1.1 深耕行业数十载，产业链一体化齐发展
圣农发展始于 1985 年，迄今已深耕白羽鸡行业近四十载，拥有目前全球白羽肉 鸡行业最完整、配套产业集群。公司业务自上而下覆盖整条白羽肉鸡产业链， 主营业务为肉鸡饲养加工以及食品深加工，配套业务包括种源培育、饲料加工 等。
圣农是国内实现全产业链布局的白羽鸡养殖与深加工龙头企业。圣农依托自有 种源优势，实现了从白羽鸡产业链上游的曾祖代种鸡到下游终端的食品加工业 务全覆盖，相比同业其他公司，圣农实现了完整的产业链闭环。
公司产业链一体化进程可归为以下三个阶段： 第一阶段：1985-2002 年，奠定公司全产业链一体化生产坚实基础。1985 年， 傅光明创建光兴孵化养鸡场，为圣农发展的前身。1993 年，公司在华东地区建 立了种鸡饲养、苗鸡孵化、肉鸡饲养、屠宰加工、销售运输一条龙的农业产业 化生产组织，公司产业链初见雏形。 第二阶段：2003-2017 年，公司持续探索、发展全产业链。2003 年，公司通过 下设子公司，形成“一主两副”的循环经济产业链，即以肉鸡饲养加工为主业 链，以鸡下脚料开发利用为主的生物工程第一副业链，以鸡粪加工有机肥为开 发利用发展有机种植业的第二副业链。2009 年，公司正式与百胜集团旗下肯德 基成为战略合作伙伴，产业链布局初步覆盖深加工 B 端。2017 年，公司收购圣 农食品，正式进军下游食品销售 C 端。 第三阶段：2018 年至今，公司不断完善、优化产业链。自 2018 年以来，公司基 于原有产业链扩建、改造工厂，新建恒冰物流园、宰杀五厂，并配套圣泽资溪 白羽肉鸡祖代场、光泽生物质发电厂。2021 年，公司产业链上游的种源研发业 务取得巨大突破：自主研发的白羽肉鸡配套系“圣泽 901”通过农村农业部审定 认证，获可正式对外销售白羽肉种鸡的资格，自此，公司产业链基本成熟。
1.2 营收整体稳步增长，利润有一定周期性
近年公司营收稳步增长。2017-2022 年，公司营收规模整体由 101.6 亿增长至 168.2 亿，CAGR 达 10.6%；2023 年 Q1 公司实现营收 45.4 亿元，同比+34.3%。 2020 年，由于行业供给端养殖产能过剩，消费端新冠疫情爆发导致鸡肉消费较 差，多因素叠加导致鸡价低位波动、行业景气度下行，公司营收小幅下降。 2021-2022 年，随着公司业务扩张，叠加白羽肉鸡行业景气度恢复，公司营收规 模企稳回升。 利润周期波动上行。2017-2022年，公司归母净利由2017年的3.2亿增长至2022 年的 4.1 亿，近 5 年 CAGR 达 5.46%；2023 年 Q1 公司归母净利达到 0.89 亿元， 同比上升 236.91%。公司受益于 2019 年白羽鸡行情高景气，实现归母净利 40.9 亿元。之后受鸡价周期性下行、养殖成本节节高升影响，公司归母净利有所下 滑。2022 年随着行业产能去化、消费回暖，公司依托一体化优势进一步实现盈 利修复，全年实现归母净利润 4.1 亿。
降本增效不断推进。2017-2023 年一季度，公司期间费用率整体由从 7.41%下降 至 5.27%（2020 年由于行情低迷，公司期间费用率缩减至近年最低）。具体而言， 受益于公司经营稳健、信用优质，融资成本较低，公司财务费用率由 2.30%持续 下降至 0.99%。近年来，基于公司大力发展 C 端食品业务的战略倾向，公司加大 了宣传、物流等相关费用支出，导致前期销售费用有所上升，但受益于食品业务发展壮大，C 端食品业务规模提升，销售费用率总体呈下降态势，由 2017 年 的 3.35%下降至 2.38%。
1.3 股权结构稳定，股权激励政策持续优化
公司始建以来，主要由创始人家族集中控股，即公司实际控制人傅光明、其配 偶傅长玉、女儿傅芬芳控股。截至 2023Q1，创始人家族约合计持有公司股份超 48%。公司较高的股权集中度、长期稳定的股东结构有益于提高公司决策效率、 维稳公司长期发展。
公司自 2019 年起先后推出一次股权激励计划及一次员工持股计划，相关内容与 结构安排的优化有助于增强员工稳定性，调动员工积极性，健全公司的激励约 束机制，进而促进企业发展。
2.1 白羽鸡代际生产：祖代/父母代长周期，商品代短周期
白羽肉鸡采用代际杂交生产，从祖代开始算起，自上而下包括祖代肉种鸡、父 母代肉种鸡、商品代肉鸡。其中，祖代肉鸡与父母代肉鸡起繁殖作用；商品代 肉鸡则为最终进入屠宰链、提供鸡肉的商品鸡。 祖代鸡养殖-商品代肉鸡出栏最快需要 60 周，最慢需要约 142 周。一般而言， 祖代种蛋孵化后需要 24 周育成为可产蛋状态，祖代产蛋期在 41 周左右；产出的 父母代种蛋需要经过 3 周的孵化+24 周的饲喂，达到可产蛋状态，产蛋期同样在 41 周左右，产出的蛋便是商品代鸡蛋；商品代鸡蛋经过 3 周的孵化+6 周的育肥， 便可达到出栏状态，送至屠宰加工。其中，一套祖代种鸡整个产蛋期可生产约 45-50 套父母代种鸡，一套父母代种鸡整个产蛋期可生产约 115-130 只商品代肉 鸡。 白羽肉鸡生产调节方法较多，包括种鸡换羽、种鸡提前/延迟淘汰；商品代毁鸡 苗、抽毛蛋。其中种鸡换羽与提前/延迟淘汰主要发生在祖代/父母代，用于调 节在产种鸡数量；毁鸡苗/抽毛蛋主要发生在商品代肉鸡，用于短期调整商品代 肉鸡的供应量。
2.2 白羽鸡祖代更新量到鸡价：1.5-2 年传导时间
根据商品白羽鸡生产周期，商品白羽鸡出栏量由 18 月前左右的祖代引种量决定。 其中，当期商品鸡出栏量≈1.5 月前的商品鸡苗量*存活率≈2 月前在产父母代* 繁殖系数≈9 月前父母代鸡苗量*存活率≈9-10 月前在产祖代*繁殖系数≈18 月 祖代鸡苗引种（更新）量。 对我国历年白羽鸡引种（更新）量回顾。我们将2006-2022年白羽肉鸡引种分为 四阶段。 第一阶段是 2006-2009 年，特征是肉鸡需求与引种双升。2006 年白羽鸡产业在 逐渐摆脱非典带来的低谷后迎来了恢复，同时受益于肯德基、麦当劳等连锁快 餐的快速发展，白羽肉鸡需求快速上升，因此也带来了白羽肉鸡引种的持续上 升。 第二阶段是 2010-2014 年，特征是引种过剩。在经过前期引种的持续上升后， 2010 年引种达到 94 万套，相对充裕的引种量导致商品鸡价在 2011 年 8 月出现 拐点向下，之后年份引种量持续维持高位，在 2013 年达到 154 万套，2014 年虽 然在协会组织的作用下，引种量减少至118万套，但相对当时的鸡肉需求来说，还是相对过剩。过剩的引种量导致了鸡价从 2011 年下半年-2016 年一直处于下 行趋势。
第三阶段是 2015 年-2018 年，特征是引种短缺。2015 年开始我国引种量开始大 幅下降，一是因为前期高引种导致行业亏损严重，因此引种积极性下滑；二是 2014 年下半年开始我国加大对美国进口白羽鸡产品征收反倾销税；三是 2015- 2016 年，美国、欧洲相继爆发严重的禽流感疫情，导致了引种困难。 第四阶段是 2019 年-2022 年初，特征是引种相对充裕。从 2019 年开始，由于非 洲猪瘟影响，生猪产能去化严重；而由于15-18年的低引种，白羽肉鸡产能同样 处于低位，因此 2019 年猪鸡共振，猪价、鸡价上涨迅速。在此背景下，产业的 祖代白羽鸡引种热情再次点燃，2019 年 11 月美国引种恢复，因此我国白羽鸡祖 代引种量大幅恢复和提升。
观察祖代更新量与鸡价，我们发现祖代更新量对后续毛鸡价格波动有较好解释 力，但由于其中存在换羽、猪价的扰动因素，因此从祖代引种变化传导到商品 代的毛鸡价格变化，中间有大概 1.5-2 年左右的传导周期。
2.3 供给端：祖代引种缺口传导，供给拐点渐近
国内祖代更新主要依托海外引种。自新冠疫情以来，航线运输受限，叠加新西 兰鸡群爆发病毒性白血病、阿拉巴马州爆发高致病性禽流感等动物疫病因素， 国内祖代引种受限。根据钢联数据，在 2021 年 9 月国内引种数量达 18.67 万套 的高峰后，祖代引种更新数量呈下降趋势，2022 年 5-10 月下降幅度较大。 祖代引种缺口传导，供给拐点渐近。根据白羽鸡生产周期及以上讨论，祖代引 种更新变化传导到商品代毛鸡，中间有大概 1.5-2 年左右的传导周期。由于 2021 年 9 月-2022 年 4 月这一阶段，祖代引种更新量较大，若按 1.5 年传导时间 计算，意味着后续 2023 年 Q4 之前的商品代供给量较大。而自 2022 年 5 月起始的祖代更新断档，预计将在2023Q4-2024Q1传导至商品代毛鸡这一环节，因此短 期供给仍充裕，但供给拐点或在 2023Q4-2024Q1，拐点渐近。
2.4 需求端：整体持续上升，2024H2 前产业链景气度或整体较好
白羽肉鸡需求端整体持续上升。从鸡肉的特性而言，其营养丰富、经济实惠； 从白羽鸡品种的角度而言，其生产周期短、饲料转换率高。综合来看，白羽肉 鸡因其优势兼受食用、养殖两端人群的喜爱。截至 2022 年末，全国禽肉产量 2443 万吨，占猪、牛、羊、禽肉总产量比例的 26.48%，在禽肉产量中，白羽肉 鸡占据 50%以上。随着近年来我国经济发展带动人们消费习惯改变，鸡肉消费比 重呈现逐年上升的趋势，2018-2021 年，国内鸡肉消费量自 1160 万吨增长至 1503 万吨，CAGR 达 9.02%，白羽鸡需求整体持续上升。
2024H2 前产业链景气度或整体较好。以上讨论我们得知：从供给端看，2023H2 白羽肉鸡供给整体较充裕，且供给向下拐点或出现的 2023Q4；但另一方面，Q4 是肉类消费旺季，白羽肉鸡 Q4 消费需求也有改善。因此综合供需来看，肉鸡价格或在2023Q3-Q4呈现先跌后稳的走势。且随着供给拐点出现，产业链景气度将 在 2024H2 之前整体较好。
公司主营可分为肉鸡饲养加工及食品加工两大板块，食品加工业务占比持续提 升。2017 年，公司肉鸡业务营收 75.6 亿元，营收占比 74.4%；食品业务营收 21.7亿元，营收占比21.3%。随着公司战略发力食品业务板块，公司食品业务营 收规模及占比整体呈上升趋势。2022 年，公司肉鸡业务营收 104 亿元，营收占 比 62.1%，肉鸡业务 CAGR 达 6.7%；食品业务营收 50 亿元，营收占比 29.7%，食 品业务 CAGR 达 18.2%。 毛利周期性波动，食品业务毛利率较高。整体来看，公司业务毛利随着行业景 气度周期波动较大。2019 年行业整体景气度较高，公司整体毛利水平也较大， 近两年由于行业景气度下滑，导致毛利率下降较大。分业务来看，食品业务毛 利率水平整体高于肉鸡业务，但变化趋势较为一致。
3.1 肉鸡业务：种源自主可控，产能稳健扩张
3.1.1 产能稳步扩张，产品议价力强
肉鸡产能持续稳步扩张。2009 年公司上市当年出栏肉鸡 9600 万羽，随后养殖产 能持续扩张，2017 年出栏达 4.57 亿羽，2022 年出栏 6.1 亿羽，2023 年肉鸡产 能扩张至 7 亿羽。上市以来养殖产能 CAGR 达 15.3%；五年 CAGR 达 5.9%。
产能远期仍有向上空间。近五年以来，公司保持稳定的资本支出，持续提升养 殖规模。2022 年，公司新建多座祖代、父母代种鸡及商品代肉鸡养殖场，肉鸡 加工六厂投产。根据“圣农十四五规划”，公司计划于 2025 年提升养殖产能至 10 亿羽，进一步提高行业市占率，增强公司综合竞争力。意味着未来两年，公 司养殖产能仍有 3 亿羽的扩张空间，两年复合增长率约 20%。 肉鸡市占率位列行业龙头。2022 年全国白羽肉鸡出栏 60.9 亿羽，公司白羽肉鸡 自养屠宰达 6.1 亿羽，在全国企业屠宰量排名中位列第二，市占率超 10%。
鸡肉产品议价能力强，相对市场有溢价。公司依托全产业链一体化优势建立了 可靠的全程食品安全追溯体系，安全优质的鸡肉为公司与高要求、高标准的优 质客户开展合作提供坚实的基础。公司曾是 2008 年北京奥运会、2010 年上海世 博会、杭州 G20 会议、2017 年厦门金砖会议等鸡肉原料供应商，已与百胜中国、 麦当劳、沃尔玛、等国内外知名客户建立了长期的战略合作关系。2022 年公司 前五大客户销售额合计 51.8 亿，占比 30.8%，且近年来公司前五大客户销售额 占比基本稳定且处于高位。基于公司强劲的实力、优质的产品和稳定的客户关 系，公司的鸡肉产品在行业内议价能力较强。2022 年，在行业景气度低迷的背 景下，公司鸡肉产品相对市场溢价平均在0.35元/公斤，伴随行业回暖，看好公 司产品溢价水平进一步提高。
3.1.2 自研种鸡打破国外依赖，优异性能助力降本增效
自研种鸡打破国外品种依赖。在过去，我国白羽鸡行业长期面临种源“卡脖子 问题”，作为源头的祖代鸡几乎全部依赖外国进口。2021 年公司实现白羽鸡种源 突破，自研种鸡“圣泽 901”与峪口禽业的“沃德 188”、新广农牧的“广明 2 号” 一同通过农业农村部品种审定认证，作为国产种鸡可以对外销售。 性能比肩国外品种。“圣泽 901”配套系本土适应性强、遗传稳定，父母代种鸡 产蛋率、种蛋合格率、受精率和孵化率高，商品代肉鸡增重快、产肉多、饲料 转化效率高。“圣泽 901”种鸡 64 周累计合格种蛋、料蛋比、累计合格蛋以及孵 化率均优于国外品种。
外销持续推进，有望实现进口替代。2022 年，“圣泽 901”父母代种鸡雏销售量 达 655 万套，其中内部销售 510 万套，面向市场销售 145 万套，市场份额在自主 国产种源中占据第一。公司计划持续优化种鸡性能、加大市场推广力度，进一 步抢占产业链上游市场，2023 年计划销售父母代种鸡雏约 1000 万套，其中外销 450 万套-500 万套；于 2025 年前提高“圣泽 901”国内市场份额占比至 40%， 促成公司新的业务发力点，逐步实现行业的白羽鸡进口替代。 种源优势凸显,缓解饲料价格上涨冲击。由于今年玉米、豆粕等饲料原料价格高 位震荡，公司鸡肉成本有所上浮，但公司全产业链持续推动精细化管理，各环 节降本增效效果较好。2022 年，豆粕均价同比提升 26.85%，玉米维持在 2.85 元 /千克的高位，公司根据市场具体情况持续优化饲料配方，如采用碎米代替玉米、 调整饲料氨基酸水平等方式，控制肉鸡成本上升幅度，2022 年肉鸡单位原材料 成本同比仅上涨 9.24%，有效缓解了饲料原料价格上涨对鸡肉成本的冲击。
3.2 食品加工板块：产品+渠道双轮驱动，食品业务高速发展
2017-2022 年，公司食品加工板块发展迅速，销售量自 10.9 万吨增长至 23.4 万 吨，CAGR 达 16.5%；营收自 21.7 亿增长至 49.9 亿，CAGR 达 18.2%。公司食品加 工板块毛利率处行业龙头地位，2022 年公司食品加工板块毛利率达 17.07%。
食品端产能持续扩张，奠定未来成长基础。2022 年，公司政和基地食品九厂正 式投产，新增 4.8 万吨的食品深加工产能。截至 2022 年末，公司已建及在建食 品深加工产能合计超过 43.32 万吨，位列全国第一。未来 2-3 年内，公司将持续 实现资本支出，计划新建食品十厂、食品十一厂，预计共扩张产能8万吨，为食 品端高速发展奠定产能基础。
3.2.1 针对性丰富产品矩阵，贯彻延续爆品策略
公司产品矩阵多元化程度高，品类丰富。目前，公司产品覆盖上游冰鲜食品和 下游深加工制品。上游冰鲜食品主要品牌为“圣农”，包括腿类、翅类、胸类、整鸡、爪类等品目。下游深加工制品主要品牌为“圣农”、“安佰牧场”、“4 度” 等，包括炸鸡、灌肠、轻食、牛肉等品目。 深度洞察消费者需求，针对性丰富产品矩阵。基于健身风潮席卷，公司针对性 推出品牌“4 度”，主要产品包括四度鸡胸肉、四度香烤鸡胸肉条及双麦鸡肉饼 等；伴随着人们对于方便美食的需求激增，“空气炸锅”发展势头正盛，公司趁 势研发并多方推广空气炸锅系列产品，主要品目有脆皮炸鸡、嘟嘟翅、脆皮炸 翅等，其中，2022 年新推出的产品脆皮炸翅有望继“嘟嘟翅”后成为新的爆款 大单品；“更懒”、“更忙”的社会现状、餐饮企业降低成本的需求极大地推动了 预制菜行业的发展，圣农发展紧跟预制菜潮流，设立专门的预制菜工厂，形成 了以“圣农美厨”为代表的西式预制菜品牌，以”圣农星厨“为代表的中式预 制菜品牌，主要产品有烤鸡、宫保鸡丁等。
公司大单品策略效果显著。2022 年，公司两款爆款单品“脆皮炸鸡” 和“嘟嘟 翅”年销售额突破亿元，单月销售额破千万，香煎鸡胸肉、手枪腿、脆皮炸翅 等新爆品持续上量。具体而言，公司大单品策略是指在研发初期进行大规模调 研，确定计划打造的爆品及打造方向；在推广期，推动“品牌活动+内容传达+ 媒体传播”落地，公司联合小红书、微博等网络平台进行相关宣传，采取与游 戏跨界合作、与大客户合作等方式着重推广单个产品；在爆品形成后采取下沉 市场的相关策略，将爆品推广至县级小型商超或社区买菜平台，进一步提高爆 品市占率。
研发优势凸显，新品转化率高。截至 2022 年末，公司在光泽、福州、上海均已 设立食品研发中心并配备经验丰富的研发团队。团队成员总计120余人，均有高 级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历，因此善于深度洞悉客户需求 并迅速产出新品。2022 年，公司改良产品 23 个、转化产品 37 个，2019-2022 年 新品销售额年复合增长率达 13%。
3.2.2 B 端优势巩固，C 端成长性显著
公司肉制品销售渠道同时覆盖 B 端和 C 端，近年来坚持横向拓宽渠道布局、纵 向加深渠道建设。2022 年，C 端销售额约为 11.48 亿元，占深加工端收入的 23%； B 端销售额约为 38.42 亿元，占深加工端收入的 77%。
基于 B 端未来存在广阔的发展空间，公司将进一步巩固 B 端优势。具体而言： 公司的B端业务承担了部分餐饮企业的中央厨房功能，该功能可以较大幅度地降 低餐饮企业的成本，预计该部分业务未来市场需求度会进一步提高；其二，公 司已与大B端渠道客户建立合作十余载，于供应、研发层面均深度绑定，随着鸡 肉类连锁快餐迅速扩张、下游餐饮市场不断拓展，公司大B端渠道销售额有望进 一步实现增长；其三，随着新冠疫情负面影响减弱，叠加公司品牌形象提升， 公司国外营收逐步回暖，存在进一步增长空间。根据公司公告，公司计划进一 步提升产品质量、关注重点大单品的打造及重点客户增长，进而巩固B端优势。
公司侧重 C 端为业务发力点，聚焦爆款单品，持续优化渠道结构。2022 年，C 端 含税营收超 14 亿元，同比增长 64%，占食品深加工板块收入的比重由 2019 年的 7%提升至 2022 年的 23%以上，成长性显著，同时公司注重品牌建设，2021 年以 来公司品牌建设费用增长显著。
在单品打造方面，公司聚焦大单品打造，持续完善产品标准，提升产品能见度 和渗透率，爆品“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”单月销售收入破千万、年销售收入 破亿元。在渠道结构优化方面，公司同时注重线上线下渠道打造，其中平台电 商、社区团购渠道的业绩成长迅速，销售收入占 C 端总收入比例自 10%提升至 60% 以上。截至 2022 年末，线上渠道销售收入同比增长 143.86%。在多平台开展线 上推广的同时，公司全力开发线下经销商体系，基于与全国性大系统合作的基 础之上，深挖下沉市场，探索地方性连锁超市，如福建新华、山东嘉业、北京 物美等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
