历史沿革：背靠无锡国资委，2016 年收购十一科技优质资产
太极实业全称无锡市太极实业股份有限公司，是无锡产业发展集团有限公司下属的国有控股上市公司。公司主营业务主要为工程技术服务业务、半导体制造和光伏电站投资运营业务。 太极实业前身为无锡市第一合成纤维厂，于 1993 年在上交所上市。公司在2010年以前主营业务为工业丝、帘子布、帆布等纺织化纤材料。2009 年，在控股股东无锡产业集团的推荐下，公司与韩国海力士半导体成立合资公司，开展半导体后工序服务业务，实现了公司的“二次创业”。
太极实业核心子公司十一科技前身为机械工业部第十一设计研究院。2002年十一院改制为“信息产业电子第十一设计研究院有限公司”，简称“十一科技”，控股股东为中国电子信息产业集团有限公司。2015 年无锡产业集团和无锡金控合计完成了对十一科技 72.74%股权的收购，成为十一科技控股股东。2016 年太极实业成功收购十一科技 81.74%股权，随后 2018 年公司收购十一科技剩余股权，完成了公司的“三次创业”。
控股股东为无锡产业发展集团，背靠无锡市国资委。公司控股股东为无锡产业发展集团（以下简称“产业集团”），持股比例为 30.42%，产业集团旗下拥有三家上市公司：太极实业（600667.SH）、威孚高科（000581.SZ）、新宏泰（6003016.SH）。无锡市国资委通过产业集团、无锡建发等间接持有公司33.38%股权，为公司实际控制人。 控股股东大力支持公司业务转型和资产优化。2009 年为公司引入与韩国海力士半导体的合作项目，助力公司以较低成本切入半导体赛道；2016 年将十一科技注入公司体内；2018 年受让太极实业原有的化纤业务资产，为公司引入国家大基金，使公司成功跻身集成电路“国家队”。
业务简介：工程服务+半导体+光伏运营三轮驱动
工程技术服务主要是为电子、生物医药、电力等高科技工程建设提供全过程工程服务，包括工程咨询、设计、监理、项目管理和工程总承包（EPC）服务。十一科技依托自身在光伏电站设计和建设环节的经验和技术优势，于2014 年开始逐步形成光伏电站的投资和运营业务。2022 年年末，公司持有光伏电站40 个，总装机容量 436.78MW。 半导体业务主要是为 DRAM 和 NAND Flash 等集成电路提供后工序服务。子公司海太半导体和太极半导体是公司的主要半导体业务平台，其中海太半导体主要提供DRAM、封装、封装测试、模组装配和模组测试等业务；太极半导体主要从事自主研究、开发、封装、测试及模组业务。
工程技术服务贡献大部分营收和毛利。2022 年公司工程技术服务业务实现营业收入 303.8 亿元，实现毛利 19.7 亿元，分别占比 86.3%和75.2%，为公司盈利的主要来源；半导体业务实现营业收入 46.3 亿元，实现毛利6.0 亿元，分别占比13.2%和 22.9%。（光伏发电业务 2022 年毛利为负，故在毛利结构中剔除。）
营收和利润快速增长，受大额减值影响 2022 年出现亏损。2022 年公司实现营业收入 351.9 亿元，同比增长 44.9%，近五年营收复合增长率为24%。2022年公司实现归母净利润-7.4 亿元，主要由于公司在 2022 年集中计提了多个非经常性的减值损失并冲减了收入，若剔除减值影响，2022 年调整后的归母净利为5.1亿元，若剔除减值和冲减营业收入的影响，则调整后的归母净利为8.6 亿元。
最大亏损来源于光伏电站补贴损失。2022 年 8 月内蒙古自治区发改委通知要求各盟市发改委废止审计中发现的部分未纳入年度建设规模和擅自变更投资主体的上网电价批复文件。该通知涉及公司旗下 5 个电站，因此公司对已收电费补贴3.54亿元冲减当年营业收入，对尚未收回的应收补贴 3.48 亿元（不含税）计提信用减值损失，对相关光伏电站资产计提 3.69 亿元固定资产减值损失和0.16 亿元使用权资产减值损失。 2022 年公司计提两笔大额信用减值。2022 年，公司分别对腾晖光伏和保华地产计提了 1.80 亿元和 2.64 亿元的信用减值。对腾晖光伏的应收账款主要来源于公司光伏电站工程业务的工程款，对保华地产的应收款主要来源于公司向其购买办公用房烂尾，公司已诉讼主张退还的购房款。
减值计提充分，剩余风险敞口较小。处罚后公司对旗下5 个光伏电站项目进行了减值测试，对未来损失的补贴收入现金流充分计提了资产减值损失；公司对腾晖光伏的信用减值计提比例为 66.48%，剩余风险敞口9066 亿元，目前法院已经执行冻结了腾晖光伏 5800 亿元银行存款；公司对保华地产应收账款已经计提了100%的减值损失。因此公司减值损失已经计提比较充分，未来潜在的大额计提风险相对较低，业绩有望摆脱减值压力重回持续增长趋势。
下游需求：洁净室工程市场持续扩容，光伏电站加速并网
公司工程业务下游主要是半导体、生物医药、新能源等高科技领域，业主投资意愿强烈，支付能力较好。与服务于地方政府的市政基建工程企业不同，公司工程业务主要面向高端制造业客户，下游客户付款能力相对较强，扩产带来的建设需求相对旺盛。以集成电路制造行业为例，工程服务部分占整体资本开支的20%-30%，其中设计占 2%-7%，土建设施 30%-40%，洁净室占50%-70%。
洁净室工程是高科技工程的核心环节。洁净室指将空气中的微粒和细菌等微污染物排除，并将室内的洁净度、温度、湿度等多项指标等控制在安全生产需求的洁净受控空间。洁净室广泛用于电子（集成电路、液晶面板）、生物医疗、食品等领域。洁净室质量对相应产品的良品率有重大影响，容错率低，微小的脏污/静电/细菌都会对成品率造成巨大影响、导致一批次产品报废甚至是洁净室的报废。因此，洁净室工程相关工艺复杂，技术难度较高，建设和维护成本相应较高。
电子行业对洁净室要求较高，创造 54%的洁净室工程需求。不同行业对洁净度的要求不同，一般来说，对洁净室要求较高的主要是芯片制造、显示器件制造、光伏组件、LED 照明产品制造等电子信息领域；其次是医疗、医药等对操作空间菌落控制需求较多的领域；食品、化妆品、石化等领域对操作间洁净度有一定要求，但要求相对较低。目前洁净室下游需求中电子行业占54%，医药及食品占16.0%，医疗占 8.3%。
半导体行业周期下行筑底，销售额有望逐渐回升。半导体行业兼具“成长”和“周期”的双重属性，在疫情冲击、海外高通胀的背景下，全球经济下行压力增大，消费动力不足；同时过去几年半导体行业产能快速扩张，部分环节进入去库存阶段。双重因素叠加下，半导体行业进入阶段性下行期。2023 年上半年全球半导体销售额累计下滑 20.0%，中国半导体销售额累计下滑30.9%，根据Gartner预测，2023 年全球半导体行业实现销售额将同比下降 3.56%，随着消费复苏和5G、AI、云计算以及汽车电子等新兴领域的崛起，市场对先进工艺半导体产品需求有望增加，销售额有望逐步回升。
全球半导体行业处于去库存阶段，预计 2023 年资本开支探底后修复。2022年全球半导体行业资本开支 1904 亿美元，同比增长 23.7%，资本开支快速增长伴随半导体销售额下滑，行业库存压力增加，扩产意愿下降。根据IC Insight 预测，2023年预计全球半导体行业资本开支 1372 亿元，同比下降27.9%。而随着半导体走出下行周期，销售复苏，资本开支有望探底后缓慢修复。国内资本开支短期受制于美国制裁，国产替代持续拉动洁净室需求。由于美国在半导体产业上的制裁，国内先进制程半导体扩产计划延缓，但成熟制程的国产替代空间仍然较大。中国半导体自给率相对较低，国产化空间巨大，根据ICInsight数据，中国 2021 年集成电路自给率为 16.7%，预计2026 年可达到21.2%。根据SEMI 预测，到 2024 年，中国（除港澳台地区）将增加12 英寸晶圆厂8 座，占全球新增 12 英寸晶圆厂总数的一半。根据共研咨询数据，2022 年电子行业洁净室工程市场规模为 1171.5 亿元，预计 2023 年将突破1200 亿元。
光伏产业链阶段性产能过剩，但先进产能仍然加速扩产。此前由于光伏产业链上下游产能错配，硅料产能不足，导致硅片和光伏组件价格自2020 年起快速上涨，随着组件、硅片、硅料等厂商大幅扩产，错配问题逐步得到缓解，硅片和光伏组件价格持续下行，光伏产业链竞争加剧。但在产能过剩压力下，持续扩张先进产能仍然是龙头企业保持竞争优势的核心手段，光电转换效率更高的N 型组件（以N 型 TOPCon 技术路线为主）有较大的扩产空间，按照各家龙头企业披露的扩产计划，2024 年 TOPCon 产能将增加至 804GW，是 2022 年的8.7 倍。
2022 年洁净室工程市场规模 2407 亿元，预计保持稳健增长。根据智研咨询数据，2022 年中国洁净室工程市场规模为 2407 亿元，同比增长12.2%。受益于半导体行业国产化进程持续演进，光伏组件先进产能扩张，根据智研咨询预测，2023-2025年洁净室工程能够保持 10%以上的增速。预测 2023 年洁净室工程市场规模2686亿元，设计费率按照 5%计算，对应洁净室设计市场规模134 亿元。
硅料和组件产能释放，光伏电站加速建设并网。随着2023 年以来硅料新增产能逐步投产，光伏组件价格下行刺激终端需求加速释放，延迟建设的项目加速安装并网。截至 2023 年 4 月末，第一批 9705 万千瓦大型风光基地项目已全面开工、部分投产，项目并网工作正在积极推进，力争在年底前全部建成并网投产。2023年上半年，中国光伏新增装机量 78.42GW，同比增长154%，根据中国光伏行业协会预测，2023 年中国光伏新增装机规模将达到 120-140GW，同比增长37.3%-60.2%。
竞争格局：高端市场盈利空间大，设计企业牵头工程总包
高端市场玩家较少，龙头企业竞争壁垒高。高科技工程结构复杂，系统性强，少数具备高端工程总体设计经验的企业凭借自身能力，占据电子、生物医药等盈利空间较大的高端市场。在食品、医疗器械等对洁净度要求不高的行业，洁净室工程难度较低，参与企业众多，价格竞争激烈，且大量机电安装工程企业有潜在的进入倾向，相应的单项目盈利空间较小。
设计环节毛利率为 50%左右，设计企业牵头负责整体项目总包。设计环节需要综合考虑产线布局、材料选型、施工方案等，也通常包含自控系统、数字孪生等数字化业务，相应进入壁垒较高，是高科技工程中利润最高的环节，其毛利率大约在 50%左右。工程设计企业通常负责牵头工程总承包，承接利润率最高的设计环节，再将土建施工部分和洁净室安装施工部分分包给相应的施工企业。土建部分毛利率一般在 10%以内，洁净室工程施工毛利率一般在15-20%。
高科技工程设计和总包领域的参与者主要有十一科技、中国电子工程设计院（原机械电子工业部第十设计研究院）、益科德（德国洁净室工程企业）。十一科技在半导体工程领域有较强的影响力，中国电子工程设计院更擅长显示器件工程。估算十一科技/中国电子工程设计院/益科德在总包市场中市占率分别为12.6%/5.5%/3,1%，在设计市场中市占率分别为 22.5%/9.9%/5.7%，龙头企业十一科技在高端洁净室设计领域市占率估算可达到为 60%-70%。
光伏电站 EPC 市场快速增长，龙头优势明显。根据共研咨询，2022 年光伏电站EPC市场规模为 3123 亿元，同比增长 44.8%。光伏电站EPC 市场相对分散，但龙头优势明显，光伏电站 EPC 市场 CR5/CR10 分别为 26.8%/31.6%，能源工程央企龙头中国电建和中国能建业务规模较大，市占率分别为 11.5%和7.2%，十一科技光伏电站 EPC 业务规模仅次于电建和能建，市占率为 3.4%。
工程技术服务：聚焦高科技工程技术服务，占据前端高毛利环节
公司工程总包营收占比高，设计和咨询贡献大部分毛利。2022 年工程总包业务实现营业收入 276.7 亿元，在总营收中占比 78.6%，设计和咨询27.1 亿元，在总营收中占比 7.7%。2022 年，工程总包实现毛利 5.32 亿元，占比21.4%，设计和咨询实现毛利 14.3%，占比 57.8%。公司设计和咨询业务以7.7%的营收占比创造了57.8%的毛利，是公司最核心的盈利业务，2022 年设计和咨询毛利率为52.9%，工程总包毛利率为 1.9%。
持续发力电子及高端制造工程，光伏电站设计优势地位凸显。在2018 年“531光伏新政”后，全国光伏电站的投资急剧收缩，公司提出“收缩新能源,加力集成电路”的战略，光伏电站 EPC 业务规模明显收缩，同时保留光伏电站设计业务的优势地位。公司新能源工程收入占比由 2015 年的 40.6%下降到2019 年的15.9%，电子及高端制造工程收入占比由 2015 年的 18.6%提升至2019 年的63.2%。2019年公司光伏电站设计装机容量占全国实际并网的 20.7%，优势地位显著。近两年公司设计装机规模在国内市场保持 15%左右的占比，预计2023 年光伏电站设计装机容量可达到 19.5GW。
新签合同快速增长，连续斩获重大项目。2022 年公司工程技术服务新签合同额411.7 亿元，同比+15.8%，在手订单金额 300.5 亿元，同比+16.0%，对应工程营收同比+55.7%。2023 年公司接连斩获重大项目，包括华虹半导体项目82.8亿元项目（公司范围内合同 46.4 亿元）、长鑫存储 12 英寸储存器晶圆制造基地26.2亿元项目等。
研发费用率逐年提升，工程技术壁垒持续巩固。十一科技主编和参编国家及行业规范 62 项，在高科技工程前端设计环节积累了多年的项目实施经验，拥有较强的品牌力，依靠技术和渠道优势建立起了竞争壁垒。2022 年公司研发费用11.0亿元，同比增长 43.1%，研发费用率 3.1%，研发费用率逐年提升，工程技术壁垒持续巩固。
半导体：与海力士稳定合作，同时探索自有业务
与 SK 海力士成立合资公司，以包销模式向其提供半导体后工序服务。2009年公司在控股股东产业集团的推荐下与韩国半导体企业SK 海力士合作，合资成立海太半导体，公司持股 55%。海太半导体主要从事半导体生产的后工序服务，包括探针测试、封装、封装测试、模块装配、模块测试服务。海太半导体的生产设备按照约定排他性地用于向海力士提供后工序服务。在一期服务合同到期后，2015年和 2020 年公司与 SK 海力士又续签了二期、三期合同，新一期合同将于2025年6月 30 日到期。 通过与海力士的合作，公司得以用较低的成本切入集成电路产业。海太半导体向海力士提供的后工序服务价格以“成本+约定收益+少量激励”的形式确定，约定收益为投入总资本的 10%。在不影响向海力士提供服务的前提下，公司也可以向经营非内存商品的第三方提供服务。 海太半导体以销定产，稳定贡献收入和利润。由于海太半导体提供的后工序服务产品全部销往 SK 海力士，所以其销量即产量。海太半导体与SK 海力士合作稳定，订单量稳定增长，2022 年海太半导体实现营业收入39.0 亿元，同比增长8.4%，占公司半导体业务收入的 84.2%，实现净利润 2.0 亿元，净利率5.8%保持稳定。
收购成立太极半导体，持续探索自有半导体业务。2012 年公司新设子公司“太极半导体”和“太极微电子”收购 EEMS Italia S.p.A(新义意大利）持有的中国子公司的“新义半导体”和“新义微电子”全部资产。太极半导体独立开展半导体封装测试和模组装配业务，以市场化方式获取订单；太极微电子的厂房设备和土地一直处于闲置状态，公司于 2015 年出售了相关资产。太极半导体2022年实现营业收入 7.6 亿元，近五年复合增速 28.9%，但利润率较低，2022 年实现净利润374.8 万元。为进一步发展自有半导体业务，2022 年公司以自有资金向太极半导体增资 2 亿元用于扩充 DRAM 和 NAND Flash 封装测试产能。
持续合作结合自有业务探索，半导体业务稳定贡献营收和业绩。2022 年公司半导体业务实现营业收入 46.3 亿元，同比增长 10.2%，营收五年复合增长率4.0%；2022年实现毛利 6.0 亿元，与上年持平，五年复合增长率为5.0%。
光伏发电：在手电站仍有望稳定贡献业绩
在手 40 个光伏电站稳定贡献收入。公司光伏电站投资运营业务以子公司十一科技为实施主体，截止 2022 年底，在手电站 40 个，包括18 个集中式光伏电站和22个分布式光伏电站，总装机容量 436,78MW。2020 年后，公司没有新增光伏电站，在手光伏电站稳定贡献收入，若剔除部分电站补贴收回冲减营收3.54 亿元的影响，公司 2022 年实现光伏发电收入 4.16 亿元。
补贴收回事件预计未来导致光伏发电收入下降 24.3%。此次被收回补贴的5个光伏电站合计装机容量 115MW，占公司全部装机容量的26.3%，2022 年累计上网电量 19742 万 kWh，占公司所有电站上网电量的 35.4%。此前受影响的5 个光伏发电项目含税上网电价按 0.9 元/kwh 执行，预计电价批复废止后，涉及的5 座电站将不享受 0.6171 元/kwh 的电费补贴，未来将执行 0.2829 元/kwh 的标杆电价。即假设所有光伏电站发电量不变，5 座电站的发电收入下一年将减少68.6%，对应公司光伏发电收入将减少 24.3%。
补贴收回对公司总体收入影响有限，未来在手电站仍有望稳定贡献收入和利润。2021年公司光伏发电业务实现营业收入 4.67 亿元，剔除补贴收回损失后，每年大约能贡献约 3.5 亿元的营收、约 1.8 亿元的毛利，预计将占总体毛利的4%-8%。公司未来计划“进一步规范新能源业务运作，吸取过往教训”，对新的光伏电站开发项目将保持相对谨慎。
盈利能力：“低毛利”的总承包业务推动整体盈利能力提升
ROE 持续提升，置入资产显著提振利润率。2016 年公司收购十一科技后整体ROE得到显著提振，2021 年公司整体 ROE 为 11.8%，净利率4.2%，毛利率11.0%。2016年收购十一科技后，公司 ROE 水平得到明显提振，十一科技2014 年起拓展重资产模式的光伏投资运营业务，导致十一科技 ROE 水平较之前有明显下降，而随着光伏电站陆续投入运营，整体 ROE 水平企稳回升。公司另一核心子公司海太半导体ROE 水平保持在 12%以上，2022 年海太半导体 ROE12.31%。
总包比例提升，毛利率降但净利率不降。公司主营业务整体毛利率由2016年的14.87%下滑至 2021 年的 10.98%，而净利率保持稳定。毛利率降而净利率不降的原因主要是毛利较低的工程总包业务占比提升，工程总包业务收入占比由2016年的 45.0%提升至 2022 年的 78.6%，而 2022 年工程总包业务毛利率为1.9%，明显低于整体毛利率。但由于公司的工程总包业务以转包分包模式运营，仅负责工程的组织管理，实际投入资源较少，故不会拉低整体净利率。
营运能力：商业模式转变，周转速度筑底回升
核心应收款规模增加但保持上下游净占款。由于公司工程总包业务占比增加，相应的资产规模快速增加，导致核心应收款（应收票据及账款、预付款项、合同资产之和）周转率有所下降，2020 年后企稳回升，2022 年公司核心应收款周转率为3.1。2022 年末公司核心应收款规模 113.6 亿元，核心应付款（应付票据及账款、预收款项、合同负债）规模 135.6 亿元，公司对上下游净占款22 亿元。公司传统设计咨询业务产生的应收款较少，应收款周转较快，而总包比例提升虽然拖累了周转速度，但公司对下游的占款能力较强，流动性压力相对可控。光伏电站进入运营阶段，总资产周转率稳步提升。2018-2020 年虽然核心应收款周转率下降，但公司旗下光伏电站陆续进入运营阶段，资产盈利能力提升，对冲了总包业务占比提升对总资产周转率的影响，总资产周转率由2018 年的0.88提升至 2022 年的 1.22。
偿债能力：债务压力边际下降，经营性现金流持续增长
负债率相对较高，放缓光伏投资后有息债务比率下降。2022 年末公司资产负债率为 72.8%，负债中有息债务比率为 23.2%，在同行业中属于较高水平。公司作为工程总包方产生较多的应付账款和合同负债等无息负债，拉高了整体资产负债率，光伏投资业务需要前期较大的资金投入，加大了对有息债务的需求，在2019年后公司放缓光伏投资，长期借款规模相对下降。
现金占款能力强，经营性现金流持续稳健增长。公司近年来收现比始终高于付现比，显示出一定的占款能力，虽然随着工程总包占比提升，公司收现比整体略有下滑，但大部分的回款压力都能够转嫁给合作供应商，2022 年公司收现比95.4%，付现比 87.3%。公司经营性现金流持续增长，净利润现金含量持续大于1，2022年公司实现经营性现金流净额 18.3 亿元，营收现金比率5.2%，持续保持稳健的现金流入。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
