1.1 深耕高端电子化学品，推动国产化进程
公司主要产品为 PCB 专用电子化学品，高端产品市占率国内第二。PCB是电子产品的关键电子互联件，公司产品为应用于高端PCB 生产中沉铜、电镀、铜面处理等环节的专用电子化学品。公司主要客户包括深南电路、兴森科技、方正科技、崇达技术、景旺电子、广合科技、生益电子、博敏电子等国内知名PCB企业，在中国大陆高端市场中份额位居第二，市占率约为20%。
公司整体发展历程可分为三个阶段: 2010-2013 年: 推出多款产品，积极开拓市场。公司初始，以PCB 专用电子化学品为经营目标，研发出铜面超粗化专用化学品、铜面中粗化专用化学品和光阻去除剂等产品，相关产品进入奥特斯、悦虎电路、华通电脑等终端客户产线。水平沉铜专用化学品实现对方正科技的批量供应。2014-2018 年: 定位高端市场，差异化竞争战略。公司加大研发投入，以水平沉铜专用化学品为突破口，开发高技术含量产品。相继推出适用于多层柔性电路板、高互联可靠性背板、封装载板的水平沉铜产品以及不含镍的产品。终端客户覆盖深南电路、定颖电子、信泰电子、崇达技术、景旺电子、博敏电子和南亚电路等业内知名电子电路企业。 2019 年至今: 拓宽高端产品线，经营业绩稳步提升。公司持续加大研发投入，产品由 PCB 领域扩展至高端电子电路领域，在国产化替代的机遇下，持续扩展高端产品线，研发出适用于 HDI、类载板的不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品、不溶性阳极直流电镀填孔产品、触摸屏专用电子化学品等。在载板领域，公司积极开发载板生产所需的孔金属化、电镀铜、棕化等专用化学品，推动公司在半导体专用化学品领域的发展。
实控人为董事长&总经理童茂军。董事长兼总经理童茂军直接持股14.63%，通过广州道添间接控制公司 16.28%的股份，实际支配公司30.91%的股份表决权，为公司实际控制人。
公司核心人员产业经验丰富。公司核心人员在电子化学品行业拥有平均10年以上的从业经验积累，深耕多年，产业背景深厚，研发实力强劲。童茂军历任皆利士多层线路板公司品保部工程师、杜邦(中国)集团有限公司高级销售专员；刘江波历任安美特亚太区 PTH 与电镀产品经理、安美特中国区表面处理全球技术业务经理；章晓冬历任安美特广州公司产品专员、表面处理技术部门应用经理。
1.2 业绩持续攀升，重视研发提升核心竞争力
营收与国际钯价联动，毛利率逆势增长。公司业务快速发展，2019-2022年期间公司 CAGR 达 30.68%。2023Q1 公司营收为 0.75 亿，yoy-15.07%，主要系：国际钯价均价同比下降导致水平沉铜专用化学品收入下滑；行业需求低迷。2023Q1毛利率为 34.12%，yoy+2.12pcts，qoq+2.85pcts。业绩及净利率走强。2019-2022 年归母净利润CAGR 为33.44%，实现快速增长。2023Q1 公司归母净利润为 0.11 亿，yoy-9.03%，主要系行业需求低迷。2023Q1净利率为15.08%，yoy+1.00pct，qoq+2.50pcts。
水平沉铜市场贡献主要增长，电镀专用化学品壁垒高企。公司营收主要增长来自水平沉铜专用化学品和电镀专用化学品的销售收入增长。水平沉铜专用化学品产品销售额从2020年的1.84亿元上升到2022年的2.82亿元。毛利率稳定在20-25%之间，主要原因是公司多采用包线销售。电镀专用化学品销售额从2020年的925万元上升到 2022 年的 3458 万元，收入占比从4%上升到9%。电镀化学品的核心是配方，直接材料占比不高，公司 2020-2022 年毛利率从73.28%增长至84.37%，主要系高毛利的盲孔填孔产品销售额占比上升。
产品销量稳步增长，电镀专用化学品量价齐升。公司总销量从2020年的1.01万吨上升到 2022 年的 1.48 万吨。水平沉铜专用化学品销售价格先升后降，与贵金属的市场价格变动趋势一致。电镀专用化学品技术壁垒高，市场竞争低，销售价格较高，两年内价格增长 240%，至 52.3 元/公斤。
成本结构中直接材料占比较高。成本构成中以直接材料占比为主，每年占比均在90%以上。主要因为 PCB 专用电子化学品的核心技术在工艺控制及产品配方，生产人员和生产设备较少。
期间费用比例较为稳定。公司销售费用率随着营收快速增长而稳中有降；管理费用率方面，由于公司于 2022 年搬迁至上海，导致职工薪酬和行政费用有所增加，管理费用相应上升；研发费用率较为稳定，主要系公司持续加大研发投入，提升产品性能与工艺，增强公司的竞争优势所致。预计随着规模效应及公司经营效率提升，公司期间费率将持续小幅下降。
围绕市场需求推进研发创新，研发实力强劲。公司近三年研发费用分别为1428.05万元、 2131.82 万元和 2211.69 万元。2021 年起公司研发支出大幅增加，鉴于营收保持高增速，因此研发费用率有所拉低，但始终保持较高水平。未来公司将持续加大研发投入，积极把握电子化学品行业国产化替代的历史机遇，扩充高端技术与产能以适应市场的需求和变化。截至 2022 年底，公司研发人员48人，研发人员数量占比 27.91%。
自主研发核心技术，打造电子化学品平台。经过持续多年的研发投入和技术积累，公司自主研发并掌握了 PCB 水平沉铜产品制备及应用技术、封装载板沉铜产品制备及其应用技术、电镀铜产品制备及应用技术等多项核心技术，保持了较强的核心竞争力。
1.3 上市助力扩产提质，巩固公司龙头地位
公司拟募资不超过 4.01 亿元，主要用于年产3 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品（一期）项目、研发中心建设项目和补充流动资金。年产 3 万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品（一期）项目预计建设期为 24 个月，于第 2 年开始试运营，第4 年达产，达产产能预计为1万吨。
2.1 PCB 化学品种类繁多，工艺升级推动产品迭代
印刷电路板是组装电子零件用的基板，有“电子产品之母”之称。印刷电路板生产流程中棕化、黑化、沉铜、电镀、刻蚀、前后处理等环节都需要用到大量化学品。棕化、黑化使用亚氯酸钠或次氯酸钠在碱性条件下将铜氧化。在孔金属化的工艺中需要进行沉铜，以钯为触媒形成铜单质吸附孔内完成孔金属化，其药水由络合剂、硫酸铜、甲醛等组成。常用的电镀液有硫酸盐镀液、焦磷酸直镀液和氰化物镀液等，而刻蚀液根据其性质的不同主要分为酸性刻蚀与碱性刻蚀。
PCB 生产工艺中减成法和半加成法为主流。减成法是在覆铜箔基材上，通过钻孔、孔金属化、图形转移、电镀、蚀刻或雕刻等工艺加工，选择性地去除部分铜箔，形成导电图形。由于侧蚀的存在，减成法在精细电路制造中的应用受到很大限制，目前减成法主要用于生产多层板、柔性电路板、HDI 等PCB 产品。而半加成法在覆铜箔基材上，首先将不需要电镀的区域保护起来，然后进行二次电镀。半加成工艺是目前生产精细电路的主要工艺，主要用于生产类载板、载板等PCB产品。
水平沉铜已经成为高端 PCB 板厂新建产线的主要选择。化学沉铜的传统工艺是垂直沉铜，在 2000 年之前被大多数 PCB 厂商采用。由于垂直沉铜工艺采用空气搅拌系统，孔内溶液交换差，不适合于高纵横比通孔和盲孔生产，因此安美特在20世纪九十年代初开发出水平沉铜设备和水平沉铜专用电子化学品，在欧美、日本、韩国和中国台湾地区率先应用，目前水平沉铜广泛应用于HDI、高频高速板、多层软板及软硬结合板、类载板等高端 PCB。 不溶性阳极电镀和脉冲电镀成为 PCB 电镀的主要发展方向。由于HDI、载板、类载板等对于线宽线距的制程要求，电镀厚度的均匀性要求越来越高。可溶性阳极存在电镀均匀性差和需要定期保养等缺点，因此不溶性阳极电镀工艺成为HDI、类载板和载板的主要生产工艺。除此以外，传统的直流电镀因其深镀能力受设备和电镀添加剂的限制，已经不能满足新的需求，脉冲电镀技术大幅度提高了瞬时电流密度,既能提高镀层质量，又能提高沉积速率,适用于高纵横比通孔的生产。
2.2 PCB 电子化学品国产替代空间广阔
PCB 专用电子化学品市场稳健增长。据 Prismark 统计，2021 年中国大陆PCB产值达 441.50 亿美元，根据 PCB 产值预计，2021 年中国大陆产值PCB专用电子化学品约为 140 亿元人民币，近三年复合增长率约为5%-6%，预计未来三年将保持 4%-6%的增长率。线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺、最终表面处理五大 PCB 制程所使用的专用电子化学品约占总产值的10%、10%、40%、20%、20%。
1）水平沉铜专用化学品：根据 CPCA 相关分析，安美特、超特、陶氏杜邦等为水平沉铜专用化学品领域的全球主要供应商，其中安美特处于领先地位。2021年中国大陆水平沉铜专用化学品的市场规模占孔金属化制程的35%，约为20亿元，其中应用于高端 PCB的产值约为 11-15 亿元人民币，其国产化程度约为15%-20%。2021 年，在高端 PCB 市场中，安美特占据了一半以上的市场，而中国大陆的PCB厂商投入了约 250 条水平沉铜线在该市场中。截至2022 年12 月31日，天承科技的市场占有率仅次于安美特，为 54 条高端PCB 水平沉铜线提供产品。
2）垂直沉铜专用化学品：根据 CPCA 相关分析，陶氏杜邦、麦德美乐思等为垂直沉铜专用化学品领域的全球主要供应商，其中陶氏杜邦处于领先地位。2021年中国大陆垂直沉铜专用化学品的市场规模约为30-35 亿元人民币。陶氏杜邦、麦德美乐思、超特、深圳市正天伟科技有限公司、贝加电子等供应商为该市场重要供应商，该市场的国产化程度约为 60%。由于水平沉铜工艺逐渐取代垂直沉铜工艺，未来垂直沉铜专用电子化学品的增速预计将放缓，预期增长率为2%-5%。
3）电镀专用化学品：根据 CPCA 相关分析，安美特、JCU、陶氏杜邦、麦德美乐思等为电镀专用化学品领域全球主要供应商。其中安美特在不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品方面处于垄断地位；JCU 在不溶性阳极直流电镀填孔产品方面处于优势地位。2021 年中国大陆电镀专用化学品市场规模约为26-30 亿元人民币。其中，不溶性阳极电镀产品产值约为 8-12 亿元人民币，国产化程度约为25%，安美特过去长期垄断水平电镀设备和配套的不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品，公司也在 2020 年研发出性能类似产品并投入市场使用。
4）铜面处理专用化学品：根据 CPCA 的发布的市场分析数据，MEC、日本三菱瓦斯和板明科技等为全球范围内铜面处理专用化学品的主要供应商。2021年中国大陆的市场规模为 14 亿元，并且中国大陆的主要供应商为MEC、板明科技和天承科技，该产业的国产化程度为 75%。
外资厂商业务体量和毛利率领先。行业内主要外资厂商包括安美特、陶氏杜邦和JCU，其中安美特和陶氏杜邦在水平沉铜和电镀方面均有布局，安美特的业务还包括电镀设备，而 JCU 聚焦于电镀专用化学品。美特、陶氏杜邦和JCU客户以全球高端 PCB 厂家为主，因此毛利率均在 30%+，安美特2022 年的的综合毛利率更是高达 48%，领先内资厂商如三孚新科、光华科技等。
安美特产品布局全面，天承科技领先内资厂商.安美特产品布局涵盖线路图形，铜面处理，孔金属化，电镀工艺和最终表面处理五大工艺中的所有电子化学品品类。天承科技仅在闪蚀刻专用化学品这一方面布局有所缺位，其他产品布局全面看齐安美特。
2.3 安美特：电子化学品龙头
并购扩张成就全球电镀化学品龙头。1977 年，Elf Aquitaine 收购了M&TChemicals公司（后来成为 Atochem），在 1980 年，McGean 收购了R.O. Hull 公司，成为了电镀和金属表面处理技术领域的领先者。安美特公司成立于1993年，当时ElfAquitaine 将其 Elf Atochem M&T Harshaw 业务与先灵的电镀部门合并。在当时，这家新成立的公司即成为全球最大的电镀企业。目前，安美特为全球制造商提供设备、湿化学工艺技术与工业解决方案。
营收稳健增长，聚焦化学品+设备业务。从盈利能力来看，安美特整体销售收入由 2017 年的 10.93 亿美元增长至 2021 年的 14.99 亿美元，5 年CAGR约为8.21%。公司毛利率水平始终维持较高水平， 2021 年约为51.2%。公司整体营收分为化学品相关营收和设备相关营收，其中化学品相关营收占比达85%以上且占比稳定，2021 年达 87%，为公司主要收入来源。
安美特是高端 HDI 制造中水平沉铜线的全球市场领导者，超过100 条垂直沉铜线和 230 条水平沉铜线都使用安美特的化学沉铜工艺进行量产，公司针对IC载板、HDI/MLB、柔性板等提供了定制化的综合化学品解决方案。
在电镀领域，安美特提供一站式的设备、化学品和工艺解决方案，适用于封装基板、HDI、MLB、柔性板等多种应用，在可靠性和生产效率上均能满足客户需求。公司的 InPulse2 设备广泛应用于改良型半加成法中的闪镀工艺，均匀性表现良好。
3.1 定位高端产品，国产替代逐步渗透
高端产品营收占比过半。高端 PCB 产品包括 HDI、高频高速板、类载板、多层软板及软硬结合板、半导体测试板、载板等，下游的应用领域包括网络通讯、消费电子、汽车电子、工控医疗、服务器及数据存储等。2020-2022 年，公司PCB专用电子化学品应用于高端 PCB 的收入占比平均为69.27%。在公司所供应的水平沉铜生产线中，共有 54 条生产线主要生产高频高速板、HDI 等高端产品。
国内 PCB 专用电子化学品供应以外资企业为主，国产替代空间广阔。目前中国大陆 PCB 专用电子化学品市场主要被美国、欧洲和日本企业占据。据CPCA相关数据，外资企业在水平沉铜和不溶性电镀两大 PCB 制程的专用电子化学品上分别占有 65%、77%的份额。相比之下，线路图形和铜面处理工艺难度略低，国产化程度也较高，均已突破 70%。
本土供应快速响应，持续替代外资。据 CPCA 统计，国内的PCB 厂商在高端PCB生产投入的水平沉铜线约为 250 条，其中安美特为一半以上的水平沉铜线提供专用电子化学品，公司在国内市场的份额仅次于安美特，其余国内高端市场由超特、陶氏杜邦等公司占据。截至 2022 年底，共有11 条高端PCB 生产线供应商由安美特切换成天承科技。公司作为本土供应商，能够对客户需求快速响应，及时解决产线上的问题。公司的研发团队也更贴近客户，此后有望持续替代外资的市场份额。
3.2 中国 PCB 厂商份额不断提升，带动电子化学品机遇
PCB 专用电子化学品系 PCB 生产制作中的必备原材料。在PCB 的生产制造过程中，化学沉铜、电镀、铜面表面处理等众多关键工序均需要使用大量PCB专用电子化学品。据 Prismark 统计，2021 年全球 PCB 产值达到809.20 亿美元，较2020年增长 24.1%。未来五年 PCB 行业将受到云计算、物联网、5G 通信、工业4.0等行业的拉动。据 Prismark 预测，2022 年全球 PCB 产业总产值将增4.2%；未来五年全球 PCB 市场将保持温和增长，2021 年至 2026 年复合年均增长率为4.6%。中国 PCB 产业比重上升。2021 年中国大陆 PCB 产值达到441.50 亿美元，占总产值比例已由 2000 年的 8.1%上升至 2021 年的54.6%。随着我国5G 通信、汽车电子、消费电子、工业 4.0 等行业的发展将推动PCB 产值在未来不断提高，根据Prismark 预测，2026 年中国大陆 PCB 产值将达到546.05 亿美元。
目前中国大陆 PCB 市场以中低端产品为主，高端产品有较大的发展空间。2021年，中国大陆 47.5%的 PCB 产值来自单双面板和4-6 层板，与其他制造能力较强的地区相比偏高，其中美洲占比为 30%，日本占比为17.8%，亚洲其他国家和地区占比为 16%。与先进的 PCB 制造地区相比，目前中国大陆的高端印制电路板占比仍较低，尤其是封装基板、高阶 HDI 板、高多层板等方面，产品结构具有较大的发展空间。
PCB 国产比例提升，持续扩产占领市场。目前，中国大陆产出的PCB产品中仍有较多技术含量较低的产品，与欧美、日本、中国台湾地区相比仍存在一定的技术差距，因此内资 PCB 公司正在不断扩大高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、载板高端 PCB 的产能。由于新产线需要对设备、物料、生产产品等多方面进行全面评估、测试和认证，因此客户为进一步优化供应商体系，往往在新产线调试中对多个供应商进行测试和比较，选择整体更优的供应商，为公司进入供应商体系带来机遇。 下游客户积极扩产，带动公司营收增长。公司客户涵盖众多知名PCB厂商，水平沉铜专用化学品在深南电路、方正科技、信泰电子、高德电子、定颖电子、建滔集团等公司的多条产线量产，相关产品亦通过终端客户验证。自2021年以来，公司客户共计宣布 10 条以上的水平沉铜产线的扩产计划，公司有望深度受益。
3.3 IC 载板&TSV 打开高端市场
3.3.1 IC 载板增速引领，高端电子化学品价值量提升翻倍以上
各产品结构中载板增速最快。随着倒装、扇出、2.5D/3D 等先进封装形式的兴起，对载板的需求与日俱增，2016-2021 年中国大陆载板行业规模CAGR达29.50%，在众多 PCB 产品中位居首位。Prismark 预计 2021-2026 年中国大陆载板行业规模复合增速达 9.18%，依然领跑各 PCB 产品。
封装载板主要采用半加成法（SAP）进行生产，沉铜要求复杂。SAP工艺的底铜由沉铜形成，沉铜层作为板面对抗撕裂强度有更高的要求，结合力需要达到0.4N/mm 以上。载板应用于封装工艺中，对精密度要求高，核心参数线宽/线距要求为 10-30um，远低于 HDI 的 40-60um，要求化学沉铜的应力更低，结合力更高。盲孔孔径一般为 50-100um，对配方的深镀能力要求极高。
封装载板沉铜量接近翻倍增长。常规 PCB 使用的减成法一般只需要对孔内进行沉铜，而封装载板的底铜均由沉铜形成，且沉铜厚度从0.3-0.5um 提升至0.5-1.2um。一般来说，ABF 载板生产中对沉铜和电镀要求极高，成本结构中专用电子化学品占比大约为 10-12%，远高于普通 PCB 的 5%。
载板用电子化学品认证严格。终端客户对载板用电子化学品验证极其严格，验证时间通常长达 3-5 年或更久。公司前期导入和验证流程开始较早目前已有部分产品用于载板应用，2019-2022 年载板专用电子化学品收入为196.13 万元、210.67万 元、234.68 万元、262.64 万元。公司开发的与载板图形电镀配套的铜面处理专用化学品已应用于奥特斯重庆载板厂长达五年。公司的载板除胶沉铜专用化学品已应用于中科院微电子研究所、华进半导体、芯智联等公司的产线。公司有能力提供 IC 载板和 ABF 载板解决方案。载板化学品初步产品公司水平沉铜化学品 SkyCopp3652 于 2015 年开发出第一代产品，2020 年开发出第二代，于2022 年在兴森科技替换安美特的一条半导体测试板产线。垂直沉铜化学品SkyCopp SAP3622 于 2018 年开发，适用于普通ABF 材料的IC 载板生产，2022年优化后可应用于 ABF 高端材料如 GZ41、GL102 等。载板化学品产品线储备丰富。公司共有 4 个在研项目与封装载板应用相关，包括载板 SAP 除胶和化学沉铜工艺及药水配方、载板填通孔工艺电镀铜添加剂、载板填盲孔工艺电镀铜添加剂、脉冲填孔电镀铜添加剂的研发和载板闪蚀工艺及添加剂的研发，其中除载板填盲孔工艺电镀铜添加剂的研发处于小批量测试外，其余项目均处于中试阶段，后续放量值得期待。
3.3.2 TSV 渗透率提高，高端电镀市场有望放量
3D 封装和 TSV 市场高速增长。在各封装形式中，2.5D/3D 封装的增速最快，2021-2027 年 CAGR 达 14.34%，增量主要由 AI、HPC、HBM 等应用驱动。3D封装中垂直方向的互联依赖 TSV 技术，据 Vantage Market Research 预测，TSV市场2022-2026 年 CAGR 为 16%，2026 年将达 12.6 亿美元。
TSV 通孔填充对性能至关重要，铜为主流填充材料。TSV 加工流程包括孔成型、沉积绝缘层、减薄、电镀、CMP 等。其中，TSV 的通孔填充技术难度较大，会直接影响电学性能和可靠性。铜凭借其超低电阻率和成本，被认为是最合适的填充材料。目前电镀设备的主要供应商包括安美特、东京电子、Ebara 等。电镀液的供应商包括陶氏、安美特等。
TSV 成本结构中通孔填充占比最高，先进封装驱动电镀市场持续增长。TSV工艺中，通孔填充占比最高，为 44%，其次为通孔蚀刻和减薄，分别为25%和24%。TECHCET 预计先进封装和高端互联应用中，电镀材料全球市场规模2022年接近10 亿美元，到 2026 年预计超过 12 亿美元，市场规模增长主要系先进封装结构中RDL、TSV 和 copper pillar 的用量增加。
电镀液稳定性对通孔填充的良率有直接影响。电镀液中有机添加剂的分解会产生不良的副产物，从而导致通孔中出现空隙，影响导电性能。通孔的填充时间约为40 分钟，但高度仅为 100um，因此对镀铜速率和沉积位置的控制非常重要，这一点是靠电镀液添加剂实现的。 研发脉冲填孔电镀铜添加剂，切入 TSV 应用。公司正在开发AR>0.8的盲孔和直通孔填充,实现填充时间短、孔内无空心、面铜厚度薄等研发目标，以开发出适用于半导体垂直电互连技术（TSV）的电镀铜专用化学品，目前产品处于中试阶段。
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