1.1.深耕冲水组件多年，智能马桶加速放量
全球冲水组件领域龙头，持续深耕智能马桶。初创阶段：公司成立于 1999 年，专注于马桶 水件研发与生产；2004 年扩大产品线，包括盖板、隐藏式水箱、挂墙水箱、水阀。智能化 研发阶段：2005 年公司尝试研发与卫浴产品线毫不相关的电子感应产品，为智能马桶的研 发积累技术经验；2009 年到 2011 年推进产品智能化进程，研发出延时进水专利技术，并且 成功上市智能盖板。智能马桶技术迭代阶段：2012 年公司的智能马桶上市，此后公司不断 迭代技术、优化产品功能，截至今日公司迭代出了双增流、无水压限制 E-shion 系统、健康 监测等技术用于智能马桶，2021 年研发的智能物联智能马桶上市，能够与智能浴室镜、智 能花洒、智能卫浴空间互联一体。
以智能卫浴为核心产品，同时提供智能化卫浴解决方案。公司主要产品包括节水型冲水组 件（进水阀、排水阀）、静音缓降盖板、冲水水箱（挂式）等卫浴冲水系统产品，智能盖板、 一体式智能坐便器等智能卫浴产品，冲水水箱（隐藏式）和卫浴管道等同层排水系统产品。 公司的产品将前沿科技与健康洁净的生活方式理念有机融合，旨在为用户创造出舒心且优 雅的生活方式。产品解决方案包括无障碍卫浴解决方案、卫生间整体解决方案和感应产品 解决方案，为用户提供更深层次的智能化家居服务，公司的愿景是成为全球领先的卫浴空 间和家庭水系统解决方案提供商。
1.2.股权结构集中稳定，高管团队经验丰富
股权结构集中且稳定，四大创始股东合计持股 50%。公司由股东罗远良先生、王兵先生、张 剑波先生、邓光荣先生四大股东共同创立，四人分别持股 12.5%，合计持股 50%，同时四人 也是公司的高级管理人员，各司其职。此外创始人亲属王伊娜（王兵女儿）、庞愿（王兵配 偶）、张爱华（张剑波母亲）、罗金辉（罗远良儿子）、谢桂琴（罗远良配偶）、邓佳（邓光 荣女儿）分别直接持有公司 2.94%、2.94%、2.94%、2.57%、2.21%、2.21%的股份。公司四 位创始人及其直系亲属合计持股占比 65.81%，股权结构集中稳定。
四位创始人分工明确、经验丰富。董事长罗远良 1995 年进入卫浴行业，拥有近 30 年的从业 经验；副董事长王兵为核心技术人员，主管研发；总经理张剑波主管品牌运营；副总经理 邓光荣负责公司管理部工作。
股权激励充分调动员工积极性。2020 年 2 月，公司发布 2020 年限制性股票激励计划，计划 向公司董事、高级管理人员及核心骨干员工共 118 人授予 1119.80 万股股权，拟授予价格为 3.35 元/每股。2020-2022 年的收入分别为 12.82 亿、18.68 亿、19.60 亿，均超过目标营业收入，根据《2020 年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，三个解除限售期的业绩考核 目标均已达成。
1.3.盈利能力稳步提升，自主品牌快速成长
公司积极培育智能马桶自主品牌，业绩重拾向上态势。2017-2022 年公司营业收入从 9.17 亿元增长到 19.60 亿元，CAGR 为 16.41%；归母净利润从 1.60 亿元增长至 2.11 亿元，CAGR 为 5.69%。2020 年公司积极开拓存量市场，线上+线下渠道双轮驱动，疫情期间营收逆势上 升，而由于原材料成本、人工成本上涨及汇率波动影响，净利润有所回落。2021 年公司调 整产品结构，积极培育自主品牌，实现营收利润双增。2022 年自有品牌建设初见成效，叠 加原材料价格回落和人民币贬值影响，净利润大幅提升，同比增长 51.36%。2023Q1 公司实 现收入 3.96 亿元，同比下降 2.76%；归母净利润 0.40 亿元，同比增长 8.74%。
智能马桶收入占比逐年提升，聚焦国内市场。公司从卫浴配件拓展至智能卫浴领域，家居 智能化趋势下，产品结构不断优化。分产品来看，2017-2022 年公司智能坐便器及盖板业务 从 2.06 亿元增长至 10.06 亿元，GAGR 为 37.35%，占营收比例由 22%上升至 51%。2022 年智 能座便器及盖板、水箱及配件、同层排水系统产品分别实现收入 10.06/7.18/1.78 亿元，同 比分别+17.66%/-7.50%/+2.96%，占营收比例为 51.33%/36.63%/9.08%，智能马桶成为公司 营收主要增长点。分地区来看，国内智能马桶赛道景气度有所提升，国内市场贡献营收比 例逐年上升，2017-2022 年国内市场营收从 5.29 亿元上升至 14.06 亿元，GAGR 为 21.59%， 占营收比例由 58%上升至 72%。
盈利能力稳中有升。2017-2019年公司毛利率保持在 28%至 33%区间，净利率保持在 16%至 18% 区间。2020 年受原材料、人工成本上升及汇率波动影响，毛利率、净利率承压下滑，净利率 同比下滑 7.46pct 至 8.90%，毛利率同比下滑 6.24pct 至 24.16%。2022 年原材料价格回调，公 司 自 有 品 牌发 展 良 好 ， 盈 利 能 力 持续 回 升 。2023Q1 公司整体毛利率、净利率同比 +0.29/+1.08pct 至 25.22%/9.94%，主要受益于公司自主品牌产品占比提升及客户结构优化。
期间费用率管控良好，坚持研发投入。2017-2022 年，销售费用整体呈现上涨趋势，主要系公 司发展自主品牌推广费用增加；管理费用控制在 8%-11%区间，公司运营管理能力良好；研发费 用在 4%上下波动，公司坚持以技术为支撑的战略，保持对自主研发的投入；财务费用波动较大， 主要受汇兑损益变动影响。2023Q1 期间费用率为 16.87%，同比上升 0.89pct，公司销售/管理/ 研发/财务费用率分别为 5.82%/10.21%/4.19%/0.84%，同比分别-0.77/+1.15/+0.08/+0.51pct， 期间费用率增加主要系公司对智能产品研发投入提升。
2.1.国内卫浴市场保持扩张，智能马桶渗透率持续提升
我国卫浴市场规模稳步扩张，智能化有望驱动整体价格上移。根据中国建筑卫生陶瓷协会 数据，2018-2022 年我国卫浴市场规模由 1732 亿元增长至 1937 亿元，CAGR 为 2.84%，整体 市场规模呈现稳中有增的趋势。企业数量方面，根据国家统计局数据，2021 年我国规模以 上卫生陶瓷企业共 363 家，较 2020 年增加 7 家，实现主营业务收入 854.99 亿元，同比增长 15.1%。我国卫浴市场呈现产业升级趋势，价格带上移驱动行业稳步扩容，具体体现在：1） 一二线城市中智能卫浴渗透率逐步提升，智能马桶、智能花洒、智能镜等产品受到消费者 青睐；2）乡镇市场中坐便器加速迭代蹲便器；3）全卫定制趋势下，各卫浴品类的配套率 提升，进而推动客单值提升。
智能马桶市场快速增长，产品贴合市场需求。2017 年以来，国内智能马桶市场快速增长， 发展势头强劲。2017 年至 2022 年，我国智能马桶市场规模由 106 亿增长至 151 亿元，CAGR 为 7.28%；销量由 552 万台增长至 1149 万台，CAGR 为 15.79%。智能马桶的高度个性化、高 度智能以及高便捷度等属性促使国内智能马桶选购显著增长，行业潜力进一步凸显。
对标发达国家，我国智能马桶渗透率仍处低位。据《中国智能坐便器行业发展白皮书》 (2021)数据显示，2021 年我国智能坐便器渗透率仅在 4%左右，而日本、韩国、美国智能坐 便器渗透率则分别高达 90%、60%、60%，并且我国智能马桶的渗透主要集中在一线和新一线 城市，在三四线城市和乡镇市场几乎处于空白。同时，智能马桶作为智能家居的一环，据 奥维云网、华经情报网数据显示，对标智能洗衣机（16.9%）、智能冰箱（20.8%）等其他智 能家电的渗透率，我国智能坐便器市场仍有巨大发展潜力。
智能坐便器行业集中度仍有待提升。目前，国内智能卫浴因其巨大的市场前景，近年来迅 速发展，吸引众多国内外企业进入抢占市场份额、参与竞争。目前国内竞争已进入白热化 阶段，根据公司年报，2015 年我国有 68 家生产智能坐便器的制造商，而到 2022 年底我国 从事生产、研发智能坐便器产品及相关产品的厂商已增至 300 至 400 家，市场集中度较低， 垄断局势尚未形成；同时，价格下行推动市场出清，预计未来行业集中度会进一步提升。
国货卫浴品牌崛起，加速抢占市场。目前国内智能卫浴行业参与者主要包含以下几类公司： TOTO、科勒等国际知名卫浴品牌凭借其强大的资金实力、销售、生产布局完善以及较高品 牌影响力，在国内高端卫浴领域占有较大市场份额；近年来，箭牌、九牧、恒洁等国内知 名卫浴品牌，通过丰富产品线、稳步拓展产能，并加大研发投入力度推动产品技术迭代创 新，在中高端卫浴市场与外资品牌展开追赶与竞争；此外以京东、小米为代表的互联网企 业和松下、海尔等家电厂商，也纷纷试水智能卫浴产品，抢占中端为主的市场份额。
2.2.产品、渠道优势明显，国货品牌有望实现弯道超车
产品迭代创新领先，产品价格逐步下降。随着卫生洁具行业的技术进步，生产工艺不断提 高，产品持续优化升级，价格逐步下探。目前内资卫浴企业已突破智能马桶生产技术壁垒， 基本具备保温座圈、洗净烘干、自动冲水、抗菌杀菌等功能，与外资品牌并无显著技术差 距。由于国产品牌的不断发展，规模效应显著提升，国产品牌相对海外品牌的品牌溢价较 少，国产智能坐便器一体机的性价比相对较高。根据奥维云网数据，2021-2023 年 H1，1999 元以下、3500-3999、4000-4999 元价格带的智能坐便器一体机占比分别由 9.38%、10.12%、 12.11%提升至 17.49%、14.25、14.13%，总体增长 8.11pct、4.13pct、2.02pct，而 6000 元 以上的智能坐便器一体机产品销售额占比逐渐降低，总体占比降低 5.26pct。智能马桶价格 带逐渐下移，从高价稀缺品向高性价比转型，带动智能坐便器普及率提高，市场发展空间 广阔。
相比与 TOTO、科勒等海外一线品牌，国产品牌产品功能齐全、具有更高性价比。由于国内 智能马桶一体机市场参与者众多，各家企业在产品功能方面竞争激烈，与海外相同定位下 的智能马桶相比，国产品牌不仅能囊括海外品牌的基本功能，还具有很强的技术创新能力， 自主开发出更多契合消费者需求的新功能。以类似定位下的智能马桶产品为例，TOTO、科 勒定价在 1 万元左右的产品功能，与定价在 2000-5000 元的国产品牌产品功能相近，国产品 牌具有更高性价比，市场竞争力更强。
线上市场规模迅速增长，助力国产品牌加速破局。随互联网不断发展，线上线下一体化 “新零售”营销模式已成行业趋势，通过电商平台线上引流，助推终端销售增长，线上渠 道在智能卫浴品类销售额逐渐增长。据奥维云网数据显示，2018 年-2022 年，中国智能坐便 器线上销量以 20.97%的 CAGR 从 120 万台增长至 257 万台；2020 年-2022 年，中国智能一体机线上零售额以 22.47%的 CAGR 从 34 亿增长至 51 亿，其中 2023 年第一季度智能一体机线 上零售额规模为 7.2 亿元，同比上涨 11.5%。
国产品牌不断加大电商渠道布局，业绩迎来高速增长期。国内各大卫浴品牌纷纷加大电商 渠道布局，抢占市场份额，不断缩小与国外品牌的竞争差距，有望实现弯道超车。以箭牌 与瑞尔特为例，2020 年-2022 年，箭牌家居电商渠道收入以 21.03%的 CAGR 由 10.30 亿元增 长至 15.08 亿元，占营收的比重由 15.84%增长至 20.08%；瑞尔特电商渠道收入以 225.13% 的 CAGR 由 0.11 亿元增长至 1.16 亿元，占营收的比重由 0.85%增长至 5.91%，行业内龙头企 业在电商渠道逐渐发力。
3.1.研发投入保持增长，智能产品领先行业
研发费率稳定，卫浴节水技术行业领先。公司专注于节水型冲水组件等卫浴配件产品、智 能坐便器等智能卫浴产品、同层排水系统产品的技术研发，每年持续不断地开发新产品以满足不同客户的需求，截止 2023 年 3 月 31 日公司及其全资子公司拥有 1695 项专利权， 其中包括发明专利 102 项（其中美国发明专利 11 项，欧洲发明专利 2 项），具备行业领先 的卫浴节水技术。公司始终注重研发体系的建设和完善，形成了强大的产品研发和设计能 力。2018-2022 年，公司研发费用金额由 4102 万元增长至 8293 万元，研发费用率稳定在 4% 左右，主要系公司加大研发投入和提升制造技术，优化产品体系。同时，公司的核心竞争 力受益于研发能力的提升，导致公司的产品市占率不断提高。
积极开拓智能坐便器业务，收入占比迅速增长。2018-2022 年公司智能坐便器及盖板收入由 2.33 亿元增长至 10.06 亿元，CAGR 为 44.21%，占主营收入比重由 23.40%上涨至 51.32%。 2020 年起，智能坐便器及盖板收入增速明显，智能坐便器产业在国内开始加速发展，并逐 渐成为卫浴行业的主要发展趋势。由单一品类向智能马桶发展，打造一体化卫浴空间。公司从卫浴配件起家，延展到智能马 桶一体机和智能马桶盖产品，进而以该品类为核心，围绕卫浴空间延伸恒温花洒、感应龙 头等品类，致力于提供整体智能卫浴产品解决方案。另外，针对老年人提供无障碍卫浴解 决方案，包括可升降坐便器，可升降台盆，辅助器等产品；针对商用公共空间提供感应解 决方案，包括小便感应冲水器，感应龙头等。
功能性与稳定性齐全，产品综合性能居于行业前端。瑞尔特在智能马桶产品研发深耕数年， 前期作为代工品牌深受下游龙头品牌认可，并且公司从事代工业务时积累大量产品经验， 为自主品牌产品的功能性和稳定性提供保障。目前公司自主品牌的产品在功能配置上，已 与各高端品牌相近，大部分功能均已备齐。并且公司已解决智能马桶的常见痛点：电磁冲 水弱+噪音大。由公司自主发明的“E-shion 冲刷系统”，双动力技术进行 360°组合冲刷， 在有效节水冲刷的同时最大化降低噪音，同时内置“一体式冲洗阀”实现无电冲刷，不受 水压影响，解决高楼层低水压问题。
3.2.电商渠道持续高增，线下渠道多点布局
线上渠道份额占比稳步提升，2022 年收入增长显著。公司线上销售渠道包括天猫、抖音、 京东等平台，2020-2022 年线上渠道收入由 1095 万元增长至 1.16 亿元，2022 年增速高达 582.35%，CAGR 为 225%，线上渠道在销售份额中的占比由 0.85%增长至 5.91%，占比稳步提 升。并且公司组建电商运营团队，结合公司研发生产优势并通过实现产品差异化，持续发 展线上渠道。随着公司对线上渠道的不断深耕，品牌影响力逐渐增强，2022 年成为抖音电 商家具家电行业的年度突破品牌，2023 年 618 期间卫浴品牌 GMV 排名，抖音排名第二，京 东排名第六，天猫排名第十。
公司线下渠道实现直营与经销同步布局。公司线下渠道依然采用区别于专卖门店多层级经 销商的模式，主要以 1V1 店中店的布局，通过信息系统统一管理订单，由公司制造工厂统一 负责仓储、物流及售后服务安装，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度，增 加线下地广投放，提高品牌露出率，增强品牌认知力以吸引更多消费群体。并且，瑞尔特 公司在 2021 年底为增强消费者体验以及加强品牌打造，在武汉开设 700 平全景体验馆直营 店，陈列产品包括智能马桶、浴室柜、浴室镜、花洒龙头、全卫空间设计等。
3.3.深度绑定下游客户，积极推动产能扩张
公司与国内外头部卫浴品牌客户形成长期且稳定的合作关系。1）节水组件方面，公司长期 为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌及境内互联网企业提供产品配套服务，大部 分客户合作时间均在 5 年以上。2）智能坐便器方面，公司为部分海内外中高端卫浴品牌、 著名家电品牌及境内互联网企业提供智能坐便器 ODM 服务，公司凭借智能坐便器从研发到售 后全流程打通的服务能力，已获得客户认可。
大客户收入同比增长，收入占比进一步提升。2020-2022 年公司前五大客户的收入均同步提 升，2022 年前五大客户销售收入合计达 7.51 亿元，同比 21 年增长 24.75%，收入占比提升 6.02pct 至 38.34%，我们判断公司具有极强的客户绑定能力并且深受下游客户信赖。目前公 司已与国内外头部卫浴品牌客户形成良好、稳定的合作关系，并且公司还为国内外中高端 卫浴品牌、知名家电品牌、境外互联网企业提供 ODM 智能马桶产品。
公司产量与销量稳定增长，产销率维持在较高水平。随着智能卫浴产品市场渗透率的提升， 公司下游客户的品牌集中度逐渐加强，公司产品市场份额稳定增长。2018-2022 年，公司产 品产量由 2833 万套增长至 3374 万套，销量由 2781 万套增长至 3343 万套，除 2021 年外， 公司产销率一直维持在 98%以上。
产能持续投放，积极投入智能卫浴市场。公司于 2016 年募集资金 6.15 亿元，目前募投项目 均已投产或正在建设中，包括：1）新建年产 1120 万套卫浴配件生产基地项目，已于 2017 年投产；2）由于目前卫浴配件产品的产能基本满足公司需要，并且公司捕捉到智能卫浴将 成为市场新方向，于 2020 年将“阳明路卫浴配件生产基地改建项目”变更为“年产 120 万 套智能卫浴产品生产基地建设项目”，截止至2022年期末，该募投项目投资进度达40.30%， 达产后公司将拥有 180 万套智能马桶产能，可满足代工和自有品牌增长需求。
瑞尔特为智能马桶及卫浴行业领先企业，业绩持续成长可期。瑞尔特坚持推进产品智能化， 实现多品类、全渠道发展，依托传统节水型冲水组件行业领先优势，持续布局国内智能马 桶市场，伴随疫后消费复苏、线下客流恢复，以及智能卫浴渗透率不断提升、产能布局持 续扩张，公司业绩持续成长可期。 分产品看，1）智能马桶渗透率提升空间广阔，公司“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地 建设项目”产线投资进度已达 40.30%，未来智能坐便器及盖板业务收入有望进一步提升， 预计 2023-2025 年收入分别为 13.47 亿元、17.21 亿元、21.52 亿元，增速分别为 34.00%、 27.73%、25.00%，占比有望进一步提升。
2）水箱及配件产品公司优势明显，技术行业领先，预计 2023-2025 年收入实现稳定增长， 收入分别为 7.61 亿元、8.00 亿元、8.39 亿元，增速分别为 6.00%、5.00%、5.00%，占比 略有下滑。 3）同层排水系统产品体量较小，公司积极开拓增速较快，预计 2023 -2025 年收入分别为 2.23 亿元、2.67 亿元、3.20 亿元，增速分别为 25.00%、20.00%、20.00%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
