有哪些超长债？
利率水平越低，发行超长国债意愿更强（日本）； 我国超长债发行占比在全球范围内处于“中等”水平。
供给：有哪些超长债？
1）国债、铁道债：供给、结构相对稳定
国债采用滚动续发方式进行发行，单次发行规模确定：200-300亿元，一般3季度是超长债的供给高峰； 铁道债由发改委核准，国铁集团指定发行节奏。近年来长久期债占比抬升。
2）地方政府债、政金债：放量伴随“历史使命”
2018年起，监管导向优化地方债务结构：鼓励增发2年以下地方债发行 + 适当增加15、20年期品种，吸引险资配置； 2016年棚改期间，国开债超长期限发行曾短暂放量，后续稳定在较低规模水平。
需求：谁在买超长债？
超长债买家两大阵营：
1）配置盘：保险 + 农村金融机构
保险产品主要由寿险构成，负债端久期天然较长； 农村金融机构负债端稳定，持仓久期相对较长。
保险和农村金融机构都属于“越跌越买”，点位越高越具备吸引力； 据券商中国的统计，保险中，寿险负债端成本在3.5%上下（新发产品定价调降到3.0%，影响有限）。
2）交易盘：公募基金
基金通常买在利率下行途中，“追涨杀跌”； 超长债作为拉久期利器，存在阶段性交易价值。
税收视角看不同机构的超长债偏好
配置：保险、资管配置国开需交税、更偏好超长地方政府债；银行自营需要考虑风险券种，偏好国债。交易：公募基金交易国债、国开债税收全免，地方政府债流动性较差，不适合交易。因此，基金更偏好交易流动性较好、收益 率更高的国开债。
超长债利率趋势受何影响？
趋势形成：资本利得是参与超长债交易的重要博弈对象； 曲线变化：当利率没有明显趋势，期限利差决定交易空间以及配置性价比； 从宏观经济、流动性等维度出发，超长债收益率走势主要受2大因素影响：① 社融增速； ② 流动性（R007-7天逆回购利率)。
超长债期限利差如何定价？
趋势形成：资本利得是参与超长债交易的重要博弈对象； 曲线变化：当利率没有明显趋势，期限利差决定交易空间以及配置性价比。
① 长期趋势-房地产周期
从美、日长债历史来看，30Y-10Y期限利差与地产周期相关； 房地产相关融资（房贷等）作为主要的超长期融资工具，供给下降时，倾向于压平超长债期限利差。
② 短期波动-供需波动
超长债(国债、地方债)供给放量时，对期限利差形成支撑； 保险等配置方需求增长时，有助于压平期限利差。
③ 短期波动-交易波动
超长债较10Y国债行情略有滞后。债市向下拐点出现时，期限利差先上后下； 短期内，超长债期限利差呈现均值回归特性。
总结：超长债利率在跟随债市行情的背景下： 期限利差趋势长期看地产周期； 短期波动看债市供需与交易行为。
TL期货上市后的“期现”联动
除了资金流动性外，现券流动性也会决定期限利差走势； TL上市补足了长短端期现市场上的最后一块拼图，提振了超长债现券流动性。
在TL上市后： 1）现券换手率出现系统性抬升； 2）流动性溢价下，期限利差波动中枢下降（本次TL上市后，有望进一步压低30Y-10Y利差中枢）。
超长债和其他资产比性价比如何？
1）超长债与信用债性价比
以保险为代表的配置盘机构偏好超长债（负债端久期）或5年左右的普信债（税后收益与超长债相当）; 长期来看，超长债波动更大，收益贡献中票息贡献较低（79.2%）而信用债更稳定，票息收益贡献更高（91.4%）。
一般情况下，“债牛”-> 超长债；震荡市 -> 5年期普信债； 特殊情况下，诸如偶遇2月份时期“资产荒”，中等期限信用债收益率急速下降，超长债性价比凸显。
2）超长债与股票性价比
超长债的风险收益特征显著优于股票（长期相似的收益，更小的波动）。但牛市行情中，股票弹性更高，通常相较超长 债跑出超额收益。风险溢价模型对辨别股票和超长债性价比，仍具有指导意义。
超长债的两大驱动力量
超长债两大驱动力：配置力量 + 交易力量 。 配置因素：超长债发行量 – 保险配置需求可以基本拟合30Y-10Y利差走势； 交易因素：30Y-10Y利差与配置缺口的阶段性背离由交易驱动，具体体现为高换手率。
① 配置盘：30Y地方政府债利率-30Y国债利率（关注：地方政府债在超长债利率下行过程中的潜在补涨行情）
保险偏好配置30Y地方政府债，当地方政府债性价比消退后，会倾向于购买国债； 地方政府债和国债利差领先于30Y国债利率约1个月左右；目前地方政府债性价比凸显，对应国债配置力量的退场。
② 交易盘：信用债需求指数
资产荒行情可以从流动性、信用债供给以及信用债需求等3大维度进行刻画； 信用债需求又可以进一步拆分成：① 拉久期需求（期限利差指数）；② 信用下沉需求（等级利差指数）。
优质资产的缺失加剧了近期长端利率下行的行情，但近期机构在信用债上拉久期的迹象有所消退，下沉意愿也没有进一步加强； 信用债需求指数领先30Y国债收益率大约1-2个月，目前资产荒仍在继续，意味着交易盘仍将持续，但斜率有所放缓。
基于机构行为的交易策略
策略1：基于换手率的交易策略
超长债收益率和现券换手率负相关：① 超长债是牛尾中追赶收益的“利器”； ② 止盈操作引领换手率下降，债市面临调整； 超长债现券流动性逐年提升，换手率呈递增态势，但是仍满足均值回归特性。
根据超长债换手率的上述特性，我们可以形成一个简单策略： ① 取超长债换手率的10天和40天移动平均，分别作为现券换手率的短期和长期趋势； ② 当现券换手率的短期趋势上穿长期趋势时，表明市场近期看多情绪逐渐浓厚，因而是一个买入信号，反之反是； ③ 为了排除短期“波动”，规定需要超长债换手率给出买入信号后，短期趋势连续5天保持在长期趋势以上后，才会实际买入超 长债。类似地，当超长债换手率给出卖出信号后，短期趋势连续10天保持在长期趋势以下时，才卖出超长债。
策略2：基于机构行为的超长债买入策略
超长债行情也可以不完全由配置盘 or 交易盘主导： 5月5日当天，公募基金仅净增持超长债2.89亿元，占当天所有净增持超长债机构的不到14%； 除了公募基金以外，当天还有6大类机构均对超长债进行增持，市场“做多情绪浓厚” 。
净买入行为本身也能看成机构对未来利率走势看法的“投票”； 。我们参照HHI指数的计算方法来比较多空机构集中度：空头 多头 集中度 = σ （? ?/?? )，其中，V为当日净卖出（买入） 机构的成交量，W为当日净卖出（买入）机构的总成交量；随后取集中度的倒数作为空头（多头）机构的“等效数量”，并用 看多机构数量减去看空机构数量形成“多空差”指标。
根据“多空差”思路，我们可以形成一个简单策略： ① 取“多空差”指标的20天和50天移动平均，分别作为“多空差”的短期和长期趋势； ② 当“多空差”的短期趋势上穿长期趋势时，表明市场近期有更多的机构想要增持超长债，因而是一个买入信号，反之反是； ③ 为了排除短期“波动”，规定，需要“多空差”指标给出买入信号后，短期趋势连续5天保持在长期趋势以上后，才会实际买 入超长债。当超长债换手率给出卖出信号后，短期趋势连续10天保持在长期趋势以下时，才卖出超长债。
当下信号如何解读？
超长债交易仍在“看多区间”： 两大策略信号中，换手率信号已进入“看多区间”；多空差短期趋势即将上穿长期趋势，或许也即将给出“看多信号”。
二级资本债或将进入“看空区间”： 超长债交易的两大策略信号也适用于二级资本债交易； 二级资本债多空差信号已经给出“看空信号”（±5）；换手率短期趋势已下穿长期趋势，或许也即将给出“看空信号” （+5、 -10）。
超长债投资指南
超长债的“供需结构”与“配置+交易”特征： 超长债收益率对哪些影响因素敏感？ 影响因素：① 社融增速、 ② 流动性； 参考指标：① 信用需求指数、② 流动性宽松程度（Z-score）。 超长债与10年期限利差受哪些因素影响？长期趋势：地产周期； 短期波动：① 供需；② 交易行为； 利差特征：短期内，超长债期限利差呈现一定均值回归特征；长期看，随着TL上市带来的现券流动性改善，30Y-10Y中枢下移， 利差或许很难回到前期高位。 超长债资产如何比价？ ① 债券自身：考虑税收，超长债和5年左右普信债性价比相当； ② 大类资产：股债风险溢价对超长债也适用。
超长债还能继续参与吗？
机构行为如何影响超长债交易？① 配置盘：超长端地方政府债和国债利差 领先于30Y国债利率约1个月左右； ② 交易盘：信用债需求指数领先30Y国债收益率大约1-2个月。 后市判断 • 趋势指标：社融疲软（已被预期）+ 流动性宽松（2月份接近90%分位，目前56%分位）；曲线指标：地产弱周期压制利差，期限利差处于历史地位，配置盘离场+交易盘主导；定价比价：与5Y信用债相似、略逊于权益资产； 结论：风险不高，但胜率和赔率显著下降，交易盘主导下，超长债可能还存在一定的演绎空间，但存在一定“脆弱性”。两个可参考交易策略： ① 策略1：超长债现券换手率策略（MA10 及 MA40，目前仍在“看多”区间）； ② 策略2：机构多空差指标（MA20 及 MA50 ，目前在“看空”区间）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
