1.1 专注研发显示材料产品，构建医药一体化产业链
公司专注有机新材料研发，以 OLED 前端材料为基础，向医药中间体领域拓展。 西安瑞联，前身“西安高华近代电子材料有限责任公司”，成立于 1999 年，主营 业务为生产和销售液晶显示材料。2001 年，更名为西安瑞联近代电子材料有限公 司，主营业务转型为单体液晶，同年开始研究 OLED 材料。2003 年，业务拓展至 医药领域；2008 年，成功研发出治疗非小细胞肺癌新药的医药中间体。2015 年， 更名为西安瑞联新材料股份有限公司。2017-2019 年，推进三个重大产业基地建设 项目，涵盖液晶显示材料、光电材料及医药产业。2020 年登陆科创板。2022 年， 成立日本瑞联株式会社，进一步拓展海外医药市场。目前，公司成为了国内 OLED 前端材料领域的重要企业之一，并凭借在显示材料领域积累的丰富经验，向医药 中间体领域拓展，成功开拓了医药 CMO/CDMO 业务；其产品广泛应用于 OLED 显示、TFT-LCD 显示和医药制剂等领域。
公司专注研发生产有机新材料，聚焦显示材料和 CDMO 医药两大核心赛道，力 求多元化发展。目前公司主要包含三大主营业务板块，主要产品包括：OLED 材 料、单体液晶、创新医药中间体，同时也在发展多款电子化学品。其中：
OLED 材料：公司是国内极少数能实现 OLED 材料规模化生产的企业，已开 发 OLED 前端材料化合物超过 1300 种，自主研发的合成路线超过 1800 种， 实现了对发光层材料、通用层材料的全覆盖，成为国内 OLED 前端材料领域 的重要企业之一。产品的终端应用领域为 OLED 显示，广泛应用于手机、可 穿戴设备等小尺寸面板。公司参与制定 OLED 行业的国家标准，并于 2008 年 至 2020 年期间承担了国家 863 计划-新型平板显示技术专题等五项 OLED 相 关重大科研项目。
液晶材料：公司具备单体液晶研发、中试及产业化能力，制备技术达到国际 先进水平，开发单体液晶化合物超过 900 种，自主研发的合成路线超过 1900 种，其产品主要用于 TFT-LCD 等显示面板，并最终应用于笔记本电脑、桌面 显示器、电视、移动通信设备等领域。目前，公司成为占据全球混晶市场约 80%份额的龙头企业的战略供应商。
医药中间体：公司已构建“核心产品突出、梯度层次明晰”的医药中间体产 品结构，主要产品为小分子化学药中间体，并提供 CMO/CDMO 服务，针对 肿瘤类、精神类、抗菌类等系统用药。同时，公司研发的用于生产治疗子宫 肌瘤药物的医药中间体已进入放量阶段。目前，原料药项目一期制药车间已 建成，力求构建“中间体+原料药”一体化的 CDMO 产业链。
电子化学品及其他新材料板块：公司围绕电子信息产业，以半导体光刻胶单 体和显示用高端光刻胶为主要方向，加大对电子化学品及其他新材料的研发 投入和市场开拓，已开发出半导体光刻胶单体、PI 单体和 TFT 平坦层光刻胶 等多款产品，后续产能释放、产品验证通过有望率先实现国产替代。
1.2 公司股权结构稳定，股权激励彰显公司信心
实施股权激励计划，增强企业核心竞争力与可持续发展能力。2021 年，公司推出 限制性股权激励计划，考核分为公司层面业绩考核与个人层面绩效考核。其中公司层面业绩考核以 2021-2024 年四个会计年度为考核时间，以年收入和净利润增 长率为考核指标，每个会计年度考核一次。激励对象为公司董事、高级管理人员、 核心技术人员及公司董事会认为需要激励的其他员工。最终激励对象实际归属的 限制性股票数量由公司层面和个人层面考核结果共同决定。2021 年公司实现营收、 归母净利润分别为 15.26、2.47 亿元，同比增长 45.35%、36.70%，完成了公司层 面计划；截至 2022 年报告期，公司已完成 2021 年限制性股票激励计划首次授予 130.48 万股。
公司股权结构相对稳定。吕浩平、李嘉凝夫妇与刘晓春曾是公司实际控股人。吕 浩平、李嘉凝夫妇通过卓世恒立间接持有公司股份合计 19.52%，公司董事长刘晓 春直接持有公司股份 6.52%，三人合计控股约 26.04%。自公司 2015 年完成股份 制改革以来，持有公司股份最多的三大股东未发生变化，分别为卓世恒立、国富 永钰和董事长刘晓春，股权结构稳定。2023 年 7 月 21 日，公司公告称股东一致 行动协议到期不再续签，但不会对公司日常经营活动产生不利影响、不会对公司 主营业务和财务状况产生重大影响。 公司旗下拥有全资子公司蒲城海泰、渭南海泰、大荔瑞联、大荔海泰；渭南海泰 拥有全资子公司瑞联制药。其中，渭南海泰为主要中试基地、蒲城海泰为核心生 产基地、瑞联制药为原料药生产基地、大荔瑞联和大荔海泰为产能储备基地。此 外，2022 年公司与海融医药达成创新药、高端仿制药、原料药领域战略合作，持 有海融医药 0.99%股份。
1.3 显示和医药板块产品丰富，公司盈利能力增长
产业链终端需求不足，公司营业收入略有下降，净利润小幅增长。2013-2021 年， 公司在显示材料领域和 CDMO 医药领域先后放量，营收规模持续增长，利润稳步 提升。2022 年，由于电子产品市场发展趋于成熟、内部消费刺激趋缓、外部消费 动力减弱等因素影响，显示材料终端市场出货量大幅下降，并通过产业链传导作 用于上游面板价格，导致显示材料价格下跌、库存积压，于 2022 年下半年出现行 业波动。同时，叠加公司医药板块销售不及预期，2022 年营业收入 14.80 亿元， 同比下降 2.96%。对此，公司主动作为，通过技术创新、精细化管理等多种方式降 低成本，推进业务发展，最终在营收小幅下降的情况下维持归母净利润增长，归 母净利润 2.47 亿元，同比增长 2.82%。
公司以显示材料和 CDMO 医药为两大核心赛道，持续开拓电子化学品及其他新 材料。从营收角度来看，显示材料（包含液晶材料与 OLED 材料）板块 2022 年销 售收入 12.50 亿元，占营业收入总额 84.43%。由于电子产品需求乏力，叠加全球 通货膨胀等宏观因素，包括智能手机、平板电脑在内的终端产品消费减少，导致 上游面板价格下跌。在产业链传导的时滞性作用下，显示材料业务在 2022 年上半 年仍保持较高增速，在下半年呈现大幅下滑。医药 CDMO 板块 2022 年销售收入 1.82 亿元，占营收 12.32%，收入占比下降 6.13%。主要系由于客户销售策略调整、 优先消化库存，导致采购预期下调，影响产品的采购需求；同时，部分医药管线 对应终端药物的研发、临床或上市进度被迫暂停或延后，最终导致相关产品的量 产计划滞后。电子化学品及其他新材料板块销售收入 0.45 亿元，占营收 3.04%， 收入占比增长 0.28%，主要系公司加大对该板块的投入研发和市场开拓，产品销 量和客户数量逐年增长，发展潜力较大。
从毛利角度来看，显示材料业务是公司利润的核心来源，在主力产品稳定增量供 应的同时，大额收入产品和新品的数量持续增加。2022 年 CDMO 医药领域受到 客户销售策略调整影响，主力产品销售下滑；投入资金发展海外医药基地，但由 于商务交流不便，市场开拓受阻，对医药业务运营造成一定影响，导致医药领域 毛利占比降低，预计未来随着客户库存消化完毕、海外业务体系构建完善，医药 板块的营收和毛利占比有望提高。
公司积极开拓市场、大力投入研发，销售和研发费用率增加，盈利能力稳步提升。 2013-2021 年，公司管理、销售、财务费用率平稳波动，整体呈现下降趋势。2022 年，管理和销售费率分别上涨 1.14%和 0.35%，源于公司投入建设海外医药市场， 市场拓展服务费用、人员薪酬增加所致。2022 年，研发费用支出 1.04 亿元，研发 费用率同比增长 1.59%，公司积极引入高端人才、优化研发人员结构。从盈利情 况来看，由于技术创新、节约成本、生产效率提高，同时调整产品结构、OLED 板块毛利提升，公司 2022 年毛利率增长 3.39%；净利率增长 0.93%，并保持长期稳 定增长趋势，公司盈利能力稳步提升。
显示技术是信息产业的重要组成部分。随着显示材料的发展，显示技术从阴极射 线管显示技术（CRT）发展到平板显示技术（FPD），并且延伸出等离子显示（PDP）、 液晶显示（LCD）、有机发光二极管显示（OLED）等技术路线。目前，平板显示 的主流产品为 TFT-LCD 面板和 OLED 面板。TFT-LCD 面板因电压低、功耗小、 分辨率高、抗干扰性好、应用范围广等优点，占据显示产业主流，广泛应用于笔 记本电脑、桌面显示器、电视、移动通信设备等领域。OLED 全称为“有机发光 二极管”，主要用于显示或照明领域。OLED 在推出伊始价格较高，未进入日常电 子消费品行列，2010 年之后随着其生产工艺的提升，OLED 屏幕逐渐在手机、可 穿戴设备应用和推广。目前，AMOLED 是 OLED 技术的主流产品，广泛应用于手 机等小尺寸平板显示中。
TFT-LCD 面板和 OLED 面板对应的显示材料分别为液晶终端材料和 OLED 终端 材料。由于两种显示材料的特性不同，两种显示面板也呈现出相应的产品特性。 OLED 面板具备构造简单、相对轻薄、可以实现柔性显示和透明显示的优点，但 目前仍存在价格较高、良品率低等缺点，直接影响 OLED 面板的生产成本；且屏 幕尺寸越大，受限于真空蒸镀技术、良品率越低，导致 OLED 材料在电视等大尺 寸屏幕的应用推广速度慢于手机等小尺寸屏幕产品。而 TFT-LCD 面板因其产能 优势、成本优势、技术相对成熟、稳定性高等优势，仍有望在较长时间内占据显 示面板主要份额，尤其是电视面板等大尺寸面板市场。根据 Omdia 的统计数据， 2022 年全球面板显示市场规模约为 1230 亿美元，其中 TFT-LCD 面板市场规模为 793 亿美元，占比约 64%；OLED 面板市场规模为 426 亿美元，占比约 35%。
2.1 OLED 材料：性能优势促进需求增长，产品丰富推动公司成长
OLED 产业链上下游分工明确，上下游企业在各自领域建立优势。OLED 前端材 料生产企业首先将基础化工原料合成中间体，再进一步加工合成为升华前材料， 将其销售给终端材料生产企业，由终端材料生产企业进行物理升华处理后形成 OLED 终端材料，用于 OLED 面板生产。OLED 行业上游主要包括：设备制程（显 影、蚀刻、镀膜、封装等）、材料制造（OLED 终端材料、基板、电极等）和组装 零件（驱动 IC、电路板和被动元件）；中游是 OLED 面板的组装；下游是 OLED 的终端应用，包括手机、电视等显示领域以及照明。这种产业链的全球分工与合 作格局，是推动显示材料持续技术升级推出新品、降低现有产品价格以促进终端 规模化应用的产业基础。
OLED 面板结构类似三明治。在 OLED 板面中，两层电极材料中间沉淀终端材料， 形成三明治结构，放置于基板材料之上。基于 OLED 面板结构，可以将 OLED 材 料按照在元器件中的位置大致分为电极材料、基板材料和终端材料三大类：电极 材料主要为金属及其氧化物；基板材料主要为 ITO 玻璃或光学薄膜；OLED 终端 材料层主要分为发光层和通用层，其中通用层包括电子注入层（EIL）、电子传输 层（ETL）、空穴传输层（HTL）、空穴注入层（HIL）等；发光层包括三种颜色的 发光物质，即红色、绿色和蓝色。
蓝光材料是限制 OLED 使用寿命的关键因素，电视和手机是目前 OLED 主要应 用终端领域。按照发光颜色不同，发光层材料可分为蓝光、红光和绿光材料。其 中蓝光材料由于其衰减速度快的特性，成为影响 OLED 显示效果与使用寿命的关键材料。同时，按照发光方式的不同，可以将各色发光层材料分为磷光材料和荧 光材料。目前，红光、绿光的磷光材料已规模化应用于各类 OLED 面板中，但是 蓝色磷光材料目前处于研发阶段。由于初始亮度 95%状态下的蓝色磷光材料使用 寿命不超过 1000 小时，因此使用寿命仍是制约其发展及应用的主要因素。当前 OLED 更多的被用于更新迭代较快的手机和单台设备面积较大的电视终端，2022 年二者占比合计超过 90%。
手机和电视是 OLED 主要应用场景，二者需求持续增长。手机的发展一直都是带 动 OLED 面板需求的主要动力。2010 年三星率先在其旗舰产品上使用了 OLED 屏 幕后，2017 年苹果也推出了首款 OLED 手机，加速了 OLED 在手机终端的应用。 2014 年至 2022 年，全球手机 OLED 面板的出货面积由 122.78 万平方米增至 591.65 万平方米，复合增速 21.72%。电视受限于良品率爬坡、价格偏高、产能不足等原 因，OLED 在电视等大尺寸屏幕产品上短时间内难以取代 TFT-LCD。但随着高世 代产线实现规模化生产、大尺寸 OLED 面板良品率不断爬升，OLED 显示面板在 电视端的渗透率呈上升趋势。2014 年至 2022 年，全球电视端 OLED 面板的出货 面积由 14.4 万平方米增至 725.24 万平方米，复合增速 63.22%。
折叠屏手机和汽车显示屏幕有望成为 OLED 显示面板新增量。折叠屏手机：2019 年 2 月，华为和三星相继发布柔性 OLED 折叠手机，折叠手机由于其便携性、复 合功能性，有望逐步实现手机、平板等多种产品的功能整合，成为柔性 OLED 新 的终端需求增长点。根据 IDC 数据，2023 年中国上半年折叠屏手机出货量约 227 万台，同比+102%，仍保持了较高的需求增速。根据 TrendForce 预测，2023 年 OLED 面板在手机端应用有望首次超过 50%。
汽车显示：大屏化、多屏化、联屏化趋势推动车显增长。车载显示作为智能座舱 终端系统，帮助实现人车交互智能体验，随着汽车整体智能化和电动化的推进， HUD、液晶仪表盘和液晶中控等扩大应用，全球车载显示面板快速扩张。根据 Sigmaintell 数据，2021 年全球出货量超 1.6 亿片、全球汽车销量在 8000 万辆以 上，单车搭载率约 2 片；2022 年全球出货量 1.76 亿片，同比增长约 7%，单车搭 载率约 2.2 片。随着面板多屏化趋势发展，三屏和四屏渗透率持续增长，根据华 经研究院预测，全球 2025 年车载显示面板出货量有望达 2.26 亿片。
除手机、电视、车载屏幕外，智能手表、VR 眼镜等新兴产品亦可带来增量。根据 Omdia 的预计，2023 年 OLED 显示面板在智能手表领域的市场规模将达到约 31.29 亿美元，新兴市场的需求增长将带动 OLED 显示面板市场规模以及市场占比的不 断增长。同时，Omdia 预计 2022 年至 2029 年 OLED 显示面板的出货面积有望将 从 1412 万平方米增至 3471 万平方米，复合增速 13.72%，增量显著。
下游 OLED 面板市场规模的增长带动上游 OLED 材料市场的发展。全球 OLED 市场对显示材料的需求量 2020 年为 88.47 吨、2021 年为 117.39 吨。2022 年， OLED 终端材料市场的需求增至 117.54 吨，同比增长 0.13%，其中发光材料和通 用材料的需求量占比分别为 19.16%和 80.84%。2020 年 OLED 终端材料的市场规 模约为 12.95 亿美元，2022 年增至约 15.67 亿美元。同时，OLED 终端材料品种 也较多、技术迭代更新速率较快。随着 OLED 材料应用量的不断增长，其产品成 本和价格也在下降，因此尽管 2022 年需求量仍在增长，但总价值略有下降。
在 OLED 相关业务方面，各家公司的侧重点各有不同。根据观研报告网发布的报 告显示，按照生产阶段划分，OLED 材料包括中间体、前端材料、终端材料三大类。中间体是合成有机发光材料所需的一些基础化工原料或化工产品；某几种中 间体可以经一步或多步合成为前端材料，而前端材料需要经过进一步升华提纯， 最终形成终端材料，直接用于 OLED 显示和照明等领域。各家公司侧重点不同： 万润股份主要产品为 OLED 中间体；莱特光电主要覆盖发光层材料、空穴传输层 材料、空穴阻挡层材料和电子传输层材料等；UDC 生产高性能专有的 POLED 发 光材料系统；濮阳惠成以 OLED 功能材料中间体为主，强力新材主要生产高纯度 有机小分子发光材料。
公司深耕 OLED 领域，技术和研发实力雄厚，客户基础稳定。目前公司已开发 OLED 前端材料化合物超过 1800 种，自主研发的合成路线超过 2300 种，生产的 OLED 前端材料已实现对发光层材料、通用层材料等主要 OLED 终端材料的全 覆盖，是国内极少数能规模化生产 OLED 材料的企业，公司目前已能够规模化量 产全系列氘代发光材料（红绿蓝），2022 年公司氘代发光材料销售额占 OLED 材 料销售额的 27%。公司是国内 OLED 前端材料领域的主要企业之一，目前已与包 括 Dupont、Merck、Idemitsu、Doosan、SFC、LG 化学等在内的全球知名企业建立 了长期稳定的合作关系，并成为这些客户的战略供应商或重要供应商，在其供应 链体系中占据重要地位。
2.2 液晶材料：面板大屏化及国产化趋势推动液晶材料需求稳步增长
液晶材料产业链企业分为两大类，产业链上游是液晶单体、中间体的液晶前端材 料生产商，下游是混合液晶生产商。上游企业将基础化学原料通过化学合成制备 成中间体、液晶单体，并销售给下游混晶厂商，由混晶厂商将多种液晶单体材料 物理混配形成混合液晶材料，并最终应用于液晶显示面板。 液晶材料产业链上下游密切联系，是 LCD 液晶模组的重要组成部分。LCD 属于 资金密集和技术密集型产业，涉及光学、半导体、电子工程、化工、高分子材料 等领域，具有技术壁垒高、技术更新快、产品竞争激烈等特点。液晶材料产业链 分为上游基础材料、中游面板制造以及下游终端产品三部分。其中，上游基础材 料包括：玻璃基板、彩色滤光片、偏光片等；中游面板制造包括：列阵、成盒、 模组等；下游终端产品包括：液晶电视、笔记本电脑、智能手机等产品。LCD 是 目前生产消费电子的主要技术之一，同时液晶材料也是 LCD 重要的组成部分。
TFT-LCD 面板经过多年发展已经成为主要技术路线，出货量短期承压。液晶面板 的大尺寸应用主要集中在笔记本、液晶显示器和液晶电视上，小尺寸应用则主要 集中在手机、平板等方面。LCD 面板下游消费结构各产品占比较为平均，主要是 用于生产液晶电视，约占出货总量的 30%；其次是平板电脑，占出货总量的 29%。 但是由于 2022 年下半年全球需求相对较弱，导致全年整体出货量有所下降。弱需 求趋势延续至 2023 年上半年，出货量同比下滑约 13%，随着行业库存的减少及下 半年部分新品发布，我们预计 2023 年下半年液晶面板出货量有望实现环比改善。
大屏化：LCD 电视大尺寸化趋势是促进液晶面板行业发展的主要动力。LCD 电 视是 TFT-LCD 的第一应用领域，其出货量决定了液晶面板的需求走势。从 2009 年到 2022 年，LCD 显示屏平均尺寸每年增长约 1 英寸，2022 年 LCD 电视出货平 均尺寸达到 45.4 英寸。显示屏尺寸的不断扩大，不仅源于显示材料技术的不断革 新，也来源于液晶显示生产效率不断提高带来的成本降低。LCD 电视屏幕尺寸的 不断增长带动 TFT-LCD 显示面板出货面积增长。2014 年 TFT-LCD 显示面板出货 面积为 1.66 亿平方米，2022 年增至 3.35 亿平方米，年均复合增长率 4.46%。
国产化：产业中心向中国大陆转移，上游国产显示材料企业有望受益。长期来看， LCD 面板已经呈现全球产业中心向中国大陆转移的明显趋势，根据 IDC 统计， 2022 年 1-7 月，京东方、华星光电、惠科等中国大陆面板厂商在全球大尺寸 LCD 面板领域的市场占有率已超过 60%。预计随着 LCD 产业中心的转移，中国大陆企 业在全球显示面板行业的市场占有率将快速提升，有望为上游国产显示材料企业 提供更大的市场空间。
5G 技术应用将为液晶面板行业发展提供新动力。2019 年 3 月，工信部发布《超 高清视频产业发展行动计划（2109-2022）》，提出“探索 5G 应用于超高清视频传 输，实现超高清视频业务与 5G 的协同发展”。随着 5G 技术逐步成熟和广泛应用， LCD 面板的大尺寸化趋势能够更好地顺应高清化应用的要求、叠加国产化趋势， TFT-LCD 面板的需求不断增长。根据 Omdia 预测数据，2022 年至 2029 年，TFTLCD 的面板出货面积有望从 2.35 亿平方米增至 2.89 亿平方米，增幅约 23.05%。
液晶面板行业的增长将带动上游液晶材料市场规模的增长。液晶材料决定了屏幕 的显示效果，是液晶面板的核心上游材料之一。TFT-LCD 面板出货面积的增长将 会带动上游 TFT 混合液晶材料市场需求的增长。因此，单体液晶市场的变化趋势 和混合液晶市场趋势基本保持一致。按照每平方米面板使用约 3.5 克液晶材料计 算，2022、2029 年全球 TFT 混合液晶市场规模分别约为 823 吨、1011 吨。
液晶材料是决定液晶面板质量的重要因素，公司是国内外重要混晶厂商的供应商。 相比于驱动 IC、偏光片、滤光片等组件，作为化学合成材料的液晶材料性质效能 具有一定不确定性，无法保证各个批次产品都在同一水准，一旦混入未知杂质就 可能导致一批新产的液晶面板报废，造成难以估量的损失。因此，液晶产业链下 游的面板制造企业和混晶生产企业都偏好成熟的上游材料供应，导致液晶材料虽 然在面板材料成本中占比较小，却是很关键且不可替代的组件，其品质优劣直接 决定了液晶显示器的响应速度、对比度、视角等关键指标。目前公司与全球知名 的混晶厂商均建立了合作关系，系全球主要混晶厂商 Merck、JNC 和国内三大混 晶厂商江苏和成、诚志永华、八亿时空的战略合作伙伴，客户关系稳定。
3.1 医药 CDMO 市场空间广阔，公司厚积薄发打造一体化生产
CMO/CDMO 行业产业链：其上游企业分为两类，一类是提供医药研发服务的 CRO 类型企业，侧重于快速做出大量样品，让客户测试、筛选活性；另一类是供 应基础化学原料的精细化工企业，提供的基础化学原料经过分类加工后可形成专 用医药原料，并可由 CMO/CDMO 企业加工形成医药中间体、原料药等。CMO 行业下游是产生生产外包服务需求的医药制造企业，根据制药企业的不同要求，可 分为委托方提供工艺路线（CMO）和不提供工艺路线（CDMO）两种情况。
全球 CDMO 保持高景气，国内 CDMO 行业增速有望保持 30%。根据金凯生科 招股书和观研报告数据，2022 年全球 CDMO 市场规模 735 亿美元，2016-2022 年 复合增速约 13%，：Frost & Sullivan 预计 2025 年将达 1246 亿美元，复合增速约 17%。中国 CDMO 市场规模由 2016 年的 105 亿元增长至 2021 年的 473 亿元，复 合增速 35%，高于全球行业增速；受益于全球药品研发投入持续增长及外包率的 不断提升，尤其中国市场增速较快，根据 Frost & Sullivan 数据，我们预计到 2025 年国内 CDMO 行业有望保持约 30%的增速，市场规模有望达到 1595 亿元，中国 CDMO 在全球市场中的比重或将持续上涨。
CDMO 行业竞争较为充分，市场化程度较高，行业集中度较低。全球 CDMO 企 业数量众多，整体的市场竞争格局较为分散。根据凯莱英招股书显示，2020 年药 物物质 CDMO 市场份额前五大企业市占率仅为 2.9%、2.0、1.8%、1.8%、1.5%， CR5=10.0%，行业集中度较低，因此行业竞争较激烈。
公司厚积薄发，凭借在显示材料领域积累的化学合成、纯化、痕量分析等技术经 验，将技术应用延伸至医药领域，成功拓展了医药 CDMO 业务。公司目前生产 的医药中间体产品主要为小分子化学药中间体，且以创新药中间体为主；对应的 终端药物多为创新药，主力产品的客户系全球知名药企，且对客户的供应处于独 供或一供的地位，与客户合作紧密，黏度较高，公司医药业务未来发展潜力较大。 医药业务是公司未来业务发展的战略重心，GMP 认证过程中。公司从管理布局、 人员招聘、研发投入等方面加大对该板块的支持，丰富产品种类和结构。截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有医药管线 140 个，其中终端药物为创新药的项目 103 个， 仿制药项目 32 个，未知 5 个。此外，为推进公司“中间体+原料药”一体化的 CMO/CDMO 战略，公司于 2021 年开始建设瑞联制药原料药项目，目前原料药一期车间已建成并投入使用，瑞联制药已于 2022 年 11 月取得《药品生产许可证》， 目前正在准备 GMP 认证。
3.2 光刻胶、PI 单体有望成为主力产品，电子化学品打开成长空间
3.2.1 光刻胶市场空间广阔，国产替代逐步导入供应体系
光刻胶是光刻工艺中的关键材料。光刻投影中，掩模版上的图形被投影在光敏物 质上，通过光化学反应，经烘烤和显影后在光敏物质达到转移图形的目的。这些 图形作为阻挡层，用于实现后续的刻蚀和离子注入工艺的制程工序。这种光敏物 质就是光刻胶。 光刻胶主要由树脂、感光剂、溶剂及添加剂组成。其中，光刻胶树脂是一种惰性 聚合物基质，作用是将光刻胶中的不同材料粘合在一起。树脂决定光刻胶的机械 和化学性质（粘附性、胶膜厚度、柔顺性等），树脂对光不敏感，曝光后不会发生 化学变化。另外，感光剂是光刻胶中的光敏成分，曝光时会发生光化学反应，是 实现光刻图形转移的关键。溶剂的作用是让光刻胶在被旋涂前保持液体状态，多 数溶剂会在曝光前挥发，不会影响光刻胶的光化学性质。添加剂是专有化学品， 属于制造商保密开发成分，用来控制光刻胶的化学性质和光响应特性。
光刻胶生产工艺采用分步法以保证各生产批次间的稳定性。主要制造流程为：① 分别生产高感度光刻胶半成品和低感度光刻胶半成品。②取样检测后进行配合比 试验。③针对不同树脂原料进行配方调整以保证产品的感度稳定，同时调整溶剂 配比以保证产品的膜厚稳定，当产品达到相应的感度和动粘度规格后，配方调整 结束。④产品调整结束后，进行循环过滤，以保证产品的洁净度（控制产品中的 粒子数），并得到最终产品。
光刻胶市场规模大，未来有望以相对较高的速度增长。随着电子信息产业的发展 和新兴应用领域的拓展，电视、笔记本电脑、手机、智能家居等终端应用催生了 对半导体芯片、显示屏等的需求。作为半导体芯片、显示屏等制造工艺中重要的 上游材料，光刻胶市场一直处于稳定增长状态。《全球光刻胶产业现状及布局》中 数据显示：2021 年全球光刻胶市场规模约为 94.7 亿美元，年增长率约为 7.97%， 2016-2021 年年复合增长率约 8.05%，其预计 2022 年全球光刻胶市场规模将超过 100 亿美元，并在未来三年内以年均 8%的速度增长。
全球超过 70%的光刻胶应用于显示、PCB 和半导体领域，占比均在 24%左右。 半导体领域中：芯片制造的关键尺寸随着性能提升和节点缩小而逐渐缩小，半导 体光刻胶的技术要求也在变高。半导体光刻胶中，ArFi（ArF 浸没式）光刻胶和KrF 光刻胶的需求量领先，分别占据约 40%和 30%的市场份额；其次是 g 线光刻 胶和 i 线光刻胶，合计约 20%，ArF 光刻胶约占 10%的市场份额。另外，随着制 造厂逐渐引入 EUV 技术，EUV 光刻胶的市场占比将有所提升。显示领域中：由 于显示面板制造从成本考虑更偏向于大尺寸面板制造，对显示光刻胶的平整度要 求最高。其中彩色/黑色光刻胶的需求量保持领先，约占 60%以上的市场份额；其 次是 TFT 光刻胶，市场份额约为彩色光刻胶的三分之一；其余 PS 光刻胶（柱状 隔垫物光刻胶）、OC 光刻胶（平坦层光刻胶）等，份额相对较少。PCB 领域中： PCB制造技术和产业相对成熟，PCB光刻胶技术难度也低于半导体和显示光刻胶。 另外，干膜光刻胶由于适用于淹孔加工等特定应用场景，比湿膜光刻胶应用更为 广泛，但技术难度更高。
公司布局半导体和显示用光刻胶，国产替代逐步导入高端材料供应体系中。基于 与全球顶尖客户长期合作积累的合成纯化经验以及在日本市场的良好口碑，公司 从 2015 年开始研发光刻胶材料，以高端光刻胶材料为重点方向、主要面向日本和 欧美市场。目前产品主要包括半导体光刻胶单体、TFT 平坦层光刻胶，其中半导 体光刻胶单体以 ArF 光刻胶单体、KrF 光刻胶单体和 EUV 光刻胶单体为主；显示 用光刻胶主要为 TFT 平坦层光刻胶，具体应用于液晶面板的 TFT 基板的平坦化 保护层中。由于光刻胶市场进入壁垒较高，客户验证周期长，目前公司光刻胶产 品的销售收入整体规模较小。但由于公司涉及的几款光刻胶材料附加值高，下游 行业市场前景广阔，预计随着公司相关产品的测试通过及规模化量产，光刻胶材 料业绩有望显著提升、并在特定产品领域占据一席之地。目前我国高端光刻胶仍 以进口为主，未来公司有望率先实现高端产品国产替代。
3.2.2 聚酰亚胺国产替代，单体有望切入高端应用
聚酰亚胺（PI）是指主链上含有酰亚胺环（-CO-NR-CO-）的一类聚合物，是综合 性能最佳的有机高分子材料之一。由于主链上含有芳香环，它具有突出的耐温性 能和优异的机械性能、优秀的介电性能与抗辐射性能。目前，聚酰亚胺作为一种 特种工程材料，已广泛应用在航空、航天、微电子、纳米、液晶、分离膜、激光 等领域。
聚酰亚胺具备较多的优良性能，应用领域广泛。聚酰亚胺最早被应用于制作薄膜， 主要是其具备突出的抗辐射性能，可用于生产电机的槽绝缘及电缆绕包材料，其 中透明的聚酰亚胺薄膜可作为柔软的太阳能电池底板。同时，耐高温性使其可用 于涂料和电磁线的绝缘漆、隔热泡沫塑料、高温结构胶、分离膜和纤维等。PI 良 好的介电性能，使其被广泛的用于液晶显示的取向排列剂和微电子器件材料，用 作介电层进行层间绝缘，作为缓冲层可以减少应力、提高成品率。另外，PI 目前 也被作为一种特种工程材料用于航空航天火箭部件。
PI 品种繁多、形式多样，因此在合成上具有多条途径。PI 主要由二元酐和二元胺 合成，而二元酐、二元胺品种较多，不同组合就可以获得不同性能的聚酰亚胺。 PI 的合成方法可以分为两大类，第一类是在聚合过程中或在大分子反应中形成酰 亚胺环；第二类是以含有酰亚胺环的单体合成 PI。目前最常用的 PI 的合成方法 是由二酐和二胺在非质子极性溶剂中先形成 PAA，然后再用热法或化学法脱水成 环，转化为 PI。合成 PI 的主要方法是通过聚酰胺酸（PAA）中间产物的两步法， 尽管两步法存在 PAA 贮存稳定性不佳等问题，但其至今仍是采用最多、地位最重 要的一种 PI 合成方法。
国内 PI 产能相对较小，电子和电机是当前国内最大的应用领域。全球高性能 PI 薄膜的研发和制造技术主要由美国、日本和韩国企业掌握，其中韩国 SKC，日本 宇部兴产、钟渊化学和美国杜邦等厂商占据全球 60%以上的市场份额。而国内 PI 行业的整体技术水平与国外巨头存在一定差距，多数企业的技术实力难以达到制 备高性能 PI 薄膜的要求，且规模普遍较小，在高性能 PI 薄膜领域的市场占有率 较低。我国 PI 薄膜主要用于电子和电机等行业，合计约有 95%的消费占比；航空 航天等高端领域应用偏少，有待进一步实现 PI 的国产替代。公司打造 PI 单体产 品，未来有望切入航空航天等高端领域。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
