1、上半年经济主要承压点
需求不足
工业：工业增加值中枢下移，4月 在未受疫情影响的情况下增速深 度下探。内外需均面临压力是主 因。 内需方面虽基建投资韧性较强； 但消费受居民收入预期不佳、失 业率高企等因素动能不强；制造 业投资受利润增速压力影响，增 长放缓；同时，地产链景气度仍 未见明显恢复。 外需方面，受美国持续加息和制 造业回流的持续影响，出口增长 面临压力。
服务业：低基数下服务业有所修 复但中枢下移。 量的修复：二季度假期较多，居 民出行意愿仍较强，接触型服务 业需求继续释放，服务业修复情 况优于工业。 中枢下移：但在居民收入预期不 佳的情况下，服务业增加值也面 临中枢下移的情况。
投资：资本开支动能继续走弱。 制造业投资放缓趋势延续。一方面内外需不足企业利润仍未走出下行通道，另一方面企业信心仍 未能快速恢复。 地产方面处于短期低基数支撑、政策边际支持和长期动能不足的矛盾中。一方面政策边际放松态 度延续、复工改善叠加低基数效应对地产投资起到一定支撑，另一方面由人口增长率下降、城镇 化率增速下降等长期因素带来的供需格局改变对地产销售的影响将在中长期对地产投资形成压制； 基建方面处于财政发力和卖地收入不足的矛盾中。一方面积极的财政政策为基建投资的增长持续 提供韧性；但另一方面，房地产景气度的持续下行导致卖地收入不足，对基建投资的增长有一定 的扰动作用。
消费：二季度增速回落。 社交类消费恢复但面临中枢下移的可能。受二季度假期较多及前期积压需求的持续释放，叠加疫情 期间社交类消费的低基数效应，出行、餐饮等社交类消费继续恢复；但值得注意的是，在居民收入 预期仍然不佳的背景下，“量”的修复强于“金额”的修复，社交类消费同样面临增长中枢下移的可能。 地产后周期类消费仍然承压。受房地产的金融属性逐渐消失、人口增长率、城镇化率等中长期因素 变化的影响，房地产供需关系改变，二季度房地产销售延续回落趋势，地产后周期消费品持续承压。 汽车消费需求释放。短期来看，在促销费政策、多个品牌营销活动和新车型不断上市的推动下，上 半年汽车消费增长良好；中长期来看，房地产在居民资产负债表中配置比重的变化也将影响居民的 消费偏好，有利于汽车消费需求的持续释放。
信心不足
企业信心：企业预期相关指数二季度持续 下行。 心理不确定性：过往三年疫情反复冲击带 来的伤痕效应。 外需不确定性：贸易摩擦以来美国制造业 回流、外部环境变化，叠加美元加息带来 的外需不确定性。 内需不确定性：地产景气度持续下行，居 民收入预期不佳。 政策不确定性：在经济结构面临转型的大 背景下，经济结构转型深度依赖政策方向， 在政策执行过程中出现了“长期目标短期 化”、“一刀切”等执行问题。
资本市场信心：A股二季度成交金额总 体呈下降趋势，5月、6月多数时间位于 万亿元以下。 外因：风险偏好下降。股市赚钱效应不 足、投资者权益保护有待进一步优化、 收入预期不佳等因素共同导致了投资者 风险偏好的下降。 内因：经济复苏成色不足。资本市场是 实体经济的映射，要提升资本市场信心 归根结底是提升经济复苏的确定性。 外因与内因叠加形成“双杀”。
经济承压点逻辑链条
寻找当前经济压力的关键点，我们将上述当前经济中的承压点按照逻辑链条梳理，寻找当前经济问题中的关键节 点。梳理发现，居民收入预期不佳、房地产供需关系改变、企业信心不足涉及节点 较多，或是当前经济承压的关键问题所在，未来相关政策跟进的可能性较大
2、政治局会议相关表述及未来政策展望
核心压力点+政治局会议表述-已有跟进政策=未来政策展望
针对内需不足： 1、已出台政策： （1）针对居民收入问题： 7月24日，政治局会议：通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给。 8月1日，中国人民银行：因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行。指 导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。
（2）针对消费不足问题： 7月24日，政治局会议：提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。 7 月 31 日，发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》（消费“20条”），覆盖了大宗消费、服务消费、农村消费、 新型消费以及消费设施和环境方面；服务消费方面增量政策较多。 （3）针对投资： 7月24日，政治局会议：①大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业。②要 推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展。③要推动平台企业规范健康持续发展。 ④发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。
2、下阶段政策展望： 存量房贷利率调整细则； 消费券等间接或直接“发钱模式”； 优化公积金提取门槛。
1、量：不同类型客户需求景气度；信贷需求核心制约点
不同银行核心主 打客户群不同： 在地产及相关产 业链需求萎缩、 出口下行背景下， 不同银行的经营 承压度有分化。 大行：对公基建 类为主，C端按揭 为主。 股份行：房地产 及其产业链占比 相对更高；C端按 揭+信用卡，且C 端占比也高于行 业平均。 城商行：对公基 建+制造业；C端 按揭+消费贷。 农商行：对公制 造业，C端小企业 主。
23年需求景气度，基建>制造业>普惠小微>房地产B端>房地产C端
基建：财政托底+平台借新还旧、偿还利息。对应企业中长期服务业贷款（主要是租赁服务、即城 投平台）、基础设施贷款增量同比大幅多增。 制造业：内需维度，产业集群化使部分高技术制造业呈现出“类基建”特征；疫情冲击下，政府引导 本地区集群企业加大固定资产投资成为稳经济的重要手段之一。外需角度，资本品（通用设备、电 气机械等占出口金额一半以上）出口仍保持较强增长。对应企业中长期工业信贷投放不弱。 普惠小微：制造业产业链更下端的小微企业。同样受益于制造业高景气度。 房地产及其相关产业链B端：保交楼推进缓慢，银行对房企授信谨慎态度没有转变。 房地产C端：C端的融资主导权在个人，在22年7月烂尾楼事件以后，个人购房一直处于观望态度， 对应按揭、消费贷（部分进入楼市）增长较弱。
未来需求展望，基建>制造业内需>房地产C端、房地产B端>制造业外需
制造业内外需：内需补库。新一轮周期开启预计在今年3季度。需求出现改善，带动库存去化。指标表 现为工业企业营收同比向上、库存同比增速向下。外需存在产业链转移、贸易冲突核心地缘政治的问题。 房地产链条正向循环：房地产从资金供给端托底到需求端的刺激，包括降低购买首套住房首付比例和贷 款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。重点在刚需和改善性需 求释放，托底房价和销售下行。
2、价格：资负端拆解
资产端拆解：新发低位企稳；存量冲击压力最大点已过
新发低位企稳。从 1Q23货政报告跟踪看， 1季度新发企业利率 环比下降2bp、按揭 环比下降12bp；新发 价格已经在低位稳定。 存量重定价冲击主要 在1季度。我们测算 了22年LPR降幅在23 年的影响，以及23年 LPR下调在24年的影 响。23年全年息差下 降10bp，其中50%在 1季度反应，2-4季度 分别下降2.6、1.5和 1bp。24年全年息差 下降4bp，1-4季度分 别下降1.9、1、0.6和 0.4bp。
资产端拆解：存量房贷利率调整预计冲击有限
结合08年情况+高点上车人群比例，预计做按揭置换的比例在 30%左右；且在利率高点的人群诉求强，大多已通过经营贷等的 置换方式提前还贷；后续提前还款的比例会逐步下来。08年贷款 基准下调幅度189bp（考虑倍数85折、实际降幅为161bp），而 09年上市银行个贷加权平均利率较08年下降194bp，剔除基准下 调冲击、也就是房贷新发价格下行+存量置换对个贷利率的拖累 程度在33bp左右。当时存量利率调整，调降约116bp，粗测约 28%的客户享受了存量置换（存量比例*调降幅度116bp=33bp）。 从22年至今、提前还款比例已达18%，后续预计提前还款比例有 限。假设还有存量12%的置换、降幅80bp，对息差冲击1bp左右。
负债端拆解：存款挂牌利率利好逐步释放；定期化程度趋缓
资金端成本压力逐 步减小。22年4月、 9月；23年5月、6 月对存款挂牌利率、 协定存款定价上限 的调整利好逐步释 放。 测算23年资金端对 成本的支撑幅度为 2bp；24年支撑幅 度2bp。由于存款 得到期以后才会重 新定价，整体利好 释放周期比贷款端 长很多、也慢很多。
收入测算：2季度收入企稳、平稳往上
23年全年营收增速预计前低后稳： 1、净利息收入逐季平稳向上。 2、手续费跟随资本市场行情低 位缓慢回暖。 3、其他非息收入由于22年前高 后低的基数原因，23年将呈现前 低后高的增长。 全年净收入增速仍维持10%+增 长的主要还是中小银行：受益于 量增价稳。宁波银行、江苏银行、 成都银行、常熟银行，净收入同 比10%+。 核心假设：1、净息差在上半年 反应完重定价，下半年环比企稳。 2、信贷增量同比持平。投放节 奏前置，季度间为45：25：10： 20。
政策转向后，金融股五次复盘的结论： 1、“市场底”一般在“政策底”和“经济底”的中间：“政策底”到“市场底”间隔1-8个月，市场底之后0到8个 月内会出现经济底。 2、金融的相对收益和经济修复强度（经济底的验证）是强相关的：08年（V型反转）>18年（L型底）、 22年（L型底，但叠加“中特估”）>14年（经济持续下滑至16年供给侧改革后才开始回升）。 3、金融各板块表现差异与经济底相关：券商板块受到政策的影响更大，更容易走出独立行情；银行板 块与经济底关联度更高，经济恢复程度决定其高度；保险板块居中。
1、2008年10月市场底：强政策+强复苏，金融股跑赢大盘
金融股表现：受益于经济V型反转，金融股相对收益明显
宏观背景：全球金融危机；出口断崖式下滑；拖累国内经济。 政策出台：货币政策宽松+4万亿刺激。 政策底到市场底之间： 2008年市场底出现在当年10月，比政策底出现晚了一个半月。 期间券商股率先取得相对收益。从2008年9月15号到10月底之间，金融股整体、银行 和保险均跑输大盘，而券商股尽管绝对收益也为负，但是却取得了11.48%的相对收益。
市场底之后：2008年市场底后的行情持续了9个月。 金融板块在市场底之后的半个月内跑赢了大盘，之后开始跑输大盘，直到2009年6月 以后才开始再次跑赢大盘，并最终取得了142.6%的绝对收益和10.4%的相对收益。 对于各子版块绝对收益来说，保险（152.8%）>银行（134.8%）>券商（130.3%）， 其中银行与整个金融板块涨势基本相同，保险相对较强，而券商则基本一直跑输大盘。
经济底与驱动因子：强复苏预期下基本面改善+流动性宽松
经济底： 2008年市场底之后的经济底出现在2009年3月，与市场底相隔5个月。本轮政策底到经济底的时间较短，而经济底之后持续 繁荣的时间很长，可见政策的刺激非常到位，效果立竿见影。GDP增速在达到6.4%的低点之后开始反弹，PMI指数也重新回 到50以上。之后经济一直处于扩张区间，直到2010年3月才有所放缓，GDP增速相较经济底几乎翻倍，PMI指数也从49扩张 到55.1的高位。 驱动因子1：基本面改善。 新发放利率反弹，净息差见底回升；信贷投放保持高位；不良贷款率未见明显上升；净利润同比增速快速反弹。 驱动因子2：市场流动性释放。 M2同比增速显著回升；股票成交放量，达到4000亿以上。
2、2014年5月市场底：没有经济底，资金面推动，券商跑赢其他 板块
金融股表现：政策底出台后金融股抢跑，券商走出独立行情
宏观背景：2014年全球经济进入下行周期； 我国GDP、投资、消费增速持续下滑；出口短暂反弹后继续滑落。 政策出台：多次降准降息；放松杠杆限制；引入增量资金。 政策底到市场底之间： 2014年市场底出现在当年5月，比政策底出现晚了一个月。 期间金融股除券商外整体取得相对收益。宽松货币政策使得更多增量资金进入股市，金融板 块受益于直接的资金面宽松走出了独立行情。
市场底之后： 2014年市场底后的行情持续了1年，万得全A整体上涨了146.2%。 对于金融板块来说，各子板块在市场底之后的5个月内和大盘走势基本一致，之后板块之间开 始分化。证券板块受益于政策的利好走出独立行情，整个行情期间跑赢了大盘26.8%。保险板 块和金融板块走势基本一致，先跑赢后跑输，整体跑输35.6%。银行板块表现较差，整体跑输 大盘65.7%。
3、2018年12月市场底：L型弱经济底，银行保险表现强于没有 经济底的2014年
经济底与驱动因子：L型经济底，基本面改善预期较弱，政策利好券商
经济底： 2018年市场底之后的经济底出现在2019年6月左右，与市场底相隔不久； L型变化而非V型反转。 驱动因子： 券商股：科创板和注册制的设立利好投行业务，外围贸易摩擦烈度逐渐放缓带动券商板块上行； 银行与保险：弱经济底驱动下银行和保险相对大盘表现远强于没有经济底的2014年。
4、2020年3月市场底：让利背景下的强复苏，金融股跑输大盘
金融股表现：跑输大盘较多
宏观背景：新冠疫情爆发；经济V型反弹。 政策出台：货币政策宽松；财政政策发力。 政策底到市场底之间： 020年市场底出现在当年3月，比政策底出现晚2个月。 期间金融股整体跑输大盘。 市场底之后： 2020年市场底后的行情持续了5个月，主要是由于疫情得到初步控制，经济数据大幅反弹。 之后政策继续提出金融股让利实体，市场对金融企业基本面产生悲观预期。期间万得全A上涨 32.3%，整个金融板块一直到7月都一直跑输大盘。 6月金融市场改革的系列措施让券商股在本轮行情末期开始发力，最终与大盘收益率基本拉平。
经济底与驱动因子：银行基本面变差，券商受政策带动
经济底： 2020年的经济底和市场底几乎同时出现，经济底出现之后持续复苏一年左右。 驱动因子： 券商股：扩大直接融资支持力度，直接利好券商； 银行股：让利+加大不良暴露，基本面转弱，跑输大盘较多。
5、2022年10月市场底：弱经济底+中特估，预期+政策驱动金 融股走出独立行情
金融股表现：金融板块全部跑赢大盘
宏观背景：疫情反复；房地产暴雷；美国加息。 政策出台：扎实稳住经济一揽子政策；地产扶持政策：保交楼+金融16条；中国特色社会主义估 值体系。 政策底到市场底之间： 2022年市场底出现在当年10月，疫情的反复与封控的高压，还有对二十大召开的关注使得市场底 比政策底出现晚了6个月； 期间金融股整体跑输大盘。 市场底之后： 2022年市场底后的行情持续了3个月，主要是由于二十大召开、疫情解封、支持房地产政策出台 等一系列利好之后，市场对于疫后的复苏有强预期。 金融板块持续跑赢大盘，预计除了经济复苏的预期之外就是由于中特估的特殊政策原因。
经济底与驱动因子：基本面较强预期+政策面中特估推动
经济底： 2022年的经济底出现在12月，晚于市场底2个月。12月开始GDP增速从3%缓慢复苏，PMI指数围绕在 50左右浮动，目前还属于弱复苏阶段。 动因子： 低估值；基本面较强预期；政策面中特估推动。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
