1.1.国内销售规模最大的板材企业
德华兔宝宝装饰新材股份有限公司创建于 1992 年，是我国具有较大影响力的室 内装饰材料综合服务商，胶合板龙头企业，兼营成品家具业务，销售网络遍及全球。 产品曾入驻 G20 杭州峰会主会场及西湖国宾馆。公司于 2005 年在深交所上市，发展 历史悠久。 公司以浙江为主要产业基地，在浙江德清升级打造了智能化家居产业园，在江苏、 江西等地也已形成一定规模的产业集群，并积极响应国家“一带一路”倡议，布局了 若干海外生产基地。
1.2.股权结构稳定，员工持股计划实现收益共享
丁洪敏先生是公司的最终受益人和实际控制人，直接、间接合计持股 33.18%， 其中直接持股 2.42%，通过“德华控股”间接持股 30.76%。除漆勇个人持股 4.03%， 其他股东持股比例均不超过 1.5%。公司股权结构稳定，治理规范。
高管团队技术背景雄厚，从业经历丰富。公司总经理在行业内有丰富的同业经 历，研究院院长工程硕士出身，曾担任过制胶厂厂长及总经理职务。此外，部分副总 经理由董事兼任，形成利益共同体，积极性强，为公司的稳健发展提供了有力支撑。员工持股计划实现收益共享。公司于 2019 年和 2022 年分别推出了两期员工持 股计划。由于房地产市场的波动和疫情的冲击，第一期员工持股计划仅在 2021 年达 成了业绩目标。为了适应市场变化，公司对第二期员工持股计划进行了调整，将考核 指标从净利润改为扣非净利润，并设定了触发条件，只要达到 60%的业绩就可以解 锁部分股权，这增加了员工持股计划的可实现性，更能激发员工的积极性，为公司的 发展注入了新的动力。
1.3.收入规模稳步增长，板材为主定制兴起
收入利润稳步增长。2013-2022 年，公司营业收入从 12.43 亿元提升至 89.17亿 元，年均复合增长率 24%，归母净利润也由 2317.12 万元提升至 4.45 亿元，年均复 合增长率 39%，整体呈现稳步增长态势。专注装饰材料，定制家居渐显活力。2018-2022 年，公司装饰材料业务收入从 33.92 亿元上升至 66.42 亿元，年复合增长率 25.10%，占总收入比例稳定在 65%至 80%之间。 公司定制家居业务包括定制柜类、地板、木门及工程端渠道，2022 年实现营业 收入 21.77 亿元同比下滑 20%，其中零售端定制柜类实现收入 5.16 亿元，同比增长 16.1%，工程端裕丰汉唐实现收入 12.82 亿元同比 2021 年下滑 32%，地板、木门实 现收入 3.79 亿元。
为满足市场需求，2019 年，公司收购青岛裕丰汉唐，布局成品家具大 B 端渠道， 提高了产品附加值和品牌影响。2020-2022 年定制家居业务收入占总收入比例分别为 30.8%/28.5%/24.4%，相较于 2018-2019 年 9.9%/9.5%的收入占比有显著提升。 裕丰汉唐承诺 2019-2021 年完成归母净利润不少于 7000、10500、14000 万元， 2021 年实际完成 14124 万元净利润业绩（实际高于承诺预期）。2022年，受疫情及 房地产周期影响，裕丰汉唐实现收入 12.82 亿元，业绩承压，公司对其计提商誉减值 1.18 亿元，我们认为减值压力最大阶段已经过去，后续有望在控制风险基础上逐渐 恢复。
从各业务毛利率来看，2018-2022 年装饰材料业务（主要是板材业务）毛利率稳 定在 10%左右，定制家居业务直接面向客户，且品牌效应更强，高议价能力带来高 毛利率，2020-2022 年定制家居业务毛利率分别为 25.32%/25.82%/24.09%，远高于 板材业务毛利率。
2.1.环保型人造板获政策支持，多层板质量更优
人造板上游为营林行业及化工行业，它们为板材生产提供原木、板边木片、枝丫 次小薪材等主要原料和甲醛、尿素、MDI胶等辅助原料；下游主要为家具制造、建筑 装饰、包装等行业。甲醛、尿素、MDI胶均属于石油化工行业产业链的下游产品，受 国内外政治经济局势及我国产业结构的影响较大。 由于下游需求的持续增长，我国木材供应的缺口较为突出，对外依存度或超过 50%。刨花板产品的出材率接近 90%，木材资源利用率较高，对环境友好，人造板 行业得到了国家政策的大力支持。2016 年以来，国家先后出台政策优化人造板、木 质家具产业布局，鼓励木型复合建筑在装配式建筑中的研发与应用，鼓励加快发展 定制家居、木结构和木质建材、高性能木质重组材等新兴产业。
人造板分为胶合板、刨花板、纤维板三类，家具制造行业常用胶合板和刨花板， 纤维板则主要用作包装材料。胶合板由大径级木材单板胶合而成，重量轻、强度大、 质量好，但价格相对较贵；刨花板是将小径木、木屑等切削成刨花，通过干燥、施胶 后热压而成的人造板，价格较低，与胶合板相比，用胶量更大。
2.2.大行业小公司集中度仍待提升，刨花板成品家具获青睐
2012-2021年，我国人造板产量和产值均呈现稳步增长的态势。据统计，我国人 造板产量从 2012 年的 2.23 亿平方米增加到 2021 年的 3.37 亿平方米，增幅达到 51.1%；产值从 2012 年的 4530 亿元增加到 2021 年的 7077 亿元，年均增长率为 10.28%。同期，我国人造板消费量也从 2012 年的 2.16 亿平方米增加到 2021 年的 3.18 亿平方米，增幅达到 47.2%；产销率始终保持在 90%以上。2021 年，我国人造 板出口量为 1646.36 万立方米，占总产量的 4.9%，出口额为 72.25 亿美元，占总产 值的 1%。这表明我国人造板产业主要依靠国内市场消费，市场规模约为 7000 亿元。
2012 年以后，胶合板产量占人造板产量的一半以上。目前，我国消费者的整体 消费水平还不高，随着定制家居业务的兴起，刨花板性价比相对较高，受到了越来 越多的青睐。据数据显示，2015-2021 年，中国刨花板产量从 2030 万平方米增长至 3963 万平方米，年均增长率高达 11.8%，占人造板总产量比例也从 7.1%上升至 11.8%。
2021 年底，全国保有人造板生产企业 1.32万余家，呈现大行业、小公司特征。 2019-2021 年，人造板五大上市公司兔宝宝、大亚圣象、千年舟、云峰新材、丰林集 团营业收入年均增长率分别为 42.65%/9.50%/21.97%/24.48%/3.12%，兔宝宝增速 最快。2021 年，这五家公司的营业收入分别达到 94.26/87.50/29.69/23.62/20.66 亿 元，兔宝宝和大亚圣象的收入规模显著高于其他三家公司，其中兔宝宝主营胶合板， 大亚圣象主营木地板和中高密度板，形成错位竞争。 去除包装用、工业用人造板材，2019-2021 年家居用板材市场规模分别按 2500、 2800、3100 亿元测算，五家人造板材上市公司市场占有率总和分别为 6.96%/6.96%/8.25%，市场集中度提升仍需不断演化。
3.1.重视研发，低醛板材构筑护城河
持续加大研发投入，绝对额高于同行。由于规模较大，2021 年公司研发投入占 总收入比例低于同行，但过去五年，公司研发投入从 0.54 亿元增至 0.71 亿元，年均 增长率超过 40%，研发投入绝对额高于其他三家企业，显示了公司对技术创新的重 视和投入。坚持技术创新，专注研发环节。公司建有国家模范院士专家工作站、国家级博 士后科研工作站、省级重点企业研究院、CNAS 实验室等各类科研平台。截至 2022 年底，公司共申请专利 525件（其中 258件发明专利），授权专利 322件（其中 104 件发明专利，4 件国际专利）。经过多年积累，公司累计主持、参与 266 项标准修订， 其中国际标准 11 项，国家标准 113 份，行业标准 91 份，此外公司还参与承担了 13 项国家级项目。
在甲醛排放国标出台之前，公司一直重视板材的环保性能，早在 2000 年就研发 出了符合欧洲 E1标准的板材，2012年更是推出了采用天然植物胶的板材，其甲醛释 放量仅为欧洲 E1 标准的五分之一。2011 年，我国发布了《室内装饰装修材料人造板及其制品中甲醛释放量限量》 标准，规定了甲醛释放量的 E1 和 E2 两个等级；2017 年，我国又出台了新标准，取 消了 E2 级，将 E1 级作为行业的最低准入要求；2021 年，公司参与制定了最新的《人造板及其制品甲醛释放量分级》国标，增加了更严格的 E0 级和 ENF 级标准。这 些标准与欧洲标准一致，都采用“1m3 气候箱法”来测量甲醛释放量，目前国标共分 为 ENF、E0、E1 三个等级，甲醛释放量的限值分别为每立方米 0.025mg、0.05mg、 0.124mg。在新国标颁布之前，公司就已经成功研发出 ENF 级家具产品，并计划在 未来全面推广。
3.2.运营良好，品牌力强势
新媒体兴起之前，传统媒体关注度高，宣传效果好，2010 年，公司与 CCTV-3、 CCTV-8 达成战略合作，助力品牌传播。2022 年，公司品牌广告登陆上海虹桥站、 杭州东站、南京南站等重点城市高铁站，“兔宝宝，让家更好”的宣传语进一步深入 人心。 2019-2022 年，公司广告宣传费用分别达到了 0.79/0.74/0.92/1.00 亿元，均高于 同期千年舟、莫干山的广告投入水平。公司多年来致力于品牌建设，曾获中国年度影 响力十大环保品牌、中国十大生态板品牌等荣誉，消费者知名度较高。
3.3.轻资产模式助力规模成长，供应链管理成就核心竞争力
兔宝宝在国内拥有 15 万亩速生林基地供应优质原材料，生产销售模式分为 A 类 和 B 类（即 OEM 模式）：A 类传统经销商模式，即公司直接向经销商生产销售板材 产品；B 类模式是指经销商下单后，由 OEM 厂商进行板材生产，公司对生产过程进 行全面监控，把控产品标准，仅收取品牌授权费的模式。
由于木工板、多层板等板材生产的自动化程度较低，生产工序涉及人工较多，生 产线投资门槛较低，小型企业仍有一定的竞争力。自 2010 年起，公司逐步转变为以 外协供应为主的模式，让渡生产端利润。 板材品牌方通常会向 OEM 合作方收取一定的费用，兔宝宝、莫干山、千年舟等 知名品牌都采用了这种模式：OEM 供应商直接向公司的经销商提供产品，当供应商 确认收入时，公司就会从 OEM 供应商那里扣除一部分作为品牌授权费。莫干山品牌 最初选择向经销商收取品牌费，但后来发现经销商众多，管理起来不方便，于是从 2019 年开始改为向 OEM 供应商收费，与公司做法一致。而千年舟则同时向 OEM 供 应商、饰面纸生产商和经销商各自收取不同的品牌服务费。
根据公司投关记录表，在供应链管理上，公司对外部供应商的管理要求比自有工 厂更严格，只有 OEM 厂商的产能和质量、合格率均达到要求后，才开始少量试单。 公司供应中心、销售部门联合负责产品抽检，做到批批检验、单单抽检，对检测不 合格的供应商，给予经济处罚，对甲醛释放量抽检不合格的供应商，直接予以停单 整顿或取消供应商资格，保证产品质量，2017年累计抽检 20241批次，2019年累计 抽检 23000 批次以上。 2019-2022 年，兔宝宝品牌授权费逐年增长，分别为 2.34/2.40/2.76/3.88 亿元， 均高于板材行业知名企业千年舟、云峰新材同期水平，OEM 生产商对公司品牌价值 的认可度更高。 2017-2019 年，公司品牌授权费折算的 B 类收入分别为 31.03/33.12/34.78 亿元， 略低于 38.97/40.71/43.97 亿元的 A 类收入，OEM 模式规模可观。
公司采用轻资产生产方式，板材产品产能主要依赖于 40 余家 OEM 供应商，有 利于集中精力进行研发创新，打造渠道和品牌，满足消费者的多样化产品需求。与 其他消费建材龙头企业相比，2016-2022 年固定资产周转率均在 14 以上，远高于可 比公司不到 10 的周转率水平。刨花板生产技术要求较高，大型公司相对于小作坊具有明显的优势，兔宝宝和千 年舟的自主生产产品均主要面向成品家具市场。2022 年，公司华东地区收入占比达 到62.5%。根据公司年报，为满足市场需求，公司在浙江设有家居产业园，能够为华 东地区成品家居业务提供产能支撑。
3.4.多渠道开拓助力板材主业发展，成品家具业务空间巨大
公司的业务可分为板材业务和成品家具业务两部分，其中，板材业务包括素板和 饰面板（素板贴皮后即为饰面板，可用作家具板材）。 公司板材业务分为零售分销、家具厂、家装公司、工程四大渠道。在胶合板产 品领域，在大量县乡市场上，主流加工方式仍然是木工、工长、设计师推荐终端消费 者到门店购买板材产品，再由木工打造为成品家具（其中也包括定制业务）。从2022 年公司的渠道收入占比来看，零售分销渠道收入占比 56%，是装饰板业务的重 要收入来源。
板材市场零售分销渠道，渠道下沉挖掘业务潜能。在零售经销网络建设上，公司近几年快速覆盖外围空 白市场、进行二级密集分销及渠道下沉，推动乡镇门店的建设，根据公司年报， 2023 年公司计划建设 100 家以上的乡镇市场标杆店。 经销商、专卖店数量众多。公司在以家具板材为核心的装饰材料领域精耕细作 多年，截至 2022 年，公司共开设了 3000 余家专卖店，拥有 1000 余家经销商，高于 莫干山、千年舟约 900 家经销商的水平。 销售团队规模也显著领先于同行。2022年，兔宝宝/莫干山/千年舟的销售人员数 量分别为1034/645/240 人。公司的销售人员数量比排名第二的莫干山多出60.31%。 根据公司年报，公司已成为国内销售规模较大、渠道覆盖较广、专卖店数量较多、 经营品类较全的行业领导者。
易装渠道作为补充，在板材传统销售模式上，为解决消费者买板材、请木工做家具的烦恼，经销商与 当地家具企业合作，提供深加工服务。2017 年，公司推出了“兔宝宝易装”业务体 系，以环保健康的板材为核心，为用户提供从选材、设计到安装的一站式增值服务， 解决消费者板材深加工的痛点。 易装具有选材简单、设计个性、加工快速、安装方便的优势，还提供测量、设计、 送货、安装等四大免费服务。易装采用“总店+社区店”的“1+N”终端模式，实现 了低成本、高效率、优质服务和广泛覆盖的目标，打造了从蓄客引流到售后服务的完 整闭环。易装采用工厂加盟方式，公司为加盟经销商提供活动策划、运营管理、门店打 造、终端营建、培训赋能、建店资金、广告物料、020 蓄客、软件信息化九个方面的 支持。根据公司官网，目前公司共拥有 60 余家易装加工中心。
自 2017 年起，易装模式经历了探索期、增长期、平稳期三个阶段。在两年的探 索之后，2020 年公司将易装业务作为重点战略项目，并将重点开拓对象由板材经销 商转向成品家具经销商，2020 年共开设 350 家易装店，累计数量达到 632 家，增速 迅猛。截至 2022 年，公司易装店数量为 853 家，成为公司高端定制家居业务的有力 补充，增强了公司在非核心地区（非华东地区）的市场渗透能力。
板材市场家具厂、家装公司渠道，在经济较发达一、二线城市，消费者对于定制成品接受度非常高，传统木工打制 家具的模式逐渐减少，工厂加工比例提升很快，2018-2021 年，公司家具厂渠道收入 占比由 9%快速上升为 27%，家具厂和家装公司渠道愈发重要。 定制家具行业相对分散，C端属性强，竞争企业众多。根据公司投关记录表，目 前国内定制家具厂约有 8万多家。公司通过全国 19家分公司，对相应区域的 1000多 家经销商进行赋能，有效提升了合作家具厂的产品质量。2020-2022 年，公司合作家 具厂数量分别为 1991/5800/11000 家，未来的发展空间依旧广阔。
根据公司投关记录表，在家装公司渠道上，公司与 40 多家省会城市 TOP3 家装 公司、100 多家地区性城市 TOP10 家装公司签署了战略合作协议。针对装饰公司业 务，公司推出了板材材料包、易企装（半成品）以及易装成品定制等多种合作模式， 得到了合作装饰公司认可。
成品家具零售自营渠道，成品家具市场规模大。2017-2021 年，成品家具市场规模由 2413 亿元发展为 4189 亿元，年化增长率高达 14.79%，据优居研究所测算，2022 年市场规模预计将 超 4700 亿元。 定制家具市场集中度不高。定制家具市场上，2022 年 A 股上市公司欧派家居/索 菲 亚/尚品宅配/志邦家居/好莱客/兔 宝 宝 分 别 实 现 收 入 223.08/110.97/59.06/53.48/30.64/21.77 亿元，总市场规模按 4700 亿元计算，以上 六大公司的市占率分别为 4.8%/2.4%/1.3%/1.1%/0.7%/0.5%，合计仅为 10.62%。
产品端，随着定制需求的兴起，城镇居民在定制橱衣柜时，更多选择性价比更高 的颗粒板，欧派、索菲亚的定制家具大多由颗粒板加工而成。与它们相比，公司直 接负责生产，能够提供多种优质芯材产品，包括多层胶合板、细木工板、颗粒板和 可饰面定向刨花板（FOSB 板）等，未来有望凭借产品优势，取得新的业绩增量。
自公司 2015 年整体介入家居业务后，家居自营业务经历了快速增长和调整期。 2017-2019 年，家居专卖店数量由 1214 家迅速增加至 1861 家。2020 年，为顺应精装房发展趋势，公司变小店为大店，集中淘汰了许多无效门店，并结合一站式消费趋 势，推出了兔宝宝健康家居生活馆，同时开展全屋定制（橱衣柜）、木门、地板的多 品类经营，提升了门店的客单值，着力打造重点区域标杆门店。 2020 年，兔宝宝家居专卖店数量迅速下降至 775 家，原有门店仅保留不到一半， 2021/2022 年家具门店数量分别为 907和 773家，维持了数量上的动态平衡。与家居 同行相比，公司 2022 年店均销售额 282 万元高于索菲亚、尚品宅配、志邦家居、好 莱客，仅低于欧派 479 万元的水平。
分产品来看，2021 年橱衣柜业务（不包括裕丰汉唐）收入大幅增长，全年实现 3.98 亿元，同比增长 138.29%。2016-2022 年，橱衣柜业务收入由 0.54 亿元增长至 4.80 亿元，地板业务收入由 1.84 亿元增长至 3.82 亿元，木门业务收入由 0.59 亿元 增长至 0.23 亿元，三种产品的收入规模均较小。 从门店数量上看，2022 年欧派家居/索菲亚/尚品宅配/志邦家居/好莱客/兔宝宝定 制业务门店数量分别为 4660/4100/2128/4231/1817/773 家，除了志邦家居开店数量 较多外，其余五家公司开店数量和业务规模呈正相关关系。 公司 2015 年成立家居宅配事业部，统领整体家居业务，起步较晚，目前公司定 制家具业务规模仅为欧派的十分之一，开店数量仅为欧派的六分之一，且定制家具市 场集中度不高，市场广阔，竞争压力相对偏小，公司拥有巨大的发展空间和潜力。
在高端产品上，公司推出了 TUBAOHCC 饰材高定中心，由子公司上海兔宝宝国 际贸易有限公司独立运营，可为客户提供三大类定制服务：五大基材随心定制、六大功能升级、非标规格个性化定制。高定中心有助于树立标杆，打造高端形象，增强品 牌价值。
根据公司年报，相比人造板其他企业，公司销售规模较大、渠道覆盖较广、专卖 店数量较多；与成品家具企业相比，公司还进行板材生产，能提供多种高质量芯材供 消费者选择，凭借原有板材零售渠道的品牌优势及高端定位，公司在定制家居领域潜 力巨大。
我们预计装饰材料、品牌授权、整体衣柜等业务在 2023 年的增长率将与品牌授 权业务在 2021 年的增长率持平，约为 12%-13%；而地板、木门等业务由于品牌优 势相对较弱，其增长率将相对较低，我们预测其 2023-2025 年的收入增长率分别为 10%和 5%；此外，我们假设其他业务规模与 2022 年相同。在毛利率方面，我们假 设各业务的毛利率水平保持稳定，2023-2025 年的毛利率水平与 2022 年基本一致。 我们预计 2023-2025 年公司实现收入 100.33/111.95/124.15 亿元，同比增速 12.5%/11.6%/10.9%，归母净利润 6.60/7.76/9.22 亿元，同比增速 48.2%/17.5%/18.9%，EPS 0.79/0.92/1.10 元，对应 8 月 18 日 10.70 元收盘价 13.61/11.59/9.74xPE。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
