一、国产轮胎先锋，销售覆盖全球
深耕高性能轮胎领域，销售渠道覆盖全球。公司成立于 2007 年，专业从事高性 能子午线轮胎（半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎）以及航空轮胎的研发、生产 和销售，能够为乘用车、轻卡、航空和赛车等领域客户提供个性化和一站式服务。 目前公司拥有森麒麟、路航、德林特等自主品牌，在青岛和泰国拥有智能化生产 基地，并践行“833plus”的全球布局战略，投资建设泰国二期、西班牙和摩洛 哥生产基地，以此扩能。产品销售以境外替换市场为主，覆盖美洲、欧洲、亚太 及非洲等区域，并布局全球中高端主机厂配套市场。2022 年公司轮胎业务收入 达 62.8 亿元，同比增长 21.5%，占总营业收入 99.9%。
拓展航空轮胎业务。公司于 2010 年启动航空轮胎项目研制工作，分别于 2014 年和 2016 年获得 CTSOA 证书和 MDA 证书，具备了航空轮胎设计、生产和销 售资质。之后公司加速布局航空轮胎业务，于 2019 年成为中国商飞 ARJ21-700 航空轮胎合格供应商，目前已进入中国商飞 C909 及 C919 培育供应商名录。
形成三大品牌矩阵。公司打造“森麒麟 Sentury”、“路航 Landsail”、“德林特 Delinte”三大品牌矩阵，并进行精细化定位，其中森麒麟系列具备航空科技 属性，路航系列具备赛车运动驾控特点，德林特系列具备全面均衡性能。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有逾 15000 个半钢子午线轮胎和 400 个全钢子午线 轮胎细分规格产品，森麒麟 Qirin990 轮胎作为公司的拳头产品于 2021 年荣获“民 族品牌年度高性能轮胎”称号。
公司业绩稳步增长，盈利能力持续强化。公司 2018-2022 年营业收入由 41.8 亿 元增长至 62.9 亿元，CAGR 为 10.8%，净利润由 4.9亿元增长至 8.0 亿元，CAGR 为 13.2%，收入利润均稳步增长；净利润增速高于营收增速，同期净利率由 11.7% 提升 1.0pct 至 12.7%。2023Q1 公司实现营收 16.6 亿元，同比+14.5%，净利润 2.5 亿元，同比+7.3%。
增募投西班牙工厂，持续推进全球化布局。公司计划投资 37.7 亿元推进“西 班牙年产 1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，其中 28 亿元拟来自 定增。公司拟增发不超过 9,745 万股，不超过增发前总股本的 15%。项目建设 地点位于西班牙加利西亚自治区，目前公司已就此项目的土地签订购买合同并预 付部分土地款。此项目建设期为 36 个月，第 24/36 个月预计分别实现 600/1200 万条产能，项目投产第一年/第二年产量分别为 400/900 万条，并预计于第三年 实现满产。
供需端：轮胎需求回暖，行业景气度回升
汽车轮胎行业景气度回升，轮胎产量及出口量齐升。需求侧，随着 2022 年欧美 市场的库存去化，2023 年轮胎需求复苏，订单强劲。上半年我国半钢胎和全钢 胎的行业平均开工率分别为 64.3%和 57.3%，同比+7.1pct/+8.7pct，总体处于较 高水平。上半年我国橡胶轮胎外胎产量 4.8 亿条，同比+13.8%，橡胶轮胎出口 3.0 亿条，同比+6.7%，实现产量及出口量齐升。目前轮胎行业处于复苏阶段， 行业景气度持续回升。
成本端：原材料及海运价格回落
原材料成本占比超七成。2022 年森麒麟营业成本中原材料占比 72.8%。米其林 2022 年年报，在原材料中，天然橡胶和合成橡胶总计占比 47%，炭黑等填料、 化学添加剂（抗氧化剂、防老剂等）、窗布线分别占原材料成本的 21%、15% 和 6%。基于较高的原材料成本占比，原材料的价格波动对轮胎企业的利润率构 成直接影响。
橡胶价格震荡走低。橡胶作为原油的衍生产品，受原油价格影响。2020 年受新冠疫情影响，供需关系错配，橡胶价格随原油价格攀升并持续维持高位直至 2022 年下半年起价格松动，震荡下行。截至 2023 年 7 月，天然橡胶/合成橡胶较 2022 年初降低 15.6%/3.3%，目前橡胶价格已恢复至 2020 年初相近水平，胎企原材 料成本有所缓解。
炭黑和帘布价格高点回落，螺纹钢及化学添加剂价格趋稳。2020 年以来炭黑和 帘布价格总体呈现先升后降的态势，截至 2023 年 7 月，炭黑和帘布价格分别为 0.8/2.0 万元/吨，相较 2022 年初价格下降 10.4%/32.8%。2020 年以来螺纹钢、 防老剂和促进剂的价格较为稳定，总体分别于 3297-5975 元/吨、3673.4-6310.5 美元/吨、3001.5-5842.3 美元/吨区间震荡。
原材料价格下降，利好胎企。参考米其林披露的原材料成本结构，我们分别对天 然橡胶、合成橡胶、炭黑、螺纹钢、防老剂和促进剂以及帘布分别予以 23%、 24%、21%、11%、7.5%、7.5%和 6%的权重，以 2020 年 1 月为基期，采用加 权平均法构建轮胎原材料价格指数。2020 年受新冠疫情影响，供需关系失衡导 致原材料价格快速下降又激烈反弹，此后持续位于高位。截至 2023 年 6 月，原 材料价格指数较 2023 年 4 月的阶段高点变动-9.1%，相较 2022 年 1 月变动-9.2%。
海运费价格下降，渠道获益。轮胎进出口高度依赖海运。2020 年，受疫情影响， 海运费价格上行，直至 2022 年初开始由高位震荡下行，运费压力逐步缓解。截 至 2023 年 7 月，中国出口集装箱运价指数（CCFI）/波罗的海货运指数（FBX） /东南亚集装箱运价指数分别较 2022 年初下降 74.8%/85.6%/93.1%，海运费已 回归疫情前水平。 公司主要以 FOB 模式出口产品，海运费多为客户承担，因此海运费下降将增厚 客户利润，利于激发客户订单需求。此前海运费高企抑制轮胎企业的提价能力， 如今海运费回归正常，也为公司提供了更多提价空间。
海外龙头集中度下行，国产轮胎崛起。全球轮胎行业集中度下行，2017-2021 年 行业 CR3（米其林/普利司通/固特异）和 CR10 分别下降 1.8pct/2.3pct 至 35.7%/60.6%。与此同时，中国企业快速崛起，在世界前 75 强轮胎企业中， 2017-2021 年中国轮胎企业销售额占比由 15.9%上升 4.3pct 至 20.2%，市占率 提升趋势清晰。
“833plus”战略，走向全球。公司于 2021 年开始实施 “833plus”的全球战 略，计划用 10 年左右时间在全球布局 8 座数字化智能制造基地（中国 3 座，泰 国 2 座，欧洲、非洲、北美各 1 座），同时运行 3 座研发中心（中国、欧洲、北 美）和 3 座用户体验中心，Plus 则是指择机并购一家国际知名轮胎企业。 在青岛工厂之外，公司先后出海布局了泰国工厂一期和二期、西班牙工厂、摩洛 哥工厂。目前泰国二期半钢已满产，全钢产能爬坡，西班牙和摩洛哥 1200 万/600 万条项目年内开工，计划 2025 年投产。
产能扩张+结构改善，量价齐升。1）量：2019-2022 年公司的轮胎销量稳步增长， CAGR 为+8.6%。随泰国工厂二期（600 万半钢+200 万全钢）、西班牙工厂（1200 万条）、摩洛哥工厂（600 万条）陆续投产，产能持续释放，打开未来增长空间。 2）价：2020-2022 年公司的轮胎销售均价分别为 233.9/243.5/277.7 元/条，CAGR 为 9.0%。泰国二期工厂生产大尺寸及轻卡轮胎和全钢轮胎，价值量更高，产能 释放将推动产品结构持续改善。
高效经营的典范，盈利能力长期领先
公司毛利率及净利率长期领先同业。2018-2022 年公司毛利率均值为 27.7%，领 先同业均值（20.6%）达 7.0pct；公司净利率均值为 15.2%，领先同业均值（7.3%） 达 7.9pct；公司期间费用率均值为 10.3%，低于同业均值（12.6%）达 2.3pct。 公司费用管控成果显著，盈利能力长期领先同业。 我们认为，公司的强劲盈利能力来源于三个方面：1）生产智能化；2）产销国际 化；3）产品高端化。
精益生产，智能化催生高人效
建造数字化智能工厂，贯通生产制造五大模块。公司采用数字化赋能，从智能中 央控制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能 调度预警系统五大模块实现轮胎制造“自动化、信息化、智能化、数字化、可视 化、可溯化”，打造工业互联网及生产制造物联网体系，实现降本增效。2022 年公司获得国家工信部“2022 年度智能制造示范工厂”荣誉，成为唯一一家四 次获得国家级智能制造殊荣的中国轮胎企业。
智能化催生高人效，人均创收/人均净利润均大幅领先。得益于数字化智能工厂 贯通生产制造五大模块，实现降本增效。公司的人均创收和人均净利润长期大幅 领先同业，以 2022 年为例，公司人均创收为 220.7 万元，比同业平均值（127.9 万元）高 72.5%；公司人均净利润为 28.1 万元，比同业平均值（7.2 万元）高 288.9%。
产销国际化，海外营收和产能占比领先
销售端：深耕欧美毛利润市场，海外营收占比领先同业。受益于公司实控人多年 轮胎从商经验及境外销售渠道储备，公司成立之初便确立欧美高利润市场为核心， 目前销售覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等 150 多个国家和地区。2022 年公司轮 胎产品在美国替换市场的占有率超 4%、在欧洲替换市场的占有率约 4%。 公司海外营收占比领先同业。2022年公司营业收入62.9亿元中，境外收入达55.3 亿元，占比 87.8%，领先赛轮/三角/玲珑（77.8%/61.2%/48.1%）。2020-2022 年公司境外毛利率始终高于国内毛利率，高海外占比是高盈利能力的重要源泉。
生产端：立足东南亚资源禀赋优势。东南亚天然橡胶产量占世界天然橡胶总产量 的 76%，同时人力成本低廉，因此是众多中国轮胎企业的出海第一站。2020-2022 年，泰国工厂半钢胎的毛利率（39.9%/32.2%/21.9%）始终高于青岛工厂半钢胎 的毛利率（26.8%/16.4%/20.5%）。2020-2022 年，森麒麟泰国工厂平均净利率 高达 24.9%，比公司合并报表的平均净利率（16.0%）高 8.9pct。 公司在“833plus”战略规划下，公司持续扩张海外产能，目前海外产能占比超 60%（含在建超 75%），国内同业普遍低于 40%。
产品高端化发展，多领域协同突破
传统汽车轮胎：深耕核心技术，布局配套市场。公司以 17 寸及以上的大尺寸及 高性能产品为主，销售额占比超 60%，旗下的“森麒麟轮胎”和“路航轮胎”多 次在 Auto Bild、Test World 等权威第三方轮胎测评中取得优异成绩。同时公司 坚持配套高端化路线，积极提升配套市场份额，目前已成为德国大众汽车、德国 奥迪汽车、长城汽车等整车厂商的合格供应商。此外，公司凭借智能制造工厂的 优势与诺记轮胎强强联手，为其生产旗下“Nokian 品牌”全球最高端的雪地胎 产品，开启高端轮胎产品合作新时代。
新能源汽车轮胎：前瞻押注新能源赛道，开辟 Qirin EV 新能源轮胎品类。公司 新能源汽车专用轮胎 Qirin EV 进行技术创新，以 255/40ZR20 高端新能源轮胎为 例，Qirin EV 相比同规格普通轮胎滚阻降低 12%，续航里程平均增加 12%，耗 电节省约 5%。公司目前已取得广汽埃安全新高端品牌 Hyper 昊铂旗下纯电超跑 Hyper SSR 的配套资格，并获得国内唯一飞行汽车轮胎项目-小鹏飞行汽车轮胎 项目的配套资格。根据公司规划，到 2027 年森麒麟在高端新能源汽车轮胎的配 套规模预计将超过 500 万条/年。
航空轮胎：成功突破，筑起技术壁垒。民用航空轮胎专业技术指标要求极高，研 发体系复杂，而公司已取得 CTSOA 证书和 MDA 证书，具备航空轮胎的设计、 生产和销售资质，已小批量供货中国商飞 ARJ21-700，并进入中国商飞 C909 及 C919 培育供应商名录。2022 年 12 月，公司的航空轮胎工厂被国家工信部评价 为“国家级航空轮胎智能制造示范工厂”。 公司于 2023 年完成“年产 8 万条航空轮胎（含 5 万条翻新轮胎）项目”产线贯 通，以提升产品品质及市场竞争力，并积极推进航空轮胎领域全球客户的开发， 力争十年内占有中国市场 50%份额。
赛车轮胎：赞助冠名专业车队，官方赛事指定品牌。公司根据车手的不同竞技模 式诉求，打造雨胎、中性胎、软胎、超软胎等四大类产品矩阵，填补国内专业赛 车运动轮胎被外资品牌垄断的空白。2021 年公司的路航轮胎顺利签约 FIA 国际 汽联 SEA 东南亚 F4 四级方程式锦标赛，成为该赛事 2022 到 2028 赛季的官方 唯一指定轮胎供应商，也是 FIA 国际汽联赛事迄今为止第一个官方指定的中国轮 胎品牌。2022 年签约 DriftKing 欧洲系列赛，路航轮胎正式踏入欧美国际赛场。
反倾销复审初裁税率降至 1.24%，为泰国同业最低。2022 年 9 月 6 日，美国商 务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查，本次复审调查周期为 2021 年 1 月 1 日-2022 年 6 月 30 日共 18 个月，公司的子公司森麒麟泰国和日 本住友轮胎为两家强制应诉企业。2023 年 7 月 24 日公示的复审初裁结果显示， 森麒麟泰国单独税率为 1.24%，较原审税率（17.06%）下降 15.82pct，为泰国 同业中最低水平。预计复审终裁结果将于 2024 年一季度公布。
美国贸易子公司可享一次性退税，经销商利润增厚。反倾销税的主要承担者为下 游经销商。公司的全资美国贸易子公司先购买泰国工厂的产品后于美国分销，扮 演类似经销商的角色并承担反倾销税。若 2024 年一季度终裁维持初裁结果，则 估算公司的美国贸易子公司可享一次性退税约 3 亿元，冲减成本。同时，税率大 幅下降将增厚渠道利润，泰国工厂有望部分提价。
公司 2022 年营收 62.9 亿元，同比+21.5%，净利润 8.0 亿元，同比+6.3%。公 司 2023 年一季度营收 16.6 亿元，同比+14.5%，净利润 2.5 亿元，同比+7.3%。 增长源于原材料价格回落，及产品销量提升。 公司持续推进产能扩张，成长路径清晰。目前公司订单供不应求，泰国二期半钢 已满产，2024 年贡献全年增量，且产品均价高于一期；全钢产能爬坡，高价值 量驱动产品结构提升；青岛工厂深挖产能，原设计产能 1200 万条，目前已扩至 1450 万条，后续有望继续突破；泰国一期产能也有进一步突破空间。西班牙和 摩洛哥 1200 万/600 万条项目年内开工，计划 2025 年投产。我们预测 2023-25E 轮胎销量 CAGR 达 20.2%。
此外，我们假设 2024 年一季度双反终裁维持 1.24%的税率，估算一次性退税约 3 亿元，冲减当年成本，增厚毛利；同时，泰国出口税率降低有望带来提价空间。 基于以上分析，我们预测 2023-2025E 收入为 84 亿/109 亿/129 亿元，同比 +34.0%/+29.6%/+17.6%，净利润为 13.3 亿/20.3 亿（含退税）/20.4 亿元，同比 +65.9%/+52.9%/+0.3%，考虑定增摊薄后，对应 18.6x/12.2x/12.1x 2023-25E P/E。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
