以“薇诺娜”品牌为核心，树立敏感肌护肤标杆。公司以“薇诺娜”品牌为核心，针对敏 感性肌肤，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，产品覆盖护肤、彩 妆、医疗器械等多个领域。薇诺娜已树立敏感肌护肤品的行业标杆，2022 年终端零售额 73.71 亿元，yoy33.4%。22 年薇诺娜荣登天猫美妆类目 Top6，天猫旗舰店销售额超 18 亿 元，在国货品牌中一枝独秀；在中国皮肤学级护肤品市场占据 23.2%的市场份额，排名国 内第一（欧睿）。22 年 1 月，薇诺娜作为功效护肤领跑性品牌，登陆央视财经频道推出的特 别节目“国货之光（四）：国潮汹涌，新品牌崛起”，品牌力彰显。
逐渐形成差异定位的品牌矩阵。公司在薇诺娜主品牌基础上不断衍生，塑造了专注于专业 婴幼儿护理的“薇诺娜宝贝”，专注于国内高端抗衰护肤的“瑷科缦 AOXMED“等，以满足 不同年龄、不同偏好的消费者需求。23 年专业祛痘品牌“贝芙汀（Beforteen）”的系列产 品也全新亮相。
22Q2 以来增长降速
17-22Q1 高速成长。17-21 年公司营收从 7.98 亿元增长至 50.14 亿元，CAGR49.83%，伴 随美妆线上行业红利、公司作为敏感肌修复龙头品牌势能向上，线上渠道高增，线下渠道 亦有较快增长，处快速成长期。
22Q2 起增长降速，营收 yoy 前高后低，23Q1 营收 yoy 降低至个位数。22 年公司营收 50.14 亿元/yoy24.65%，归母净利 10.51 亿元/yoy21.82%，扣非归母净利 9.51 亿元/yoy17.00%。 分季度，22Q1 公司较快增长，新品不断推出，3 月公司推出防晒家族系列，首次提出多场 景精细化的防晒防护方案；22Q2 疫情有所拖累，公司营收 yoy 环比 22Q1 略下滑，4 月推 出修护与抗老于一体的“薇诺娜赋活修护精华”，开创敏感肌抗老新突破，618 多品牌、全 渠道亦发力，王牌特护霜、清透防晒乳、舒缓修护冻干面膜等均表现亮眼，22Q2 营收依然 维持较高同比增速。
22Q3 以来美妆行业景气度承压，22Q4 双 11 期间公司高保湿面霜产 品销售受负面舆论影响，营收增速进一步下降。23Q1 疫情影响，公司实现营收 8.63 亿元 /yoy6.78%，归母净利 1.58 亿元/yoy8.41%，扣非归母净利 1.27 亿元/yoy1.72%。疫情拖累、 消费低迷、行业景气度依然承压的背景下，具备一定韧性。23 年 618 公司线上天猫、抖快 等平台显著开始发力，我们预计 23Q2 营收增长有望提速。 另从销售费用投放力度来看，22Q4 销售费用率环比 22Q3 下降明显（yoy14.50pct），同比 21Q4 亦有下降（yoy3.28pct），22Q4 公司销售净利率达到年内最高点（25.25%）。23Q1 销售费用率环比增加（yoy4.81pct），公司开始加强销售费用投放力度。
减持扰动阶段性告一段落
截至 22 年底， GUO ZHENYU（郭振宇）、KEVIN GUO 父子通过诺娜科技和哈祈生合计 控制公司 48.68%的股份，为公司的实际控制人。红杉资本通过红杉聚业持有 14.58%的股 份。自 22 年 4 月 25 日起，公司披露若干项减持计划，涉及股东有红杉聚业/臻丽咨询/重楼 投资，上市之初持股比例为 21.58%/8.81%/5.91%，截至 23 年 7 月 31 日持股比例为 14.58%6.66%/2.62%。
董事长提议回购股份，长期发展信心坚定。2023 年 8 月 23 日，公司公告董事长郭振宇提 议公司以集中竞价交易方式回购公司股份，回购的股份将全部用于实施股权激励计划或员 工持股计划。按回购价格上限 130 元/股测算，回购数量约为 76.9-153.8 万股，约占总股本 的 0.18%-0.36%。回购资金来源为自有资金，回购期限为自公司董事会审议通过回购方案 之日起 12 个月内。
人事初步理顺，激励彰显信心
2023 年 3 月 1 日，公司公告第二届董事会董事、战略委员会委员、提名委员会委员及公司 副总经理董俊姿离职，同时公告由董事马骁担任战略委员会、提名委员会委员，聘请张梅 女士、王龙先生和王飞飞先生担任公司副总经理。
股权激励彰显公司信心，有助于促进公司长期稳定增长。2023 年 3 月 30 日公司发布限制 性股票激励计划，向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票，数量共计为 635.40 万股，占 公司股本总额的 1.50%。1）激励目的：吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管 理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员的积极性，有效结合股东利益、公司利益 和核心团队个人利益，促进公司的长远发展。2）激励对象：公司董事、高级管理人员、核 心管理人员及核心技术人员共计 298 人。3）业绩考核目标：以 FY22 营业收入为基数， 23/24/25 年 营 业 收 入 增 长 率 和 净利润增长率 均 不低于 28%/61.28%/100% ，对应 yoy28%/26%/24%，对应 25 年营业收入/归母净利润为 100.28 亿/21.02 亿元。
市值为上市以来低位
21 年 7 月公司市值达到相对高点，此后行业面（行业面：美妆线上流量红利渐退）、基本面 （22 年 Q2 起公司营收增长降速、人事变动等）、资金面（股东减持）均拖累股价，当前市 值（23 年 8 月 24 日）为上市以来较低水平。
行业天花板几何
按量价拆分，敏感肌修复市场增长模型=敏感肌人群基数（外部因素、厂商教育推动渗透率 提升）*消费金额（敏感肌+：需求多元、场景细分=SKU 扩散，乳液面霜防晒精华眼霜）。 环境变化/情绪变化/工作状态/医美术后等均可能导致皮肤问题，敏感肌人群基数庞大。据 《中国敏感性皮肤整治专家共识》，2017 年我国有 36.1%的女性属于敏感肌人群，基础人 群接近 2.5 亿（根据 2017 年国家统计局公布的女性人口数计算得到）。而据天猫与悠可集 团 22 年共同发布的《敏感肌市场趋势白皮书》，国内敏感肌群体占比约为 45%，则 22 年 全国敏感肌人群超 6 亿。
敏感肌群体的购买转化率并不高。据隐马数研，在用户搜索关键词和最终支付的转化率层 面，症状类的关键词，在用户搜索后的购买转化率更高（如“红血丝”的转化率接近 10%， “痤疮”转化率在 15%左右，而“敏感肌”、“屏障修复”这类关键词的转化率不足 5%）。 这就意味着消费者往往会从自己皮肤出现的症状出发，“认为自己是敏感肌”并主动寻求相 关的护肤品解决方案。根据欧睿数据，皮肤学级护肤品市场规模 2016-2021 年的 CAGR 达 32.6%，约为化妆品行业规模增速的 3 倍，2021 年市场规模 283.0 亿元，占整个化妆品市 场占比仅有 4.94%，这一渗透比例显著低于国内敏感肌基础人群的占比，我们认为还有较 大提升空间。
消费者认知是渗透率提升关键，更有赖于品牌商的教育。“敏感肌”的判定并没有严格标准， 并且有较强的主观性，问题肌肤人群实际到医院求诊的比例并不高，因此自身较容易出现 认知模糊，相关产品的使用更有赖于品牌商教育。
敏感肌人群有更多进阶功效的细分需求。相较于非敏感肌人群，敏感肌人群在肌肤屏障修 护需求及基础肌肤需求得到满足后，会有更多进阶功效需求。1）按功效，修护、舒缓等基 础功效虽规模较大，但已呈减速发展趋势，亮肤（美白）、抗老等进阶功效的产品快速增长； 2）按品类，精华和防晒品类规模小、增速高、集中度高，头部品牌占据了较高市场份额的 同时仍能保持高增速。
我们从三个不同维度测算敏感肌市场的增长潜力： 1） 按量价拆分：敏感肌市场总量=敏感肌人群数量*购买转化率*每人年均消费金额。随着 品牌商教育的加强、消费者护肤理念的升级，预计购买转化率会逐步增长，我们预计 23-30 年购买转化率以 3%的比例逐年递增。 2） 按品类拆分：敏感肌市场总量=水+乳液面霜+精华+防晒+卸妆等不同品类之和。各细分 品类中，受疫情影响，22 年水的增速仅为 2%，预计 23 年提速至 10%，此后伴随市场 成熟，增速稳定在 5%；乳液面霜为 22 年占比最大的品类，伴随市场发展成熟，我们 预计未来增速逐渐放缓；相比之下，精华和防晒基数相对低，但伴随消费观念升级、渗 透率提升，同比增速最快，具备更大的市场潜力，我们预计精华和防晒的增速后续将快 于其他品类。
3） 按功效拆分：敏感肌市场总量=修复舒缓+亮肤美白+抗衰+防晒。22 年修复舒缓功效的 占比最高，达到 65%，伴随市场发展成熟，预计未来增速逐渐放缓；伴随需求逐渐细 分及品牌商发力，基于敏感肌的美白产品有望增加（如薇诺娜 7 月重点推广美白产品“修 白瓶”），我们预计亮肤美白类的敏感肌修复产品有望维持较高增速；22 年抗衰产品的 规模较小，预计未来保持高速增长，成为仅次于修复舒缓的第二大功效。
测算结果如下：1）按量价拆分，得出至2025/2030年市场规模分别为483/849亿元，22-25/30 年 CAGR18.5%/14.4%；2）按品类拆分，得出至 2025/2030 年市场规模分别为 570/851 亿元，22-25/30 年 CAGR25.3%/14.4%；3）按功效拆分，得出至 2025/2030 年市场规模 分别为 593/878 亿元，22-25/30 年 CAGR27.0%/14.9%。
赛道优势何以体现
敏感肌修复市场高门槛、高粘性——较高的壁垒、更集中的市场份额。 高门槛：消费者对专业性、安全性、有效性有着更高要求。1）专业性：《中国皮肤性病学 杂志》上发表的《中国敏感性皮肤诊治专家共识》对敏感性皮肤的发生机制及临床表现有 明确定义，并规范其诊疗方式；2）安全性：敏感肌人群常常不能耐受普通护肤品，据《中 国敏感性皮肤诊治专家共识》，通过合理护肤修复受损的皮肤屏障宜选用经过试验和临床验 证，安全性好的医学护肤品； 3）有效性：不同于一般消费者的护肤需求，敏感肌人群有 较强的治疗需求，往往期望有效促进皮肤屏障修复、降低神经血管高反应性和控制炎症反 应等。
高粘性：一旦认可，消费者较难轻易更换。由于敏感肌人群存在面部瘙痒、刺痛、泛红等 不同程度的症状，对护肤品的选择试错成本较高，首次选择护肤品往往会选择口碑好的大 牌，或是寻求专业医生的推荐；在使用效果不错后，用户易产生品牌忠诚与信任，持续复 购。据品域美创，92%的消费者会回购敏感肌产品。 敏感肌修复赛道头部相对更集中。据欧睿，我国 22 年皮肤学级护肤 CR10 占比 68%，对 比护肤 CR10 的 35.4%和彩妆 CR10 的 39.7%，皮肤学级护肤赛道集中度较高；此外，各 国皮肤学级护肤排名第一的品牌也有较高的市占率，瑞典/美国/日本第一的品牌分别占据 34.9%/30.6%/29.1%市场规模，各国龙头品牌多为聚焦当地、适合当地用户肌肤的本土品 牌。艾瑞咨询《2020 年中国女性敏感肌研究白皮书》显示，从用户的复购意愿来看，头部 品牌的明星单品复购意愿更强。
研发：底蕴深厚，奠定根基
产学研成果突出，品牌专业形象持续巩固。公司联合国内外皮肤学、植物学、生物学领域 人才组建产学研一体化平台——薇诺娜研究院。薇诺娜与国内 63 家知名医院皮肤科及法国 贝桑松大学 CERT 及国内皮肤学专家合作多中心效果观察，发布《中国敏感型皮肤诊治专 家共识》、《舒敏保湿类护肤品在敏感性皮肤中的应用指南》等 15 项皮肤相关医学指南和专 家共识，参与制定 16 个团体标准，主持制定 11 个产品标准。《薇诺娜功效性护肤品临床应 用精粹》中收录有国内外核心期刊发表的 128 篇薇诺娜产品基础研究和临床验证论文。
自研原料储备奠定增长源动力。2022 年公司成功研发“升级版”马齿苋提取物、滇黄精提 取物、栀子提取物、余甘子提取物以及扁核桃籽等创新植物原料提取物，并成功实现产业 化转化应用。同时，贝泰妮研究院成立创新原料研发中心，聚焦创新原料自主研发，并进 一步加大基础研究，开展问题皮肤机理研究、创新原料靶点研究等，不断强化研发创新能 力。2022 年公司申报化妆品新原料 3 项，完成功能性食品植物原料自主研发 6 项，输出 技术标准 6 项，开展抗衰、助眠、抗氧化、美白、体重控制、保湿、舒敏修复、护肝、肠 道健康 9 个功效方向原料筛选，新建分析测试方法 17 种，累计完成 170 种活性物初筛， 获得 75 种有效活性物。
云南特色植物提取实验室已成功实现植物产业化，后续变现空间广阔。该实验室 2021 年 12 月 31 日落地，为云南省委、省政府以及云南省科技厅联合授予，由贝泰妮牵头建设， 云南省药物研究所、云南大学、云南农业大学参与建设。目前已完成云南特色植物功效性 化妆品及功能性食品原料筛选平台、云南特色植物的功效性化妆品和功能性食品的产品研 发服务 CXO 平台及公共检测服务平台、云南特色植物药研发平台和云南特色植物合成生物 学研发平台。2022 年实验室创新开发小分子 RNA 提取技术，深共晶提取技术，累计成功 实现功效性化妆品植物原料自主研发 40 项，输出技术标准 40 项，产业化已上市云南特 色植物活性物 11 个。
品牌：窄路做宽，潜力十足
参考前文行业分析，我们认为薇诺娜主品牌的发展驱动同样可以拆解为： 敏感肌人群基数*消费金额。20-21 年，公司率先抢占敏感肌赛道，用户心智得以巩固；21-22 年，公司依托冻干面膜等爆品成功实现用户数量池扩容；展望后续，我们期待公司以明星 大单品持续拓展用户圈层、挖掘潜在用户价值。
主导单品系列有望巩固聚焦
聚焦核心主力、优化长尾品类。21 年以来公司发力较多新品，而新品整体表现平淡，业绩 增量贡献并不突出。据公司 22 年报，公司将聚焦市场资源，重点发力核心系列，集中资源 深化品牌“专业服务敏感肌”的调性；公司计划聚焦主导单品系列，重点打造核心大爆品， 具体而言：公司计划将经典产品打造成现象级产品，也将不断延伸防晒、冻干面膜、舒缓 保湿特护精华液等核心单品。 特护系列：舒敏+屏障两大产品线双管齐下，针对敏感肌提供分型管理护肤对策，延伸新场 景，有望实现 1+1>2。
舒敏系列：聚焦“快速急救”，缓解刺痛/泛红/干痒/灼热等肌肤问题。主品牌薇诺娜创立之 初定位为舒敏，据公司招股书，大单品“薇诺娜舒敏保湿特护霜”17-22 年销售收入占公司 主营收入比重稳定在 20%左右。22 年“薇诺娜舒敏保湿特护霜”继续蝉联天猫双 11 舒敏 类面霜 TOP1。据公司 22 年报，公司计划不断升级原有经典产品——“舒敏保湿特护霜”， 将其打造成现象级产品。
屏障系列：聚焦“养厚脸皮”，针对屏障受损引发的泛敏感肌护肤。4 月 16 日，公司旗下 薇诺娜研究院联合中国皮肤性病学杂志、中国非公立医疗机构协会、中国抗衰老促进会和 中国人体健康科技促进会，举办第四届中国敏感性皮肤高峰论坛。此次论坛，公司联合中 国抗衰老促进会、中华医学会、亚太皮肤屏障研究会等权威机构皮肤学专家，基于敏感性 皮肤前沿理论及临床观察结果，提出敏感和泛敏感皮肤分类护肤的理念，全新上线屏障霜 （定价 298 元，高于舒敏特护霜 268 元）。屏障霜基于“311 仿生补脂科技”实现屏障修复， 主要针对非敏感发生期的泛敏感肌，可在特殊美容项目后使用，与针对敏感高发期的特护 霜形成互补，有助于人群拓展及复购率提升。天猫旗舰店已上线屏障特护霜+屏障保湿水以 及屏障特殊霜+屏障保湿水+屏障洁面乳等产品组合套装，强调“厚脸无敏，重建肌肤防御 力”卖点，套装组合有助提升连带率及客单价。
我们认为特护系列尚未触及天花板，还有很大拓展空间。据魔镜数据，22 年 1-12 月，美 容护肤/美体/精油类目中，销售额第一的商品为欧莱雅品牌旗下的安瓶鲜注精华面膜（单价 379 元/20 片，销量 125.79 万件），销售量第一的商品为 Mistine 品牌旗下的“小黄帽防晒 霜”（单价 99.18 元，销售量 206.90 万件），而同一统计口径下，薇诺娜的舒敏保湿特护霜 产品销售额、销售量为 1.41 亿元、44.49 万件（合并 SKU，手工统计可能存在遗漏，可能 与实际情况存在偏差）。
防晒系列：多使用场景。清透防晒乳系列产品布局多使用场景，代言人的官宣和线下硬广 加持实现防晒系列产品声量、销量双赢。系列产品包括乳霜和喷雾两种剂型，可针对性满 足户外运动、日常通勤、随时补喷等多场景防晒需求。据魔镜，22 年薇诺娜清透防晒乳系 列产品阿里系累计销售额约 4.3 亿元，占总 GMV 比重为 11.54%（合并 SKU，手工统计可 能存在遗漏，与实际情况存在偏差）。21 年“清透防晒乳”单品销售额超 4 亿元。22Q1 防 晒系列占品牌销售收入的 20%，22 年 “6·18”活动中“清透防晒乳”系列单品销量超 100 万支。
冻干系列：有望持续强劲增长。薇诺娜于 20 年“双 11”面向市场推出新品“舒缓修护冻 干面膜”（438 元/12 片），主打冻干技术、成分温和，达到舒缓泛红、修护屏障、多效维稳 效果。据公司业绩交流会，21 年冻干面膜单品销售额达 1.5 亿元，22Q1 冻干系列销售收 入接近 3000 万。据公司半年度报告，22 年 “6·18”活动中“舒缓修护冻干面膜”产品销 量超 650 万片。
品类+功效渗透，做宽窄路
美白、抗衰、PRO 试水中，有望拓展敏感肌 PLUS 人群： 美白：21 年双 11 前夕，薇诺娜推出日抛包装的“光透皙白淡斑精华液”（458 元/1.5ml*30 支），并与李佳琦直播间合作，该产品核心成分包括云南山茶、光甘草定、烟酰胺、VC 乙 基醚、青刺果油和马齿苋提取物，可实现美白同时修护屏障。据魔镜数据，“光透皙白淡斑 精华液”2022 年天猫销售额 0.88 亿元。23 年 7 月，薇诺娜重新推出“修白瓶”（光透皙白 淡斑精华液），抖音超品日期间（7.6-7.12），“修白瓶”（1.5ml*30 支）满减价 398 元（原 价 598 元，买 30 支赠 20 支）。据薇诺娜官方统计，“修白瓶”首发 GMV1200 万+（7.6-7.12）， 品牌美白领域试水效果初显。据魔镜，薇诺娜 22M7 淘系 GMV1.01 亿元，抖音 GMV1715.3 万元，“修白瓶”有望给品牌带来增量。
抗衰：在 21 年 4 月举行的中国第二届敏感性皮肤高峰论坛上，薇诺娜首推“双修赋活精华 液”，提出全新的敏感肌抗初老护肤理念，该产品通过肌肽+六肽-9+天麻根提取物实现抗衰， 同时添加青刺果油、马齿苋等成分以修护皮肤屏障。22 年 4 月薇诺娜携手天猫小黑盒推出 “赋活修护精华”，开创敏感肌抗老新突破，在天猫小黑盒系列活动中斩获天猫抗皱精华热 销榜第一。在抖音渠道，品牌则布局了黑马新品“蓝铜胜肽修护精华液”，首发单日销售额 突破人民币 800 万元。2023 年 2 月，薇诺娜继续重磅推出眼部专研系列产品——奕彩精 华眼霜（小氧泵），售价 308 元/15g，该产品采用专研“充氧科技”技术实现眼周屏障修护， 淡退黑眼圈及眼周细纹。
PRO 系列：22Q3，薇诺娜在私域微信渠道推出高端“薇诺娜臻研御龄”系列产品，主打敏 感肌高阶抗老，系列中的精华霜和精华液产品一经推出在私域会员渠道广受好评，满足敏 感肌人群从“基础舒敏进阶到敏感 PLUS 时代”的护肤抗老需求。据产品官网，PRO 系 列产品采用专研高阶配方体系：青刺果油+马齿苋提取物+依克多因作用于表皮层，实现强 韧皮肤屏障、增强耐受力、抵御光老化；棕榈酰五肽-4 +玻色因作用于 DEJ 层与真皮层， 提升皮肤支撑力与弹性、改善老化、促进胶原合成。PRO 系列产品定位在中高端，产品价 格区间为 700-900 元，定位高于主品牌。
产品策略卓有成效，22 年用户基数加速扩展。据公司年报，22 年公司主要自建平台注册用 户 443.14 万户，新增 144.79 万户（21 年：注册用户 298.35 万户，新增用户 85.32 万户）。 第三方平台方面，截至 2023 年 7 月薇诺娜在天猫/抖音平台的官方旗舰店用户数量为 1486 万人/306 万人，行业内处于较高体量，对比头部品牌如欧莱雅（天猫/抖音用户数量：2474 万人/523 万人）仍有提升空间。
渠道：全域布局，表现分化
全域布局，增长点仍存。1）线上各平台表现分化，作为主力收入贡献的阿里系 22 年增速 放缓，抖音系增长势头强劲，京东系维持稳增，专柜服务平台维持高客单价及用户粘性。 据公司业绩发布会，23 年公司将继续抓住抖音红利等其他平台流量增长机会。2）线下渠道 已覆盖医院、OTC、直营店、新零售等，据公司年报，23 年将重点发力线下渠道，加强 OTC 渗透率、线下直营店及新零售渠道规模和盈利能力。
线上表现分化，23 年期待增速回升
公司目前已建立了包含天猫、京东、唯品会、抖音以及微信生态等涵盖主要电商平台的线 上销售体系。22 年线上各平台表现不一，唯品会、阿里系表现相对羸弱，抖音、京东增速 较快。
阿里系：主品牌旗舰店占比近半，618 及双 11 仍为主力收入贡献。22 年薇诺娜天猫旗舰 店收入贡献线上收入 46%，为品牌线上主渠道。另据魔镜数据，22 年薇诺娜天猫旗舰店全 年 GMV 为 31.12 亿元/yoy-10.01%，其中 618 大促和双 11 购物节仍贡献主要收入，6 月/11 月的单月 GMV 分别为 5.05 亿元/15.27 亿元，同比增 40.3%/56.2%，占全年收入比重 17.67%/49.07%。据业绩交流会， 23 年起公司调整产品销售策略，减少大促依赖，拉长 618 大促和双 11 购物节的销售时间线，策略性打造超长期大单品。
抖音：22 年较快增长，23 年运营打法、产品结构优化。品牌在抖音平台主要通过“薇诺娜 官方旗舰店”、“薇诺娜旗舰店”、 “薇诺娜贝小妮专卖店”进行销售，均以自营模式销售。 22 年抖音系营收 4.29 亿元，同比增长 86.23%。22 年抖音渠道以非核心系列产品销售为主， 折扣力度较大；23 年抖音渠道运营策略转变，重点销售品牌核心系列套装产品。据魔镜数 据，自 22 年末以来，薇诺娜抖音官网旗舰店通过自播主力销售“舒敏保湿大套装”（内含 特护霜、舒敏保湿润肤水和透明质酸修护精华液，售价 663 元）、“冻干面膜套组 8 盒装” （售价 578 元），客单价有显著提升。
京东：亦有较快增长潜能。品牌在京东平台以自营和代销相结合的模式销售，相比阿里、 抖音，薇诺娜京东官方旗舰店的收入贡献不突出，但增速亦较快。22 年京东系营收 3.56 亿 元/yoy36.25%，其中微诺娜京东官方旗舰店销售额 0.91 亿元。23 年以来京东渠道以销售 舒敏水乳套组、防晒霜、冻干面膜为主。 专柜服务平台：高客单价、高复购率。公司依托微信生态自主搭建薇诺娜专柜服务平台， 沉淀私域流量池，该平台品牌忠诚度高、消费能力强（22 年复购率 57.18%，客单价 1720.87 元，显著高于其他线上渠道）。2023 年 3 月，公司与腾讯智慧零售达成战略合作升级，加 强私域战略与运营、数字化产品及腾讯云基建等，有望进一步提升公司私域 GMV，推动全 域增长。
线下基本盘巩固，23 年有望重点发力
公司线下销售主要通过商业公司、直供客户以及区域经销商对外销售，按终端类型，主要 有 OTC、日化店、直营店等渠道。据公司年报，2023 年，公司将重点发力线下渠道，包 括 OTC 连锁药房、医院等专业渠道以及免税商店等渠道，稳步探索线下直营店模式，拓 宽各渠道规模，扩大线下布局。
OTC 渠道：渗透率还有提升空间。公司通过与区域性大连锁药店签署买断经销或代销协议， 由药店直接向消费者销售。目前已和头部连锁药店，如健之佳、一心堂、老百姓、漱玉平 民等建立了合作，在地域覆盖上以云南为样本和重心，并逐渐向湖南、湖北、山东等地多 向拓展，目前已对西南、华东、华北等地的药店渠道完成覆盖。据业绩交流会，22 年全国 OTC 连锁药店数量约 65 万家，近年来持续增长，公司截至 22 年底已覆盖超过 4 万家，渗 透率还有较大提升空间。 直营店： 薇诺娜于 21 年 12 月在杭州西湖银泰百货开设了首家百货专柜。据年报，22 年 公司新开线下直营店 76 家，关店 3 家，自营模式下实现营收 1185 万元。线下直营零售业 务对公司经营业绩影响较小，公司将持续探索更多线下自营新零售业务模式。
新零售渠道：新零售渠道主要包括屈臣氏新零售集合店。据化妆品报，公司于 20 年 6 月正 式入驻屈臣氏，首次进入彩妆个护零售渠道，并计划在 3 年内覆盖屈臣氏所有门店。据公 司公告，21 年上半年，屈臣氏渠道完成了超 5000 万的营收，渠道首度扭亏为盈。据业绩 交流会，23 年未来公司将持续开拓中免、山姆等渠道。
医疗器械：管线储备丰富，蓄势待发
22 年公司医疗器械类产品收入为 3.87 亿元/yoy18.91%，主要有透明质酸修护生物膜、透 明质酸修护贴敷料等产品。据公司 22 年报，公司独立医疗器械研发部，重点开展注射填充 类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作。公司累计已获批二类医疗器械注册证 3 个， 获得二类医疗器械经营备案凭证共 7 项。截至 22 年底，公司另有 3 款三类医疗器械临床 研究接近完成，2 款创新材料器械分类界定中；2 款类医疗器械已完成体系考核待获证。
AoxMed：国产高端抗衰第一品牌
主打抗衰，做皮肤年轻化专家。AoxMed 是公司旗下高端专业护肤品牌，于 2022 年 10 月 开始推向市场，主打皮肤全层抗衰的功效性抗老护肤品。AoxMed 拥有专利超活性组合物 ——美雅安缇 MLYAAT-1002 多维抗老精萃，该成分经历 10 年研发，运用数十种体内外评 价模型完成了 10 万次以上的活性筛选。“美雅安缇 MLYAAT-1002 多维抗老精萃”作用域表 皮、真皮、肌肉三大层面，实现组织及细胞的多靶点全层抗衰。
专研、美妍、萃妍三大产品线，矩阵全面。1）专妍：专注受损皮肤，面向医美项目后的修 护抗老需求人群，有助于项目后 28 天内舒缓敏感状态，同时巩固抗老项目成效。主要产品 包括修护金刚、超活精粹、生机霜等，主力价位带基本在 1200 元以上；2）美妍：专注脆 敏皮肤、松弛皮肤。下设两个系列，其中“绿安缦系列”主打脆敏肌抗老，产品包括精华 露、面霜等，价格区间为 950-1250 元；“紫磐系列”主打松弛肌抗老，产品包括精粹水、 精华、日霜等，价格区间为 950-1750 元。3）萃妍：专注内服产品。目前已上线产品有茯 苓 γ-氨基丁酸饮品、刺梨石榴饮品等，具有助眠安神、提亮肤色等功效。
专业级背书，品牌知名度持续扩大中。1）AoxMed 是《中国抗皮肤老化护肤品在面部年轻 化应用专家共识》承办单位、中国抗衰老促进会理事单位。22 年 11 月 AoxMed 在 AMWC China 2022 世界美容抗衰老大会上展示 AoxMed 精华产品的真实世界研究数据及真实案例， 参会者包括 200+个医美品牌及企业、4000+专业观众及买家。23 年 4 月品牌主办“AOXMED 瑷科缦科学匠心城市论坛”，向广东、福建地区有代表性的美容机构专家和医院负责人介绍 AoxMed 品牌产品、解读 AoxMed 真实世界案例。2）AoxMed 联合专业机构进行品牌推广， 提高品牌曝光度。22 年 11 月，AoxMed 品牌快闪店在深圳开设，同时与同城专业美学机构 展开合作，使消费者现场体验 AoxMed 产品及专业美容护理服务，6 天内获 86 万次微博浏 览量。
专业机构、电商、零售三线并行。1）与线下专业机构合作双赢，以“专妍线”产品培育核 心原点人群。据大众点评，目前 AoxMed 产品已入驻杭州、广州、深圳等地区近 20 家医美 机构并获用户好评。此外，23 年 2 月 AoxMed 与美丽田园合作推出 “超活之星”护理项 目（项目费用约 1800 元），该项目基于“美雅安缇超活性年轻化系统”，使用 AoxMed 专研 线下的组合产品；2）入驻天猫等电商平台，“美妍线”产品成为线上渠道主力。2022 年 12 月 AoxMed 正式上线天猫旗舰店，销售专研线和美妍线系列产品。据魔镜数据，23 年 1-3 月 AoxMed 天猫官方旗舰店实现 GMV83.9 万元，其中美研线产品 GMV 为 67.64 万元（占 比约 80%）；3）开设线下直营店，建设高端品牌形象。 23 年 1 月全国首家 AoxMed 门店 入驻北京汉光百货，3 月新店入驻西安赛格国际购物中心，同时聘请明星代言人余承恩助力 客群培育与消费转化。
薇诺娜 Baby：专业婴幼儿护理品牌
专业婴幼儿护理品牌，有效性及安全性获权威认证。薇诺娜宝贝（Winona Baby）品牌创 立于 2014 年，是专注于婴幼儿肌肤健康的专业皮肤学级护肤品牌，产品覆盖幼儿洗浴、润 肤、防晒等多种婴童功效性护肤品。薇诺娜宝贝（Winona Baby）产品有效性有《中华皮 肤科杂志》及《WILEY 国际学术期刊》上发表的 0-2 岁临床测试数据支持，产品安全性获 德国皮肤科医生协会五星认证。2020 年“薇诺娜宝贝天猫旗舰店”正式开业，2022 年荣 获天猫婴童护肤“最专业洗护奖”、天猫“双 11”婴童护肤行业排名 TOP4。
重点打造核心大单品，以此推动其他产品线。薇诺娜宝贝（Winona Baby）深耕婴童功效 性护肤品赛道，持续重点打造核心大单品 “舒润霜”。该系列产品 22 年获天猫“双 11” 婴童乳液类目 TOP1、天猫金婴奖“年度最专业洗护奖”。在此基础上，品牌 22 年主推新 品 “温和倍护防晒乳”系列产品，并获得 22 年度天猫“双 11”婴童防晒类目 TOP1，展 现公司强劲的产品研发及品牌运营能力。
线上线下全渠道覆盖。1）线上渠道：覆盖包括天猫、京东、抖音、快手等主要电商平台， 持续提高曝光度。20 年 6 月品牌于“薇诺娜宝贝小程序商城”首发上市，7 月品牌天猫旗 舰店正式上线；22 年 1 月京东旗舰店开业；2）线下渠道：积极拓展线下渠道，培育原点 人群，在线上进行放大。目前薇诺娜宝贝（Winona Baby）已入驻屈臣氏、中高端月子中 心及 OTC 药房。23 年将重点试点线下母婴连锁店，精准触达和快速积累品牌目标用户， 建设品牌会员体系。
22 年重新出发，分龄护肤多维度满足用户需求。据公司年报，薇诺娜宝贝（Winona Baby） 针对婴童皮肤的阶段性差异，推出“分阶护肤”产品理念，细分 0-3 岁，3 岁+两条产品线。 1）0-3 岁：皮肤成型期，关注皮肤屏障功能和保水能力。主要产品包括面霜、防晒霜、身 体乳及洗浴产品。品牌核心大单品“舒润霜”和 22 年主推新品“温和倍护防晒乳”均为 0-3 岁适用产品。2）3 岁+：皮肤生长速度趋稳，重点抵御外界环境刺激。主要产品包括面霜、 面部清洁、润唇膏及洗浴产品。此外，薇诺娜宝贝（Winona Baby）全线产品均为国家药 监局备案的婴幼儿或儿童化妆品，其中“温和倍护防晒乳”和“温和倍护防晒喷雾”获特 殊化妆品注册证。
Beforteen：AI 精准抗痘品牌
通过权威医研+智能算法，主打科学治痘。贝芙汀是贝泰妮旗下新品牌，2023 首发问世。 据品牌官网，1）权威医研：在全国 9 省份 14 家三甲医院建立皮肤问题和病例临床研究； 拥有国内顶尖的皮肤科医生团队；拥有专业医生在线问诊。2）智能算法：采用 AI 技术实 现痘痘精准分级。贝芙汀基于中国皮肤疾病大数据训练 AI 模型，将痘痘精准分为 4 级，通 过拍照测肤可实现痘痘精准分级。3）科学治痘：根据痘痘的对应级别，提供独创整合性精 准治痘解决方案。例如，按不同分型提供护肤品，按个人情况推荐功能性食品，与京东健 康等平台合作为严重痘肌提供药品。
投资并购扩张产业版图
为了进一步提升公司综合竞争力和盈利能力、把握战略合作机会，贝泰妮正在加快外延式 投资并购的步伐。22 年 6 月底，公司公告拟投资红杉基金 1 亿元；23 年 4 月，公司再次公 告拟投资三正基金 1 亿元。此外，公司通过成立投资基金的方式布局体外孵化，2021 年贝 泰妮在 7 个月内先后在海南成立了三家投资公司，2022 年 3 月成立了厦门重楼私募基金管 理有限公司。
投资品牌方里，发力彩妆赛道。据 36 氪，22 年 6 月贝泰妮投资了底妆品牌方里 FUNNY ELVES。方里前身为美妆 MCN 机构“美兮”，2020 年 5 月正式开始走底妆路线。品牌专 注于研发低负担的持久底妆产品，已推出定妆粉饼和粉底液两条产品线。据魔镜，方里 22 年淘系 GMV 1.85 亿元/yoy9542%，抖音 GMV1.36 亿元；23H1 淘系 GMV1.24 亿元/yoy78%， 抖音 GMV1.36 亿元/yoy287%。
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