深耕 C4 产业链，以技术打造底层护城河
华南区域 C4 产业小巨人。公司成立于 2009 年，始终致力于 LPG 碳四组分的研发、 深加工及销售。通过生产技术的不断精进和产业链布局的不断深入，公司逐步形成以异辛 烷、甲基叔丁基醚（MTBE）、顺酐为核心产品的 C4 产业链，凭借循环经济优势及区位优 势，目前已成长为华南地区最大的 C4 加工企业。公司于 2020 年于深交所挂牌，未来计 划通过进一步增加资本开支，向轻烃综合利用等方向深化产业链布局。
产业链布局持续完善，LPG 利用率稳步提升。公司以乙酸仲丁酯联产甲基叔丁基醚起 家，陆续投产 LPG 分离、异辛烷、异构化装置等，持续扩大各组分 LPG 原料的生产适用 性及原材料利用效率。2020 及 2021 年，公司分别实现了 5 万吨/年丙酮加氢项目、15 万 吨顺酐项目的建设投产，至此，公司对 LPG 中主要 C3/C4 成分丙烯、异丁烯、正丁烯、 异丁烷及正丁烷等均能实现充分的利用。2022 年，公司发布公告，拟定增募资建设轻烃 综合利用项目一期，以顺酐为起点，向可降解材料、新能源材料拓展。
股权结构稳定，技术塑造底蕴。公司控股股东及实际控制人为胡先念，截至 2023 年 6 月底持有公司 29.21%。作为公司主要创始人，胡董事长在石化行业拥有 30 年以上的生 产与技术研发经验，在中石化体系内锻炼多年，获得多项石化行业相关奖项与发明专利。 公司管理层也多为技术出身，具有丰富的一线生产、研发和管理经验，为公司不断提供发 展动力。
产能持续扩张，经营稳步向上
行业景气上行，募投落地主力业绩增长。2020-2022 年，全球油价上行带动下游加工 品价格大幅上涨，助推公司营收及利润连续两年高速增长。2022 年 15 万吨/年顺酐项目投 产贡献利润的同时，也实现通过自产蒸汽降本，从而减少了顺酐市场低迷对公司业绩的影 响。2023 年上半年，受主要原材料供应商检修等因素影响，公司实现营收 29.56 亿元， 同比-0.52%；受国内外成品油需求旺盛以及原材料 LPG 价格下滑带动，公司实现归母净 利润 2.17 亿元，同比+3.55%。
异辛烷、MTBE 及顺酐贡献主要营收。分业务来看，公司募投项目落地后，主营业务 主要有异辛烷、MTBE 及顺酐构成，2022 年营收占比分别为 34.51%/24.74%/19.48%。 我们预计后续伴随轻烃一期项目落地，公司的顺酐业务占比将持续提升。从盈利能来看， MTBE 目前仍是公司主要的盈利产品，2022 年毛利占比在 55%。从毛利率角度来看，除 2020 年受疫情等因素影响，下游需求低迷外，异辛烷毛利率均在 10%以上，MTBE 毛利 率在 18%-30%之间，我们预计后续伴随蒸汽自给率提高，公司成本控制能力或进一步提 升，产品盈利中枢仍有提升空间。
公司费用率较为稳定，高资本开支支撑未来成长。公司期间费用主要由管理费用构成， 整体费用率基本稳定，上市以来费用率基本在 6%以下。公司研发费用逐步提升，2022 年 达到 4%。公司的资本开支自 2019 年 IPO 以来一直保持高位，为后续成长奠定基础。我 们预计本次定增完成将支撑公司保持扩张节奏，助力公司未来的进一步成长。
需求端：汽油需求稳中有增，国六带动添加剂市场持续增长
国内经济稳步增长，汽油需求稳中有升。汽油作为代表交通出行的重要能源品，其表 观消费量增速与国内宏观经济增速走势高度一致。尽管近年来国内经济形势仍较为严峻， 但国内经济凭借其韧性依旧保持高质量发展，对汽油需求增长形成稳定支撑。此外，尽管 伴随“双碳”政策推进，新能源汽车发展势头迅猛，一定程度上挤压了汽油车的需求，但 国内汽油车保有量仍保持增长，我们预计在未来较长的一段时间内，国内汽油需求仍将稳 中有升。
中国市场汽油供需两旺。2001-2022 年，国内炼化行业快速发展，汽油产量从 4125 万吨/年提升至 14536 万吨/年，CAGR=6.18%。需求端，国内市场表观消费量从 2001 年 3548 万吨/年，提升至 13281 万吨/年，CAGR=6.49%。汽油需求的稳步增长，也为汽油 添加剂打开增长空间。
国六标准推行将提升对汽油防爆添加剂需求。国内自 2023 年 1 月全面实施车用汽油 国六 B 标准，据《车用汽油（GB17930-2016）》标准规定，国内汽油的烯烃含量限制由国 六 A 的 18%，降低至 15%。国内汽油主要由催化汽油构成，约占总比例地 78%（转引自 《用于生产国 IV 标准清洁汽油的两段加氢改质工艺：Gardes》，鲍晓军），在炼化企业对 其进行降烯烃的过程中，不可避免地降低了汽油的辛烷值。因而需要额外增加汽油中的防 爆添加剂使用量，来满足国标对辛烷值的要求。
MTBE 和异辛烷是主流的汽油防爆添加剂。MTBE 作为汽油添加剂已经在全世界范围 内普遍使用，它不仅能有效提高汽油辛烷值，改善汽油性能，降低尾气中一氧化碳含量， 同时也可降低汽油生产成本。而醇类（乙醇、甲醇）和 MTBE 等含氧化合物的体积热值比 汽油低，大量加入会降低汽油热值，影响汽车发动机性能，增加油耗，因此汽油中氧的质 量分数一般要求不大于 2.7%，从而使得含氧化合物作为汽油组分的添加比例存在限制， 与之相比，异辛烷作为清洁汽油的生产原料则具有一定的不可替代性。此外，醇类的亲水 性较强，会增加汽油的吸水性，且来源相对受限，无法满足汽油添加剂千万吨级的需求。
供给端：行业竞争充分，区域分布不均衡
行业整体产能过剩，区域分布不均衡。C4 产业在我国已有几十年发展历史，而以异 辛烷和 MTBE 为代表的汽油添加剂随着汽油使用量的不断增长、汽油标号的不断升级和新 技术的不断发展在国内的产能也不断增加。据百川资讯统计，截至 2022 年国内异辛烷及 MTBE 产能分别达到 2082/2270 万吨，行业年均开工率分别为 45.7%/59.2%，整体呈现供 给宽松。 但分区域来看，行业产能主要集中在华东地区，尤其是山东省，行业竞争较为激烈。 而华南地区竞争环境相对较好，仅有少数几家面向本地市场。据百川资讯统计，截至 2022 年底，华南地区异辛烷及 MTBE 产能分别为 126/265 万吨，分别占全国产能的 6.05%/11.67%。
政策影响：异辛烷新征消费税，行业或进入新平衡
异辛烷征收消费税，行业成本分配重构中。据国家财政部、税务总局公告，自 2023 年 6 月 30 日起，对烷基化油（异辛烷）按照汽油征收消费税，即每升征收 1.52 元，折合 单吨征收 2109.76 元。对异辛烷征收消费税，其理论加工成本大幅抬升，利润被压缩。从 成本传导链来看，异辛烷企业将主要向上游压成本，向下游要利润。从异辛烷价格上涨来 看，其价格涨幅上限受到汽油批发价格的压制。从成本端来看，LPG 气价会适当调低，避 免现有下游深加工因利润大幅收缩而出现减产，影响自身销售。因而消费税主要由 LPG 供应商、深加工企业以及下游消费者共同承担，深加工企业实际受损程度预计有限。以当 前 6 月及 7 月产品均价来测算，醚后 C4 价格下滑近 400 元/吨，异辛烷价格上涨在 1300 元/吨，企业实际减少的含税价差在 400 元/吨，实际降幅远小于应收消费税。
原材料价格下滑，其他 C4 加工品利润有望改善。据百川资讯统计，2023 年 1-7 月份， 国内液化气下游主要应用分布为民用、工业燃气以及深加工品，醚后 C4 价格的下滑，有 望为其他产品如 MTBE、丁酮、顺酐等产品带来盈利改善。同时由于异辛烷消费税影响， 市场对 MTBE 的需求或提升，有望带动 MTBE 价格维持高景气。
公司优势：区位及工艺优势显著，盈利能力行业领先
公司异辛烷及 MTBE 毛利率稳居第一梯队。我们选取业务相近的多家公司做对比，公 司异辛烷及 MTBE 毛利率在市场波动中始终处于第一梯队。处于充分竞争的大宗品行业， 公司的竞争优势主要体现在三方面：1）区位优势带来的价格优势；2）周边稳定的低价原 料供应；3）工艺优势。
区位优势 1：低竞争，高需求带来价格溢价。与竞争较为激烈的山东地区相比，华南 地区产品如 MTBE 等价格存在一定溢价，主要是由于产能供应不足，仍需从华东地区进行 补充，考虑运输费用等，价格高于华东地区。宇新股份地处华南地区，运输距离较短，即便考虑产品对外出口，也可以通过管道运输至大亚湾码头，再进行装船，与华东地区等企 业相比，显著降低了运输成本。
区位优势 2：原材料供应稳定。公司地处惠州大亚湾石化园区，紧邻中海壳牌石油化 工有限公司和中海油惠州石化有限公司，提供了充足、便利的 LPG 原料来源。据公司招 股书，公司与上述两公司签署了长期合作协议，并建设了与双方生产装置直接相连的 LPG 输送管道。LPG 原料可直接通过管道输送，剩余 LPG 可根据两家企业需求向其进行返售， 进一步提高了公司对 LPG 原料的利用率，降低了原材料使用成本。此外据公司公告，惠 州大亚湾石化园区规划有 4400 万吨炼油及 800 万吨乙烯的上游规模，其中中海壳牌和埃 克森美孚上游项目正稳步推进中，伴随项目的落地和投产，预计公司将有更丰富的 LPG 管输原料，可以建设和扩大 LPG 深加工装置。
工艺优势：顺酐项目富产蒸汽，有效降低能耗成本。尽管公司所生产的产品均较为成 熟，但公司在生产工艺端进行革新，募投扩产的顺酐项目中，公司在外购的 HUNTSMAN 工艺包基础上进行一系列技术创新与改进，所生产蒸汽饱和气压较高，过量生产的蒸汽可 以用于园内其他工业生产，降低公司的能耗成本。同时公司异辛烷装置与顺酐装置具备原 料的协同性，降低了异辛烷装置的原料用 C4 用量。
乙酸仲丁酯改造升级，闲置产能开新花
新工艺制备老产品，乙酸仲丁酯装置顺利复产。受终端需求萎缩等影响，公司于 2017 年后停止具备领先工艺的乙酸仲丁酯的产线，2021 年依托公司国内首创采用酯交换法工 艺，对乙酸仲丁酯产线进行延升，投资建设 10 万吨/年丁酮联产 13 万吨/乙酸乙酯项目。 据公司公告，该项目已在 2023H1 建设完毕，产能处于爬坡阶段。公司独创工艺具备技术 及相对成本优势： 技术优势来看：据中创化工招股说明书（申报稿），目前国内丁酮合成工艺仍以正丁 烯水合工艺为主，该工艺一方面对正丁烯原料纯度要求较高，另一方面正丁烯单纯转化率 较低，需要大量未反应的丁烯在系统内循环，增加能耗。宇新股份以乙酸仲丁酯作为中间 体，采用酯交换方法制备仲丁醇，再氧化制备丁酮，原料转化率较高，反应条件更温和， 能耗成本低，同时联产的乙酸乙酯也是重要绿色环保溶剂。
相对成本优势：据中创化工招股书，由于丁酮合成过程涉及酯化、脱氢工艺，直接动 力（蒸汽+电力）成本占比较高，2020-2022 年占比分别在 43.64%/38.38%/33.31%。宇 新股份采用酯交换工艺，蒸汽用量相较直接水合法企业具备一定优势。此外，公司董事长 胡先念在乙酸仲丁酯合成深耕多年，独创乙酸仲丁酯新工艺摒弃传统的酯化反应，采用液 化气直接与醋酸合成法，大大降低生产成本，我们预计公司在原材料端也有一定成本优势．
丁酮需求稳定，华南地区有一定溢价。据卓创资讯统计，2022 年国内丁酮主要用于 黏胶剂（30%）、PU 浆料（26%）、涂料（10%）等行业，表观消费量在 30 万吨左右，出 口量达到 25 万吨。公司作为华南地区唯一的丁酮生产企业，我们预计公司产能消化或无 压力。此外华南地区价格相较其他区域具备一定溢价，公司盈利水平或优于行业可比公司。
新材料板块建设稳步推进，顺酐产业链布局持续完善
公司顺酐产业链布局持续推进中。据公司公告，公司控股子公司宇新新材年产 15 万 吨顺酐项目已于 2022 年顺利投产，以此为基，公司延顺酐产业链进行布局拓展，规划了 12 万吨 BDO 及 500t 顺酐催化剂项目，其中 6 万吨 PBAT 已于 2023 年 5 月投产，催化剂 及 BDO 项目全面开工建设中。此外，公司拟以控股子公司博科新材为主体，进行顺酐下 游新材料布局，据公司公告，其中 6 万吨/年 PBAT 项目已于 2023 年 5 月投产，轻烃综合 利用一期项目正在有序推进中。
工艺领先，公司顺酐-BDO 产业链具备成本优势。与行业可比公司相比，公司在顺酐 -BDO 制备中具备一定的工艺领先优势。1）顺酐：公司具备顺酐催化剂制造和反应器设计 能力，15 万吨/年顺酐装置是全球单套产能最大的顺酐装置，通过工艺技术革新和改进， 有效降低了原料丁烷单耗（仅为 1.0 t/t，行业可比公司在 1.1 左右），同时燃料气消耗仅为 同行业的 1/10。2）BDO：目前国内 BDO 的合成工艺主要为炔醛法（电石法、天然气法） 以及顺酐法。与行业内领先企业相比，公司在原材料及能耗上均具备一定比较优势。
轻烃一期项目，顺酐存在进一步降本空间。据公司轻烃一期项目环评报告，公司 24 万吨/年顺酐项目相比于前期15万吨/年项目，在原料单耗以及能耗端存在进一步下降空间， 仅蒸汽及电力，单耗降低了 1.44/232.2（t/t；Kwh/t），以 200 元/吨蒸汽价格及 0.6 元/度电 来计算，成本仍有 400 元以上的下降空间。
轻烃一期项目落地，公司营收增量充裕。轻烃一期项目投产后，公司有望实际产出 14.76 万吨/年丁二酸二甲酯、3.42 万吨/年 BDO，4.6 万吨 PTMEG 以及 6 万吨 PBS。结 合公司 2023 年内计划投产的 500t 催化剂、12 万吨 BDO 项目，12 万吨的丁酮及 13 万吨 乙酸乙酯，全部投产后，我们预计公司新增产能合计达到 65.83 万吨。从弹性角度来看， 若平均下来，如果各产品单吨价格提高 100 元，有望增厚公司 EPS 0.14 元/股（未考虑公 司定增对股本的增加）。从营收增量来看，我们参考当前产品价格来进行测算，预计全部 投产后不含催化剂，营收增量在 80 亿以上。
轻烃一期终端产品需求前景广阔。从下游需求结构来看，据卓创资讯统计，BDO 主 要用于化纤前体（PTMEG，49.2%）、工程塑料（PBT，24.0%）、GBL（17.7%）以及可 降解塑料（PBAT/PBS，4.6%）等产品的合成。从公司轻烃一期项目的布局产品来看，公 司针对 PTMEG、GBL 以及可降解材料（PBS、PBAT）均有布局，终端需求合计在百万 吨以上，以下分产品进行梳理：
PTMEG 市场需求稳定，近四年产品毛利中枢在 4000 元/吨。PTMEG 主要用于氨纶 的制备，同时作为一种高端化工原材料，还广泛应用于生产聚氨酯橡胶、医用高分子材料 和表面活性剂等材料。据卓创资讯统计，2020 年以来，国内 PTMEG 年表观消费量在 70 万吨以上。从产品盈利性来看，PTMEG 呈现供给略宽松，据卓创资讯测算，2019 年来， 行业甚少出现亏损，单吨毛利中枢基本维持在 4000 元/吨左右。
GBL 是优良溶剂及重要的锂电材料前体。据百川资讯统计，2022 年国内 GBL 的产能 在 54.9 万吨，国内需求在 40 万吨以上。分需求来看，国内 GBL 主要用 NMP 的合成，同 时作为一种质子型强力溶剂，可以作为溶剂，用于合成或萃取。NMP 作为锂离子电池的 电极辅助材料的需求量随新能源汽车需求增长，也呈现需求的快速增加。此外 NMP 在光 刻胶脱除液、LCD 液晶材料生产、半导体行业精密仪器和线路板的清晰方面也有不错需求。 据公司公告，公司 GBL 产品将为周边企业中润达 20 万吨/年 NMP 项目做配套，因而产能 消化无压力。
可降解材料虽然应用前景广阔，但高成本下推广压力较大。可降解塑料在减少碳排放， 助力碳中和，以及环境保护中具备优势。我国自 2007 年提出限塑令以来，出台一系列政策来推动减塑，可降解塑料在国内的发展具备良好的政策基础，据清华大学与中石化联合 发布的《可降解塑料的环境影响评价与政策支撑研究报告》结果显示，在政策强约束情况 下（M14B13），至“十四五”末，国内可降解塑料用量有望达到 600 万吨，若仅对农业领 域塑料土壤泄露进行可降解替代（B13），国内可降解塑料需求至“十四五”末也有望达到 50 万吨。然后实际推广起来难度较大，目前主流的可降解塑料 PBAT/PLA 等材质相较于 传统塑料 PE/PP 并不具备性价比优势。
可降解材料多为聚酯结构，存在结构创新降本路径。从目前主流的可降解塑料来看， PBAT/PBT/PBS/PBSA 均为聚酯化合物，且多为丁二醇酯。与之相比 PET 虽然降解难度 较大，但成本远低于 PBT，二者主要差异在醇端，PET 为乙二醇，而 PBT 为丁二醇。我 们预计通过对醇端进行调整，存在进一步降低可降解塑料成本的潜在机会。目前公司已经 完成 PBAT 产线的建设，掌握了生产可降解塑料的技术，公司致力于推动可降解塑料降本， 我们看好公司在可降解塑料板块的研发创新，助力国内可降解塑料推广。
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