肉鸭产业：全球第一大养殖国，分割品是第一大下游需求
鸭副类产品是卤制品行业上游占比最高、最重要的原材料，鸭副产品价格变化、公司的采购周期、库存量等对卤制品公司毛利率影响较大。鸭副价格过去 几年波动较大，绝味的毛利率和净利率也因此受到影响。
本文基于对核心原材料鸭副价格变化的研究，对上游肉鸭养殖产业链做以分析和研究，尝试总结影响鸭副产品价格的核心因素，分析鸭副价格未来走势， 并判断其对绝味毛利率的影响情况。
肉鸭养殖是国内成熟的禽类养殖产业，养殖涉及祖代鸭、父母代鸭、商品代鸭三代，肉鸭、分割品均来自于商品代鸭。卤制品企业采购鸭副产品多是冷冻 的分割品，冷冻分割品是肉鸭养殖产业链的最后一环，价格受上游影响。
肉鸭消费大国，营养价值独特：参考FAO数据来源，我国每年生产、消费肉鸭超过40亿只，是全球肉鸭出栏量最高的国家，也是全球肉鸭消费大国，有超过 两千年的养鸭、吃鸭的历史。我国不仅有丰富的养鸭经验，也形成了多元化的鸭肉美食和制品，如北京烤鸭、板鸭、酱鸭以及酱卤鸭脖等产品。就鸭肉而 言，李时珍《本草纲目》中有记载“鸭肉，主大补虚劳，最消毒热，利小便，除水肿、消胀满、利脏腑、退疮肿、定惊痫”，鸭肉属于高蛋白、低脂肪酸、 低胆固醇的优质白肉。从产量来看，鸭肉是我国第三大肉类，规模仅低于猪肉和鸡肉，占我国肉类总产量的8%左右，是重要的肉类来源。
鸭副价格：受毛鸭价格和供需影响
我国肉鸭产业向企业化、规模化、专业化的集中饲养转型，逐步实现产业化经营。鸭副是鸭产业链下游第一大需求，鸭副价格走势核心影响 因素是毛鸭的价格，同时也受到鸭副自身供需的影响，我们首先分析毛鸭价格的影响因素，再结合鸭副的供需进行进一步总结分析鸭副价格 的走势。
1）上游毛鸭价格存在较为一定的季节性
参考研究文献和养殖经验，毛鸭价格长期来看呈现波动上升的趋势，同一年度之间存在一定的季节性差异，整体相对平稳。以毛鸭价格为例， 价格在每年1-2月下降（冬季禽流感高发）、3-5月价格回升（春季到来）、5-6月短暂下降（由春入夏）、7-9月逐步回升（鸭子属于寒性食 物，具有清凉祛热、除秋燥等功效，夏秋季节食用最好，需求带动价格回升）、10-12月再次下降（天气转凉，需求下降）。除每年周期循 环的价格变化，毛鸭价格每年一般会出现两次较大的波动，峰值集中在春秋季节的5月及9月，是潜在的消费旺季，夏冬季节价格则有所回落。
2）出栏量是影响毛鸭价格的主要因素
上文总结的是在没有外部冲击变化的情况下，我国毛鸭市场价格的季 节性波动，但同时也会受到其他外界因素影响。 参考经验，毛鸭价格受投苗量、宏观经济变化、饲养成本和其他肉类 替代作用等多重作用影响，但不同因素影响程度之间的大小并未有一 致结论。我们参考文献将可能影响毛鸭价格的因素进行排序，影响程 度由大到小依次是：肉鸭产肉量>肉鸭出栏量>国内生产总值>猪肉价格 >鸡肉价格>玉米价格，其中肉鸭产肉量、肉鸭出栏量变化与毛鸭价格 变化的趋势相反，其余因素变化会促使肉鸭价格发生同向变化。结合 数据的可得性以及影响程度的大小，我们认为可以通过监控出栏量、 猪肉价格变化以及玉米价格变化来判断肉鸭价格的趋势。
3）毛鸭与鸭副价格之间存在正相关性，但仍会有差异
鸭副价格走势与鸭苗并不完全一致，主因一方面冻品销售不受时间限制，当期交易的冻品鸭副不一定是当期活鸭屠宰后分割的，售 价还需考虑冷冻储藏成本，而不同产品储藏周期难以判断；另一方面冻品交易多为B2B企业端大宗交易，价格并非完全透明。但我 们认为鸭副与毛鸭价格之间仍然存在正相关性，毛鸭属于鸭副的上游产品，并且鸭副等分割肉品在肉鸭消费量中占比最高，因此上 下游价格联动性较强。
4）鸭副价格受鸭肉和鸭副终端需求影响
鸭副价格走势除考虑肉鸭价格外还需考虑肉鸭下游需求之间的关联性，如鸭肉、鸭腿、烤鸭、板鸭等需求减少短期将使得鸭副供应 量降低，影响上游养殖热情，使得投苗量和出栏量减少，反而可能推高下游价格。鸭副需求的变化也将对价格产生影响，需求旺盛 可能出现原材料采购竞争，进而拉高价格，如每年双十一等购物节休闲食品需求集中爆发，拉高采购价格。
鸭脖 22-23 年连续上涨，仍在相对高位：复盘本轮鸭脖价格来看，2021年相对平稳，鸭脖价格在11-13元之间震荡，春节后、暑假 和年底价格小幅抬升，下半年价格环比上半年小幅提升。2022年鸭脖价格持续上涨，从年初的12元/kg涨至年底15.3元/kg，期间未 见明显回调，年内涨幅达到27.5%，持续推高下游企业成本压力。2023年开年鸭脖价格快速抬升，从年初的15.3元/kg快速上涨至三 月底的高位 27.25元/kg，季度内涨幅达到76%；4 月鸭脖价格开始环比回落，近期回落至17元/kg左右，较高位回落35%+，但价格仍 在高位，同比涨幅接近20%。 本轮鸭脖价格快速上涨，我们认为受毛鸭价格上涨+鸭副需求旺盛共同影响。
本轮价格复盘：毛鸭价格上行是鸭副价格上涨的核心因素
1）上涨周期（2022 年初到23年4月）：毛鸭价格上行+鸭副供不应求
鸭副价格与毛鸭正相关，毛鸭价格一路上行：复盘来看 22-23 年毛鸭价格亦迎来一轮上涨周期，22 年毛鸭价格从年内最低3.2元 上涨至最高4.9元，年底回落至4元；23 年从4元一路涨至4月初5.4元的历史高位，后续回落至4.5元，毛鸭价格一路上行推高鸭副 价格。具体分析毛鸭价格上涨的原因：
1）投苗量谨慎，影响出栏量：从投苗量来看，日投苗量在1000 万羽以上来说供给相对稳健，但 22 年投苗量多数时间在800万羽 以下，养殖户扩产谨慎使得供给量下降。相应的商品代肉鸭出栏量连续两年下降，供给端趋紧，2021年国内商品代肉鸭出栏量41亿 只,同比减少11.81%；2022 年全年商品肉鸭出栏40.02亿只,较2021年下降2.41%。
2）玉米价格持续高位，养殖成本上升：鸭的主要饲料玉米价格近几年持续攀升，玉米价格自2020年3月起持续上涨至2021年4月达到高位，之 后一直高位震荡，处于近十年历史高位，使得养鸭成本上升，相应的推高出栏价格；同时影响养殖户的养殖热情。
3）猪肉价格阶段性影响，回落后影响减弱：近两年猪肉价格区间震荡，22 年 4 月到 11 月是明显的上涨周期，从18 元/公斤涨至 35 元/ 公斤，预计期间因价格优势有阶段性的替代效应，使得鸭肉需求提升，但后续猪肉价格回落至较低位置；但我们判断猪价回落到 20 元/公斤 以内，鸭肉的替代效应进一步减弱；因此我们认为本轮上周周期猪肉价格上涨有阶段性成为推动因素，价格回落后影响因素进一步减弱。
综合来看，我们认为本轮鸭苗上涨周期供给端收缩是核心影响因素，养殖成本上涨进一步压制鸭农补栏意愿，同时随阶段性受猪肉替代效应 刺激，但影响不大。
2）回落周期（23年4月至今）：投苗量增加+需求提升共振推动
毛鸭价格受供给提升推动下行：毛鸭价格4月初达到5.4 元的历史高位后持续回落，近期后续回落至4.5 元，毛鸭价格回落主因投 苗量增加。跟踪投苗量数据来看，投苗量在 4 月第二周上升至 1050 万羽/天，年内投苗量首次突破1000 万羽，之后投苗量平均 维持在 1000 万羽以上，行业供给回升使得市场需求得以满足，带动产业链各环节价格下行。考虑鸭苗到商品代鸭 6-7周的养殖周 期，我们判断从5月底6月初开始肉鸭和鸭副的供给量快速恢复，行业供不应求的状况有所改善。 下游需求提升进一步推高鸭农养殖热情：需求端来看，餐饮持续恢复，鸭肉的需求相应回升，鸭副需求亦随着休闲卤味行业成长而 提升，需求回升后使得养殖企业和鸭农对后市乐观，养殖量提升。 供需错位缓解，鸭副价格回落：前期鸭副供不应求的情况随着投苗量提升有所缓解，供给端与需求端持续同频，进而鸭脖价格逐步 从高位回落，4 月至今已回落超过 35%，下游卤味企业的经营压力有所改善。
原材料价格上涨使得绝味毛利率承压
原材料上涨使得毛利率承压：鸭副价格上行使得绝味等卤制品公司成本端承压，公司毛利率亦因此下降，绝味2021年毛利率同比小幅 下降，全年毛利率降至31.7%；2022年全年因以鸭脖为核心的鸭副价格持续上行，绝味毛利率逐季下降，从22Q1的30.31%降至22Q4 22.48%，成本是影响毛利率的核心因素，23Q1降至24.3%，23Q2预计仍然承压。
公司已最大程度上降低成本端影响
有效应对了19-20年鸭脖的上涨周期：上一轮鸭脖上涨周期19-20年公司亦受到较大影响，其中18-20年鸭脖的采购均价分别为5.25、 7.59、9.99元/千克，19和20年鸭脖采购价分别同比+44.6%和+31.6%，但公司19和20年毛利率仍然分别做到了34.0%和33.5%，虽然 有所波动，但整体变化不大，公司有效应对了上一轮核心原材料价格上涨压力。主要得益于公司： 考虑其他鸭副价格变动，调整产品结构：18-19年鸭脖的采购量分别为4.81/5.55/5.66万吨，鸭脖的采购量略有上涨，公司确保了 鸭脖主业的稳定性；但同期有其他鸭副产品价格下行，相应的公司增加了价格下降的鸭锁骨和鸭翅的采购量，另外公司核心鸭副产 品的采购占比下降，预计公司加大了其他高毛利产品的采购量，因此整体成本上涨幅度不大。 适当囤货，平滑原材料价格波动：公司18-20年底存货额有明显提升，其中主要系原材料账面价格增加，公司为应对原材料价格波 动，战略性囤货增加，一定程度上平滑了原材料价格波动。
后市展望：供给增加，成本端压力释放
投苗量增加带动鸭副价格回落：鸭脖价格自 4 月下旬到达高位之后持续回落，近两个月已回落超过 35%，下游卤味企业的经营压 力相应缓解。鸭副价格下行我们认为受供需两旺共同推动。供给端来看，鸭投苗量自 4 月开始明显回升，4 月开始突破1000 万 羽，最高投苗量接近 1200 万羽，平均投苗量维持在 1000 万羽左右；需求端来看，餐饮持续恢复，鸭肉的需求响应回升，鸭副 需求亦随着休闲卤味行业成长而提升，需求回升后使得养殖企业和鸭农对后市乐观，养殖量提升。 考虑养殖周期，预计平稳回落：价格走势来看，虽然投苗量有所提升，但高温、价格波动等因素亦短期会对养殖热情有所影响， 父母代和祖代引种增加仍需时间，所以短期肉鸭出栏量难以回到19年的高位，因此鸭脖价格短期也难以回到较低位置，我们预计 平稳下降。
单店恢复弹性可期，美食生态廖记加速开店
紧抓暑期旺季消费机遇，有望带动收入回暖：根据公司业绩预告，公司预计上半年实现收入36.5-37亿元，同比增长 9.42%—10.92%，收入端稳定增长。下半年随着暑期旺季到来，公司陆续打造了“红宝石虾球”、“甄嬛传联名抽盲 卡”等活动，提升品牌影响力，拉动终端销售，同时旅游火热带动交通体门店恢复，也将拉动单店营收恢复。去年下 半年同期基数偏低，下半年有望随着需求回暖，收入环比提升。 成本端改善已现，利润端弹性可期：三季度鸭脖价格环比二季度已有明显下降，参考前文分析，下半年成本压力好转 是大概率事件，也将有望带动毛利率环比上行，进而提升盈利能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
