股权之争结束，火炬集团及一致行动人成为大股东。2019 年 3 月公司实控人由 火炬开发区管委会变更为姚振华，姚振华通过中山润田间接持有中炬高新 24.9% 股本。但从 2022 年开始，中山润田质押股份陆续被动减持，同时火炬集团及一 致行动人通过大宗交易或司法拍卖等方式多次增持公司股份。根据公告披露，中 山润田从 2022 年 11 月 23 日到 2023 年 5 月 28 日，持股比例从 14.99%被动下 降至 9.58%，而火炬集团及其一致行动人（公资集团、鼎晖隽禺、鼎晖桉邺、 Cypress Cambo）合计持股比例增加到 19.65%，代替中山润田成为第一大股东。 董事会换届完成，火炬系担任新一届领导班子。2023 年 7 月 24 日中炬高新第一 次临时股东大会召开，顺利完成了公司董事会的改选工作，会议审议通过罢免何 华、黄炜、曹建军、周艳梅第十届董事会董事职务的议案，同时以累积投票制审 议《关于选举公司董事的议案》，最终梁大衡、林颖、刘戈锐通过表决当选公司 第十届董事会非独立董事，刘锗辉未能当选。改组后，公司 5 名非独立董事，3 名独立董事。
火炬集团“失而复得”，管理改善可期。经历一番波折后，火炬集团再次成为中 炬高新大股东，我们认为作为管理者其心态与宝能入局前大不相同，会更加珍惜 与重视中炬这一优质资产，我们现场调研深切感受到新管理层对公司发展寄予厚 望。董事会改组落地后，公司短期将稳定经营队伍，市场化选聘专业管理团队， 中长期有望引入战投并逐步剥离房地产业务、聚焦主业。 2022 年以来美味鲜团队已经有诸多积极变化，渠道也一直保持健康状态。美味 鲜薪酬机制优化，团队稳定性增强，士气凝聚。此前公司激励效果不明显，是否 完成目标奖金差别不大，而且公司 2021 年销售承压，销售团队人员有一定流失。 2022 年开始，公司优化奖励机制，减少琐碎的考核，向业绩为王靠拢。销售团 队设置多档目标，加大奖金的区隔度，完成不同目标分别可以拿到对应的奖金。 同时公司去年及今年目标设定都比较理性，保底目标达成希望大，员工奖金得以 兑现，销售团队士气以及稳定性都有明显改善。 渠道库存良性，利润率稳定，经销商队伍持续扩大。自从 2021 年去库存后，美 味鲜经销商库存一直维持 1-1.5 个月的良性水平，资金占用压力不大，经销商利 润率相比疫情前虽然略有下降，但在行业中依然属于中上水平。过去几年虽然疫 情影响了调味品全行业，但美味鲜经销商依然有不错的回报，经销商数量从 2019 年底的 1051 家扩充至 2023 年一季度末 2055 家，也吸收了部分竞争对手的优质 经销商。
品牌基础扎实，管理短板补齐后，改革红利有望释放。厨邦酱油全部以黄豆酿造，品质上乘，早期通过氨基酸态氮含量为 1.3g/100ml 的酱油将产品定位调整至中 高端，并聚焦家庭渠道，与海天错位竞争。晒足 180 天的广告语与绿格子桌布的 形象深入人心，使得厨邦在家庭端以及中高端餐饮渠道一直有着扎实的的品牌基 础。过去管理短板拖累公司表现，如今全新管理层上任后，公司渠道也是轻装上 阵，好赛道强品牌加持下，改革红利值得期待。
空间 1：全国化扩张
厨邦已是全国品牌，但销售分布还不均衡。厨邦通过差异化的产品和深入人心的 营销，从知名度上早已是全国品牌，尤其是 2019-2021 连续三年公司加大广告 费用投入。但从销售区域看，南部区域收入占比依然超过 40%，东部、中西部和 北部区域仍有较多空白市场。 划分五级市场，匹配不同资源。公司根据市场开发程度将全国划分为五级市场： 1）一级市场为成熟区域，包括广东、浙江、海南等南部城市，为公司大本营， 销售占比超过一半，渠道已经下沉至乡镇级别，增量空间在于品类扩张；2）二 级市场较为成熟，包括福建、广西等，渠道下沉至县级市场，渠道已下沉至县级 市；3）三级市场主要包括黑龙江、吉林、辽宁等东北省份，渠道触及地级市；4） 四级市场包括北京、天津、河北、上海等北方和东部非成熟地区；5）五级市场 主要为西北、西南等薄弱区域，四五级市场主要覆盖省会及周边城市。针对不同 市场匹配不同的人力、推广、市场资源。
经销商队伍扩充，销售人员增加，加快全国渠道覆盖。公司 2021 年针对主销区 市场实施“三分一特约”细分开发策略（分产品、分渠道、分区域，一特约经销 商），针对非主销区核心是加快渠道下沉和空白区县的开发，扩大市场网络。2019年到 23 年 Q1，公司经销商队伍从1051 家扩充到 2055 家，以中西部和北部经 销商新增为主，分别增加 275 家、434 家。从经销商规模看，大本营南部区域优 质大商较多，单个经销商年销售规模超过 700 万，甚至高于海天经销商，但非主 销区经销商规模相对较小。2023 年公司净增经销商目标 200 家，但更注重加强 经销商质量，尤其是在中西部及北部区域要开发有实力的当地大商。配合全国化 以及经销商队伍扩充，公司销售人员数量从 2019 年 1237 人增加至 2022 年 1672 人，接近海天销售人员数量（2022 年 2292 人）。公司地级市场开发率已从 2018 年的 77%上升至 2022 年的 93.47%，区县市场开发率从 2020 年的 51.04%上升 至 68.12%，我们认为公司全国化已经在渠道和人员覆盖上取得初步成效，下一 步重点是提高单个经销商以及销售人员产出。
中北部以及西南地区取得初步成效。在中部湖北、河南、河北、安徽等一些人口 大省以及有一定基础的东北市场，公司近年来投入了较多的资源，取得了不错的 增长，西南市场人员调整后发展也不错但基数相对较小。过去几年中西部和北部 区域收入增速明显快于东南沿海成熟市场，尤其是中西部市场收入占比提升明显， 从 2019 年 17.8%提升至 2022 年 20.6%。
空间 2：餐饮渠道扩张
餐饮渠道不断突破，疫情前占比持续提升。疫情前中炬高新就一直在布局餐饮渠 道，包括从凉菜餐饮切入，连续举办多届“厨邦超级凉菜大赛”，建立厨师俱乐 部、厨师训练营，针对农贸批发市场，公司推进餐旗舰店的建设，通过统一的装 修标识，提高厨邦在大众餐饮中的认知度，目前已经累计建设 3000 多家餐批旗 舰店。公司餐饮端销售占比从 10%提升到疫情前约 30%，去年公司餐饮渠道占 比 28%，与 2021 年持平，但实际去年疫情对餐饮渠道影响远大于 2021 年，餐 饮占比能维持实属不易。相比于全行业餐饮渠道占比约 60%的水平，公司餐饮渠 道依然有很大的突破空间。 大包装产品更丰富，疫情后继续加大餐饮扩张。公司针对餐饮渠道的大包装产品 越来越丰富，从大包装的鸡精鸡粉、料酒敲开大门，到酱油、蚝油、醋等多品类 陆续导入。随着 23 年餐饮需求恢复，公司继续加大餐饮渠道扩张。针对连锁餐 饮和团餐客户，公司总部直接开发或通过当地有实力的大经销商合作，去年至今 公司已经合作了 230 多家连锁餐饮以及团餐客户。针对大众餐饮市场，公司今年 增加业务员餐批市场开发等过程考核 KPI，增加大包装产品费用率，用于农贸市 场陈列，同时公司还有专门成立的餐饮基金，给予餐批经销商业务员补贴和奖励， 也在一些核心市场单独设立经销商。
内部管理迎来变局，降本增效可期。公司董事会改组落地，火炬集团重新成为大 股东，专业投资机构鼎晖作为一致行动人介入并派出一名董事。期待新团队上任 后强化成本、费用管理，提高效率，带动公司利润率提升。对比行业龙头海天， 中炬在毛利率、费用率上都有改善空间。
大豆价格回落，毛利率有望改善。2022 年公司酱油生产成本中原材料占比约 80%， 其中大豆是影响毛利率最重要的原材料，考虑到约半年的生产周期，大豆价格变 化会滞后反应在公司成本中，复盘历史走势基本符合。2020 年起大豆吨价从年 初约 3500 元上涨到 2022 年中高点超过 5800 元，公司毛利率从 44.9%下降至 35.1%。但去年四季度开始，大豆价格持续回落，高点至今降幅已经超过 15%， 今年 Q1/Q2 美味鲜毛利率已有部分体现，预计下半年和明年成本红利体现更明 显。
产能多次扩张，未来销售增长有望摊薄制造费用。公司 2017 年启动阳西美味鲜 食品生产项目，设计 23 年达产后产能提升至 65 万吨，2020 年启动中山厂区技 改扩产项目，新增产能约 27 万吨，2020-2022 年每年用于购建固定资产等长期 资产支付的现金在 3-4 亿。但是疫情期间，销量受影响增长放缓，公司单吨制造 费用 2017 年以来呈现上升趋势。后续随着行业恢复和管理改善，公司重新回到 快速增长通道后，参照 2017-2020 年海天经验，预计规模效应带动下制造费用 有望摊薄。同时美味鲜阳西生产基地扎实推进信息化管理、仓库准实时系统，整 体生产效率有望继续提升。
对比海天，费用率还有很大优化空间。我们看到，过去几年中炬高新销售费用率 和管理费用率均有明显下降，但相比龙头海天还有一定差距，尤其是在员工成本 方面。2022 年销售人员和管理人员薪酬占收入比例均为 4.3%，海天分别是 2.5%和 0.9%，公司销售人员已经经过一轮扩张，随着新管理团队上任，对成本费用 管控更为精细，预计公司人均产出持续增加，费用率有望摊薄。
公司土储资源丰富，约 1600 亩土地尚未开发。根据公司公告披露，2000 年以 来在中山市政府、开发区管委会支持下，公司以资产重组置换方式先后置入了 2438 亩城东商住地等优质资产，并在 2007 年成立中汇合创房地产有限公司开展 地产业务。期间部分土地被征地使用或开发楼盘，截至目前公司拥有尚未开发的 商住地约 1,600 亩，位于岐江新城片区中山站北侧。中汇合创成立时，中炬高新 为第一大股东，持股 79.16%，2019 年公司又以 3.1 亿元的对家收购 10.08%的 股份，对中汇合创的持股比例上升到 89.24%（直接持有 83.51%，通过旗下全 资子公司中山创新科技发展有限公司持有 5.73%）。
用地规划得以落实，背靠岐江新城，地理位置优越。公司拥有的土地位于中山站 北侧，深中通道中山站出口旁，属于中山市拟重点发展的岐江新城规划范围内。 岐江新城则连接广州及珠海、澳门，并承接老城区和翠亨新区，是连接南北、承 西启东的重要节点，而且今年获批复的南中城际铁路链接广中市南沙区和中山市 兴中站，中间也在岐江新城设有车站。由于此前岐江新城区未落实控制性规划， 公司土地一直没有开发，直到 2021 年 10 月 21 日，中山市自然资源局发布《中 山市岐江新城 P、S 单元控制性详细规划调整（2021）》，提及规划范围为中山 市岐江新城 P、S 单元北至石岐河，南至世纪大道，西至濠泗路，东靠京珠高速 公路，总用地 322.28 公顷；功能定位为以公共交通体系为核心，以商贸、居住 功能为主导的中山市东部高效便捷的交通枢纽、21 世纪现代化的商贸综合发展 区，公司拥有地块性质得以落实。
关于这部分土地价值，2021 年北京仁达房地产土地资产评估有限公司曾出具资 产评估报告，中汇合创净资产账面价值为 12.03 亿元，评估价值 125.16 亿元， 因此中炬高新所持有的 89.24%的股权价值 111.69 亿元。
我们测算公司土储价值约百亿，假设通过政府收储的方式剥离，预计公司可收回 77 亿。根据公开资料查询，公司地块附近新楼盘（住宅）售价约在 1.2-1.85 万 元/平方米之间，我们假设均价为 1.5 万元/平方米测算，楼面地价按照房价 45% 计算约 6750 元/平方米。根据 2021 评估报告，其中 37 宗地出让合同中没有约 定容积率，按照 1.5 的基准容积率计算，则地面地价为 10125 元/平方米。公司 拥有土地约 1600 亩，即 106.67 万平方米，计算这部分土地价值 108 亿元。假 设公司通过政府收储的方式剥离，根据《中山市存量建设用地收储实施方案》文 件要求，土地收储补偿标准为市场评估价的 80%，中炬高新持股中汇合创股权 89.24%，对应可收回价值 77 亿。公司剥离地产后，不仅可以更聚焦调味品主业， 收回现金后弹药也更充足，或可加快美味鲜全国化及餐饮化进程。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
