1.1.核心观点
奥马为冰箱出口龙头企业，子公司奥马冰箱长期专注冰箱冷柜业务，形成了在冰箱出口领 域的相对优势。奥马主要出口市场为欧洲及亚太市场，随着欧洲大家电进口比例及东南亚 等国冰箱普及率的不断提升，奥马冰箱收入长期有望维持较快增长。 当前来看，我们认为奥马主要有以下几点投资看点：
1）冰箱外销市场景气回升，奥马有望持续受益。根据产业在线数据，冰箱冷柜外销量 2022 年下降 21.8%，主要因为 2021 年海外需求因疫情居家及补贴而提前透支，2022 年海外市场 在高通胀环境下消费意愿疲软。随着海外库存持续去化以及海运费回落，冰箱市场景气已 逐步回升。产业在线数据显示，2023 年 4 月冰箱外销量同比实现增长，为 2021 年中以来同 比增速首次转正。除此之外，目前人民币汇率水平已处于今年来较低水平，海运费较 2022 年大幅回落，外销景气度有望得到进一步提振。奥马作为中国冰箱出口龙头企业，有望持 续受益冰箱冷柜外销景气度回升。
2）原材料价格回落叠加产品结构优化，盈利有望持续改善。冰箱成本中发泡料及钢材占比 较高。截至 2023 年 6 月 30 日，根据上海期货交易所及中塑在线的数据，螺纹钢期货结算价 及中国塑料城价格指数分别同比-17%/-15%，冰箱的主要原材料价格同比有较大幅度的下降。 此外，公司风冷冰箱占比持续提升。公司 2022 年中高端风冷产品收入占比 56.3%，较去年 提升 8.6pct，产品结构进一步优化。
3）奥马收购 TCL 白电资产有望较快落地。公司已于 2023 年 5 月发布公告拟收购 TCL 白电的 提示性公告，随后在 2023 年 7 月发布关于此事项的进展公告，披露了公司及相关方正有序 推进此次重组。TCL 白电资产收购落地后，公司的潜在成长空间将进一步打开。
1.2.有别于市场的观点
部分投资者认为奥马主要制造销售冰箱产品，因此认为公司的成长性有限。我们认为中国 品牌的出口替代方兴未艾，长期来看奥马的成长性优于同行：1）海外市场冰箱仍未完全普 及，东南亚及中东非国家人口基数较大，但冰箱普及率普遍不高，未来这部分海外市场还 具有较大增长潜力；2）在全球主要市场中，美国市场冰箱销售均价相对较高，而目前我国 冰箱主要出口欧洲及亚洲市场。除此之外，目前我国对美国出口冰箱均价低于墨西哥及韩 国。随着我国出口区域及产品结构的持续优化，我国冰箱出口均价有望持续提升。
还有部分投资者认为冰箱代工行业壁垒较低，因此公司的竞争壁垒不高。而我们认为公司 凭借其多年在冰箱出口业务的深耕，打造了较深的护城河。奥马的冰箱代工基本以 ODM 模式 进行，公司负责了从产品研发设计到制造的多个价值链，海外客户仅仅负责选样。公司自 上市以来就专注于技术壁垒更高的 ODM 代工模式，因此在冰箱核心技术及生产工艺上积累了 长时间的宝贵经验与相关专利。除了规模优势外，这也是公司冰箱代工毛利率较高的主要 原因之一。公司在长时间深耕冰箱外销业务过程中，也获得了全球 100 多个国家和地区的认 证，这使得公司相比同业有更大的海外发展空间及竞争优势。
深耕冰箱冷柜1市场，专注 ODM 的冰箱出口龙头企业。奥马电器于 2002 年在广东中山成立， 是国内最大的冰箱 ODM 生产商。公司围绕冰箱冷柜的研发和制造，形成了品类齐全、面向全 球的产品矩阵，产品包括出口全球各地区的不同种类的冰箱和冷柜。从 2012 年上市至今， 公司通过精简的产品 SKU 及规模化生产，形成了显著的成本优势。奥马电器海外业务以 ODM 为主，2022 年出口业务占整体收入的 76%，连续 14 年蝉联中国冰箱出口冠军。国内市场同 时开展 OBM 及 ODM 业务，以自主品牌“Homa 奥马”在国内销售冰箱和冷柜。公司主要产品为冰 箱及冷柜，其中 2022 年冰箱销量占比 83.5%，冷柜销量占比 16.5%。公司以外销收入为主， 2022 年外销收入占比 76%。公司 2022 年产品结构得到进一步优化，中高端风冷产品销量占 比 35.7%，同比提升 5.9pct。随着公司积极开拓海外新市场，公司收入有望延续较高增长趋 势。
TCL 家电入主，企业股权结构稳定。TCL 家电集团直接持股奥马电器 48.05%，为公司最大持 股股东，实控人为李东生。TCL 家电集团与中新融泽为一致行动人，合计持有奥马电器已发 行股份总数的 50.18%。2019 年为解决公司债务危机，奥马冰箱将 49%股权分别以 2.3 亿及 8.97 亿的价格转让给中山市民营上市公司发展专项基金有限责任公司（持股 10%），以及公 司核心创始人团队（持股 39%）。公司于 2023 年 3 月发布公告，拟回购子公司奥马冰箱 49%股权。若回购事宜完成,奥马电器将持有奥马冰箱 100%股权。2023 年 5 月公司发布公告，为 解决公司与控股股东 TCL 家电存在的潜在同业竞争，公司拟通过现金方式购买 TCL 实业全资 子公司合肥家电 100%股权，交易完成后 TCL 合肥将成为奥马电器全资子公司。（详细股权变 更历史见附录）
冰箱业务核心管理团队稳定，TCL 入主为企业发展注入新活力。奥马电器高管均来自 TCL 集 团的核心骨干成员，具备家电、销售、管理等多方面从业经验。TCL 管理层入主奥马电器后 维持冰箱业务管理团队不变，仍为公司核心创始人团队。奥马冰箱核心管理团队有着丰富 的冰箱企业管理及研发经验，现今管理层部分早年曾在科龙任职，对冰箱白电市场有深刻 的认知。公司创始人蔡拾贰作为冰箱行业的领袖级人物，带领奥马在中国电器行业突出重 围，成为出口量最大的冰箱企业。随着 TCL 管理层入主奥马电器进一步厘清公司业务，双方 未来有望实现资源协同携手共赢。
回溯历史，虽然奥马电器经历资本运作的波折，但是冰箱主业收入及利润保持快速增长。 由于公司 2022 年已完全回归冰箱主业，因此 2008 年~2022 年公司冰箱业务收入及净利润 （非归母净利润）CAGR 分别为 10%/23%。2018 至 2022 年，公司营业收入由 68.4 亿元增至 78.4 亿元。其中冰箱主业收入 2018 到 2021 年年复合增长率达 14%；2022 年，受美国疫情 期间补贴退出、俄乌冲突等的影响，欧洲及北美市场冰箱冷柜需求同比下降，冰箱主业收 入亦下降 22.5%。2018 至 2022 年期间，冰箱主业净利润快速增长，年复合增长率 30%。受 互金业务影响，公司 2020 年亏损 10 亿元，随着互金业务剥离公司 2022 年实现 4.2 亿归母 净利润。
3.1.全球冰冷市场成熟度分化，中国企业海外份额跃升
冰箱冷柜海外市场规模是国内市场的 4 倍。根据欧睿数据，2022 年海外冰箱及冷柜产品销 售额为 828 亿美元，市场规模约为中国市场的 3.7 倍。由于海外市场仍有部分地区冰箱普及 率处于较低水平，海外冰箱冷柜销量维持较快增长。欧睿数据显示，2017~2022 年中国冰箱 及冷柜的销量 CAGR 为-2.0%，同期海外市场 CAGR+1.8%，海外冰冷市场增速整体高于中国市 场，其中亚太地区为海外市场主要的增量来源。海外市场中亚太及欧洲冰冷销量占比较大， 分别占全球销量的 23%及 21%。北美市场销量低于西欧市场，约占全球销量的 11%。
亚太普及率提升未来将带动需求持续增长。根据欧睿数据，全球冰冷市场 2022 年全球销量 较 2013 年整体新增 1151 万台，其中亚太中除中国以外的地区新增销量约 880 万台。亚太 （除中国）地区占据了全球冰箱冷柜新增需求的绝大部分，2013~2019 年也是增速最高的地 区。亚太中印度等东南亚国家由于普及率低、人口基数大，贡献了亚太地区乃至全世界的 冰箱冷柜的主要增量。欧睿数据显示，印度/印度尼西亚/巴基斯坦冰箱普及率分别为 40%/65%/59%，远低于亚洲及全球平均水平。而从潜在市场空间来看，印度、印度尼西亚、 巴基斯坦及菲律宾人口数量都在 1 亿人以上，未来潜在空间巨大。
欧洲大家电进口比例逐渐增加，冰箱冷柜最大进口国为中国。欧洲冰箱冷柜的主要市场集 中在德国、俄罗斯、英国等欧洲人口大国。根据欧睿数据，土耳其为欧洲统计范围内冰箱 冷柜产量最大的国家，除此之外东欧的波兰及罗马尼亚也是欧洲冰箱冷柜主要产出国。根 据欧盟统计局数据，在欧洲进口的所有冰箱冷柜产品中，欧洲各国之间的贸易进口额占比 从 2012 年 79%下降至 2021 年的 66%。欧洲自亚洲进口的比例则由 21%提升至 33%，亚洲的冰 箱冷柜产能逐渐的替代欧洲本土产能。2022 年欧洲向中国进口的冰箱冷柜 5.7 亿欧元，占 亚洲出口欧洲总额的 86%，中国为欧洲冰箱冷柜最大的进口国。因海运费大幅上升，从亚洲 进口的比例2022年下降至27%。海运费回归正常后，欧洲自中国进口比例有望进一步提升。
疫情期间冰箱冷柜海外销量提升。2020/2021 年海外冰箱冷柜销量 YoY+2.8%/4.0%，增速环 比疫情前明显提升，其中冷柜的销量增速高于冰箱。主要因为疫情期间居家时间延长，叠 加海外各国政府发放消费补贴刺激经济，居家期间也需要更多的冷冻空间用于储存大量食 物，海外居民置换升级意愿较强。拉丁美洲地区普及率相对较低，加上部分拉美国家通胀 水平极高，部分消费者在消费补贴下也通过购买大件家电抵御恶性通胀。2019~2022 年拉丁 美洲在所有地区的销量增速最高，2022 年冰箱及冷柜销量较 2019 年分别增长 36%/16%。
海外冰冷市场集中度仍有提升空间。根据欧睿数据，中国冰箱冷柜市场 2022 年 CR3 销量达 72%，高于海外其它主要市场。相比之下，美国和欧洲市场集中度分别在 50%左右，海外市 场集中度仍有进一步提升的可能性。随着中国家电企业产业竞争力逐渐提升，除了自有品 牌份额提升之外，中国企业也通过海外并购的方式快速提升了海外整体市占率。根据欧睿 数据，海尔、美的及海信在中国以外的全球市场合计销量市占率持续提升，由2017年的16% 提升至 2022 年的 19%。
3.2.冰箱带动全球冰冷行业增长，冷柜普及率亦有提升空间
冰箱将带动全球冰冷行业持续增长。根据欧睿数据，2008~2019 年冷柜/带冷冻冰箱/单冷藏 冰箱 CAGR 分别为 0.9%/3.0%/-0.8%，疫情前既有冷冻又有冷藏功能的冰箱带动了全球冰冷 行业的持续增长。在政府补贴及居家时间延长影响下，2021 年冷柜的销量增速提升，冷柜 增速远高于冰箱。虽然全球冰冷销量在 2022 年有所回落，但我们认为疫情使得消费者对冰 箱冷柜的需求提升有长期影响。我们在假设普及率提升速率基本不变情况下，分别对新增 及替换需求的销量进行了预测，预计未来 5 年全球冰冷市场销量仍将稳健增长。由于疫情期 间冷柜的销量高于冰箱，我们认为未来 5 年冷柜的销量增速回归后或略低于冰箱，预计未来 5 年冰冷市场销量 CAGR 维持 2%左右。
全球冷柜普及率存差异。欧睿数据显示 2022 年全球冷柜的普及率为 24%，而欧美国家普及 率普遍在 35%以上，亚洲地区冷柜普及率仅 15%。主要原因有几点：1）欧美国家居住人口密 度相对亚太更低，地广人稀因此购物频次低、单次购物量较大。此外欧美消费者也有更多 的居住面积额外摆放冷柜，许多美国的冷柜会特地设计成可以放置于车库之中；2）欧洲特 别是北欧国家的冷柜普及率明显高于其它地区，丹麦、芬兰及挪威冷柜普及率达 90%以上。 这主要是因为北方地区冬季食材较少，居民会囤积大量食材在冷柜中储存，我国北方也有 屯秋菜的习惯。再加上北欧地区人口密度极低，因此冷柜普及率位居全世界首位；3）欧美 市场的速冻食品消耗量更大。发达国家消费者对于速冻食品的接受度更高，根据艾媒数据， 美国 2019 年的速冻食品人均食用量约为中国的 6 倍。
冷柜普及率仍有提升空间。目前冷柜的普及率仍低于冰箱，对标欧美发达国家，全球大部 分地区的冷柜普及率仍有提升空间。根据欧睿数据，中国目前冰箱的普及率已接近 100%， 但冷柜普及率目前为 11%，约为韩国及日本的 1/4。目前中国的速冻食品人均食用量与饮食 结构相近的日本相比，仅处于日本 1990 年的水平，速冻食品的食用量增加有望进一步提升 全球整体冷柜的普及率。除此之外，在海外销售的冰箱中，仅有冷藏功能（不带冷冻区） 的冰箱销售量占比远高于中国。欧睿数据显示，2022 年中国以外的国家销售的冰箱中，仅 有冷藏功能的冰箱占比约为 15%，而中国 2022 年销售的冰箱中仅 1%不带冷冻区。其中西欧 及北美地区仅有冷藏功能的机型销量占比都在 23%左右，高于世界其它地区。以法国为例， 2022 年单冷藏功能的冰箱销量占比约为 31%,这些冰箱中 87%都为 142L-340L 容量较小的冰 箱。部分海外冰箱冷冻功能的缺失，也会带来海外冷柜普及率的进一步提升。
3.3.外销市场长期增速高于内销，外销市场景气回升
全球产能集中于亚太地区，中国占据了全球一半以上的产能。欧睿数据显示，全球冰箱及 冷柜产量接近 2 亿台，2013~2022 年产量维持稳定。全球冰箱及冷柜产能主要集中于亚太地 区，2022 年亚太占全球产量 74%。中国则占据了亚太近 72%的产量，占全球产量 53%左右。 除了因为中国本土拥有巨大的市场外，中国产量占比大还因中国为全球最大的冰冷产品出 口国。根据联合国数据，中国占全球冰箱冷柜整体出口额的 30%以上，除此之外墨西哥、韩 国、泰国及土耳其为其它主要的冰箱冷柜出口国。联合国贸易数据显示，墨西哥及韩国出 口的冰冷产品 80%以上都出口至了美国，因此墨西哥和韩国也是美国最大的两个进口国，中 国仅排名第三。土耳其则主要出口欧洲本土及中东非地区。
冰冷外销增速长期高于内销，长期均价稳定提升。根据产业在线数据，2013~2022 年中国冰 箱内销及外销 CAGR 分别为-3.3%/+5.6%，外销增速远高于内销。冰箱内销增速较低主要有两 点原因：1）根据欧睿数据，中国冰箱 2017 年普及率已达 95%左右，冰箱市场以存量更新需 求为主；2）因地产政策变化，新房竣工添置冰箱的需求拉动减弱。冰箱及冷柜出口均价在 2021 年随原材料价格上升均有所上涨，2022 年冰箱出口均价下降而冷柜出口均价延续上涨 趋势，主要因为海外冷柜需求仍好于冰箱。根据产业在线数据，2022 年冰箱及冷柜出口均 价分别 168 美元/189 美元，同比分别-3%/+16%。冰箱及冷柜出口均价长期来看稳定提升， 2018~2022 年冰箱及冷柜均价 CAGR 分别+3.6%/2.9%。
外销市场曙光已现，汇率及海运费变化或进一步促外销增长。根据产业在线数据，2022 年 冰箱及冷柜外销量整体下降 21.8%，主要因为两点原因：1）如前所述，2021 年海外市场在 政府补贴及居家时间延长的情况下，对冰箱冷柜等产品需求快速提升，部分冰箱置换需求 前置；2）海外通胀水平升高后，居民实际购买力下降。产业数据显示，2023 年 4 月冰箱外 销量同比增速自 2021 年中以来首次转正，外销增速环比持续提升。除此之外，人民币兑美 元及欧元较去年同期贬值，海运费已回落至 2020 年水平，或进一步提振冰箱冷柜外销景气 度。
中国冰箱主要出口于欧洲市场。根据产业在线数据，2020~2022 年期间，出口欧洲的冰箱冷 柜销量占比达 32%，欧洲为我国冰箱冷柜外销主要市场。主要有两点原因：1）如前所述， 欧洲市场本身零售量占比达 20%左右，仅略低于亚太（除中国）地区，欧洲市场零售规模较 大；2）欧洲市场的欧美品牌市占率较高（如伊莱克斯），而中国以外的亚太地区日韩品牌 份额占比相对较高，日韩市场份额第一的品牌分别是松下及 LG。由于日韩品牌自身在亚太 地区（包括日韩本土及东南亚）都有产能布局，而欧洲冰箱冷柜进口需求持续扩大，欧美 品牌相比于日韩品牌更需要中国的产能满足代工需求。根据欧睿数据，2022 年亚太冰箱冷 柜产量前 5 的国家中，仅印度的产量小于销量，其余国家产量都大于销量。根据联合国贸易 数据，除中国外，亚太最大的冰箱冷柜出口国为韩国及泰国，2021 出口额分别为中国的 27% 和 20%。
亚太地区出口均价最高，大容量冰箱占比持续提升。根据产业在线数据，2021 年各大洲出 口均价有所提升，2022年出口价格同比维持稳定。2022年大洋洲及亚洲出口均价分别为266 美元/211 美元，亚太地区出口均价高于其它地区，主要由于亚太地区中国品牌市占率较高， 因此出口产品中 OBM 比例亦较高，高端的冷冻冷藏组合机型占比也高于其它地区。美国出口 均价反而略低于欧洲，主要因出口美国的冰箱中，低单价的小容量冰箱占比高于其它地区， 出口美国冰箱结构仍有较大优化空间。在整体出口的冷冻冷藏机型中，500L 以上的大容量 机型占比持续提升，有望持续提升出口冰箱均价。
3.4.冰箱产品持续升级
冰箱主要分为风冷及直冷冰箱。冰箱制冷技术从直冷到风冷，压缩机技术从定频到变频， 近年来冰箱除了具备基本的保温功能，还满足了人们对不同食物精细化控温保鲜的需求。 直冷冰箱采用冷凝器直接降低冰箱内部温度，并通过冷气的自然循环来保持冰箱内的冷藏 状态。但由于冷气分布不均，直冷冰箱常面临结霜问题。风冷冰箱采用内置风扇确保冷气 均匀分布，提供更均衡的温度控制并防止结霜。定频冰箱是指使用恒定速度运行的压缩机 来提供制冷，适用于稳定的制冷需求。变频冰箱是指采用变频压缩机，可以根据实际需要 自动调节运行速度和制冷功率，以实现节能和稳定温度控制的冰箱类型。随着人们食品安 全意识的提高以及产业能效标准逐渐加码，冰箱产品结构向大容量、多温区、无霜、变频、 零嵌、智能方向升级。
海外发达国家的冰箱需求以升级迭代为主。欧睿数据显示 2013~2022 年海外冰箱冷柜均价提 升幅度高于中国，海外/中国冰箱均价 CAGR 分别为+4.4%/+2.2%，海外均价平均提升幅度约 为中国两倍。在全球主要地区中，2013~2022 年欧美国家通胀调整后均价提升速度较快，发 达国家冰箱冷柜高端化、差异化发展趋势明显。以韩系品牌为例，三星及 LG 在美国持续更 新其高端定制系列冰箱产品，三星其中一款高端定制产品除了在冰箱面板上可选择艺术联 名绘画外，面板还具有可交互显示屏，具有家庭娱乐、控制智能家电等功能。
部分发达国家具有差异化升级需求。除了高端化趋势以外，差异化的需求也是海外发达国 家冰箱产品的一大特点。随着普及率较高后，冰箱的刚需属性下降，差异化的需求得到了 进一步的体现，消费者对除了制冷之外其它的功能有了更多的要求。韩国冰箱人均销量长 期高于普及率接近的日本及中国台湾地区，韩国居民用专用冰箱储存泡菜即是其中一个原因。 韩国部分家庭会专门再买一个韩国特有的“泡菜冰箱”，和储存其它食材的冰箱并不一样， 这种冰箱温度更为稳定利于泡菜储存。美国的冰箱均价在主要国家中均价最高，因为往往 有着更大的体积。加之美国居民普遍喜欢引用冰饮，美国市场的冰箱也普遍集成制冰或者 饮水机功能。
国内家装一体化趋势凸显，嵌入式冰箱成为新增长点。随着消费群体的年轻化，更注重产 品的设计感和美观度，带动满足家装一体化风格的嵌入式冰箱消费需求增加。在中国冰箱 普及率接近饱和的情况下，嵌入式冰箱仍保持高增长，根据 2023 年京东冰洗 618 战报，超 薄嵌入式冰箱成交金额同比增长超过 300%。根据奥维云网，嵌入式冰箱线下市场的零售额 占比 2018 年的 6.1%增至 2023 年 Q1 的 23.1%。除此之外，多分区大容量冰箱以及变频冰箱 进一步获消费者青睐。根据中怡康数据，大容量冰箱（500 升以上）占比从 2018 年的 23%增 至 2022 年的 43%，变频冰箱占比提升近 20pct。智能双变频技术在风冷冰箱的基础上结合了智能技术和双变频压缩机系统，能根据冰箱内部温度的变化实时调整制冷功率。通过精确 控制制冷和解冻过程，提高能效并确保稳定的温度控制。
冰箱内销升级为主线，高端产品占比持续提升。随着冰箱消费进入存量市场，如何有效触 动消费者更换产品对行业规模持续增长至关重要。主流企业竞相以创新驱动、优化产品结 构助力消费市场升级。高端冰箱（零售价 7000 元以上）销售量份额在 2022 年达到 30.03%， 较2018年同期提高16pct。基于未来冰箱企业在创新技术持续加码，以及消费者对套系化、 场景化产品的消费需求，高端产品占比有望持续提升。
4.1.外销领域积累多年客户和技术优势
海外大客户关系稳定，欧洲仍为主要市场。根据公司招股说明书，伊莱克斯、惠而浦等海 外龙头家电企业在 2009 年已经是公司的客户，公司与重要企业建立了长期的合作关系。伊 莱克斯和惠而浦为海外家电龙头企业，2022 年收入分别为 129 亿/197 亿美元，在全球范围 内销售家电产品。根据外贸帮，公司的海外客户包括伊莱克斯、惠而浦经销商、好市多及 海尔等等，其中公司对伊莱克斯的出货次数最多。虽然公司和多位大客户保持了长期合作 关系，但公司对单一客户依赖度较低，2022 年公司前 3 大客户占总销售额比例分别为 10.8%/9.1%/3.8%。公司主要市场为欧洲市场，公司 2011 年时披露欧洲收入占海外收入一半 以上。多年来随着公司大力发展其它市场，公司海外收入已较为均衡，但欧洲仍为公司主 要市场。2022 年公司收入同比下降，就主要因为欧洲受通货膨胀及地缘冲突影响，冰箱冷 柜需求骤减。
公司冰箱技术不断迭代，智能双变频、零度保鲜技术领先。奥马从全球市场及用户体验需 求出发，保持较高的研发投入比例,专注研发核心制冷技术并应用在当地市场，产品品质获 得全球 100 多个国家和地区的认证。公司已成长为拥有超过 380 多个专利的高新技术企业。 公司汇聚全球科技创新资源，联合 Studio Volpi 冰箱结构研究中心刷新冰箱精细分储体验， 与韩国制冷、电控技术研究专家一同带来冰箱保鲜创新技术。经过多年的研发和科技创新， 公司已将底部散热、宽幅变温、智控保湿、雷达感温等核心技术应用于冰箱产品中，在 “智控零度超保鲜”、“全自动制冰机”、“AI 智能双变频”技术领先。例如，奥马在传统零 度保鲜技术基础上，采用 AI 智能算法推出“智控零度超保鲜”，在智控零度专区密封空间内， 配备独立控冷风道，采用 NTC 热感检测技术，使食材既能够达到低温储鲜的效果，均匀制冷 的同时又不风干食材。作为冰箱外销 ODM 龙头企业，公司基于客户的需求不断完善产品布局， 各类大小及种类的冰冷产品系列都有 10 个左右的型号供客户选择。
4.2.自主品牌与 ODM 业务并举，内销收入有望提速
自主品牌线上渠道持续发力。奥马冰箱严格控制内销产品质量与欧洲标准一致，2021 年荣 获“中国冰箱行业欧盟品质奖”和“中国冰箱行业年轻人至爱品牌”。公司自主品牌“Homa 奥马”早期凭借较高的性价比在三、四级市场快速扩张，自主品牌在三、四级市场形成较 多终端店，并且开始通过电商及综合性超市如家乐福、大润发进入一级市场。公司线下销 售渠道逐渐也布局商超渠道，在沃尔玛等门店进行销售。公司 2022 年线上销量增速远超行业，根据奥维线上监测数据，奥马冰箱 2022 年线上销量同比增加 61%。未来奥马成功收购 TCL 合肥有望实现内销渠道的有机融合，加速奥马冰箱在国内其他层级市场以及线上渠道的 发力扩张。
积极拓展大客户，公司 ODM 业务有望提速。公司在国内 ODM 业务持续扩展多位重要客户，为 后续国内 ODM 业务规模打开后续成长空间。根据中国质量认证中心公示情况，公司在 2020 年以来，与小米通讯技术有限公司、TCL 家用电器（合肥）、创维电器股份有限公司等公司 完成产品质量认证。与伊莱克斯及惠而浦（中国）分别在 2010 年及 2012 年便有相关产品完 成了产品质量认证。公司不仅陆续扩展国内重要新客户，还与早期客户保持了持续合作。 根据产业在线数据，奥马冰箱 2023Q1 内销出货量同比 94%，延续 2022 年下半年以来的较高 增速，公司内销业务整体保持了快速增长。
4.3.规模优势显著，盈利能力拐点显现
公司冰冷产品规模优势明显，数字化转型强化制造优势。根据欧睿数据，2022 年奥马冰箱 及冷柜产量在全球份额约为 4%，排名全球第 6。产能近 5 年来由 1000 万台稳步提升至 1500 万台，2022 年公司生产基地占地已超 550 亩，规模优势显著。公司进一步依托“通用化”、 “模块化”、“标准化”的高通用智能制造平台，在规模优势的基础上进一步降低了成本与 损耗。公司子公司奥马冰箱长期专注冰冷外销领域，已拥有 9 大工厂及 13 条高效产线，在 冰箱生产制造方面积累了丰富经验。同时公司重视自动化、智能化及数字化发展，奥马冰 箱数字化工厂已搭建数字化运营平台，进一步提高风冷冰箱制造效率。
产品结构优化叠加原材料价格下降，盈利能力迎拐点。我们根据公司公告的产品销量、中 高端风冷产品收入和销量占比测算，公司中高端风冷产品销售均价约为其它产品 2 倍以上。 公司 2022 年中高端风冷产品收入占比 56.3%，较去年提升 8.6pct，产品结构进一步优化。 冰箱的原材料主要包括发泡材料、钢材、塑料粒子等，零部件中压缩机成本占比较高。过 去一年以来，冰箱主要原材料价格呈波动下行趋势。由于冰箱出口代工企业出口价格较为 稳定，成本下行趋势下已形成盈利剪刀差，奥马电器作为冰箱出口龙头企业有望持续受益。
4.4.TCL 控股带来白电领域协同效应
TCL 控股奥马电器，家电资产有望再整合。2021 年 5 月 TCL 家电控股奥马电器，同年奥马电 器完成金融科技板块全部资产处置，2022 年 9 月 TCL 家电主动承担该业务 3 亿元历史隐性 债务的兜底偿付责任，公司聚焦冰箱主业再出发（详细过程见附录）。基于 TCL 集团内部存 在与奥马电器相似的冰箱等业务，TCL 家电在收购时承诺将在其成为奥马电器控股股东之日 （2021 年 5 月）起 5 年内，按照上市公司及其全体股东利益最大化的原则，采取法律法规 允许的方式，妥善解决潜在同业竞争问题。TCL 在 2019 年完成重大资产重组后，分拆为了 TCL 科技及 TCL 实业，原“惠州家电”及“合肥家电”从上市主体 TCL 科技中剥离。“惠州 家电”曾用名为惠州 TCL 家电集团有限公司，已于 2021 年更名为 TCL 家电集团有限公司， 主营空调相关业务。“合肥家电”全称为 TCL 家用电器（合肥）有限公司，主要经营冰箱及 洗衣机业务。TCL 入主两年后，2023 年 5 月奥马电器发布公告，披露拟通过现金方式从 TCL 实业购买 TCL 家用电器（合肥）有限公司全部股权，TCL 白电中冰洗业务有望并入奥马电器 主体。TCL 冰洗业务以自主品牌收入为主，能和奥马电器形成良好的业务互补，白电协同效 应有望显现。
TCL 空调外销份额居前。根据 TCL 实业披露，TCL 空调业务收入由 2019 年 146 亿元提高到 2022 年的 202 亿元，空调业务收入保持了较为增长。根据产业在线数据，TCL 空调收入增长 主要由外销拉动，其外销市占率持续提升，2022 年外销市占率达 12%，处于行业第三。内销 方面 TCL 空调重点发力新风空调赛道，TCL 小蓝翼空调搭载行业首创新风技术，可实现呼吸、 新风呼吸、排风及内循环净化四种新风模式的切换，满足消费者的精细化的新风需求。随 着 TCL 海内外品牌知名度提升，TCL 有望进一步赋能 TCL 白电及奥马冰箱业务的发展。
TCL 白电和奥马冰箱实现内外销互补。根据 TCL 实业披露，TCL 白电业务收入由 2019 年 34 亿元提高到2022年的38亿元。2022年毛利率9.2%，同比提升5.2pct，盈利能力大幅提升。 TCL 白电业务主要包括冰箱及洗衣机产品，其中冰箱业务内销市占率高于外销，能和奥马冰 箱业务形成良好的业务互补。如奥马电器根据公告成功收购 TCL 白电业务，产能及供应链采 购上协同效应将进一步体现。TCL 冰洗产品线丰富，其急冷智屏冰箱搭载 21.5 寸的大智能 屏幕，可以以触控、语音、App 等多种模式实现便捷操控，获得 IF 设计奖及红点设计奖。 TCL 双变频热泵洗烘套装搭载智能双变频技术，干衣机变频压缩机采用稀土永磁材质，实现 烘干时降噪 20%，内置的离子发生器释放负氧离子吸附灰尘和异味，可以满足家庭多样洗烘 需求。
为分析奥马的财务表现，我们选取雪祺电气、澳柯玛、长虹美菱作为可比公司，所选公司 主要为冰箱冷柜规模及业务性质相近的企业，其中雪祺电气尚未上市。
奥马 ROE 大幅提升，未来或回归长期水平。公司此前 ROE 受互金业务拖累大幅下降，近 3 年 公司回归主业后盈利能力逐步回升。公司 2022 年 ROE 偏高，有几方面原因：1）公司在冰箱 生产上有明显规模优势，冰箱出口业务毛利率高于同业公司；2）2022 年有 1.1 亿元的汇兑 收益；3）由于公司前期互金业务亏损严重，致未分配利润为负，公司股东权益体量偏低。 我们预计未来几年，伴随着奥马电器持续盈利，公司 ROE 将逐步向正常水平回归。
冰箱 ODM 业务毛利率行业领先。公司毛利率远高于可比公司雪祺电气，虽同为冰箱 ODM 企 业，但奥马电器/雪祺电气 2022 年外销收入占比分别为 76%/16%，奥马外销收入占比远高于 雪祺电气。而根据雪祺电气招股说明书披露，其 2022 年外销业务毛利率较内销毛利率高 5pct，且奥马外销地区欧洲等发达国家占比较高，因此奥马毛利率及毛销售差高于主要可 比公司。澳柯玛及长虹美菱也以内销为主，内销市场头部品牌市占率高于外销市场，因此 其它品牌毛利率水平较低。此外奥马主要以 ODM 外销业务为主，负责研发设计等高附加值环 节，外销客户仅参与选品而不参与设计，因此奥马电器毛销差高于澳柯玛及长虹美菱。公 司管理及研发费用率皆处于行业较高水平。奥马管理费用率较高主要受业务形态影响，公 司行政管理及财务人员的人均薪酬以及仓储费用较高。公司行政管理及财务人员人均薪资 在 2016 年之后有所提升，2021 年达到较高水平，高于主要可比公司。公司剥离互金业务后， 2022 年公司行政管理及财务人均平均薪资有所回落。研发费用率较高主要因为公司重视冰 箱技术研发投入，专利数量高于同类冰箱 ODM 企业。
资产负债率有所下降。如上所述，公司因对上游占款比例较高，整体负债率高于可比公司。 2022 年公司资产负债率有所下降，主因为前任控股股东及互金业务相关负债得到进一步清 偿（详见附录）。公司速动及流动比率 2022 年皆有所下降，主因为公司去年备货较多产生较 大金额的应付账款，2022 年向供应商集中回款使得现金及定期存款有所减少。
运营效率持续改善，对上游占款能力较强。公司 2019~2021 年应收账款周转率及存货周转率 持续提升，运营效率持续改善。2022 年因海外冰冷市场需求大幅下降，公司收入同比下降 致使运营能力有所下降，外销景气恢复后公司运营效率有望回升。公司虽然应收账款周转 率相对较高，但是账期大部分小于 1 年，且收现率接近 100%，好于同类 ODM 企业。公司长 期专注冰箱冷柜行业，加上规模优势明显，因此对上游占款比例较高，应付账款及票据周 转率低于可比公司。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
