1.1 领先清洁能源科技，多领域落子开花
协鑫能源科技股份有限公司（协鑫能科）是协鑫（集团）控股有限公司的子公司， 总部位于苏州工业园区。该公司于 2019 年在深圳证券交易所上市，主要经营清洁 能源运营、移动能源运营和综合能源服务业务。
协鑫能科专注于构建便捷、经济和绿色的清洁能源生态圈，提供从清洁能源生产 到补能服务再到储能的全方位解决方案，致力于成为领先的移动数字能源科技运 营商。以创新的能源互联新模式"源-网-售-用-云"为基础，为用户提供智慧能源服 务和一体化综合能源解决方案，助力实现清洁能源的普及和可持续发展。
协鑫能科的产品主要涉及三大领域，分别为清洁能源运营、移动能源运营和综合 能源服务三大板块业务。
1） 清洁能源运营板块：在清洁能源运营领域开展多项业务，包括燃机热电联产机 组、燃煤热电联产机组、风电、生物质发电和垃圾发电的运营。公司为电网公 司、工业园区和城市提供多种能源产品，包括电、热、冷等。
2） 移动能源板块：协鑫能科推出了名为"协鑫电港"的移动能源电动化出行解决方 案，提供电动汽车补能服务和电池全生命周期管理，旨在满足电动汽车用户的 能源需求。
3） 综合能源服务板块：协鑫能科提供了基于智慧储能、智能配电、数字化能源、 区块链售电以及碳资产管理与金融等技术的解决方案。诸多技术支持着公司 为用户提供智能化的能源服务，为能源领域的需求提供综合解决方案。
多次募资加快换电业务部署进度。2022 年 3 月增发股票用于新能源汽车换电站建 设项目及信息系统平台及研发中心建设项目。募投项目全部建成达产后，将增加 公司各类型新能源汽车换电站共计 295 座，以增强公司换电业务技术能力及整体 信息化水平。
1.2 股权结构高效稳定，协同一家统筹执行
秉承“协同一家”理念，管理层高效务实，股权结构高效稳定。公司实控人朱共 山先生通过天津其辰及其全资子公司协鑫创展共持有 48.03%的股份。朱共山是公 司的实际控制人，也是天津其辰及其子公司协鑫创展的实际控制人，同时担任协 鑫集团的董事长。第二大股东为杭州市金融投资集团旗下的平台公司杭州锦发投 资（持股 5.54%）。
协鑫能科的主要子公司包括协鑫能科锂电、苏州协鑫智慧能源、协鑫焕动及中金 协鑫产投基金等。这其中，苏州协鑫智慧能源是公司能源业务的主体，负责热电 联产、风电、生物质发电等多个领域项目。协鑫能科锂电负责未来发展的电池级 碳酸锂生产项目，协鑫焕动负责移动能源换电板块，中金协鑫产投基金主要与中 金资本联合负责对移动能源产业链上下游优质项目和充换电平台企业进行股权投 资。
1.3 热电业务短暂承压，移动换电开辟新增长点
22 年度燃料价格挤压利润，23 年度新业务开拓盈利。2022 年公司实现营收 106.83 亿元，归母净利润达到 6.80 亿元，受燃料成本波动影响，分别同比下降 5.69%/32.27%；2023 年 Q1 公司实现营业收入 28.55 亿元，同比增长 9.55%，实现 归母净利润 3.25 亿元，同比增长高达 91.17%，随着换电业务加速落地，叠加蒸汽 热力额外盈利，2023 年公司业绩或将达到新高。
18-21 年业绩量利双增稳中向好。自 2018 年到 2022 年，公司营业收入从 81.63 亿 元增长到 106.83 亿元，复合增长 6.95%；归母净利润从 2018 年的 3.32 亿元增长 到 2022 年的 6.80 亿元，复合增长 19.63%。其中，2022 年主要受高燃料价格影响， 电力行业面临巨大成本压力，公司积极采取措施进行发电机组节能改造、运营优 化，并稳定长期燃料采购价格，未来营收将有望恢复。
23Q1 毛利率、净利率走出底部区间。公司 2018-2020 年毛利率整体呈现增长趋势； 至 2020 年公司毛利率达到 24.64%，随后受到上游燃料成本端上升导致呈现下滑波 动，到 2022 年毛利率达 15.15%。净利率自 2018 年持续增长到 2021 年的 11.24%； 受到上游燃料价格波动，2022 年净利率下降至 6.14%。2023 年以来，公司加强了可 再生能源项目，特别是风电的可持续发展和运营，导致公司风电收入和利润大幅增 长；同时，公司通过降低发电机组能耗和提高电价，改善了热电联产机组的盈利能 力，因此毛利率和净利率都呈现回升状态。此外公司在融资结构和渠道的调整以及 降低融资成本方面取得了显著成效，2023 年全年业绩值得期待。
经营活动现金流持续正向，资产负债率呈良性下降趋势。现金流量方面，2019 到 2023 年 Q1 公司经营现金流量净额持续为正，但 2022 年略有降低，主要系 2022 年经营业绩及燃料价格上涨等影响所致；投资现金流量净额逐渐回正，筹资现金 流量净额 2022 年有效提升，两者呈互补关系、总量较稳定。资产负债方面，2019 至 2022 年，公司资产规模呈提升态势，CAGR 达 8.01%；资产负债率整体由 68.09% 下降至 59.30%，主要系公司持续拓展热用户、燃料成本优化、改善资产结构等一 系列管理举措所致。
1.4 增强数字经济研究，规划建设能源算力中心
研发技术人员占比持续提升。公司在职员工从 2019 年的 2893 人增加到 2022 年 的 3214 人。值得注意的是，研发及技术人员在公司人员结构中的比例稳步提升。 在 2019 年至 2022 年期间，研发及技术人员从 462 人增长到 591 人，比例从 16.0% 提升至 18.4%。这充分展示了公司提升技术研发能力和水平的决心，推动产品的 创新和升级以满足市场和客户需求。
高学历员工提升公司人才质量和竞争力。截至 2022 年，公司本科及以上员工数量 从 2019 年的 1211 人增加至 1521 人，实现了 5.71%的增幅。这一数据反映了公司 致力于提升员工的学历水平，以期在各个领域取得更好的绩效和成果，从而增强 公司的创新能力、竞争力和业务发展潜力。
2.1 电动车需求强势传导，换电行业处于成长周期
电动车市场需求强劲，催生大量换电场景。据公安部统计，2022 年我国新能源汽 车保有量达 1310 万辆，占汽车总量的 4.10%，同比增长 67.13%，呈高速增长态 势；根据中国电动汽车百人会预测，到 2030 年碳达峰节点，中国电动汽车市占率 将突破 90%，届时据 TrendForce 预测，全球动力电池装机规模将突破 3TWh。目 前新能源桩车增量比为 1：2.6，初步满足新能源车辆增长，预计未来新能源车企 将进一步发力，加大换电站建设投入。
多部门出台文件，推广新能源汽车换电模式应用。《新能源汽车产业发展规划(2021 年-2035 年)》鼓励加快充换电网络建设、推广换电模式应用。2020 年，财政部等 四部门联合发布了《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，明确以 奖代补方式对换电模式进行补贴，该政策规定新能源乘用车的补贴前售价应在 30 万元以下，但换电模式车辆不受此限制。2022 年 6 月，交通运输部等部门发布贯 彻落实《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工 作的意见》的实施意见，其中指出需要推进高速公路服务区快充网络建设，鼓励 开展换电模式应用。
换电模式得到各方认可，各领域企业逐步涉足换电行业。以吉利、蔚来集团为代 表的新能源汽车厂商，以宁德时代为代表的动力电池厂商，以国家电网为代表的 能源供应商和以协鑫能科、奥动新能源为代表的第三方换电运营商都进入了换电 赛道。蔚来、奥动新能源发布 2025 年战略规划，两家公司目标在 2022 年分别完 成 1300、1000 座换电站建设，在 2023 年完成 2400、2000 座换电站建设，在 2025 年拓展至 4000、10000 座换电站。根据各企业建设规划，我们预计 2024 和 2025 年换电站保有量或将分别超过 1.1 和 2 万个。
协鑫能科因地制宜布局换电站，加快车电分离模式探索和推广。目前公司换电站 业务主要布局在广东、江苏、湖北、湖南、川渝区域，公司计划在自有用地及租 赁场地上共建设 295 个换电站，其中乘用车换电站为 248 个，重型卡车换电站为 47 个。此外，其中 103 个换电站采用车电分离技术（按车电分离匹配比为 1 折 算），其中乘用车换电站为 78 个，重型卡车换电站为 25 个。
“车电分离”模式是指由电池资产管理公司持有车载电池资产，有利于：1）实现车 电价值分离，降低用户首次购车成本，车电分离电池租金也远低于常规融资方式 所需支付的还本付息金额。2）公司持有部分电池资产，更有利于对电池进行全生 命周期管理，退役电池梯次利用可以作为公司清洁能源项目配套储能设施。
聚焦载重卡车、物流车、出租网约车等高适配场景，创新打造“车辆定制-电池包 共享-电港匹配开发”三位一体解决方案。电动重卡方案为物流行业提供高效、环 保的运输方案，降低能源消耗和碳排放。电动物流车解决方案能够为城市配送、 快递和物流企业提供静音、零排放的运输解决方案。电动乘用车应用解决方案则 旨在提供绿色出行方式，减少对传统燃油车的依赖。
2.2 “车-站-电池”精细布局，自研降本效益明显
精细布局整合资源，充分发挥产业协同。成本端：1）运营成本上，公司充分利用 规模化低成本绿电供应、优越的区域布局以及售电、需求侧管理为换电站提供电 力；2）投资成本上，移动能源业务退役电池梯次利用可以作为清洁能源项目配套 储能设施，聚焦零碳园区、发电侧、用户侧储能应用场景。
开拓上游电池材料，衔接下游充换储能。产业端，公司布局锂盐深加工产业，助 力移动能源业务发展，提高自身对产业链的掌控能力。公司已取得四川眉山年产 3 万吨电池级碳酸锂锂盐生产加工的相关批文手续，工厂工艺工程设计和土建工 作正在加快推进中，计划 10 个月内建成投产。
换电站投资回报可观，增加公司盈利厚度。我们采用五年期现金流量折现模型测 算公司换电站运营业务的盈利能力，并在假设自研电站设备建设完成可实现设备 成本降低的情况下分析自研换电站投资回报率变化情况。作为重资产建设，我们 假设乘用车初始建站投资成本 500 万元，商用车初始投资成本高于乘用车，假设 为 900 万元，换电频次与日行程里程相关，我们分布假设乘用车/商用车为每天 110/80 次，五年后通过转让固定资产以退出项目，根据市场电价 0.6 元/千瓦时， 以及目前乘用车/商用车换电站市场服务费，可测算得出：乘用车/商用车五年期换 电站项目投资回报率为 13%/7%。此外，基于自研自产换电站设备对成本优化的作 用，我们假设实现自研可以降低设备成本 40%，此时相对应的乘用车/商用车五年 期换电站项目投资回报率高达 20%/12%。由此可见，商用车换电站投资回报周期 较长，但研发降本边际效益更加显著，而乘用车初始投资金额较少，项目期间现 金流较稳定，未来逐步实现换电站设备的自供自产将有效增加盈利空间。
2.3 绑定多家优质客户，打造移动能源产品矩阵
资源整合能力强势。公司开展多项战略合作，推动绿色能源的应用与发展：与甘 泉堡经济技术开发区政府合作，打通电网资源，增设换电站；与吉利合作在商用 车领域开发换电解决方案；与趣链科技合作实现电池全生命周期的跟踪和管理， 优化电池资源调度能力，并利用区块链技术形成电池数据闭环，为融资贷款提供 数据支持。
合作优质客户，数据互通资源共享。2022 年公司与吉利、福田、三一、东风、货 拉拉、宁德时代、地上铁等知名企业合作，涵盖整车制造、出行平台、电池制造 和物流行业等领域。公司还重点进军钢厂、煤矿、电厂等关键应用场景，并在北 方、西北、蒙疆、华东、华南、西南六个大区域进行了重点布局。截至 2022 年底， 公司已运营和在建的综合能源站超过 100 座，其中包括 28 座重卡站和 74 座乘用 车站。2023 年 4 月，北奔重卡集团与协鑫集团签署了战略合作协议，旨在推动新 能源重卡项目实施，共同打造新能源重卡新生态。
深圳巴士集团与协鑫能源科技达成战略合作协议，共同打造绿色交通示范。根据 协议，双方将合作推进新能源车换电项目，共同布局分布式光伏和新能源产业基 金等领域。以巴士集团的出租车和大巴车电池为合作主体，辐射构建以"100 座综 合能源站+3000 个充换电补能点"为主体脉络的绿色能源补能网络；今年 5 月，协 鑫能科旗下移动能源事业部计划在苏州高铁新城注册设立长三角总部，建设超级 充换电数字能源港，并推动新能源替代燃油车辆在苏州市内的应用。
3.1 数字经济推进算力电力融合，虚拟电厂应运而生
3.1.1 AI 刺激算力市场增长，形成电力需求新蓝海
AI 大模型时代到来刺激算力需求增长。Bloomberg GPT、Deep Speed Chat 等过去 半年里不断推出新的 AI 大模型，并在多个领域逐渐深入应用。其中算力作为构建 大模型生态系统的基础，起着关键作用。目前，CPT-3 的参数规模达到 1.8 千亿， PaLM-E 更高达 5.6 千亿。更多的参数意味着需要更多的计算资源，AI 大模型在 推理中需要消耗大量算力，这使得算力需求快速增长。
智能算力规模不断扩大，算力和算法基建成为共识。2022 年中国智能算力规模达 到 268 百亿亿次/秒（EFLOPS），超过通用算力规模。IDC 预计，未来五年中国智 能算力规模的年复合增长率达 52.3%，到 2026 年中国智能算力规模将达到 1271.4EFLOPS。智能算力对提升国家和区域经济核心竞争力的重要性已成为业界 共识，国家启动了“东数西算”工程和智算中心建设，同时在 8 个地区建设国家算 力枢纽节点，并计划建立 10 个国家级数据中心集群。
未来我国算力领域发展空间巨大。2022 年国内算力核心产业规模达到了 1.8 万亿 元，总算力规模为 180 百亿亿次/秒（EFLOPS），仅次于美国。然而，与美国相比， 我国的人均算力仅为其 1/5。这意味着我国在算力领域仍有巨大的发展潜力。IDC 与浪潮信息联合发布的《2022—2023 中国人工智能计算力发展评估报告》中指出， 中国人工智能计算力继续保持快速增长；2022 年，我国数据中心行业市场收入近 2000 亿元，随着我国各地区、各行业数字化转型的深入推进，我国数据中心市场 收入将保持持续增长态势。
算力需求的增加将直接提升电力需求。高性能计算设备和大规模数据处理需要大 量的电力供应，随着人工智能、大数据分析和云计算等领域的迅速发展，电力供 应商将面临更大的挑战和机遇，需要适应算力需求的快速增长并提供可靠的电力 支持。
随着数据中心的不断发展，未来可以考虑将数据中心纳入电网结构中，将风电场、 光伏电站、储能系统通过变换器与系统交流母线相连，数据中心、地方负荷也等值连接到系统交流母线上。能源与算力融合的实现，将大幅提升电力系统的效率 和灵活性，并开创新能源领域的创新集群。未来逐渐实现变“电”为“算”，开辟“能 源+算力”新赛道，引领人工智能浪潮，带来能源数字经济发展新空间。
数据中心电向清洁能源丰富的西部转移，促进电力系统转型提升。在如今“东数 西算”背景下，将数据中心考虑到电网规划中不仅可以促进西部地区清洁能源的 消纳，而且可以节省网架规划中线路投资的费用，并提升了输电线路的利用率。 通过以上措施，将风电、光伏等清洁能源与算力结合起来，可以实现能源与算力 的融合，提高电力系统的效率和灵活性，推动电力系统及电网结构完成转型。
3.1.2 虚拟电厂：新一代智能控制技术有效协调清洁能源发展
虚拟电厂是聚合优化“源-网-荷”清洁低碳发展的智能控制技术和商业模式。通过 聚合分散的充电桩、空调、储能等用电资源，虚拟电厂可以在电力供应紧张时段 降低用电功率，减少常规电源建设，促进节能减排，推动节能设备和软件服务产 业发展，辅助电力系统不断转型。
AI 驱动虚拟电厂不断完成智能能源协同优化。作为 AI 在新型电力系统中的落地 场景，虚拟电厂通过物联网技术将可调节负荷、储能设备和电源侧资源聚合起来， 实现自主协调优化控制，参与电力系统运行和电力市场交易。AI 技术的应用提升 了虚拟电厂的分析准确度和响应速度，助力新型电力系统建设中的电力调度和市 场交易。因此，虚拟电厂是 AI 在新型电力系统建设中的极佳落地场景。
虚拟电厂通过上中下游各企业协同灵活调控，以实现“削峰填谷”等目的。其产 业链结构由上游基础资源、中游系统平台、下游电力需求方构成。上游基础资源 包括分布式能源、储能设备和可控负荷等，来提供稳定的电力供应；中游系统平 台提供虚拟电厂的集成优化控制技术和互联互通能力，以实现资源的聚合和协调 控制；下游电力需求方是虚拟电厂的终端用户，不断获得灵活的用电服务。这一 产业链结构促进了能源的高效利用、电力系统的稳定运行，同时为新能源发展和 电力市场的繁荣提供了支持。
2023 年 Q1，虚拟电厂的标准化进程迅速加快。在河北发布国际化标准后不久， 上海和浙江相继开始了标准化项目的启动。这意味着虚拟电厂行业正朝着更规范、统一的方向发展，标准化将有助于提升虚拟电厂的互操作性和可扩展性，进一步 促进行业的发展和应用的推广。
虚拟电厂迎来各地政府及企业投资建设热潮。广东省于 4 月底提出了推动建筑类 负荷资源形成虚拟电厂。4 月中旬，山西省能源局公示了第二批虚拟电厂建设试 点项目(共 6 个)，两批合计已达到 10 个试点，建设持续加速。上海 5 月开始将加 快建设新型电力系统，完善用电需求响应机制，开展虚拟电厂建设，引导工业用 电大户和工商业可中断用户积极参与负荷需求侧响应。
3.2 响应“源网荷储”一体化，建设新型电力系统
构建新型电力系统，加速能源智慧融合。随着陆上九大新能源基地和五大海上风 电基地的持续建设，新能源装机和发电量将继续快速增长，大比例的风光电源接 入电网将进一步增加电网的复杂性，电力系统的调节能力面临考验，需要解决适 应性问题。继中央财经委员会在 2021 年 3 月提出以清洁能源为供给主体的新型电 力系统的构想，国家能源局于 2023 年 1 月 6 日发布了《新型电力系统发展蓝皮书 （征求意见稿）》，指出智慧融合是构建新型电力系统的基础保障。
多地推动源网荷储与多能互补。各级政府陆续下达了源网荷储一体化和多能互补 等项目，总装机容量已经超过 7GW。其中，项目主要涵盖新疆的源网荷储一体化 和多能互补项目、青海的清洁取暖配套新能源项目、青海的新型储能示范项目配 套项目、湖北的新能源百万千瓦基地，及河南的源网荷储和多能互补项目等，不 断为当地能源供应提供可持续和清洁的解决方案。2020 年以来我国“两个一体化” 项目签约规模超 300GW，其中 2022 年各大发电集团签约“风光储”、“源网荷储” 等类型一体化项目近 150GW。
源网荷储：将可再生能源发电、电网建设、电能消纳和能量储存相互关联，形成 一个协同发展的生态系统；风光水火储一体化：将风能、光能、水能和火电结合 起来，充分利用不同能源的优势和互补性，实现能源的高效利用和供应的可靠性。
3.3 聚焦算力电力融合，打造能源数字产业集群
投资星临科技，进军数字能源。协鑫能科旗下子公司苏州鑫煜能源科技对杭州星 临科技投资 3 亿元进行增资，并获得后者 10%的股权。此举是协鑫能科顺应数字 经济浪潮、迈入数字能源算力融合新领域的重要举措。
浸没式液冷创新助推数据中心节能降耗。单相浸没式液冷作为一种前沿的数据中 心散热技术，其在各个应用领域展现了广泛的潜力。全球首个浸没式液冷储能电 站——梅州宝湖储能电站于 2023 年 3 月 6 日正式开始运营，这标志着这一前沿 技术在新型储能工程领域的成功应用。浸没式液冷技术在数据中心中应用具有显 著优势，能够提供节能、高效制冷、降噪和提高服务器密度等方面的益处。
与苏州相城政府合作共建国内首个能源算力中心。国内首个能源算力中心启动， 协鑫能科在与苏州市相城区人民政府签署战略合作框架协议后，将共同启动国内 首个能源算力中心，并计划于 2024 年前在全球设立 15 个能源算力中心，固定投 资规模超 50 亿元，未来将打造具有国际竞争力的数字产业集群。
战略携手九州云，扩充算力人才与算法资源。6 月 9 日，公司与浙江九州云信息 科技有限公司签署了《战略合作框架协议》，并与江苏谷梵智能科技有限公司签署 了《投资框架协议》，合法合规前提下，有权以股权收购及增资扩股方式成为谷梵 科技的第一大股东及实际控制人。通过采购九州云的软件和源代码、委托采购计 算芯片等产品，公司再次夯实进军算力的步伐，而谷梵科技能够提供算力中心的 建设和运营服务，稳步推进公司数字产业集群业务。
4.1 供需两端助力电力市场扩规模、调结构
需求端：自 2015 年以来，我国用电量快速增长，年复合增速达到 8.64%。2022 年 全国用电量达到 8.6 万亿千瓦时，同比增速有所放缓，但仍保持在 3.6%。根据中 国电力企业联合会的预测，正常气候条件，2023 年全国全社会用电量将达到 9.15 万亿千瓦时，增长约 6%左右。
供给端：我国不断提升发电能力，积极应对能源需求的增长。自 2015 年以来我国 发电量持续增长，复合增速约为 9.47%，2022 年全国发电量为 8.4 万亿千瓦时， 同比增长 2.2%，2023 年 Q1 全国规模以上电厂发电量 2.07 万亿千瓦时，同比增长 2.4%。
年底新增电力装机增速预计高达 34.97%。2015 年-2022 年全国累计发电装机容量 复合增速达8.85%；2022年全国累计发电装机容量约25.6亿千瓦，同比增长7.8%， 据中国电力企业联合会预测，在新能源发电快速发展的带动下，2023 年全年新增 发电装机规模将超过 2.5 亿千瓦，增速高达 34.97%。
结构侧非化石能源装机占比首次超 50%。2022 年，我国非化石能源发电装机达 12.7 亿千瓦，占总装机容量的 49.6%，同比增长 8.7%，创下历史新高，水电、风 电、太阳能发电、生物质发电装机均居世界首位。根据国家能源局 4 月印发的《2023 年能源工作指导意见》，2023 年非化石能源发电装机占比预计提高到 51.9%，能源 体系和发展模式正在进入非化石能源主导的崭新阶段。
4.2 燃料价格回调，缓解成本压力
天然气价格飙升后迎来回落，市场遭遇消费下滑。我国 2022 年 12 月的 LNG 价 格为 6543 元/吨，同比上涨 7%，LNG 综合进口到岸价格指数为 270.16，同比增 加 33.8%。进入 2023 年后，我国 LNG 进口量大幅减少，带动 LNG 价格呈连续下 跌走势，到 2023 年 6 月，已经回落到 4040 元/吨。未来随着俄乌局势缓解，俄罗 斯能源供应恢复正常，以及国内沿海 LNG 储运站陆续建成投运，储存、中转能力 逐步提升，国内天然气紧张局面将得到有效缓解，预计天然气价格会呈逐步下行 趋势。
煤炭价格高峰回落，电企成本压力释放。2020 年以来全球煤炭市场紧上加紧，价 格持续高涨，在 2022 年达到新高。2022 年 1-9 月，全国煤电企业电煤采购成本同 比额外增加 2600 亿元左右，燃料成本涨幅远高于煤电企业售电价格涨幅，火电整 体亏损面达 70%。进入 2023 年，煤炭价格逐渐平稳下降，6 月秦皇岛港动力煤炭 价格下降至 729 元/吨，较年初 1 月 3 日（813 元/吨）下降近 84 元/吨。
国内原煤产量稳步增长，进口比例呈下降趋势。2022 年国内量产原煤达到 45.6 亿 吨，同比增长 10.52%，为国内煤炭需求提供了低价优质补充，这进一步推动了煤 炭价格的下行趋势。我们预计 2023 年煤炭市场供应偏紧的局面将得到有效缓解，总体将呈现供需基本平衡但阶段性偏紧的格局，煤电运营商成本端的压力缓解， 煤电企业、热电企业经营情况边际向好。
4.3 电价改革与双边长协降风险、保收益
我国电价政策机制发展历程大致可以分成四个阶段：计划管理阶段(1949—1985 年)、电价政策改革和调整阶段(1985—2002 年)、电力市场化改革过渡阶段(2002— 2015 年)和全面深化电力改革阶段(2015 年至今)。
双边长协稳定中长期交易价格，降低波动风险。2021 年，国家发展改革委下发了 《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，为顺应市场发展，电力 市场按时间序列分成中长期交易和现货交易，目前场外双边长协占市场交易总量 的 60%-80%。双边协商交易原则上不进行限价，各省为了防止市场非正常竞争， 对申报价格限制为基准价±20%上下浮动，高耗能企业不受上浮 20%限制。
多地长协电价顶格上浮 20%，增强电企盈利确定性。以广东电力市场为例，2022 年广东电力市场交易规模约4800亿千瓦时，其中年度双边交易规模3150千瓦时， 约占 65%左右，交易成交均价 497.04/千瓦时，较燃煤基准价上浮 7.35%；2023 年 广东双边协商交易成交电量 2426.50 亿千瓦时，成交均价 553.88 厘/千瓦时，较燃 煤基准价上涨 9.1 分，涨幅 19.63%，同比增加 11.44%。我们预计后续各地火电价 格将普遍上浮，缓解电力企业燃煤成本压力，提高盈利确定性。
4.4 电热业务走出底部，业绩韧性初步显示
热电联产，也被称为 CHP（Combined Heat and Power），指发电厂既生产电能，又 利用汽轮发电机做过功的蒸汽对用户供热的生产方式，充分利用传统电厂在发电 过程中产生的废热，将其转化为有用的热能，以供工业和家庭进行取暖和其他热 能需求。热电联产可进一步升级为冷热电三联供，利用发电过程中产生的废热来 驱动吸收式制冷机或热泵，实现冷、热和电的三重供应。
热电联产集中供热市场具备发展潜力。随着工业和居民对采暖和热能的需求将继 续迅速增加，这为热电联产集中供热市场带来了巨大的发展机遇。根据中电联的 统计资料，2022 年底我国热电联产装机规模已达 6 亿千瓦，自 2015 年开始，装 机规模增速达 11.35%；在政策的大力支持下，我国热电联产行业发展迅速，迎来 建设热潮。中长期看，我国未来工业和居民采暖热力需求、电力需求仍将保持稳 定增长态势，有效促进热电联产装机规模的增长。
热电联产高效减排，市场规模化助力双碳目标。热电联产机组采用以热定电的原 则，根据热负荷的需要确定最佳运行方案，使热能和电能的生产更加匹配和协调， 消费端可以实现热能的分梯次利用，满足用户供暖需求；生产端可以为企业回收 废气，大幅提高能源利用效率，创造收益来源；社会面可以有效节能减排，在当 前的双碳目标背景下得到了广泛发展。从 2015 年到 2022 年，我国热电联产市场 规模持续增长，2022 年的市场规模达到 7360 亿元，表明热电联产在实现能源高 效利用、减少碳排放方面发挥重要作用。
蒸汽热力销售贡献新增长，排他性铸就盈利护城河。近年来公司积极开发供热用 户，不断争取供热价格优势，供热蒸汽销售业务收入占比明显提升，蒸汽销售业 务在 2019 年至 2022 年期间复合增长率达 11.24%，到 2022 年营收达到 40.31 亿 元，营收占比达 39.3%，营业利润达 3.49 亿元，占比达 21.56%，未来蒸汽业务有 望持续呈现增长态势。由于热电联产项目的选址对于周边热用户的热负荷要求高， 且根据国家规定，在一定的供热半径内不重复规划建设热电联产项目。因此，热 电联产项目的先发优势会为企业创造区域排他性优势。
因时制宜，主动调整火电销售业务。公司收入主要来源于电力及蒸汽（2022 年后 合并至热力）业务，两者占比合计持续超过 90%，其中电力业务作为公司的主力 营收来源，2018-2020 年电力销售营收稳定增长至 78.72 亿元，营业利润达 18.75 亿元；随后，公司积极抓住了近年来区域内关停小锅炉及双碳管控等机会，配合 地方政府积极拓展热负荷业务，电力销售收入 2021-2022 年占比下滑至 58.69%、 54.05%。
供电供热毛利率有望走出盈利底部。热电联产业务的盈利能力在 2018-2020 年呈 现增长趋势，但自 2021 年开始受到疫情及上游原材料价格影响出现下滑，供电方 面，公司供电业务的毛利率从 2018 年的 19.01%下降到 2022 年的 15.09%；供热 方面，毛利率从 2018 年的 16.75%下降到 2022 年的 8.63%。随着今年原材料成本 降低及公司不断的降本措施，预计今年供电及供热业务毛利率将稳步回升。
2018-2022 年公司电热销售均价呈现增长趋势。2018 年，公司的平均电价为 0.516 元/千瓦时，随后在 2022 年上升至 0.587 元/千瓦时，复合增长 4.44%。热力价格同 样从 2018 年的 185.102 元/吨增长到 2022 年的 273.162 元/吨，复合增长 10.49%。 （注：公司平均售价根据供电及供热业务营收除以各自售量计算得到）
公司提升清洁能源占比，应对火电燃料价格起伏。公司积极发展风力发电项目， 截至 2022 年底，协鑫能科并网总装机容量为 3.7GW，比 2020 年末增长约 58%， 其中燃机热电联产 2437.14MW，风电 743.90MW，燃煤热电联产 332MW。2022 年公司在凤台县港河 50MW 风电、辽宁聚鑫 50MW 风电等项目相继并网投运， 目前已经投运 30 多个综合能源项目，包括储能系统、分布式能源、微电网和碳中 和能源站等。
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