1.1. 公司主要产品为高温耐蚀合金
中洲特材主要产品为铸造高温耐蚀合金、变形高温耐蚀合金以及特种合 金焊材等。公司是高温耐蚀合金材料及制品行业完全市场化运营的企业， 和其子公司江苏新中洲均被认定为高新技术企业，是中国石油化工行业 特种合金材料工程技术中心，成功进入了数十家位居国内外行业领先水 平的各类制造企业的供应商体系。公司控股股东、实际控制人为董事长 冯明明，直接持有公司股份 35.42%，通过上海盾佳投资管理有限公司间 接持股 6.51%，合计持股 41.93%。
1.2. 营收及净利润逐年增长
公司营收主要由变形高温耐蚀合金、铸造高温耐蚀合金、特种合金焊材 构成，结构较稳定。变形高温耐蚀合金、铸造高温耐蚀合金、特种合金 焊材是公司营收和毛利的主要来源，2022 年变形高温耐蚀合金、铸造高 温耐蚀合金、特种合金焊材营收分别为 3.99 亿元、2.54 亿元、1.97 亿元， 占总营收比例分别为 45.76%、29.11%、22.63%，毛利分别为 7345.26 万 元、4822.33 万元、4245.71 万元，占比分别为 42.13%、27.66%、24.35%。 自 2018 年以来，公司营收结构较为稳定，三项主要业务长期占比超 95%。
公司营收及归母净利润呈现出波动性。受下游石油价格波动以及供应链影响，公司需求出现波动性，公司营收及归母净利润呈现出波动性。2022 年由于政策环境的支持以及高端材料、海外市场高端客户产品销售的增 长，公司营收 8.72 亿元，较 2021 年同比增长 27.38%，归母净利润 0.80 亿元，同比增长 73.52%。
2.1. 民用高温合金行业进入壁垒较高，未来发展可期
行业符合国家产业发展方向，受到政策支持。中洲特材生产的高温耐蚀 合金材料及制品属于国家重点支持的战略新兴产业，受国家相关产业政 策的鼓励和扶持。如《新材料产业发展指南》、《“十三五”国家战略性 新兴产业发展规划》、《中国制造 2025》等均涉及高温耐蚀合金的内容。 国家的支持对行业整体及公司进一步发展产生了积极推动作用。
高温耐蚀合金可替代性低，产品准入门槛高。高温耐蚀合金指高温合金 及耐蚀合金两类合金，属于特种合金。高温合金侧重于满足超高温环境 下抗高温氧化、耐腐蚀、抗疲劳、抗断裂等要求，耐蚀合金侧重于满足 腐蚀介质中耐腐蚀、耐一定高温、耐磨损的要求。高温耐蚀合金产品具 备的特性，决定了其在高温、强腐蚀性的工况环境下的不可替代性，较 多行业对高温、耐蚀合金材料为刚性需求。同时，高温耐蚀合金属于技 术含量高的先进金属材料领域，下游对质量可靠性、性能稳定性、产品 外观尺寸精确性等方面都有着非常苛刻的要求，这需要企业具有较高的 研发能力和较长时间的技术积累，且需要取得一定的认证资质。从生产 管理看，高温合金订单具有小批量、多规格、制造工艺复杂等特点，需 要企业具备敏捷的柔性生产模式，生产管理的难度大、需要稳定且经验 丰富的生产队伍。
行业处于成长期，高端市场有待补充。航空航天和燃气轮机等是使用高 温合金的传统领域，随着工业化的发展，民用高端装备工业的需求不断 显现，高温耐蚀合金材料已被应用于油气开发、石油化工、核电、新能 源、汽车等重要的民用工业领域。近年来，我国高温耐蚀合金行业成长 较快，民用高端装备拉动了行业发展。高温耐蚀合金行业从业企业较多， 但主要是生产单一产品的小企业，规模以上企业数量有限，低端产品市 场竞争激烈，而高端特种产品市场竞争强度较小，利润较高，依赖进口。 目前，高温耐蚀合金应用前景良好，市场规模扩张较快，据前瞻产业研 究院预测，我国高温合金行业市场在 2025 年将超过 300 亿元。
下游石油和化学工业规模大，拉升市场需求。石油和化学工业是基础性 产业，近几年受到疫情等的影响，行业发展有所波动，但随着生产生活 水平的提高，我国石油和化学工业将持续发展。2022 年，我国石油和化 工行业实现营业收入 16.56 万亿元，同比增长 14.6%。石油和化工业的 增长，直接促进相关专业设备市场的增长。同时，随着石油化工业企业 的转型升级，对相关专用设备的要求越来越高，使用需求越来越大。石 油和化工业的发展，拉动了对高温耐蚀合金材料及制品的需求，为公司 发展提供了良好的市场环境。
下游行业复苏情况良好。2022 年，石油化工行业生产能力处于较高水 平，成品油产量 3.66 亿吨，同比增长 2.44%，原油加工量 6.76 亿吨， 同比下降 3.93%。行业景气度的恢复推动了石油化工企业的投资，据 石油和化学工业联合会数据，2022 年，石油和天然气开采业完成投资 同比增长15.5%，化学原料和化学制品制造业完成投资同比增长18.8%。 石油化工行业作为经济的基础性产业，将进入转型升级期，对高温耐 蚀合金的需求量将持续上升、结构也将逐渐高端化。
民用高温合金未来空间广阔。尽管美国高温合金行业已经相对成熟，但 由于高温合金出色的特性，其应用范围仍在不断上升，美国高温合金行 业仍保持每年约20%的增速。对比来看，美国民用高温合金需求占比50% 左右，而我国民用高温合金占比仅为 20%。我们认为，在行业持续发展 的背景下，民用高温合金的增速或超过行业平均，未来民用高温合金的 发展空间广阔。
2.2. 中洲特材精耕高温耐蚀合金行业，定位独特
中洲特材以高温耐蚀合金材料及制品的研发、生产和销售为主营业务， 主要产品为以钴基合金、镍基合金为主要原材料的铸造高温耐蚀合金、 变形高温耐蚀合金以及特种合金焊材等。 公司打造高温耐蚀合金产品产业链，综合优势明显。中洲特材的主要产 品或服务有铸造高温耐蚀合金制品、变形高温耐蚀合金制品、特种合金 焊材、表面堆焊服务等。公司主导产品包括铸件、锻件、焊粉、焊丝、 弹簧板簧、管板等六大系列，产品应用领域涵盖石油化工、化学工业、 核电、汽车零部件、新能源等。公司已经形成了较为齐全的高温耐蚀合 金材料体系，与国内同业务公司相比具有产品覆盖面广、种类丰富的优 势。
公司致力提升技术研发水平，完善质量保证体系。中洲特材及子公司江 苏新中洲均被认定为高新技术企业。2022 年，公司新获批国家专利 18 项，累计获得国家专利 108 项。质量保证方面，中洲特材通过 GJB-9001C 国军标质量体系、 ISO9001 质量管理体系、ISO14001 环境管理体系、 ISO45001 职业健康安全管理体系、ISO17025 实验室认可、欧盟 CE-PED （2014/68/EU）承压设备指令、美国石油协会（API）API-20A、API- 20B 、 挪威船级社 NORSOK M650、M630 等体系、产品、材料认证等。依靠 技术装备水平提升和高可靠性的产品质量保证，公司产品在国内外形成 了有力的竞争优势。
公司市场定位独特，竞争层次较高。中洲特材凭借产业链、技术和质量 认证、品牌和客户等优势，在民用领域基础较好、综合实力较强。中洲 特材产品种类齐全，广泛应用于油气钻采、石油化工、核电、新能源、 海工、汽车、高端装备核心零部件等领域，与国内外众多企业形成了良 好的上下游合作关系。同时，公司仅经营少量低端产品作为补充，以面 对中小企业的竞争，大部分产品属于单价较高的中高端产品。因定位细 分，公司的直接竞争对手较少，经营方式较为独特。
2.3. 公司产品覆盖面广，产品质量优秀
公司核心工艺完善，严控技术环节。根据制备工艺，中洲特材高温耐蚀 合金产品分为铸造高温耐蚀合金产品、变形高温耐蚀合金产品和特种合 金焊材三大系列，其他业务包括表面堆焊、机加工等，公司产品覆盖面 广泛。铸造高温耐蚀合金产品核心工艺主要有熔模铸造、砂型铸造、离 心铸造。变形高温耐蚀合金产品核心工艺主要有合金精炼、精密锻造、 模锻/自由锻、变形丝材。公司注重核心工艺技术水平，直接提高了产品 质量与竞争力。
铸造高温耐蚀合金生产工序复杂，母合金配合真空精炼技术。中洲特材 铸造高温耐蚀合金主要工序包括模具制作、翻砂造型、涂料制壳、母合 金重熔、铸件固溶或时效、各项检测等，制造工序较长、难度较高。母 合金主要生产工序有真空感应精炼、真空脱气精炼、成分检验、气体含 量检验、夹杂物含量检验等。变形高温耐蚀合金采用二次精炼，检验分析环节标准严格。中洲特材变 形高温耐蚀合金主要生产工序有真空感应熔炼、真空脱气精炼、保护气 氛电渣二次精炼、真空自耗二次精炼、精密锻造开坯、模锻成型、锻件 固溶或时效、各类检验等。
特种合金焊材生产工序完整，产品类别丰富。中洲特材特种合金焊材主 要类别包括连铸焊丝、气雾化粉末、变形合金丝材，产品品类丰富。其 中，连铸焊丝的主要工序有成分检测、拉拔、焊接性能检测等。气雾化 粉末（焊粉、3D 打印金属粉末）主要工序有气雾化、筛粉过程、金相 形貌检验、粒度分布、化学成分、气体含量检验等。变形合金丝材主要 工序有盘圆修磨、拉拔、校直切割、敲钢印标识、绕盘、焊接性能检测 等。
2.4. 定制化服务构建公司竞争壁垒
公司产品以直销为主，密切跟踪客户需求。中洲特材采取直销为主，买 断式经销为辅的销售模式，采购与生产围绕销售开展工作。直销模式下 公司直接与客户洽谈、签订协议，最终将产品直接销售给客户。公司主 要产品中，高温耐蚀合金产品及表面堆焊服务采用直销模式销售。公司 经销模式均为买断式经销，经销内容主要为公司的焊材以及少量标准化 程度较高的高温耐蚀合金产品。2022 年，公司直销模式营业收入为 8.24 亿元，同比增长 24.86%，占总营收比例为 94.41%；经销模式营业收入 为 0.49 亿元，同比增长 93.26%，占总营收比例为 5.59%。
公司提供定制化服务，打造品牌竞争力。中洲特材主要在工业领域内提 供定制化高温耐蚀合金产品，同时综合性解决客户遇到的各种问题，公 司变形、铸造高温合金的营收及毛利稳步上升。公司的高温耐蚀合金产 品主要为定制化产品，其生产成本综合原材料成分、单价、重量、尺寸 以及加工工艺等因素确定，销售价格以成本为基础加成确定。
公司坚持市场导向，密切联系客户。中洲特材作为下游行业的零部件供 应商，具有市场先入优势。由于下游企业对高温耐蚀合金零部件的可靠 性有着严格的认证程序，一旦通过要求成为供应商，合作关系将相对稳 定。这一行业特点对公司进行下游市场开发起到了推动作用，广泛的客 户资源也为公司未来稳定经营业绩提供了支撑。
2.5. 镍钴为公司主要原材料，成本对公司盈利影响较小
钴、镍为主要原材料，成本加成定价方式下，成本对公司盈利能力的影 响有限。中洲特材的上游主要是镍、钴、铬、钼等有色金属原材料，其 中钴、镍在公司原材料采购中占主要部分。公司产品中，铸造合金产品 主要原材料为钴、钴合金、镍等，变形合金主要原材料为镍、铌铁等， 特种合金焊材主要原材料为钴、钴合金等。由于公司定价模式一般为成 本加成定价，在成本大幅波动的时候，公司单位产品的盈利能力相对保 持稳定。
3.1. 公司铸造高温合金产能快速上升
公司现有产能已不足以满足客户的需求。由于下游需求旺盛，公司产能 紧张，根据公司招股书及公司公告，2018-2022 年公司产能利用率分别 为 98.99%、109.98%、99.92%、117.3%、118.2%，公司产能利用率持续 处于高位，产能已经不足以满足客户的需求。公司 IPO 原募投“特种装 备核心零部件制品制造”项目新增产能 2550 吨，其中铸造高温合金制 品 1050 吨、变形高温合金制品 1500 吨，这部分产能预期在 2023 年 下半年投产。从公司订单及发展的情况看，公司募投项目的新增量已经 难以满足公司中长期的发展需求，因此公司在 2023 年 2 月 25 日公告终 止 IPO 募投项目“研发检测中心二期建设项目”，并用剩余募投资金扩 大“特种装备核心零部件制品制造”项目的投资，以进一步提高募投项 目的产能。
公司变更募投项目后，新建产能大幅度上升。23 年 2 月公司公告变更募 投项目，将原有建设研发中心的部分资金变更为增资江苏中洲、扩大特 种装备零部件制品项目的投入。根据公司测算，项目达产后将带来 5.4 亿元的营收和 0.54 亿元的净利润，项目建设期为32 个月。根据公司投资者关系记录表，该项目厂房在 23 年下半年建成，23 年年底前可以进 行试生产。根据公司投资者关系记录表，产能落地后，公司铸造高温合 金产能将增加 2 倍以上（即增加 2760 吨以上），根据东台市建设项目环 评公示，该项目主要是以镍基合金钢锭为原材料通过锻造生产合金制品， 项目带来的高温耐蚀合金制品年产能增量为 4500 吨。我们预期公司三 期建成后，公司产能还将进一步上升。
3.2. 产品结构优化，单位产品盈利预期上升
公司坚持高端定位，不断调整结构，增加高端产品的占比。公司不断加 大新品研发和产品结构调整，提高公司产品盈利能力。在公司产能难以 满足下游需求的情况下，公司主动减少了低毛利产品的供给，集中精力 保障高毛利的产品。2022 年，公司在新能源、海洋工程领域等高毛利率 行业的营收增幅较高，而低毛利率下游如石油领域的占比下降。2022 年 及 2023 年 1 季度，公司销售毛利率分别为 19.98%、22.4%，较 2021 年 毛利率 17.51%有较大幅度的上升。
行业对比看，公司毛利率改善的空间较大。公司主要产品为铸造、变形 高温合金，其余产品为合金焊材，2022 年三类产品的毛利率分别为 18.4%、 18.99%、21.5%。行业对比来看，铸造及变形高温合金领域钢研高纳、 图南股份的毛利率均较高，考虑到两家公司军品的订单较多，毛利率相 对较高，但在民品订单饱满的情况下，我们预期中洲特材的毛利率仍有 上升的空间。
3.3. 挖掘用户需求，境外业务快速增长
深入挖掘用户需求，公司出口快速增长。公司外资客户已遍及全球 30 多个国家和地区，主要包含 Emerson （艾默生）、Schlumberger（斯伦 贝谢）、Flowserve（福斯）等全球知名企业，2022 年公司海外业务收入 达 1.12 亿元，同比增长 49.33%。公司境外业务毛利率维持在 40%以上 的水平，显著高于国内 20%左右的毛利率水平，通过加大境外业务的力 度，公司盈利能力将显著提升。2020-2022 年，公司境外业务营收分别 为 0.83、0.75、1.12 亿元，境外业务的上升趋势明显。
成本、服务优势明显，境外业务空间广阔。相比海外供应商，公司在产 品的成本方优势明显，能够不断打开境外市场。此外，公司对客户的服 务更优，相对其他供应商，公司的交期更短、技术服务及沟通更及时。 通过深度挖掘海外客户的需求，结合自身的竞争优势，我们预期公司境 外业务仍有较大的提升空间，公司整体盈利能力也将逐步上升。
盈利预测假设： 1） 江苏新中洲公司二期、三期产能在 2023-2025 年期间陆续投产。考 虑到 IPO 募投项目（江苏新中洲二期）2550 吨在 2023 年下半年正 式投产，假设产能爬坡周期为 2 年，则 2024 年、2025 年原 IPO 募 投项目带来的产量增量均为 1275 吨，其中变形、铸造高温合金分别 为 525、750 吨。江苏新中洲三期项目预期 2025 年逐步落地，我们 保守预期 2025 年三期项目带来略大于 300 吨的铸造高温合金增量。 我们预期 2023-2025 年公司总产量预期约为 4397、5672、7247 吨。 2020-2022 年公司产量均小于销量，假设公司部分销量继续通过外协 完成。
2） 公司 2020-2022 年总产量分别为 3717、4364、4397 吨，吨售价分别 为 13.17、13.43、16.45 万元/吨，对应吨毛利为 3.07、2.35、3.29 万 元/吨，公司产品结构逐步优化，带动公司产品平均售价上升、毛利 率稳中有升。我们假设 2023-2025 年公司变形、铸造高温合金产品 售价分别上升 10%、5%、5%，毛利率逐渐上升。
3） 2019年公司变形、铸造高温合金和特种焊材产量分别为2262、1452、 640 吨（合计 4354 吨），产量水平与 2022 年产量相差不大，我们合 理假设 2023 年产量结构维持 2019 年水平。2024 年变形、铸造高温 合金产量分别为 2787、2202 吨，2025 年变形、铸造高温合金产量分 别为 3312、3295 吨。募投项目不涉及特种焊材，假设其产量维持 640 吨。 按照假设，我们预测 2023-2025 年的主营业务收入分别为 9.57、12.63、 16.38 亿元，增速为 10%/32%/30%，归母净利润分别为 1.00、1.58、1.94 亿元，增速为 25%/57%/23%，EPS 分别为 0.43/0.68/0.83 元。
考虑到公司产品结构和下游行业，我们选取钢研高纳、图南股份、隆达 股份为可比公司，运用 PE 及 PB 两种估值方式进行估值。 PE：3 家可比公司 2023 年 PE 平均值为 40.55 倍，给予公司行业平均估 值 40 倍 PE，对应合理估值为 17.20 元。 PB：3 家可比公司 2023 年 PB 平均值为 4.84 倍，保守给予公司稍低于 行业平均 4.5 倍 PB，对应合理估值为 19.13 元。综合两种估值方式，结合谨慎性原则，给予公司 2023 年目标价 17.2 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
