和材料和帝科 股份，2022 年全球正银市场市占率达 13%（出货口径）。同时，为顺应 未来快速增长的太阳能晶硅电池银浆需求以及 N 型结构转变，公司加快 扩产节奏。目前公司现有银浆产能 1000 吨，同时于 2023 年 7 月发布可 转债预案，拟投资 6 亿元分别建设“年产太阳能电子浆料 500 吨项目”以 及“马来西亚生产光伏太阳能银浆新厂建设项目”，其中前者旨在全面扩 大 TOPCon 用高温银浆和 HJT 用低温银浆，随着建设完成，届时公司 产能将达 2000 吨，进一步保证公司订单交付，推动出货快速增长。
公司以银粉进口替代为导向，推动银粉国产化进程。
价格相对较低+供应保障，国产银粉替代成为趋势。从价格看，一 般来说进口银粉价格为（伦敦银点价格*（1+损耗率）+加工费）* 汇率，国产银粉价格为上海贵金属交易所发布的 1 号银价+加工费， 进口银粉采用的银基价较高且存在加工费差异、运费费用以及汇率 风险，因此进口银粉价格高于国产银粉价格，反映到采购端也可看 出公司银粉采购金额明显比同类公司更低。从供应链管理看，国产 银粉交期短、周转快，有利于降低企业采购资金压力，减少库存占用，提升资金运营效率。随着国产银粉性能在规模化应用下逐步提 升，国产替代已是大势所趋。
公司坚持以国产银粉为主要原材料的技术路线。（1）从技术上讲， 公司早在 2020 年前后通过优异的玻璃粉组合物及有机载体体系弥 补国产银粉在印刷、欧姆接触及烧结性能上相对进口银粉的不足， 具备技术领先优势；（2）从银粉进口替代比例来讲，在 2020 年及之 前聚和、帝科的进口比例基本都在 95%以上，而公司进口比例低于 5%；（3）从目前进展看，公司已基本在 PREC 银浆方面实现银粉 国产化，N 型银浆所需银粉的相关基础储备已具备，也在逐步推进 国产化。
单位价格相近甚至低于友商的情况下，单位毛利明显高于同行。正常来 看，公司光伏银浆单位价格与友商相比，基本相近或者低 300 元/KG 以 内，而对应单位毛利，却比同行高 100-200 元/KG 左右。对此，我们判 断系：
银粉国产替代程度差异：公司银粉国产替代进程更快，原材料国产 比例更高，原材料费用（包括价格/仓储费等）理论上更低，对比年 报公司单位材料费用确实显著低于同行业（基本低 200-300 元/KG， 甚至在 21 年材料费用差高达 500-600 元/KG），说明了在具备国产 替代优势的情况下公司可以和友商报相同或者更低的价格，获取更 大利润空间；
同行出于提高份额的考虑：聚和/帝科近几年在出货量方面明显高于 固锝，一定程度上说明同行为获取更多市场份额，即使在其材料费 用更高的情况下，并未选择报更高价格，而是选择牺牲一定的利润 空间给下游大客户。
客户端：产品导入有序，海外开拓贡献增量
光伏浆料作为太阳能电池片关键辅材，客户认证壁垒高。光伏正面银浆 系电池片主要辅材，其产品质量、性能指标和稳定性对太阳能电池的性 能和可靠性具有较大影响，直接关系到电池片的转换效率，因此正面银 浆存在严格的供应商认证机制。通常情况下，下游客户对银浆供应商的 认证过程主要包括供应商初评、样品检测、产品报价、小批量试用、稳 定性检测、批量生产等阶段，整个产品导入过程一般需要半年到 1 年左 右的时间。而一旦银浆厂商通过下游客户的认证，成为合格供应商，就 会形成较强的客户粘性，后续新进入需要在技术水平、产品质量等方面 超过原有供应商才可能获得供货订单，因此行业客户壁垒相对较高。 2022 年公司大客户群拓展取得较大进展，其中有多家排名前 10 客户， 将在 2023 年进入量产。
特别地，公司在 HJT 产品方面客户导入节奏更具优势。目前，公司 HJT 低温纯银浆主细栅产品以及银包铜细栅产品均已实现量产，主栅合金款 也处于可靠性测试阶段，并且海外客户也均有 HJT 产品导入。
建设马来西亚 500 吨项目，加大海外市场开拓力度。2023 年 7 月公司 发布可转债预案，拟投资 1 亿元（其中募资 0.76 亿）建设“马来西亚生 产光伏太阳能银浆新厂项目”，主要提升 PREC 正银产能，预期 2023 年 Q4 投产，2024 年初实现海外工厂的供货。本次项目建成，预计带来如 下边际改善： 满足客户就近服务需求，巩固大客户群。马来西亚作为全球电子产 业制造集散地，具有良好的区位优势、资源优势和贸易优势，晶科、 隆基、韩华、东方环晟等国内知名光伏电池片制造企业陆续在东南 亚国家积极布局产能建设，光伏银浆的就近供应需求量较大，公司 及时提供供货服务，有望增强竞争力。 减少贸易风险，开拓全球客户，提供增量市场。光伏产业的技术标 准、知识产权、关税征收等贸易壁垒和贸易摩擦层出不穷，公司在 马来西亚建立生产基地，完善海外布局，有利于减少出口风险，提 高对全球客户的供应能力。
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