传统产业转型升级是建设现代化产业体系的重要任务之一，高层会议强调重视能源与资源安全、强调传统产业不能当成低 端产业简单退出。我国传统工业呈现门类全、体量大的特点，其体量在制造业中占比超过 80%1，它是我国外贸出口和就业 的主力军，也是现代化产业体系的基底，传统产业的简单退出可能会带来国内产业空心化的发展。并且，在逆全球化倾向 抬头的背景下，保障能源安全、保障产业链供应链安全稳定尤为重要，2023 年 3 月，国务院关税税则委员会公告将在年内 继续对煤炭实施零进口暂定税率，2023 年 7 月，我国开始对镓、锗相关物项实施出口管制。那么，传统产业的长期健康发 展和转型升级对于我国实现经济高质量发展、建设现代化产业体系也尤为重要。
“二十大”以来，一系列高层会议对于保障 传统能源和矿产资源供应安全、推动传统工业转型升级的重视度也在提高，其中，2022 年 10 月，“二十大”报告提出要 “推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”，“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”；2023 年 1 月，在中共中 央政治局第二次集体学习中，习总书记将“传统产业升链”列为四大重点工作任务之一；2023 年 5 月，二十届中央财经委 员会第一次会议强调“坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，国常会审议通过《关于加快发展先 进制造业集群的意见》且再次强调要统筹推进传统产业改造升级和新兴产业培育壮大；2023 年 7 月，在中央全面深化改革 委员会第二次会议上，完善能源消耗总量和强度调控，逐步转向碳排放总量和强度双控制度；要深化电力体 制改革，加快构建清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能的新型电力系统，更好推动能源生产和消费革命， 保障国家能源安全。
结合目前中央及地方政策部署，当前对传统产业的政策部署主要分为两条主线，一是严控产能，包括严禁新增产能、淘汰 落后产能、常态化错峰生产等；二是推动传统工业转型升级，核心方向在于绿色化、数字化、智能化、高端化，2025- 2030 年是目前中央及地方政府各项政策主要聚焦的第一阶段目标节点，同时还将通过制订一系列低能耗、高智能化的产业 新标准来反向促进企业生产的转型升级，发挥标准倒逼、优化、调整、促进作用，提高先进产能的占比。 第一，严格控产量、控产能，淘汰落后产能，继续执行产能置换政策，同时引导控制传统化石能源和相关材料的新增消费 量。
2023 年《政府工作报告》提出要严格执行环保、质量、安全等法规标准，淘汰落后产能；发挥煤炭主体能源作用，增 加煤炭先进产能；优化能源结构，实现超低排放的煤电机组超过 10.5 亿千瓦，清洁能源消费占比由 20.8%上升到 25%以 上。与此同时，在各级地方政府的传统工业转型规划中，多地提出要坚决淘汰高耗低效产能，严格项目准入，严禁新建、 扩建禁止类和限制类项目，严格执行钢铁、水泥、电解铝等行业产能置换政策，严控新增产能，推动水泥错峰生产常态化， 严厉打击违法违规生产行为，严防“地条钢”死灰复燃，对钢铁、水泥、电解铝等“两高”行业能耗、电耗达不到强制性 标准产能和存在淘汰类产能的落后企业，落实差别电价、阶梯电价等电价上浮政策等。并且，四川、山西、宁夏、青海等 各级地方政府也制定了一系列控制煤炭消费增长、引导煤炭消费量稳定下降的目标。
第二，推动传统产业提质增效，实现产品和生产线绿色化、智能化、高端化升级。2023 年 2 月，中共中央、国务院联合印 发《质量强国建设纲要》，提出要加快传统制造业技术迭代和质量升级，以先进标准助推传统产业提质增效和新兴产业高起 点发展；加快高强度高耐久、可循环利用、绿色环保等新型建材研发与应用，推动钢材、玻璃、陶瓷等传统建材升级换代； 加强建材质量监管，加大对外墙保温材料、水泥、电线电缆等重点建材产品质量监督抽查力度。其中，降低能耗标准、更 多融合应用数字化智能化技术是目前政策重点支持的方向，第一阶段目标节点大多集中在 2025-2030 年。
工信部对于钢铁行业、有色金属行业等发布的智 能制造标准体系建设指南，分别提出了到 2025 年要累计研制超 40 项行业智能制造领域标准，引导先进制造技术与新一代 信息技术、数字化平台、智能装备等的融合应用。
与此同时，引导产业集群化发展、深化资源整合重组也是推动传统产业转型升级的重要一环。在 2023 年 7 月国家发改委 新闻发布会上，国家发改委政策研究室主任金贤东表示，下一步将着力锻长板，加快产业体系升级发展；巩固传统优势产 业领先地位，推动钢铁等重点行业加快联合重组，加快传统产业数字化转型；坚持“全国一盘棋”，强化石化、新能源汽车 等生产力统筹布局，加强规划引领和政策指导，避免盲目投资、重复建设。
并且，各级地方政府也在积极引导产业协同发 展，以贵州省为例，2023 年 3 月，贵州省工业和信息化厅、省发改委、省生态环境厅联合印发《贵州省工业领域碳达峰实 施方案》，提出要结合区域资源，协调推动产业集聚和产业链跨区域合理布局，实现产业优势互补；强化能源、钢铁、磷煤 化工、建材、有色金属、造纸、纺织等行业耦合发展，推动钢化联产、煤焦化以及林浆纸一体化等，加强产业间循环链接， 促进能源梯级利用、资源综合利用、产业协同降碳增效；鼓励龙头骨干企业联合上下游企业，构建首尾相连、互为供需、 互联互通的产业链，促进企业间协同节能降碳提效。
2.1 改革综述：去产能降杆杆成果显著，商品股市联动震荡上行
2013-2016 年间，随着国内经济从此前的高速增长逐渐回归至中高速增长，部分中上游行业产能过剩、房地产库存高企等 结构性供需不匹配的问题愈发凸显。2013 年中央经济工作会议指出“经济运行存在下行压力，部分行业产能过剩问题严重， 保障粮食安全难度加大，宏观债务水平持续上升，结构性就业矛盾突出，生态环境恶化、食品药品质量堪忧、社会治安状 况不佳等突出问题仍没有缓解”。
第一，传统工业领域存在产能过剩、环保污染、安全压力等问题，2015 年国家工信部发 布的淘汰落后和过剩产能企业名单涉及十四个行业2，既包括煤炭等与整体经济活动密切相关的上游基础原材料产品，也包 括炼钢、炼铁、水泥（熟料及磨机）、电解铝、平板玻璃等与房地产密切相关的上下游产品；并且，根据经济学人智库的统 计，粗钢、水泥、焦炭等行业 2014 和 2015 年产能利用率降至基准线 75%以下，显示有产能过剩压力。
与此同时，产能过 剩行业中“僵尸企业”数量也在攀升，2016 年 11 月，据经济观察报报道，国资委已经全面梳理出中央企业需要专项处置 和治理的“僵尸企业”和特困企业 2041 户，涉及资产 3 万亿元3。第二，房地产库存总量持续攀升，全国商品房待售面积 自 2011 年底的 2.7亿平方米升至 2015 年底的 7.2亿平方米，年均复合增速为 27%，房地产库存积压可能加大房企资金链 压力，进而可能对金融系统构成风险。第三，居民日益增长的美好生活需求与国内企业提供的产品和服务不匹配，居民消 费结构逐渐从“有没有”向“优不优”升级，世界银行数据显示，我国居民出境游人次和消费支出规模增长自 2010年开始 提速，出境游消费金额于 2012 年突破 1000 亿美元，于 2014 年突破2000 亿美元。
从改革成效看，总量性去产能任务全面完成，国有企业去杠杆有实质性推进。其中，在传统工业领域，“去产能”成效显著， 总量性去产能任务基本完成。“十三五”钢铁、煤炭去产能目标提前两年完成，2016-2020 年间，累计压减钢铁产能 1.7 亿 吨以上，退出煤炭落后产能 8 亿吨以上，落后煤电机组淘汰关停 2000 万千瓦以上；2019 年底全国工业企业产能利用率为 76.6%，较 2015 年底提升 2 个百分点。去产能工作的持续推进也带来相关中上游产品价格上涨，相关行业企业的经营效益 也有明显改善，全国规上工业企业中，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业 2016 和 2017 年利润总额增速均超 过 100%；同时，“僵尸企业”处置也有一定成效，2019 年国有控股工业企业亏损企业单位数降至历史低位水平 4523 家， 较 2015 年亏损企业数量减少 17%。与此同时，“去杠杆”工作与企业改组改制、降低实体经济企业成本、化解过剩产能、 促进企业转型升级等工作协同推进，国有控股企业资产负债率明显下降，截至 2020 年底，全国规上工业企业中的国有控股 企业资产负债率降至 57.3%，较 2015 年底下降 4.1 个百分点。
从资本市场表现来看，供给侧结构性改革提出后，煤炭、钢铁行业迎来持续近 2 年的震荡上行期，主要分为改革预期催化、 行业景气反转、盈利高增持续兑现三个阶段。第一，在 2016 年 2 月关于钢铁和煤炭行业过剩产能化解的意见发布后，改 革预期催化 A 股市场大概有持续 2 个月左右的反弹，行业内个股趋于普涨；不过随着商品价格的短期调整，行业股价也快 速回落至改革反弹前的水平。第二，2016 年下半年随着去产能行动加快落地，商品价格持续上行，上市公司中报也开始有 盈利增速的由负转正，行业景气出现反转催化指数持续上涨，行业估值也相应抬升，大概持续 6-10 个月不等，股价阶段性 调整往往伴随着商品价格的调整。第三，2017 年下半年，随着商品价格在阶段性高位调整后重拾涨势，上市公司盈利持续 高增态势，A 股行业指数也在调整后持续上行并创历史新高，行业估值伴随业绩持续兑现而逐渐消化；在此阶段，行业内 个股表现分化更加明显，业绩持续兑现的区域龙头公司涨幅相对更大，且以国企为主。
2.2 煤炭行业：去产能加速煤价上行，国企盈利显著改善
煤炭行业去产能是供给侧结构性改革率先且重点推进的工作任务之一，国企经营压力相对更大。受到下游需求回落以及宽 松信贷后超前建设的煤炭产能转向持续释放等因素的影响，2012 年以来煤炭行业库存持续抬升，煤炭开采和洗选业的产成品存货于 2014-2015 年间达到历史高位，最高约 1054 亿元，较 2011 年底累计增长 52%。随着产能过剩背景下煤炭价格 持续回落，企业经营压力逐渐显现，2015 年全国煤炭开采和洗选业的工业企业利润总额为 441 亿元，仅为 2011 年的 1 成 水平，国企业绩下滑更显著，2014 和 2015 年全国煤炭工业的国有企业连续两年亏损；与此同时，企业资产负债率持续攀 升，全国煤炭开采和洗选业的工业企业资产负债率于 2016 年达到峰值 70%左右，较2011 年底提升超 11 个百分点。
煤炭行业去产能以行政化手段为主，主要包括严控产能与减量化生产、推进企业改革重组等。2016年 2月 5日，国务院印 发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确整体工作目标，即在近年来淘汰落后煤炭产能的基础上，从 2016 年开始，用 3至 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿 数量，煤炭行业过剩产能得到有效化解，市场供需基本平衡，产业结构得到优化，转型升级取得实质性进展。主要任务包 括：严格控制新增产能、加快淘汰落后产能和其他不符合产业政策的产能、有序退出过剩产能、推进企业改革重组、促进 行业调整转型、严格治理不安全生产、严格控制超能力生产、严格治理违法违规建设、严格限制劣质煤使用等。主要政策 措施包括：加强奖补支持、做好职工安置、加大金融支持、盘活土地资源、鼓励技术改造以及其他支持政策等。
第一，自 2016年初政策发布以来，去产能与减量化生产迅速落地。自 2016 年 2 月行业政策发布后，加快淘汰落后产能、 严格控制新增产能等便快速落地执行，根据中国政府网、中国煤炭工业协会等官方信息，在 2016 年期间，截至 7 月底全国已累计退出煤炭产能 9500 多万吨，占到全年目标任务量 2.5 亿吨的 38%；截至 9 月底，全国退出煤炭产能 2 亿吨以上， 完成全年目标任务量的 80%以上。不过，煤价持续上行引发下游企业利润被挤压的担忧，2016年四季度政策表态引导促进 煤炭价格和市场稳定、推进先进产能置换，同时取消了“276 个工作日限制”，当年 11 月，发改委发出通知，考虑到迎峰 度冬期间煤炭需求还会进一步增加，所有具备安全生产条件的合法合规煤矿，在采暖季结束前都可按 330 个工作日组织生 产，促进煤炭价格和市场稳定。全年来看，2016 年累计退出煤炭产能 2.9亿吨以上，超额完成目标。
第二，2017 年以来，随着产能化解取得显著成效，政策着力点新增优化企业格局，过剩产能化解和企业兼并重组同步推进。 2017 年 5 月，《2017 年煤炭去产能实施方案》发布，在明确全年退出 1.5 亿吨以上煤炭产能的基础上，明确了加快推进兼 并重组的新导向，提出产能在目标区间内的企业要在两年内完成重组，到期仍未重组的，省级人民政府根据发展需要有序 引导纳入去产能规划。同年 12 月，发改委等部门发布《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，提出到 2020 年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团，发展和培育一批现代化煤炭企业集团。 2017 年煤炭行业上市公司并购重组有明显提速，按重组首次公告日期统计，2017 年煤炭行业国有上市公司公告重组总价 值达 394 亿元，超过 2015-2016 年间的总和，平均单位价值量提升至 14.6 亿元。产能出清叠加兼并重组带来行业集中度 持续提升，根据中国煤炭工业协会的统计，煤炭行业产量 CR5 自 2015 年的 27.6%提升至 2017 年的 31.0%，CR10 自 2015 年的 41.2%提升至 2017 年的 44.2%。
第三，2018 年以来，政策着力点逐渐从系统性去产能转向结构性优化产能。2018 年 2 月，发改委等部门发布《关于进一 步完善煤炭产能置换政策加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知》，提出要通过优质产能有序增加，推动落后产能 尽早退出，促进煤炭产业结构调整和新旧发展动能转换。2016-2018 年累计退出煤炭落后产能 8.1 亿吨，提前两年完成 “十三五”去产能目标任务之后，2019 年全面转入结构性去产能、系统性优产能新阶段，深入推进煤电联营、兼并重组、 转型升级、优化布局等工作，促进煤炭行业新旧发展动能转换，2020 年进一步明确 2016 年以来总量性去产能任务全面完 成，系统性去产能、结构性优产能初显成效。
资本市场方面，A 股煤炭指数和商品煤炭价格在 2016-2017 年间联动上行，商品表现相对强于股市。为方便统计对比，我 们选取动力煤期货结算价表征煤炭价格，以申万煤炭行业指数表征煤炭行业 A 股走势，整体来看，2016-2017 年间，煤炭 价格累计最大涨幅约 148%，煤炭股价最大涨幅约 57%。分阶段看，从改革预期到政策落地再到业绩兑现，2016-2017 年 间资本市场表现主要分为三个阶段。
第一阶段，改革利好预期催化短期反弹，煤炭价格表现相对强于 A 股。2016 年 2-4 月期间，A 股煤炭指数累计上涨 12%， 区间最大涨幅约 21%；其中，地方国企冀中能源、大有能源、辽宁能源、盘江股份等涨幅靠前，平均在 27%-35%左右。 同期煤炭价格涨幅更大，约 18%，且持续性更强，在 4 月下旬-5 月上旬煤炭股价回调阶段，动力煤价格依旧延续涨势。
第二阶段，政策密集落地叠加行业传统旺季，行业景气反转推动煤价和股价持续上行，煤炭价格表现强于 A 股。2016 年6-11 月期间，动力煤价格累计上涨 65%，A 股煤炭指数累计上涨 24%，区间最大涨幅约 40%；其中，中小市值公司的股 价涨幅更大，民营企业新大洲 A、陕西黑猫平均上涨 53%-59%，地方国企山西焦化、冀中能源、淮北矿业、潞安环能等平 均涨幅在 45%-52%左右。此后，政策短期纠偏，商品价格结束了此前的持续上行而在高位震荡，A 股则消化调整，2016 年 12 月-2017 年 4 月期间，A 股最大回撤超20%。
第三阶段，公司业绩改善推动股价持续上行，且股价涨幅与商品差距收敛。2017 年 5 月至 2018 年 1 月期间，动力煤价格 累计上涨 23%，煤价持续上涨、基本面好转带来的业绩改善持续兑现，申万煤炭指数累计上涨 21%，区间最大涨幅约 37%；区间涨幅靠前的公司为产量增长、业绩向好企业，如陕西煤业、潞安环能、中国神华、兖矿能源等，平均涨幅在 54%-98%左右，均为国有企业；民营企业中股价涨幅相对较高的公司为陕西黑猫、宝泰隆，平均涨幅为 24%-26%。另外， 从整个 2016年 2 月-2018 年 1月全区间表现来看，陕西煤业、中国神华、恒源煤电、兖矿能源等累计涨幅相对较高，平均 涨幅在 98%-158%区间。
2.3 水泥行业：供需反转与集中度提升，区域龙头表现占优
水泥行业市场化程度相比煤炭行业更高，主要压力在于房地产需求走弱和环保规范。水泥行业自身因生产工艺迭代快、市 场化程度较高而很少有真正意义上的落后产能，且因生产线开关成本较低、供给弹性大、产品保质期短、库存相对较少等 而一般处于生产和销售的动态平衡中，所以行业特点决定了水泥行业供给侧结构性改革需要通过行政化和市场化相结合的 方式推进。在供给侧结构性改革落地之前，水泥行业产能过剩压力主要源于房地产需求走弱，2013-2015 年期间，房地产 投资增速持续回落，2015 年房地产开发投资完成额同比增速降至历史低位 1%，当年新开工面积增速和施工面积增速分别 降至-14%和 1.3%。
伴随着需求下行，水泥行业整体产能利用率持续回落，2015 年底水泥熟料产能利用率降至 67%附近， 低于 2010 年 17.6 个百分点；盈利端来看，水泥制造业盈利能力自 2012 年开始下台阶，2012 和 2013 年行业平均销售利 润连续两年负增，2015 年盈利再度回落，行业平均销售利润率降至十年间最低水平 13.4%，低于 2011 年 4.1 个百分点， 行业平均销售利润同比减少 7.9%；2015 年 A 股水泥行业上市公司盈利增速整体降至-58%左右。
水泥行业的结构性过剩产能化解呈现行政化和市场化相结合的特点，包括严禁新增产能、推进企业重组、推行错峰生产、 引导产品升级等。2016 年 5 月，国务院发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》奠定了行业供给侧结构 性改革的基调，整体目标规划的时间范围相对更长，提出“到 2020 年，再压减一批水泥熟料产能，产能利用率回到合理区 间，水泥熟料产量排名 10 家企业的生产集中度达 60%左右”的目标，具体实现方式包括严禁新增产能、推进联合重组、 推行错峰生产、加快转型升级等，即“2020 年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设项目；2017 年底前，暂停实际控制人不同的企业间的水泥熟料、平板玻璃产能置换”，“支持水泥行业通过联合重组等方式压减过剩产能、 实现脱困发展”，“在采暖地区的采暖期全面试行水泥熟料（含利用电石渣）错峰生产”，“停止生产 32.5 等级复合硅酸盐水 泥，重点生产 42.5 及以上等级产品”等。
第一，在 2016 年行业供给侧改革初期，严控新增产能、企业并购重组等持续推进，错峰生产范围有所增加。严控新增产 能和企业并购重组早在 2011-2013 年间便开始落地，2015-2016 年间进一步向纵深推进。其中，据中国水泥协会统计， 2016 年新增水泥熟料年设计产能不足 2600 万吨，较 2015 年减少 46%，为五年间最大降幅，2013-2015 年间的新增产能 同比降幅分别为-41%、-25%、-33%。企业整合方面，此前行业内的企业整合事件多为兼并小企业等，平均规模不大， 2016 年大企业间的强强联合重组增多，涉及企业产能多、经营范围广，例如，金隅和冀东的整合、中国建材和中国中材的 合并、华新水泥进一步整合拉法基中国水泥资产等。在此背景下，行业集中度有明显提升，2016 年我国水泥行业前十大集 团企业熟料产能占比从 2015 年的 54%提升至 57%。另外，行政化错峰生产范围逐渐增加，8 月杭州 G20 峰会前后华东地 区水泥企业短期停产，冬季为应对大气污染防治，北方多省开始错峰生产，2016 年，北方 15 省区市共有 475 家水泥企业 参与冬季错峰生产，持续近 166 天，与 2014 年和 2015 年相比，2016 年的水泥错峰生产活动政策执行力度大，停窑企业 多，环境和经济效益更为明显。
第二，2017 年开始伴随环保督察趋严，水泥行业正式进入实质性产能去化阶段，错峰限产时间段增加且向全国推广，新增 产能以减量置换为主。2017 年 2 月，环境保护部、质检总局会同发展改革委等部门印发《水泥玻璃行业淘汰落后产能专项 督查方案》，2月 12 日-2月 22 日，由 8 个部级领导带队的督查组对全国各省市水泥和玻璃行业淘汰落后产能情况进行专项 督查。同年 7 月，中国水泥协会组织成立的水泥行业去产能领导小组牵头组织起草《水泥行业去产能行动计划（2017- 2020）（讨论稿）》，目标在 2017 年下半年，全国范围内公布淘汰落后产能生产线并压减熟料产能 3880 万吨，压减水泥粉 磨站企业 90 家；并于当年 12 月底形成《水泥行业去产能行动计划（2018～2020）》正式稿，目标在 2018、2019、2020 年分别压减熟料产能 13580 万吨、11640 万吨、14050万吨，到 2020 年完成去产能总体任务，前 10 家大企业集团在全国 的熟料产能集中度达到 70%，水泥产能集中度达到 60%。另外，在环保和行政限产的压力下，2017 年首次推出全国范围 的夏季高温雨水期错峰限产，山西、山东等部分地区的冬季错峰也提前到秋季展开。
第三，2018 年以来环保限产、错峰生产等开始常态化，新增产能减量置换全面落地。2018 年以来，严格的环保督察和错 峰生产均常态化推进，水泥行业产量持续得到控制。并且，2017 年底工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》于 2018 年 1 月 1 日起开始执行，要求严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目；确有必要新建的，必须实施减量 或等量置换，制定产能置换方案。在实践中，2018 年全国新点火水泥熟料生产线共有 14 条，全部为产能置换项目，合计 年度新点火熟料设计产能 2043 万吨，与2017 年基本持平。
资本市场方面，A 股水泥指数和商品水泥价格指数在 2016-2017 年间联动上行，股市表现领先于商品价格 1-3 个月左右， 2018 年二者相关性有所弱化。整体来看，2016 年 2 月-2018 年 1 月期间，A 股申万水泥行业指数累计涨幅约 90%，全国 水泥价格指数累计最大涨幅约 93%。分阶段看，从改革预期到政策落地再到业绩兑现，2016 年初-2018 年初资本市场表现 主要分为三个阶段。
第一阶段，伴随整体供给侧结构性改革政策预期发酵，2016 年 2-4 月期间 A 股水泥行业指数有短期反弹，股市表现强于 商品。A 股市场在 1 月底触底反弹，随着整体供给侧结构性改革政策预期持续发酵，中上游行业均有短期反弹，2-4 月期间 水泥行业指数上涨 17%，相对沪深 300 指数有近 10 个百分点的超额收益。在此阶段，水泥行业上市公司迎来普涨行情， 小市值企业率先反弹且弹性相对较大，民营企业四川金顶、龙泉股份、金圆环保等涨幅相对较高，平均涨幅约 28%-44%， 国有企业中福建水泥涨幅居前，约 41%。不过，由于行业景气仍在下行筑底期，产业政策也并未有更多跟进部署，5-6 月 期间申万水泥行业指数跟随 A 股整体回调，累计调整幅度约-7%。从商品价格表现来看，由于 2016 年上半年仍处产能过剩 阶段，水泥价格表现相对偏弱，节奏和幅度均落后于权益市场，其中，4-5 月期间全国水泥价格指数累计上涨 6%，6-7 月 期间累计下跌 3%。
第二阶段，随着控产量持续推进和下游需求的修复，行业景气出现拐点，企业盈利筑底修复，2016H2-2017H1 期间水泥 价格和股价共振上行。在此阶段，股市变化领先于商品一个月左右，2016 年中报和三季报逐渐确认水泥企业盈利拐点， 2017 年 2 月环保督察趋严强化供给收缩预期，股市上涨加速。其中，申万水泥行业指数自 2016年 6 月底由跌转涨，2016 年 7 月-2017 年 4 月期间累计上涨 54%，高于同期沪深 300 指数涨幅 45个百分点；中间曾在 2016年底 2017 年初有持续 1 个半月左右的-8%左右的短期震荡回调。在此阶段，水泥行业上市公司表现分化，央企和地方国企相对表现更前强，西部 建设涨幅最高，约 230%，天山股份、金隅集团、冀东水泥等平均涨幅在 88%-123%左右。商品表现来看，全国水泥价格 指数自 7 月中下旬开启反弹，2016 年 8 月-2017 年 5 月期间价格累计上涨 35%；中间曾在 2017 年 1-2 月行业传统淡季期 间有累计-2%左右的小幅回调。在持续 10 个月的上行期后，水泥行业指数和价格指数先后迎来为期 1.5-3 个月左右的调整， 申万水泥行业指数最大回撤约为-21%，全国水泥价格指数最大回撤为-4.2%。
第三阶段，随着去产能优化供给结构和下游需求维持韧性，2017 年下半年水泥价格加速上行，企业盈利维持高速增长。 2017 年 7 月中国水泥协会起草的《水泥行业去产能行动计划（2017-2020）（讨论稿）》首次对水泥去产能提出了明确的数 字目标，标志着实质性去产能持续推进，水泥供给结构的持续优化和下游需求波动修复，水泥商品价格开启加速上涨， 2017 年 9-12 月期间，全国水泥价格指数累计涨幅达 39%，而在 2018 年 1 月进入需求淡季后开始回落。在本阶段，水泥 行业股指涨势相比此前略有放缓，2017年 6 月-2018年 1 月期间，A 股申万水泥行业指数累计上涨 25%，相对沪深 300 仅 有 2 个百分点的超额收益。在此阶段，行业内上市公司表现分化加大，业绩相对领先的华新水泥、万年青、海螺水泥、上 峰水泥等公司涨幅居前，平均上涨 64%-82%左右，而盈利落后公司区间收益率为负。
此后，在 2018-2021 年期间，随着行业控产量、去产能工作逐渐常态化以及房地产投资需求的超预期修复，水泥商品价格 一直在历史高位震荡，A 股水泥行业指数在经历 2018 年回调之后也在 2019 年重拾涨势，并持续至 2020 年 8 月初创新高。 而在 2021 年 10 月后，房地产“三道红线”政策以及商品房销售走弱拖累房地产投资增速回落，水泥需求走弱拖累其商品 价格和 A 股行业指数震荡下行，截至 2023年 8 月 10 日，全国水泥价格指数降至 2017年 10 月初水平，自 2021 年 10 月 底最高位累计下跌 49%左右。
总结供给侧改革的历史经验，传统中上游行业在改革持续落地的背景下迎来 2 年左右的震荡上行期，主要经历了初期改革 预期催化、中期价格驱动、后期盈利驱动三个阶段。一是政策发布初期行业底部短期反弹阶段，在初期政策发布后，政策 预期催化行业指数有 2-3 个月左右的底部反弹，平均涨幅在 10%-20%左右，行业内上市公司往往呈现普涨特征，但可能会 因为政策落地不及预期或高频数据未观察到行业景气好转而迎来短期调整。
二是政策加速落地带来行业景气反转带动股价 持续上行阶段，随着去产能行动加快落地，商品价格持续上行，上市公司盈利增速也开始由负转正，行业景气反转催化行 业指数持续上行，行业估值也持续抬升，大概持续 6-10 个月不等，而股价阶段性调整往往伴随着商品价格的调整。三是盈 利高增持续兑现阶段，随着商品价格在阶段性调整后重拾涨势，上市公司盈利持续高增态势，A 股行业指数也在调整后持续上行并创历史新高，行业估值随着业绩持续兑现而逐渐消化；在此阶段，行业内个股表现分化更加明显，业绩持续兑现 的区域龙头公司涨幅相对更大，且以国企为主。
对比当前和上一轮供给侧改革的宏观环境，建设现代化产业体系的政策布局更加偏向市场化引导行业转型升级，提高企业 影响力和 ESG 治理能力也是其与建设中国特色估值体系、高水平国企改革的共同要求。第一，从当前和供给侧改革之前 基本面环境对比来看，相同点在于国内房地产投资增速回落、出口增速回落以及环保督察持续，不同点在于当前传统行业 过剩落后产能已有明显减少、煤炭等行业盈利能力有所提升、双碳目标下能耗考核更趋严格。并且，对比 A 股上市公司基 本面来看，当前实体企业中国企经营相对更有韧性，中上游传统行业的业绩表现有所分化，盈利能力承压的行业主要集中 在钢铁、水泥、玻璃玻纤等房地产产业链，而煤炭、铝、铜等行业毛利率仍然高于 2015年水平。
第二，从政策部署来看， 当前对于传统行业的政策思路是既要保持产业链供应链安全稳定，又要降低能耗，也要推进传统产业与数字经济的融合， 那么，一方面要严控新增产能、淘汰落后产能，例如水泥错峰生产常态化、严格执行减量置换政策等，另一方面要优化产 能结构向绿色化、智能化、高端化转型升级，引导企业积极开发效率更高、能耗更低的先进生产技术，以及通过一体化生 产、国内外资源整合、提升 ESG 治理等方式提升自身的竞争力和长期经营可持续性。
中长线来看，在推动传统产业高质量发展的大背景下，行业配置建议关注政策预期相对更明确、盈利预期相对占优的板块， 如煤炭、有色、化工等；个股优选建议关注以下三个视角，一是一体化发展、市场率提升的龙头平台型企业相对更具竞争 优势，二是分红率相对更高且更具稳定持续性的公司，其回报投资者的能力相对更强，三是 ESG 治理长期占优或有持续 改善预期的公司有望在国内 ESG 理念推广的环境中获得更多资源倾斜，目前国务院国资委办公厅已经向中央企业和地方 国资下发了《央企控股上市公司 ESG 专项报告编制研究》课题成果，包含《央企控股上市公司 ESG 专项报告参考指标体 系》和《央企控股上市公司 ESG 专项报告参考模板》，关于央国企 ESG评分体系和结果有望逐渐走向统一。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
