资产注入：资产置换及发行股份注入北京外企
人力资源服务龙头注入。公司通过资产置换及发行 1.54 亿股购买北京外企 100%股权；并募 集配套资金 15.97 亿元主要用于“FESCO 数字一体化建设项目”及补充流动资金等。该交易 22 年 7 月获证监会核准批复，23 年 4 月置入资产北京外企及置出资产中城乡有限均已过户， 公司直接持有北京外企 100%股份，发行股份购买资产及募集配套资金均完成，目前部分置 出资产尚待办理过户。交易后，公司资产主要为北京外企资产，保留资产占比较小，收入 及利润的主要来源于北京外企，公司主营业务变更为综合人力资源服务。 实控人仍为北京市国资委。重大资产重组前，北京国管持有公司 34.23%股份。交易后公司 总股本达到 5.66 亿股，北京市国资委持股 2.79 亿股，占比 49.23%，仍为公司控股股东、 实际控制人。
北京外企：人力资源服务龙头，与德科合作深化外包优势
国内首家人力资源服务机构，提供综合解决方案。北京外企前身为北京市友谊商业服务总 公司国内服务部，于 1979 年成立并派出第一名中国雇员，是国内第一家从事人力资源服务 的机构，并于 2002 年 11 月开始以独立法人形式开展业务。作为专业的人力资源综合解决 方案提供商，北京外企业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵 活用工服务等多重领域。目前服务范围覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市，在全国 400 多 个城市建立了服务网络，共拥有 200 多家相关分支机构。
管理层出身一线。2001 年，郝杰先生作为业务员加入北京外企，曾任 FESCO 中关村事业部、 汉威业务部、国贸业务部经理，业务总监，副总经理，2016 年起担任总经理，一线的工作 经验有望充分为管理赋能。副总经理邢颖女士同为一线出身，曾任客服代表，部门经理， 业务总监。
积累了庞大、优质的客户群体，涵盖了互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等众多领域。其中不乏优质的知名客户资源，与华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、三 星、IBM、微软等优质的行业龙头企业在人力资源服务方面建立了稳定的合作关系。
与全球龙头德科集团合资合作，赋能外包业务。2010 年 7 月，Adecco Personnel Limited 受让北京外企人力资源服务上海有限公司 49%的股份，后更名为“北京外企德科人力资源 服务上海有限公司”，开启了北京外企与世界人力资源服务行业领军企业瑞士德科集团开展 合资合作的序幕，先后在上海、浙江、重庆、深圳、苏州等地设立了由北京外企控股的合 资企业，创建了 FESCO Adecco 品牌。德科集团拥有丰富的外包经验，早在 20 世纪 80 年 代，德科集团前身 Ecco便是法国外包市场的龙头，目前德科仍在外包业务领域处于世界领 先地位，22 年收入达 236.4 亿欧元、同增 12.8%，市占率达到 4%，位居全球市场第二。 外企德科充分受益于德科专业的外包经验，在汽车、消费品、化工等多个垂直行业以及通 用、国际人才领域开展外包业务，提供专业化的外包服务。
业务介绍：人力资源综合服务平台
提供人力资源综合服务。北京外企深耕人力资源服务行业，全方位覆盖人力资源服务的各 个领域，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等 多个领域。
人事管理服务
（1）基础人事管理服务
通过一站式的解决方案，全方位覆盖人力资源事务型工作，赋能客户聚焦人力资源的核心 职能，包括劳动关系管理服务、入离职管理服务、在职人事管理服务、社保公积金代缴及 管理服务等。收费方式通常为按人按月收费，服务费价格根据客户实际服务内容难度、服 务规模、服务可持续性、市场竞争情况、人员分布情况等因素综合确定。
（2）劳务派遣服务
与派遣员工签署劳动合同，在客户存在用工需求时，把派遣员工派向用工单位为其提供服 务。为用工单位解决部分“临时性、辅助性或者替代性的工作岗位”编制不足的情况，并 降低用人成本，改善企业用工机制的灵活性，分担企业人员管理风险，使企业能进一步聚 焦主业。收费方式通常为按人按月收费，在派遣人员成本基础上合理加成一定的服务费作 为劳务派遣服务收费，收费的具体价格参考用工行业情况、用工人员规模、用工人员集群 情况、城市分布、服务内容难度、市场竞争因素等一系列情况，与客户协商确定。
薪酬福利服务
（1）薪酬财税管理服务
依托 FESCO 智能算薪平台，为客户提供全面、专业的薪酬财税管理服务解决方案，如薪酬 服务、税务代理、会计代理等，从而协助客户高效算薪、精准报税、规避风险、有效降低 成本。服务定价依据客户需求的服务内容、服务规模、客户所处行业及品牌影响力、结合 市场同类竞品等因素综合定价。收费方式通常可以分为按人按月收费和一次性收费：按人 按月收费，主要包括向客户收取的常规性、事务性的薪酬管理相关服务和财税管理相关服 务等，是薪酬财税管理服务主要的收费方式；一次性收费，主要是指偶发性的、临时性的 薪酬财税管理服务，如薪酬财税咨询服务等。
（2）员工弹性福利关怀服务
客户将部分或全部与员工福利相关的工作，委托给人力资源服务机构，人力资源服务机构 根据客户需求，为其完成福利计划的调研及方案制定、福利产品的采购与提供等工作，客 户以员工弹性福利关怀的服务内容与人力资源服务机构进行结算的服务方式。为客户制定福利管理策略、规划福利体系、优化福利成本、提升管理效率，涵盖整体弹性福利、节日 祝福、专项福利、工会慰问四大解决方案，覆盖企业专属礼品、节庆关怀、生日祝福、双 亲关爱、新婚祝福等十一大福利场景。收费方式为根据提供的服务内容在自身成本及采购 成本上合理加成一定的服务费，如系统建设费、管理费、商品价格加成等，服务价格主要 取决于各项服务成本情况，如自身服务成本、供应商结算成本等。
（3）健康管理服务
客户将员工的健康管理委托给人力资源服务机构，人力资源服务机构提供相应的产品与服 务，客户以产品与服务的内容与人力资源服务机构进行结算的服务方式。北京外企以“健 康保障”、“健康体检”与“健康服务”为核心的健康管理整体解决方案，为客户员工提供 涵盖全生命周期的职场健康管理。收费方式通常为按人收费，根据客户员工的健康医疗管 理需求，提供相应的产品及服务，并根据自身成本、采购成本及服务内容，合理加成一定 的服务费，作为服务的整体收费。
业务外包服务
客户将部分非核心或不擅长的业务或重复性劳动的岗位委托给人力资源服务机构，人力资 源服务机构根据业务流程、岗位职责，自行组织人员完成业务，客户以业务完成量或岗位 人员工作开展情况与人力资源服务机构进行结算的服务方式。提供包括办公室岗位的业务 流程支持类人员外包、财务外包、政务服务外包、档案数字化管理外包、综合商务代理外 包、呼叫中心外包等一系列专业化的外包服务。收费通常综合考虑外包项目内容、完成难 度、完成周期、人员需求、市场情况等综合报价，或者是基于业务外包的成本以及合理利 润水平向客户进行收费。
招聘及灵活用工服务
（1）招聘流程外包服务
客户将全部或部分招聘流程外包给人力资源服务机构来完成，客户以服务的内容以及业务 的完成情况与人力资源服务机构进行结算的服务方式。北京外企的招聘流程外包服务包括 企事业单位公开招聘、笔面试考务服务、综合批量全国招聘、定制专项招聘会、派驻式招 聘顾问、校园招聘以及定制化招聘服务等。收费方式为参考市场报价，按照客户需求的服 务项目、服务人数进行收费。
（2）中高端人才寻访
人力资源服务机构根据客户需求，为客户招聘中高端人才提供专业化服务的业务模式。北 京外企为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用的服务活动。服务费用一般以客户第一年支付给推荐成功候选人的年度货币性收入总额（通常为客户与推荐成功候选 人确定的月工资额*12 月）为基准按一定比例进行收费。
（3）灵活用工服务
针对客户临时性、不定时性、个性化的用工需求，与求职者临时性、灵活性、差异化的求 职需求，在新经济业态下，搭建专业化的灵活用工平台，协助用工方与求职者完成对接， 实现了项目全流程管理、资金结算管控和税收合规管控，推动灵活就业，帮助客户降本增 效。收费方式为依据服务内容、权责分配、流水大小、业务规模、业务意义、市场竞争情 况、服务成本等进行报价，按照客户需求的服务项目金额加成服务费比例进行收费。
竞争优势：优质客户资源丰富，德科有望助力海外业务发展
优质客户资源正循环。北京外企作为我国人力资源综合解决方案提供商的龙头，服务的客 户涵盖了信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造等众多领域，其中 不乏优质的知名客户资源，如华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、三星、IBM、微软 等，与优质客户的稳定合作关系建立了良好的声誉，进而吸引更多优质客户形成正循环。
一站式综合服务获取订单能力更强。随着人力资源行业的不断发展，企业对于服务需求个 性化和专业化的程度越来越高，向一站式的人力资源整体解决方案倾斜。北京外企提供一 站式人力资源服务，包括招聘、人才管理、离职的人服全价值链综合服务，相较于仅提供 单一人力资源服务的企业获取订单能力更强、且客户付费意愿更高。
数字化赋能有望降本增效。近年来，北京外企先后启动了一批信息化、数字化系统建设项 目，主要包括面向全行业的全国业务共享平台、面向为企业赋能的人力资源信息系统等。 此次募集配套资金还涉及 13.04 亿元的数字化转型募投项目，由数字化赋能中心、研发运 维中心和基础架构技术底座三大板块组成。项目建立完成后，将向客户、雇员、供应商、 内部员工提供数字化赋能，最大程度地满足用户全方位、个性化的需求，有望提高交付效 率，降低研发成本。
未来有望借助德科集团，做大做强海外业务。2010 年北京外企开始与世界人力资源服务龙 头德科集团成立合资子公司外企德科（FESCO Adecco）。目前外企德科全面搭建国际人才服务网络，已覆盖 5 大洲 100 余个国家和地区，助力国际人才引进来、中国企业走出去。 21 年境外收入达 1.3 亿元。我们认为，北京外企未来有望充分借助德科的海外渠道，进一 步拓展海外业务。
财务分析：收入保持高增长，净利率有所回暖
业务外包带动收入高速增长。北京外企收入稳定增长，由 19 年的 161.9 亿元增长至 22 年 的 318.6 亿元，CAGR 达 25.3%，22 年收入同比增速达 25.3%。 业务外包为主要收入来源，且为主要增长驱动因素。业务外包景气度高，叠加不断拓宽客 户渠道，针对存量和增量客户推广，收入由 19 年的 111.6 亿元增长至 21 年的 217.3 亿元， CAGR 达 39.5%。收入贡献比重逐年提升，由 19 年的 69.0%提升至 21 年的 85.5%。
分业务毛利率稳定，整体毛利率受结构影响。分业务来看，毛利率基本稳定，21 年人事管 理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工业务的毛利率分别为 83.1%/33.0%/2.6%/9.3%。业 务外包的毛利率较低，而收入贡献比重逐年提升，所以整体毛利率近年来呈下滑趋势，22 年为 7.2%。
期间费用控制良好，费用率下降。20~22 年，销售费用率逐年下滑，21 年销售费用率下滑 主要是加强了销售过程的管理控制，人效提升所致，22 年同减 0.5pct 至 1.4%；管理费用 率同减 0.3pct 至 2.7%；研发费用率同减 0.1pct 至 0.6%。
利润稳步增长，净利率回暖。北京外企的归母净利润稳步增长，由 20年的 5.8 亿增长至 22 年的 7.3 亿元、CAGR 达 12.2%，23Q1，归母净利润达 3.4 亿元。净利率由 20 年的 4.1% 降至 22 年的 3.0%，23Q1 净利率显著提升，达 5.0%，根据 23 年的中报预告，预计 23H1 北京外企的归母净利润为 4.88~5.27 亿元，我们估计同增 40~50%。
政府补助持续性较强。22年北京外企有 3.0亿的非经常性损益（占归母净利润的 41.4%）， 非经常性损益基本以政府补助的形式为主，政府补助主要是税收返还，我们发现政府补助 与现金流量表中支付的各项税费之比相对稳定，维持在 20%左右。我们认为，随着收入的 不断增长，税收返还具有较好的持续性，而非一次性影响。
人力资源服务行业市场空间大，集中度低
我国人力资源服务行业具体可以分为人力资源外包、人才获取及其他服务：（1）人力资源 外包服务主要为企业将非核心或重复性岗位委托给人服机构；（2）人才获取服务主要涉及 市场人才与企业需求相匹配；（3）其他人力资源服务包括了人力资源信息系统、企业内训 以及综合资讯。
窄口径下人力资源服务市场空间超 6000 亿元。根据灼识咨询，21 年我国人力资源服务整 体市场规模达到 6608 亿元，16-21 年 CAGR 达 16.5%。其中外包与招聘板块近年增速高 于行业平均水平，外包市场规模由 16 年的 1086 亿元增长至 21 年的 2498 亿元，CAGR 达 18.1%，招聘市场规模由 16 年的 909 亿元增长至 21 年的 2021 亿元，CAGR 达 17.3%。 22 年我国人力资源服务机构数达 6.3 万家，17~22 年复合增速达 15.8%，从业人员数达 104.0 万人，17~22 年复合增速达 12.2%。
劳动力市场存在供需错配，人力资源服务需求旺盛。在人口结构老龄化、出生人口逐年下 滑的影响下，我国就业人员总数在 15 年出现拐点，并从 16 年开始逐年下降，自 16 年的 7.62 亿人次降至 22 年的 7.34 亿人次，人口红利逐步消失，劳动力市场供给收缩。在劳动 力总数减少的影响下，我国劳动力市场供需错配矛盾日益凸显，全国求人倍率（有效需求 人数\有效求职人数）自 15 年开始呈上升趋势，20Q4-22Q1 全国求人倍率持续攀升，均超 过 1.5，22 年全年为 1.46，维持相对高位，有效需求人数远大于有效求职人数。我们认为， 劳动力市场一方面供不应求，另一方面失业率攀升，可见存在明显的供需错配。人力资源 服务机构能够以更加高效便捷、灵活经济的方式进行劳动力的配置，人力资源服务行业成 长可期。
行业集中度较低，未来有望向龙头集中。从全球市场来看，20 年之前竞争格局稳定， 20~22 年受疫情影响集中度略有下降，22 年 CR3 为 12%。我国人力资源服务行业的龙头 公司市场份额均较低，竞争格局分散，21年 5家上市公司份额达 7.9%，北京外企为龙头， 市场份额达 3.8%。人社部 22 年 12 月在《关于实施人力资源服务业创新发展行动计划的通 知》中指出，“到 2025 年重点培育形成 50 家左右人力资源服务龙头企业和 100 家左右专 精特新企业”，我们认为未来人服行业有望向行业龙头集中。
灵活用工韧性强，发展空间大
政策鼓励灵活就业。国家从 15 年起多次发文，鼓励外包和灵活就业，并加强灵活就业人员 的保障。20 年 7 月，《国务院办公厅关于支持多渠道灵活就业的意见》中提到“应拓宽灵活 就业发展渠道，加大对灵活就业保障支持”。22 年 7 月，国务院常委会议指出，“我国有 2 亿多灵活就业人员，灵活就业能有效促进就业，也有利于激发市场活力和社会创造力”。灵 活用工和业务外包为灵活就业的重要组成部分，有望充分受益于政策红利。
我国灵活用工空间大，中长期增长可期。我国灵活用工处于发展初期，根据灼识咨询发布 的《中国人力资源外包服务行业蓝皮书》数据显示，2019 年我国灵活用工渗透率约为 1%， 相比英国约 10%渗透率、日本约 4%渗透率，我国灵活用工仍有较大的提升空间。从微观企 业的角度，21 年近八成企业灵活用工员工渗透小于 10%。因此，我们认为，渗透率提升是 灵活用工中长期的成长逻辑，宏观经济形势波动并不会改变这个大趋势。
灵活用工在经济承压时颇具韧性，在经济复苏期率先启动。灵活用工在经济承压时的韧性 在于，当企业预期宏观经济增速放缓，更加希望招聘灵活用工，将人工作为可变成本，规 避辞退赔偿等用工风险。在经济复苏期率先启动的逻辑在于，经济复苏时企业业务扩大， 用人需求随之提升，但由于未来的不确定性，更加希望招聘灵活用工来满足业务需求，同 时规避潜在风险。当然，我们认为，灵活用工不同岗位短期会有差异，如专业岗、白领岗 具有较强的需求刚性，而销售岗、消费零售岗则对宏观经济较为敏感。但由于我国灵活用 工的渗透率存在较大的提升空间，因此，我们认为，中长期渗透率将呈现波动向上的趋势， 带来灵活用工稳定增长。 纵观日本历史，社员派遣在经济周期中韧性强，长期稳定增长。日本社员派遣与我国灵活 用工定义类似。日元升值导致的经济不景气、亚洲金融风暴前期以及互联网泡沫破裂时期， 社员派遣均展现出很强的韧性。除 2012 年禁止派遣临时工等政策导致社员派遣规模出现短 期剧烈下滑以外，整体规模处于稳定上升趋势。
劳务派遣受限，需求转投灵活用工。（1）根据智研咨询，劳务派遣的业务附加值较低，按 派出人员数量收费，一般为人均每月 80~300 元，部分不规范的劳务派遣公司通过少缴社保 来实现盈利。从 19 年开始，社保交由税务部门统一征收，不合规劳务派遣企业无法违规获 利，给予高附加值的灵活用工业务发展空间。（2）劳务派遣通常涉及三方主体，即劳动者 与劳务派遣单位签订劳动合同、劳务派遣单位与用工单位签订劳务派遣协议、劳动者在用 工单位监督下提供劳动，构成三方关系，当派遣劳动者权益造成损害时，劳务派遣单位与 用工单位承担连带赔偿责任，在法律审判时连带赔偿责任难以厘清，用工单位用工风险较 大。（3）根据《劳务派遣暂行规定》，“用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的 被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的 10%”，而灵活用工的比例不受限制。我们认为， 劳务派遣在比例受限及愈发无法满足用工单位需求的背景下，需求将逐渐转向灵活用工。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
