1.1.西部地区领先矿企，国内领先的铜铅锌精矿生产商
公司是西部地区的领先有色金属矿业公司。西部矿业股份有限公司总部位于青海省西宁市。 2000 年 12 月，公司由西部矿业有限责任公司（现更名为西部矿业集团有限公司）作为主发 起人设立。2007 年 7 月 12 日，公司在上海证券交易所挂牌上市。公司在全国 11 个省、市、 自治区拥有 30 余家（分）子公司和控股公司，业务范围涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸 易、盐湖化工等领域。公司主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金 属的采选、冶炼、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。
公司产业主要分布于西部地区，地区资源储量丰富，区域内水电成本优势显著，同时产业联 动紧密，互补性强。公司已经树立了在有色金属行业中的领先地位和良好的市场声誉，有利 于公司优先获得西部优质矿产资源。据 2023 年半年报中的相关统计，西部蕴藏着我国 59%的 锌资源、55%的铅资源和 65%的铜资源，公司可以优先获得西部优质矿产资源。
1.2.地方国资委间接控股，背靠西矿集团做强矿山主业
公司实控人为地方国资委。公司的控股股东为西部矿业集团，持股比例 31%。青海省国资委 控股西部矿业集团，持股比例为 71.07%。 公司控股股东西部矿业集团，是矿山冶炼等六大产业为一体的大型企业集团。西部矿业集团 成立于 2000 年，由中国有色金属工业总公司锡铁山矿务局改制而来。经过多年发展，公司 由单一的铅锌资源开发企业拓展成为集矿山冶炼、盐湖化工、文化旅游、建筑地产、金融贸 易、科技信息六大产业为一体的大型企业集团。西部矿业集团以建设“全省领先、国内一流、 国际知名”企业集团为目标，围绕“矿山、盐湖、生态”三大资源开发，推动企业绿色高质 量发展目标规划，力争到“十四五”末，营业收入突破 700 亿元，年经营利润突破 30 亿 元，总资产突破 1000 亿元。
公司以“做强矿山主业、做精冶炼产业”为发展战略。公司通过对产业链上下游的子公司实 现参、控股，不断收购优质资产，新增资源储备，进一步增强发展动力。公司以“做强矿山 主业、做精冶炼产业”为发展战略，以铜、铅、锌、铁的采选及冶炼为主要业务，持续拓展 资源开发品种，辅之以贸易和金融服务，充分发挥各项业务之间的协同效应，延伸产业链， 切实提升公司盈利能力。 公司主要业务覆盖矿山、冶炼、贸易、金融和盐湖化工。矿山业务方面，金属矿山开发是长 期支撑公司稳定发展的主业，矿山业务产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团等。 冶炼业务方面，做精冶炼产业是冶炼板块的战略目标，公司冶炼业务的主要产品包括电解铜、 锌锭、电铅等。盐湖化工方面，公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，积极投身盐湖资源 有效开发利用，已通过股权投资等方式进入盐湖提镁、盐湖提锂等相关领域。产品主要有高 纯氢氧化镁、高纯氧化镁、无水氢氟酸等。贸易业务方面，公司还进行铜、铅、锌、铝、镍 等有色金属贸易及期货套期保值业务。金融业务方面，公司控股子公司西矿财务是是原中国 银保监会批准的非银行金融机构，为成员单位提供金融服务。
1.3.玉龙铜矿放量业绩稳定增长，高分红比例回馈股东
2018 年以来，公司营业收入稳定增长，归母净利润扭亏转盈后持续增长。2020-2022 年，公 司营业收入自 285.50 亿元升至 397.62 亿元，复合增速 18.0%。2023 年上半年营收 226.84 亿元，同比+30.92%。2020 年至 2022 年公司归母净利润自 9.08 亿元升至 34.46 亿元，复 合增速 94.8%，业绩高速增长，主要因玉龙铜矿改扩建项目投产运行后，铜类产品量价齐升。 2023 年上半年归母净利润 15.07 亿元，同比-6.10%，主要受铜、锌等金属价格波动影响。
公司营业收入和毛利均主要来自于有色金属采选冶业务。2022 年有色金属采选冶业务的营 收占比为 65.89%，贸易业务和金融服务占比分别为 31.37%和 0.71%。按产品分，铜和锌类 产品贡献了 75%以上的营收。2022 年有色金属采选冶业务的毛利占比为 95.23%，贸易业务 和金融服务的占比分别为-0.38%和 3.36%。按产品分，铜和锌类产品毛利占比约 71%。 2020-2022 年，公司毛利率分别为 14.04%， 21.03%，19.40%。同期有色金属采选冶业务 的毛利率分别为 23.41%，28.96%，28.04%；贸易业务毛利率较低分别为 0.32%，0.27%， -0.23%；金融服务毛利率分别为 81.72%， 87.12%，91.62%。 2023 年上半年，因铜、锌 等能源金属价格波动幅度较大，公司毛利率稍降至 16.51%。
公司费用管理能力突出，三费费率逐步降低。2020-2022 年公司三费费用率为 5.22%，4.57%， 4.12%， 2023 年上半年公司三费费用率进一步降至 3.35%，其中,公司销售费用率 0.07%持 续维持较低水平，这可能主要与公司客户集中度高有关。2022 年公司前五名客户销售额 119 亿元，占年度销售总额 30%。另外公司注重研发，2020 年-2022 年，研发费用率近年来不断 提升，自 0.53%升至 0.99%。据公司 2023 年中报，玉龙铜业三选厂铜选矿回收率同比增长 0.46 个百分点，钼选矿回收率同比增长 4.96 个百分点，选矿回收率等关键指标的提升促进 了公司经济效益的提升。 公司经营活动现金净流量整体稳步提升，2023 年上半年略有回落。2022 年公司经营活动产 生的现金流净流量为 102.52 亿元，同比增长 28.92%，2018 年以来经营现金流净额整体稳 步提升。2023 年上半年，公司经营活动产生的现金流净流量为 24.67 亿元，同比减少 58.84%， 主要系控股子公司西矿财务发放贷款及垫款净减少额较上年同期减少，以及本期支付的应付 款项增加。
公司资产负债率整体维持下降趋势。2023 年上半年，公司资产负债率 64.51%，较 2018 年 的 71.15%下降 6.64pct。近年来公司资产负债率有所下降，公司具备较强的偿债能力和抗风 险能力。 公司净资产收益率持续改善，2023 年上半年略有回落。2018 年-2022 年，公司净资产收益 率（ROE）自-20.40%升至 23.41%。进一步进行杜邦分析，公司销售净利率自-6.32%升至 12.79%，盈利能力提升。权益乘数自 3.55 降至 3.49，公司杠杆率逐步下降。总资产周转率 总体维持稳定。2023 年上半年，受公司主要产品铜、锌价格下降影响，公司 ROE 略有回落。 公司长期分红回馈股东，上市以来累计分红率达 56.16%。公司经营业务成熟稳健，业绩稳 中向好，营业收入逐年提升屡创新高，净利润连年增长。公司制定了科学、稳定的现金分红 政策，以持续的分红比例回馈股东，2022 年公司分红 33.36 亿元，上市以来累计现金分红 71.49 亿元，占累计可分配利润的 56.16%，位于同行业前列，体现了公司价值管理、实现 共赢的信心。
金属矿山开发是长期支撑公司稳定发展的主业，公司全资持有或控股并经营 14 座矿山。包 括有色金属矿山 7 座、铁及铁多金属矿山 6 座、盐湖矿山 1 座。公司主要拥有和控制锡铁山 铅锌矿、玉龙铜矿、呷村银多金属矿、获各琦铜矿、会东铅锌矿、拉陵高里河下游铁多金属 矿、团结湖镁盐矿、哈密黄山南铜镍矿、肃北七角井钒及铁矿等。矿山主要分布在柴北缘成 矿带、天山-阴山成矿带、三江成矿带、狼山-渣尔泰山成矿带等，这些地区具有良好的成矿 地质条件和巨大的找矿前景。 公司已在国内拥有众多优势矿产资源，资源拥有量高。截至 2022 年 12 月 31 日，共有探矿 权 7 个，面积 70.71km2 ;采矿权 13 个，面积 62.82 km2，资源拥有量居国内金属矿业企业前 列。 根据 2023 年半年报，截至 2023 年 6 月 30 日，公司总计拥有保有资源储量铜金属量 617.74 万吨、铅金属量 165.13 万吨、锌金属量 288.15 万吨、钼金属量 37.22 万吨、五氧 化二钒 64.43 万吨、镍金属量 27.12 万吨、金金属量 12.75 吨、银金属量 2,146.49 吨， 铁（矿石量）25,861.46 万吨，氯化镁 3,046.25 万吨。 解决同业竞争承诺下，公司资源储备仍有增长潜力。公司现有矿山资源储量丰富且有进一步 找矿潜力，在开发经营有色金属基础上，黑色金属开发取得新发展，整体发展力和抗风险能 力增强。根据与西矿集团签订的《避免同业竞争协议》，公司拥有购买西矿集团未来在锌、铅、 铜业务和资源方面股权的优先收购权，公司拥有资源储备的持续性增长机会。
2.1.铜矿：资源量丰富，玉龙铜矿产能成长可期
西藏玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿是公司的主力铜矿。2021 年后铜精矿产量快速增长，主要 受到玉龙铜矿改扩建工程后，产量放量的影响。公司 2022 年铜精矿产量为 143,951 金属吨， 同比增长 15.26%，计划完成率 97%。2023 年上半年，部分矿山受季节性限电影响，铜精矿产 量为 60,077 金属吨，相比 2023 年上半年计划，计划完成率 98%。 玉龙铜矿由控股子公司玉龙铜业负责运营，西部矿业持有玉龙铜矿 58%的股权。玉龙铜矿适 合露天开采，2021 年后玉龙铜矿显著放量。玉龙铜矿是一个特大型斑岩和接触交代混合型铜 矿床，矿区海拔高度 4560-5118m，矿权范围内总资源量为 8.78 亿吨(矿石量)，保有铜金属 储量 8.68 亿吨(矿石量)，设计年产量 1989 万吨/年(矿石量)。玉龙铜矿拥有矿体埋藏浅， 资源量大，品位较高，矿体赋存条件和水文地质条件简单的特点，适合露天开采。2020 年 12 月 18 日，玉龙铜矿改扩建工程启动生产，2021 年实现达产目标后，年产能迅速扩大，同期 铜价上涨，玉龙铜矿营业收入和利润均显著增加。据 4 月 28 日投资者问答，玉龙铜矿 2022 年生产铜精矿 13.15 万吨，2023 年因玉龙一二选厂技术提升改造项目实施，计划生产铜精矿 11.90 万吨。
玉龙铜矿改扩建工程于 2020 年底启动生产，目前正在进行一二选厂技改提升项目，投产后 有望进一步提升铜精矿产量。玉龙铜矿改扩建工程自 2019 年 4 月启动，2020 年 12 月正式启 动生产。2023 年 4 月，玉龙铜矿正式启动一二选厂技术改造提升项目，据 2023 年半年报， 目前主厂房、浮选区等厂房主体结构已见雏形，预期将于今年 10 月投料生产。届时一二选厂 矿石处理量将提升至 450 万吨/年，玉龙铜矿矿石处理量将由 1989 万吨/年提升至 2280 万吨 /年。
内蒙古获各琦铜矿由公司 100%控股子公司西部铜业负责运营。截至 2022 年底，获各琦铜矿 拥有铜资源量 3264.64 万吨（矿石量），保有铜金属储量 2842.26 万吨（矿石量），设计年产 量为 450 万吨/年（矿石量）。据 4 月 28 日投资者问答，2022 年获各琦铜矿生产铜精矿 1.5 万吨，2023 年计划生产铜精矿 1.5 万吨。 2022 年，玉龙铜业和西部铜业分别实现净利润 35.56 亿元和 2.943 亿元，分别同比+13.1%， 和-35.8%，分别实现铜精矿生产约 13 万吨和 1.5 万吨。
2.2.铅锌矿：锡铁山规模领先，增持会东大梁至全资控股
公司 2022 年铅精矿产量为 51466 金属吨，同比下降 14.57%，计划完成率 116%。锌精矿产量 为 112028 金属吨，同比下降 16.01%，计划完成率 97%。2023 年上半年，公司铅精矿和锌精 矿产量分别为 31,072 金属吨和 60,328 金属吨。
公司主要的铅锌矿山共有 5 座，分别是青海锡铁山铅锌矿、青海锡铁山中间沟-断层沟铅锌 矿、四川呷村银多金属矿、四川会东大梁铅锌矿和获各琦铜矿，2022 年年产量分别为 130， 20，30，58，90 万吨/年。 青海锡铁山铅锌矿是公司主力矿山。青海锡铁山铅锌矿资源量 1894.95 万吨（矿石量），年产 量 130 万吨/年（矿石量），与青海锡铁山中间沟-断层沟铅锌矿共同归锡铁山分公司运营。青 海锡铁山中间沟-断层沟铅锌矿资源量 220.66 万吨（矿石量），年产量 20 万吨/年（矿石量）。 西部矿业股份有限公司锡铁山分公司成立于 2004 年 8 月，位于青海省海西州大柴旦行委锡 铁山镇，是国内最大的独立铅锌采选联合生产企业。 另外，公司拥有四川呷村多金属矿，2022 年 4 月增持会东大梁铅锌矿至全资控股。四川呷村 银多金属矿以银铅锌铜富集一体而著称。资源量 646 万吨（矿石量），年产量 30 万吨/年（矿 石量），由公司持股占比 76%的四川鑫源矿业持有运营。会东大梁铅锌矿资源量 456.58 万吨 （矿石量），年产量 58 万吨/年（矿石量），由四川会东大梁矿业有限公司持有运营。2022 年 4 月，公司完成对会东大梁剩余 22.725%股权的收购，会东大梁成为公司的全资控股子公司。
2.3.铁及其他金属：铁矿改扩建持续推进，钼钒镍金银多点开花
公司铁精粉产量近年来维持正增长。2022 年公司铁精粉实际产量 181.05 万吨，同比增长 3.97%，计划完成率 95%。2023 年上半年，公司实际生产铁精粉 55.03 万吨，同比下降 43.11%， 计划完成率 73%，或主要受到铁矿主力矿山内蒙古双利铁矿实施改扩建工程的影响。2022 年 公司铁类产品的营业收入 16.38 亿元，同比增加 3.33%，在营收中占比 4.1%仅次于铜和锌类 产品，2022 年公司铁类产品毛利率 14.69%。 公司拥有铁矿山 4 座，资源储量丰富。公司合计保有 26146.75 万吨铁矿石。根据 7 月 28 日 公司互动平台回答，公司有在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地的计划，目前正在稳步推 进。 √内蒙古双利铁矿由公司全资控股子公司双利矿业运营，2022 年年产量 340 万吨/年。双利 矿业二号铁矿改扩建工程于 2023 年 4 月 1 日开工，该项目设计采出铁矿石 300 万吨/年，铜 矿石 20 万吨/年，铅锌矿石 20 万吨/年。据公司 7 月 3 日投资者问答，双利铁矿“露转地” 项目完成后，产能可提升至 340 万吨/年。 √肃北七角井钒铁矿由公司全资控股子公司肃北博伦负责运营，2022年年产量278万吨/年。 √新疆哈密白山泉铁矿由公司全资控股子公司哈密博伦负责运营，2022 年年产量 140 万吨/ 年。 √格尔木拉陵高里河铁多金属矿由公司全资控股子公司格尔木西矿负责运营，2022 年年产量 75 万吨/年。
其他金属方面，公司矿山业务板块还涉及钼、钒、镍等其他小金属以及金银等贵金属。资源 储量方面，截至 2023 年 6 月底，公司合计保有钼金属 37.22 万吨，镍金属 27.12 万吨，金 12.75 吨以及银 2146.49 吨。产量方面，2022 年钼精矿产量 3,373 金吨，镍精矿 1,707 金吨， 精矿含金 257 千克，精矿含银 129,725 千克。2023 年上半年公司实际生产钼精矿 1,388 金 吨，镍精矿 537 金吨，另外实际生产精矿含金 114 千克计划完成率 89%，精矿含银 59,424 千 克计划完成率 98%。 钼：2022 年钼精矿营收 8.01 亿元，占公司总营收占比 2.0%，毛利率 89.07%。2022 年，随着 公司积极推进科研攻关，玉龙铜业三选厂开展工艺指标提升，钼回收率较 2021 年提升 4.5%。 银：银锭是公司除了铜、铅锌、铁等主要金属外，其他金属中营收占比最高的产品。2022 年 银锭营收 12.41 亿元，占公司总营收占比 3.1%。
2.4.铜：供给受限需求提升，铜价中枢有望上移
2.4.1.铜供给端：资本开支不足，长期供给受限
铜供给集中于南美和非洲地区，供给存在较大波动风险。据 USGS 数据，2022 年全球铜矿储 量 89000 万吨，其中智利、澳大利亚、秘鲁储量分别为 1.9 亿吨，0.97 亿吨，0.81 亿吨，分 别占比 21.35%，10.90%，9.10%。2022 年全球铜矿产量 2200 万吨，其中智利产量 520 万吨占 比 21.35%，秘鲁产量 220 万吨占比 10.00%，刚果（金）产量 220 万吨占比 10.00%。南美主 要生产国为智利和秘鲁，当地由于社区问题及极端气候影响，产量波动大，对铜供给侧造成 冲击。 智利通过了修订后的矿业特许权使用费法案，增加智利外资矿企税负，将进一步抑制铜矿企 业资本开支。智利矿业特许权使用费法案设定了智利铜矿经营者未来需要缴纳的税负，包括 从价税、“利润部分”采矿特许权使用费和矿业经营税。法案为矿企设定了最高税负限额，为 采矿经营应税收入的 46.5%。据 mining.com 报道，智利矿业公司目前的税负为 41%至 44%。 智利矿企税收的增加将压缩矿企利润，降低外资铜企在智利的投资意愿，影响到铜矿行业的 资本开支，对铜精矿未来供给形成压力。 铜矿企业资本开支不足，也将对远期铜产量形成制约。通常而言，铜矿企业资本开支到建成 投产至少 5 年，因此，当期资本开支将对 5 年后新增产能产生影响。据彭博统计，全球 72 家 铜矿企业资本开支数据，预计 2023 年后铜矿企业资本开支下滑，2025 年后铜新增产量减少， 长期供给并不乐观。
2.4.2.铜需求端：政策预期改善提振需求信心，新动能需求长期上升
需求端，随着市场对房地产市场政策预期的改善，铜在建筑、家电等板块的需求有望得到提 振。据 SMM，2022 年，中国铜的终端行业耗铜量占比最大的分别为电力 46.0%，家电 14.2%， 交通运输 12.3%，机械电子 8.7%和建筑 8.2%。其中家电和建筑用铜与房地产密切相关。2023 年 7 月，中央政治局会议提及，“在疫情防控平稳转段后，经济恢复将是一个波浪式发展、曲 折式前进的过程”，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房 地产政策”。住建部召开企业座谈会强调要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性 和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购 税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。随着房地产市场政策预期的改善， 房地产需求回升，铜在建筑、家电等板块的需求有望得到提振。 竣工端高增速提振建筑家电用铜需求。今年 1-6 月房地产竣工面积累计同比+19%，持续处在 高位。房地产行业用铜主要集中在竣工端,用于装备线缆,用作布电线等。用铜量较大的家电 领域，也具有较强的地产后周期特征，其中今年 1-5 月，我国家用空调产量累计同比+22.69% 维持快速增长。竣工端的高增速或将继续对铜实物需求产生较强支撑。
电网工程投资规模持续提升，光伏、风电、新能源汽车等新能源领域的需求，长期上升趋势 仍在持续。2023 年 1-6 月电网工程投资完成额累计同比+7.8%，维持较高水平。新能源发电 新增设备容量亦仍维持高增速。据中电联，2022 年全年，全国电网工程建设完成投资 5006 亿元比上年增长 1.8%。2023 年 1-6 月风电、太阳能发电新增设备容量分别累计同比+77.67%， +153.95%。2022 年全国新增发电装机容量 20298 万千瓦，同比+13.3%。风电和太阳能发电合 计新增装机继续突破 1 亿千瓦，占总新增装机容量的 62.5%。其中太阳能发电 8821 万千瓦，比 2021 年增长 61.7%，创历史新高。新能源汽车方面，利好宏观政策频出，新能源汽车车辆 购置税减免政策延续，国家发改委和国家能源局制定了《关于加快推进充电基础设施建设 更 好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》支持农村地区购买使用新能源汽车，新能源 汽车端铜的需求有望持续释放。
2.4.3.供给受限需求提升，铜价中枢有望上移
铜长期供给受限，国内需求提升，内外宏观因素共振向上，铜价中枢有望上移。海外来看， 美国政策利率水平（政策利率区间 5.25-5.50%）已经高于实际 CPI 水平（6 月 CPI 同比 3%， 核心 CPI 同比 4.8%），后续继续加息的必要性已经大大下降，加息预期给金属价格的压力有 望继续缓和。国内来看，7 月底以来，政策预期不断转暖，政治局会议提及“适应我国房地 产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，北广深住建部及上海均 发文响应表态落实政策优化。发改委、财政部、中国人民银行、国家税务总局联合召开新闻 发布会介绍“打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”。内外宏观因素共振向上，结合铜 当前长期供给受限，和国内需求有望提升的基本面情况，铜价中枢有望上移。
公司积极融入世界级盐湖产业基地建设，投身盐湖资源有效开发利用。公司依托省内盐湖资 源，推动盐湖资源整合和综合开发利用，打通镁产品市场，在做好盐湖提镁业务的基础上， 参与锂资源业务，向新能源行业延伸，促进公司与地方经济的深入融合。
3.1.西部镁业产储量丰富，入选“专精特新”持续技术攻关
西部镁业氯化镁资源储量丰富，是国内第一家也是唯一一家生产规模达到 10 万吨以上的盐 湖镁资源开发高新技术企业。2020 年 10 月，公司收购西部矿业集团有限公司持有的西部镁 业 91.40%股权。据公司 2023 年中报，西部镁业是国内第一家也是唯一一家生产规模达到 10 万吨以上的盐湖镁资源开发高新技术企业，入选国务院国有企业改革领导小组办公室“全国科 改示范行动”试点企业。2023 年 7 月，公司拟以持有其 66,100 万元债权向西部镁业增资，改 善西部镁业财务结构，促进西部镁业良性运营和可持续发展。 西部镁业拥有青海省格尔木市察尔汗团结湖地区镁盐矿采矿权。西部镁业拥有 25.3 平方公 里的富镁卤水矿，截至 2022 年底，公司保有氯化镁资源储量 3046.25 万吨。公司具有 15.5 万吨/年高纯氢氧化镁、13 万吨/年高纯氧化镁、2 万吨/年高纯超细氢氧化镁、4 万吨/年高 纯电熔镁砂、5 万吨/年高纯烧结镁砂生产能力。
高纯镁系产品产量保持增长，公司盐湖提镁业务发展迅速。2022 年公司生产高纯氢氧化镁 94,542 吨，高纯氧化镁 31,762 吨，超细氢氧化镁 12,463 吨，电熔镁砂 3,949 吨。2023 年 上半年，公司生产高纯氢氧化镁 68,305 吨，同比增长 21,731 吨，同比增幅 46.66%，完成半 年度计划的 106.66%。生产高纯氧化镁 26,525 吨，同比增长 15223 吨，同比增幅 134.69%。 西部镁业入选“创建世界一流专精特新示范企业”，持续加强科技自主创新能力建设。西部 镁业聚焦盐湖镁资源开发应用，成立盐湖镁资源技术开发工程研究中心，进行产业化攻关， 不断开发下游新产品，建成了全球首套、连续化、高品质、规模生产高纯氢氧化镁、氧化镁 与镁砂生产线，建成国内领先的镁基插层结构功能材料、镁基土壤环境修复材料生产示范线， 在盐湖卤水-氨石灰联合法连续生产高纯氢氧化镁工艺中取得重大突破，彻底解决了氢氧化 镁过滤及洗涤性能这一世界性难题，并获得多项专利及科技成果，产品远销国外。
3.2.东台锂资源禀赋优异，竞买泰丰先行布局磷酸铁锂
3.2.1.东台锂资源运营 2 万吨碳酸锂生产线，具备成本和技术优势
公司成功抓住锂行情市场机遇，收购东台锂资源 27%股权，拥有 2 万吨碳酸锂生产线，打造 新的利润增长点。2022 年 3 月，公司以 33.43 亿元收购控股股东西矿集团持有的青海东台吉 乃尔锂资源股份有限公司 27%股权，积极参与盐湖资源开发，实现盐湖提镁、提锂产业协同。 东台锂资源主要从事东台吉乃尔盐湖锂资源开发，加工生产碳酸锂产品，拥有利用盐湖卤水 制取电池级碳酸锂的核心技术。锂资源公司锂硼钾综合开发项目于 2016 年 7 月在青海省经 济和信息化委员会立项备案，建设规模和内容为年产 3 万吨碳酸锂、年产 30 万吨钾肥（硫 酸钾）、年产 3 万吨硼酸的生产装置以及配套工程。锂资源公司已自建和运营年产 1 万吨电 池级碳酸锂生产线。另外，东台锂资源控股子公司青海锂业有限公司运营年产 1 万吨碳酸锂 生产线，其所生产的碳酸锂产品品质稳定且达到电池级标准。据 6 月 2 日投资者问答，2023 年参股公司东台锂资源计划生产 1.2 万吨碳酸锂。东台锂资源 2022 年营业收入 48.83 亿元 同比+467.41%，归母净利润 35.35 亿元，同比+425.18%。
东台吉乃尔盐湖锂资源储量高，生产成本优势凸显。根据东台吉乃尔盐湖储量核实报告，截 止 2018 年 7 月 31 日，LiCl 保有孔隙度资源储量总计为 210.06 万吨，给水度资源储量总计 为 91.05 万吨，平均品位为 2,927.58mg/l。东台吉乃尔湖的锂资源储量达到超大型规模，其 生产碳酸锂（包括扩产到年产 3 万吨规模后）所需的“锂”全部“自给自足”，无需高额成本向外 采购，生产成本低、市场竞争能力强。 青海锂业碳酸锂生产经验丰富，具备技术优势。锂资源公司控股子公司青海锂业已经拥有十 余年碳酸锂产品的生产经验，且锂资源公司及其控股子公司青海锂业已拥有 50 余项碳酸锂 生产相关专利技术，特别是青海锂业是国内最早攻克盐湖提锂“镁锂分离”技术难题的企业 之一，其所生产的碳酸锂产品品质稳定且达到电池级标准。锂资源公司未来扩大产能、对外 拓展盐湖锂资源进行生产，节省了研发周期，无需再进行大量的研发投资。 2022 年锂资源公司业绩强劲，发放股利回馈股东。2022 年 6 月西矿集团出具业绩承诺函， 东台锂资源 2022 年-2024 年三个会计年度经审计后净利润合计不低于 362,040.05 万元，东 台锂资源 27%股权对应的三个会计年度净利润合计不低于 97,750.81 万元，若未完成西矿集 团承诺将按照转让股权比例向公司进行现金补偿。2022 年，东台锂资源实现归母净利润 353,476 万元，占承诺完成净利润的 97.63%。2022 年 10 月 31 日，东台锂资源对西部矿业公 司发放股利人民币 5.40 亿元。据 2023 年中报，东台锂资源再次对西部矿业宣告发放现金股 利或利润 2.7 亿元。
3.2.2.竞买泰丰先行布局磷酸铁锂，东台锂资源持股比例进一步增加
公司成功竞买泰丰先行，布局磷酸铁锂延伸锂产业链，对东台锂资源的持股比例也将进一步 增加。2023 年 7 月 10 日，公司以挂牌底价 79,061.57 万元成功公开竞买青海泰丰先行锂能科技有限公司 6.29%股权。泰丰先行是国内少数能够生产磷酸铁锂、三元、钴酸锂三种正极 材料的综合性企业，磷酸铁锂、钴酸锂、三元正极材料均为新能源电池重要原材料。泰丰先 行磷酸铁锂产品处于国内第一梯队，30 万吨/年正极材料生产基地建成后，磷酸铁锂、钴酸 锂等产品产量位居全国前列，其主要客户为国内外大型锂电池生产企业。公司成功竞买泰丰 先行后，将进一步布局新能源电池正极材料行业，逐步形成从盐湖锂资源开发到电池正极材 料生产的完整产业链。另外，收购泰丰先行 6.29%股权将增加公司对东台锂资源的间接持股 比例。泰丰先行对东台锂资源的直接持股比例为 49.5%，另外泰丰先行全资子公司联宇钾肥 持有东台锂资源 20.34%，合计 69.84%。收购完成后，公司对东台锂资源的权益占比将上升至 31.4%。 泰丰先行锂离子电池材料加工产线丰富。据公司《关于拟参与竞买控股股东所持青海泰丰先 行锂能科技有限公司 6.29%股权的关联交易公告》，泰丰先行在青海省西宁市南川工业园区生 产加工锂离子电池材料，包括 18.5 万吨/年磷酸铁锂（原有 2.5 万吨/年磷酸铁锂、新建一期 16 万吨/年磷酸铁锂项目已于 2023 年 5 月投料试生产）、1 万吨/年钴酸锂、8000 吨/年三元 正极材料及 4.2 亿平方米/年隔膜。另外在现有产能基础上，泰丰先行规划二期建设 14 万吨 /年磷酸铁锂项目。
3.3.锂：磷酸铁锂三元排产增加，供给趋松但锂价存高成本支撑
锂需求端磷酸铁锂三元排产增加，锂远期供给趋松但存高成本支撑。2023 年至今，电池级碳 酸锂价格先跌后涨，截至 8 月 22 日均价为 22.5 万元/吨，较高点 56.8 万元下跌 60.4%。由 于供给端释放节奏略有滞后，需求端磷酸铁锂及三元排产逐月增加，短期锂价或仍有支撑。 长期来看，由于新增产能规模较大，供给或趋于宽松，不过由于新增供给多为绿地资源，生 产成本相对较高（如 Core 2023 年 Q2 精矿 FOB 成本、FOB 成本（含特许使用费）依次为 902、 1416 澳元/吨），预计锂价将回归至合理区间。
公司冶炼板块，围绕“做精冶炼产业”目标，不断提升工艺技术水平。公司以谋求高质量发 展为主线，以改革创新为动力，以结构调整为抓手，不断提升工艺技术水平，使有色金属冶 炼规模和效益同步提升，产业格局更具完善。经过多年创新发展，有色金属冶炼板块实施了 一批产业升级改造重大项目，行业发展比较优势明显。截至 2023 年 6 月底，公司已形成电解 铜 21 万吨/年、电解铅 10 万吨/年、锌锭 10 万吨/年、锌粉 1 万吨/年、偏钒酸铵 2,000 吨/ 年的产能。2022 年全年，公司生产电解铜 16.6 万吨，电铅 7.5 万吨，锌锭 8.7 万吨，计划 完成率分别为 96%，83%，74%，另外生产偏钒酸铵 1,202 吨。2023 年上半年，公司生产电解 铜 8.4 万吨，电解铅 3.9 万吨，锌锭 5.7 万吨，锌粉 4652 吨，偏钒酸铵 734 吨，分别同比增 加 8.2%，1.1%，36.2%，20.2%和 69.5%。其中电解铜、电解铅等产品基本完成半年度计划， 锌锭完成半年度计划的 115%。
4.1.推进西豫金属改造项目，提升资源回收提炼效率
西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目有序推进。西豫金属环保升级及多金属综 合循环利用改造项目于 2023 年 4 月 8 日开工建设，该项目预计投资额 19 亿元，建设期 24 个 月。该项目是青海省“十四五”规划重点项目，也是公司形成铜铅锌一体化冶炼系统，推动区 域双循环经济体系建设的关键工程。项目建成后，将形成年产电铅 20 万吨、金锭 6 吨、银锭 430 吨生产能力，同时高效回收铜、 锌、锑、铋、锡等有价金属，实现资源“吃干榨净”，提 高各项资源的回收和提炼效率，项目正在按照计划正常推进。
4.2.增资同鑫化工，加快公司产业结构转型升级
公司全资子公司青海铜业收购集团持有的同鑫化工 67.69%股权，4 月进一步增资。2023 年 1 月，公司全资子公司青海铜业受让西矿集团持有的青海西矿同鑫化工有限公司 67.69%股权。4 月，公司对青海铜业增资 7 亿元，青海铜业同步对同鑫化工增资 7 亿元，增资完成后，青 海铜业持有同鑫化工股权比例自 67.69%上升至 94.94%。 青海铜业受让和对同鑫化工进一步增资，有助于解决青海铜业硫酸消耗问题，加快公司产业 结构转型升级。青海铜业阴极铜项目年产副产品硫酸约 46 万吨，甘河地区消耗硫酸的企业 少，硫酸的储存、销售、运输难是制约青海铜业正常生产经营的主要问题之一。同鑫化工， 应用青海铜业副产品硫酸生产氢氟酸、制冷剂等，年消耗硫酸约 27 万吨，且同鑫化工与青海 铜业厂区相邻。有助于减少公司与控股股东西矿集团之间的日常关联交易，有助于两单位生 产经营的协同管理，确保青海铜业正常生产经营。另外，据公司 2022 年年报，同鑫化工可以 依托自身资源开发优势介入萤石矿开发领域，介入氟化工中下游产业链，从而融入新能源产 业发展赛道，将促进公司产业结构升级，优化公司产业结构和产品结构，提高公司市场抗风 险能力，防范矿产品价格周期波动风险，提高产业技术含量，不断向高新技术企业、科技型 公司转型。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
