1.1 公司是民办职业教育龙头，在校学生数居上市公司首位
公司是全球领先的职业教育集团，业务遍布中国、澳大利亚和英国，专注于通过 创新提供优质教育。截至 2023 年 2 月末，公司学校网络由 12 所位于中国的学校和 一所位于澳大利亚悉尼的高等教育学校，以及一所位于英国伦敦的美国及英国双学 位颁授大学构成。公司 2022 财年末在校学生人数超过 30 万人，是中国在校学生人 数最多的上市高等和中等职业教育集团。 公司的 14 所学校包括中国的高等职业教育、中等职业教育和国际教育三部分， 主要提供文凭教育课程。
1.2 公司股权结构稳定，管理层经验丰富
公司的股权结构维持稳定，创始人于果和谢可滔先生是一致行动人，共同控制公 司 61.04%股权，其余公众股东持股约 38.96%。公司 IPO 时发行公众股份 25%，后经历多次融资后，公众持股持续增加。
公司管理层团队由经验丰富的资深教育从业者构成。 执行董事、董事会联席主席，公司创始人于果先生曾获中华全国工商业联合会颁 发全国非公有制经济人士优秀中国特色社会主义事业建设者、中国国务院颁发全国 先进工作者、教育部颁发全国优秀教育工作者、中华全国青年联合会、中国青少年发 展基金会及十家其他媒体组织颁发中国十大杰出青年及中国光彩事业促进会颁发中 国光彩事业奖等奖项。于先生目前担任第十三届江西省人民代表大会常务委员会委 员及中国民办教育协会副主席等职务，并曾担任第九届、第十届、第十一届全国人民 代表大会代表、第十二届江西省人民代表大会常务委员会委员、江西省工商业联合会 副主席及江西省青年联合会名誉主席。于先生从中国社会科学院研究生院商业经济 专业硕士研究生课程毕业，并完成中欧国际工商学院 — 哈佛商学院 — IESE 商学 院联手推出的中国全球 CEO 课程。
执行董事、董事会联席主席，公司创始人谢可滔先生曾经获广东教育学会、广东 省教育基金会及广东省当代民办教育管理研究院颁发广东当代民办教育举办人突出 贡献奖、中国民办教育协会颁发中国民办高等教育先进个人、南方都市报颁发广东省 民办教育杰出贡献人物、广东省教育促进会颁发民办学校董事长突出贡献奖及广州市人民政府颁发第六届广州市十佳青年等奖项。谢先生目前担任中国民办教育协会 副会长及监事会副主席，并曾担任广东省第十二届人民代表大会代表、第九、第十届 广东省中国人民政治协商会议委员会委员及广州市职业技能教学研究会副会长等职 务。谢先生于华东师范大学获得职业技术教育硕士学位，并获得中华人民共和国劳动 和社会保障部颁发的高级职业指导师资格。
执行董事、首席执行官喻恺博士曾经获得教育部全国教育科学研究优秀成果奖 二等奖、教育部新世纪优秀人才、上海市浦江人才、江西省教学成果奖一等奖、江西 省教育科学优秀成果奖一等奖、上海市哲学社会科学优秀成果奖论文类二等奖等荣 誉。曾担任世界银行教育顾问，并曾参与中国国务院学位委员会办公室、教育部高等 教育司、教育部学位管理与研究生教育司及江西省人民政府研究室的研究工作。
喻博 士在中国、美国、德国、瑞士、新加坡等国出版了 10 本著作及发表了超过 30 篇期 刊论文，涵盖教育政策、学习、融资及投资等主题，并曾担任剑桥大学出版社教科书 评审员。喻博士于中欧国际工商学院获得金融工商管理硕士学位。喻博士持有哈佛大 学商学院颁发之公司董事证书。 执行董事王睿先生，于民办高等教育行业拥有约九年经验。王先生自 2018 年 2 月起担任本公司战略投资部的投资经理。王先生分别于 2012 年及 2013 年从美国肯 恩大学取得计算器科学学士学位及计算器信息科学硕士学位。
2.1 国家鼓励支持民办职业教育
国家一直鼓励和支持企业和其他社会力量举办职业学校，要求各级政府将发展 职业教育纳入国民经济与社会发展规划，并要求金融机构在融资端提供必要的支持。 2022 年 12 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于深化现代职业教育体系 建设改革的意见》（后文简称《意见》），并发出通知，要求各地区各部门结合实际认 真贯彻落实。《意见》指出把推动现代职业教育高质量发展摆在更加突出的位置，坚 持服务学生全面发展和经济社会发展，以提升职业学校关键能力为基础，以深化产教 融合为重点，以推动职普融通为关键，以科教融汇为新方向，充分调动各方面积极性， 统筹职业教育、高等教育、继续教育协同创新，有序有效推进现代职业教育体系建设 改革，切实提高职业教育的质量、适应性和吸引力，培养更多高素质技术技能人才、 能工巧匠、大国工匠，为加快建设教育强国、科技强国、人才强国奠定坚实基础。
《意见》明确要求探索地方政府和社会力量支持职业教育发展投入新机制，吸引 社会资本、产业资金投入，按照公益性原则，支持职业教育重大建设和改革项目。将 符合条件的职业教育项目纳入地方政府专项债券、预算内投资等的支持范围。鼓励金 融机构提供金融服务支持发展职业教育。
2.2 行业发展增速稳健
中国教育行业招生人数呈现和人口周期共振的趋势，但民办教育的成长性略好 于行业整体，说明民办教育的渗透率在持续提升。另一方面，国家公共财政支出方面， 对职业教育的支出持续增加。
3.1 办学质量优异推动学生人数和收入齐升
公司紧贴时代发展方向，始终向学生提供以就业为导向的高质量课程，得到了学 生广泛欢迎。公司的新学校、已投入使用的新校区及校区扩建为规模增长提供了充足 容量，新生人数及在校生人数持续突破新高。 公司围绕国家重大战略，紧密贴合产业升级和技术变革趋势，在成员学校开设更 多紧缺的、符合市场需求的专业，形成紧密对接产业链、创新链的专业集群。2022 财 年，中教控股成员学校围绕人工智能、现代信息技术等专业，在高等职业教育层次共 开设了应用型本科专业 359 个，同比增加 74 个；专科专业 169 个，同比增加 60 个； 开设了继续教育专业 192 个，同比增加 8 个。
国家在职业教育发展上大力鼓励产融结合。2022 财年，中教控股校企合作数量 达到 3,475 家，较上一财年增长 43%。为社会输送的应用型毕业生人才 6.1 万，较上 一年增长 19%。
良好的办学质量使公司在校人数持续突破新高，推动收入稳步增长。公司在校人 数由 2018 财年的 12.13 万提升至 2022 财年的 30.45 万人。收入亦由 2018 财年的 12.95 亿提升至 2022 财年的 47.56 亿元。
2022 财年，公司四川学校凭借院士领衔和强大的工科集群优势，成功入选“四 川省第十批院士（专家）工作站”，成为四川省民办高校中仅有的拥有院士（专家） 工作站的学校；肇庆学校被工业和信息化部列入首批“校企协同就业创业创新示范实 践基地”建设单位；海南学校积极推进产教融合，实施校企合作全覆盖，成为中国“创 业型大学”建设的一个样本与范例，获新华网评为“2021 年度全国创业型大学示范 校”、获国际在线教育评为“2021 年度创新创业典范高校”。 2021 财年，江西科技学院荣获民办院校综合竞争力排行榜全国第一，广东白云 学院荣获粤港澳大湾区最好大学（民办）排行榜第一，成都锦城学院在民办独立学院 中排名全国第一，海口经济学院成为全国首家被评为省级示范应用型本科高校的民 办高校。
3.2 转制营利性稳步推进
根据《民办教育促进法》的相关条文及不时颁布的相关实施条例，民办学校应分 类登记为营利性或者非营利性。但各省份出台相关管理实施办法进度不统一。截至 2022 年 8 月 31 日止年度，公司选择将两所学校转制为营利性民办学校。截至 2023 年 2 月 28 日止六个月，公司提交申请选择将另一所学校转制。截至 2023 年 2 月末， 上述 3 所学校的转制仍在进行中，公司其他学校仍处于并非强制参选的状态。
通过收购学校、学校规模扩张暨招生学额提升、学费提升等手段，公司收入利润 规模稳步提升。在 2019-2023 财年 H1 阶段，收入、毛利和经调整规模净利润连续增 长。在规模提升的同时，公司通过提供以就业为导向的优质教育受到了市场的认可， 学费提升推动了公司的毛利率和经调整归母净利率维持稳定。 公司收入由 2019 年 19.54 亿提升至 2022 年 47.56 亿元。公司毛利由 2019 年 11.21 亿元提升至 2022 年的 27.54 亿元。
公司经调整归母净利润由 2019 年 7.46 亿元提升至 2022 年的 18 亿元。公司的 毛利率一直维持在 58%左右，公司的经调整归母净利润率维持在 38%附近。公司收入结构中，高等职业教育收入占比较大。其中中等职业教育受到宏观经济波动影响较大，预计今年进入恢复周期。公司经营学校以就业为导向，为学生提供多种资源和条件，帮助学生毕业后找到 满意的工作。公司旗下学校招生人数稳步上涨，表现出公司学校的良好口碑，对于学 生有较强吸引力。公司盈利能力较强，毛利率维持在 60%水平，净利率维持在 30%-40%水平，仅在 2020 年净利率较低，为 26%。
公司期间费用率较低，得益于公司学校的良好口碑，公司销售费用率常年低于 5%。 公司管理费用率稳步保持在 15%水平。受益于开设学校的政策，公司的有效税率很低，甚至在某些年份是负有效税率。 但考虑到公司未来会逐步申请转制为营利性，有效税率有可能会提升。公司商业模式为收取学费和住宿费等，一般情况下为现付，应收账款较少，公司 应收账款周转天数低于 2 天。同时公司的现金流水平较好，经营活动现金流/利润总 额在 100%左右。
我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 55.89、61.22 亿和 67.54 亿元,同 比增速为 17.52%、9.52%和 10.33%，3 年 CAGR 为 12.4%，归母净利润分别为 20.75、 23.87 和 26.96 亿元，同比增速分别为 12.48%、15.02%和 12.96%,EPS 分别为 0.81、 0.94 和 1.06 元/股，3 年 CAGR 为 19.60%。 我们假设未来 3 年公司不进行并购活动，公司凭借良好口碑开展招生活动，高等 职业教育、中等职业教育和国际教育在校人数的增长趋于稳健。同时公司经营学校口 碑较好，预计未来 3 年学生总收入维持温和上涨。
我们采取三阶段 DCF 模型计算公司的合理估值。无风险利率使用 10 年期国债收 益率 2.64%，市场预期回报率 Rm 为 7%，债务资本比重为 42.55%，计算得出 Wacc 为 7.21%；假设公司 2026-2030 年增长率为 7%，2030 年后进入稳定增长期，永续增长率 为 2%。根据以上假设，公司合理市值为 202.68 亿元人民币，对应目标价 8.69HKD， 汇率为 0.9141。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
