1.1 专注全品类永磁材料的龙头供应商
江西金力永磁科技股份有限公司是集研发、生产和销售高性能钕铁硼永磁材料于一体的高新技术企业，是全球新能 源和节能环保领域核心应用材料的领先供应商。
风电起家，逐步切入新能源汽车等赛道。公司 2008 年注册成立，通过成为金风供 应商切入风电磁材领域，随后业务逐步向节能空调、传统汽车、工业机器人等领域 扩展。2014 年风电领域营收占公司总营收比例超 74%，新能源汽车占比仅 2.5%； 到 2022 年，公司新能源车领域营收占比达 40%，节能空调占比 25.6%，而风电已 降至 10%左右。
产品品类齐全，围绕各领域重点客户建立长期稳定关系。公司目前已具备全产品生 产能力，产品被广泛应用于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、 3C、机器人及工业伺服电机、节能电梯、轨道交通等领域，并与各领域国内外龙头 企业建立了长期稳定的合作关系。根据公司 22 年年报，新能源汽车领域，公司产 品已被包括比亚迪、特斯拉在内的全球前十大新能源汽车生产商采用，公司也是博 世集团多年的汽车零部件磁钢供应商；节能变频空调领域，全球变频空调压缩机前 十大生产商中的八家均为公司的客户；风电领域，全球前五大风电整机厂商中的四 家是公司的客户。
股东包括上下游企业及本地国企，产业链连接紧密。公司第一大股东为江西瑞德创 业投资有限公司，持比 28.83%；前五大股东中，下游客户金风科技子公司金风投 资持股 4.99%、原上游供应商赣州工业投资控股集团（由赣州稀土及赣州工业投资 整合形成，赣州稀土已剥离稀土板块）持股 5.15%，与产业上下游及当地政府充分 连接。
1.2 营收净利随价高增 精益经营注重研发
历经多轮稀土涨跌周期，维持坚挺持续增长。公司营收由 13 年的 6 亿元，提升至 22 年的 71.65 亿元，9 年间增长近 12 倍，复合增长率近 32%；13-22 年，归母净 利润水平由 2657 万元增长至 7 亿元，复合增长率近 44%。其中，受益于磁材及原 料价格高涨，22 年增速较为显著，营收及归母净利润同比分别高增 75.6%和 55.1%。 公司经历了稀土价格 11、13、17、21-22 年多轮的涨跌起伏，除归母净利润在下跌 过程中小有波动外，营收维持了坚挺的持续增长。
盈利能力随稀土行情小有波动，ROE 水平领先同业。公司 18 年至 23H1 净利率相 对趋稳，维持在 10%左右；毛利率随稀土价格波动略有变化，在 20-21 年稀土价格 上涨周期时，毛利率相对较高，但相较 17 年的波动，毛利率表现更为稳重。22 年 至今，因原料价格下跌及新增产能爬坡导致毛利率下行明显。同时，公司 13-22 年 ROE 水平在同业上市公司间持续维持领先水准。
精益运营，除研发费率外，其它期间费用率稳步下降。公司期间费用率持续下降， 由 13 年的 15.9%震动下降至 22 年至今 5%-7%的低位，其中，18-23H1，除研发 费率持续维持在 3.7%以上，其余期间费用率稳中有降。
重视研发，投入行业领先，掌握晶界渗透等行业领先技术。对比同业研发投入水平 可见，2022 年，磁材企业研发投入第一梯队（正海磁材、金力永磁、宁波韵升） 研发费用投入显著高于同业其他企业。公司自 19 年后，研发投入增长迅速，多年 研发积累掌握了以晶界渗透技术为核心的自主核心技术及专利体系，包括晶界渗透 技术、配方体系、晶粒细化技术、一次成型技术、生产工艺自动化技术以及耐高温 耐高腐蚀性新型涂层技术等。
2.1 战略端：双碳背景下广受政策支持的战略性新兴材料
根据发改委发布的《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）》，公司 处于“3.1.3 稀土功能材料：高性能稀土（永）磁性材料及其制品”领域。国家高 度重视稀土永磁材料技术的进步与相关行业发展，近年来陆续颁布、落实了一系列 政策，将之定位为战略性的新型材料并加以扶持。
根据发改委、工信部、科技部、财政部联合发布的《新材料产业发展指南》，公 司主营产品属于新材料三大发展重点方向之一“关键战略材料”中的“高性能永 磁材料”；根据工信部发布的《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021年版）》， 公司主营产品属于新材料三大重点领域中的“关键战略材料”之“二、稀土功能材料： 230 高性能钕铁硼永磁体”。
2.2 需求端：新能源支撑需求增长
永磁材料在稀土消费结构中占主要地位。据华经产业研究院数据，2022 年中国稀 土消费结构中永磁材料占比达到 42%，冶金机械、石油化工、玻璃陶瓷、储氢材料、 发光材料、农业轻纺、抛光材料和催化材料分别占比 13%、9%、8%、7%、6%、 6%、5%和 5%。
烧结钕铁硼在钕铁硼总产量中占有主导地位。根据工信部及中国稀土行业协会的数 据，2022 年上半年我国烧结钕铁硼毛坯产量为 11.6 万吨，占当年稀土永磁材料的95.1%，粘结钕铁硼占比 3.68%，其他永磁材料占比合计仅 1.22%。
风电、汽车、节能电器是永磁材料下游主要应用的领域。高性能稀土永磁材料的应 用方向主要为电机产品领域。其中，风力发电直驱、半直驱电机、新能源汽车永磁 电机、节能电梯机空调等家电、工业机器人、汽车 EPS 系统、3C 消费电子等均是 钕铁硼永磁材料的主要下游细分应用领域。风电、新能源汽车是近年增长较为显著、 占比较高的应用领域。
2.2.1 新能源汽车
新能源汽车是高性能钕铁硼永磁材料应用的主要领域之一。17 年至 22 年，全球新 能源车销量由 118.9 万辆提升至 1007 万辆，增长近 10 倍；国内新能源车销量亦从 76.8 万辆提升至 687.2 万辆，CAGR 达 55%。钕铁硼永磁材料主要用于制造新能源车的同步驱动电机，若按单车钕铁硼消耗 3.15 公斤估算，则 22 年全球新能源车 钕铁硼需求量超 3 万吨，而国内钕铁硼需求量超 2.1 万吨。
目前我国新能源车已达到 20 年发布的《新能源汽车产业发展规划》中提出的 20% 渗透率目标。在双碳背景下，随着国内新能源车购置补贴延长至 27 年底及公共领 域用车全面电动化的持续推进，以及国外对于新能源产业的重视增强，我们看好 25 年新能源车全球销量超 1800 万辆，国内新能源车销量超 1300 万辆。届时，全球 新能源车领域钕铁硼需求将超 5.67 万吨，国内新能源车领域钕铁硼需求将超 4 万 吨。
2.2.2 风电
目前风力发电电机主要有四种，双馈异步风力发电系统、电励磁直驱风力发电系统、 永磁半直驱和永磁直驱同步电机；其中半直驱和直驱同步电机需要使用钕铁硼永磁 体。未来随着机组大型化，尤其是海上风电装机量占比提升，永磁电机的市占率也 将进一步提升，将进一步促进高性能钕铁硼永磁材料的消耗量增长。根据 CWEA 数据，17、18 年我国新增风电容量中，永磁直驱与永磁半直驱渗透率分别达到 37%、 42%。
17 年至今，全球及我国风力发电机组装机量快速增长。在经历 20-21 年的装机高 峰后，22 年装机量有所下滑，全球及国内新增风电装机量分别来到了 77.6GW 和 37.6GW。我们预计，在双碳背景下风电建设持续推进会使年新增装机量回升并超 越以往水平，参考欧洲风能协会给出的计划风电新增装机情况，以及中美欧风电装 机全球占比情况估算，25年全球及国内新增装机量分别有望达 101.7GW 及53GW。 预计 25 年风电领域全球及国内钕铁硼需求有望达 3.68 万吨、1.95 万吨。
2.2.3 节能变频空调
高性能钕铁硼磁钢作为变频空调压缩机核心材料，未来需求将持续增长。2019 年， 国家发改委、工信部等七部门联合发布《关于印发〈绿色高效制冷行动方案〉 的 通知》，明确到 2022 年，家用空调能效准入水平提升 30%，到 2030 年，主要 制冷产品能效准入水平再提高 15%以上。随着《房间空气调节器能效限定值及能 效等级》于 2020 年 7 月 1 日正式实施，定频空调产品逐渐面临淘汰，高效能的 变频空调成为市场主流。
随着能效提升政策的推进，我国变频空调渗透率持续攀升。2012 年我国家用空调 销量仅略超 1 亿台，其中变频空调不足 3000 万台，占比 28.5%；2022 年，家用 空调产量 1.53 亿台，其中变频空调销量 1.04 亿台，占比近 68%。按每台变频空调 使用 0.1 公斤烧结钕铁硼，以每年空调产量计算，22 年变频空调烧结钕铁硼需求量 已超 1 万吨。考虑变频空调渗透率持续提升，我们预计 25 年我国变频空调烧结钕 铁硼需求量可达超 1.25 万吨。
2.2.4 工业电机能效提升
双碳背景下，“十四五”期间能效提升拉动高效节能电机替代空间。2021 年，工信 部、市场监管总局印发《电机能效提升计划(2021-2023 年)》提出到 2023 年，高 效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上。2022 年，工信部等六部门印发《工业能效提升计划》提出实施电机能效提升行动，到 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上。2021 年，我国高效节能电机渗透率 10% 左右，提升空间可观。
2.2.5 新能源需求支撑总量边际变化 国内节能电机具有一定空间
新能源是高性能磁材的主要需求支撑。从各领域需求估算可见，新能源车及风电需 求将成为未来高性能磁材需求的主要支撑领域。25 年国内新能源车需求占比有望 达 43.1%，风电需求占比则有望占需求总量的 20.6%，两者合计约占国内高性能磁 材需求的 64%。估算全球及国内钕铁硼需求将由 22 年的 10.71 万吨、6.18 万吨提 升至 25 年的 15.4 万吨、9.5 万吨，CAGR 分别为 12.9%、15.4%。同时，节能电 机渗透率的提高有望成为国内的另一部分增量空间。
2.3 供给端：配给钳制缓 需求刺激强
2.3.1 我国稀土储产冶世界领先
稀土是元素周期表中镧系元素镧(La)、铈(Ce)、镨(Pr)、钕(Nd)、钷(Pm)、钐(Sm)、 铕(Eu)、钆(Gd)、铽(Tb)、镝(Dy)、钬(Ho)、铒(Er)、铥(Tm)、镱(Yb)、镥(Lu)，加 上与其同族的钪(Sc)和钇(Y)，共 17 种元素的总称。按元素原子量及物理化学性质， 分为轻、中、重稀土元素，前 5 种元素为轻稀土，其余为中重稀土。稀土因其独特 的物理化学性质，广泛应用于新能源、新材料、节能环保、航空航天、电子信息等 领域，是现代工业中不可或缺的重要元素。
依托丰沛储量与产能占领国际市场，冶炼分离技术与产量世界领先。 稀土矿采选领域早期主要由美国占主导地位。1980 年以来，严格管控提炼稀土， 致使稀土产品的市场竞争者大幅减少；在该背景下，我国稀土产业开始蓬勃发展， 稀土价格不断下降，我国稀土采选产业迅速占领国际市场。但此过程带来如资源 流失、过度开采、环境破坏等诸多问题，国务院开始对我国稀土资源实施出口配 额与出口管制等管控手段。2006 年起，我国为防止过度开采而开始实行稀土开 采总量控制指标管理制度，国内稀土资源开发活动逐步得到规范，稀土产量有序 平稳的增长。 根据中国稀土 23 年招股说明书显示，我国大型稀土集团在全球有占据绝对领先 地位，海外仅如澳洲 Lynas 等少数公司具备稀土冶炼分离的产能。同时，我国 在稀土冶炼分离领域成本优势显著，优势地位短期不会被改变。在先进技术的支 持下中国冶炼分离产量也位列第一，占全世界总产量的 90%。
2.3.2 配额管理下 需求端影响渐强
自 1991 年起逐步构建稀土冶炼开采总量控制管理模式。 我国稀土矿产品和稀土冶炼分离产品总量控制指标最早的法律依据是 1986 年颁 布的《中国矿产资源法》第十五条规定（“设立矿山企业，必须符合国家规定的 资质条件，并依照法律和国家有关规定，由审批机关对其矿区范围、矿山设计或 者开采方案、生产技术条件、安全措施和环境保护措施等进行审查；审查合格的， 方予批准”），这条规定是一条原则性的法律条款。 1991 年，国务院发布《关于将钨锡锑离子型稀土矿产列为国家实行保护性开采 特定矿种的通知》，明确了离子型稀土矿为国家实行保护性开采的特定矿种，规 定实行矿产品的生产总量控制计划管理； 2005 年，国务院发布《关于全面整顿和规范矿产资源开发秩序的通知》，将保护 性开采特定矿种从离子型稀土矿扩展为国内所有稀土矿，从 2006 年起，开始对 全国稀土矿开采企业下达稀土开采总量控制指标； 2011 年 5 月，国务院发布了《关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》，指 出要完善稀土指令性生产计划管理； 2012 年 6 月，工业和信息化部研究制定《稀土指令性生产计划管理暂行办法》， 明确了稀土指令性生产计划从稀土矿产品和稀土冶炼分离产品两方面进行管理， 对稀土矿产品和稀土冶炼分离产品向各省下达指令性生产计划。 2014 年起，工业和信息化部在下达第一批稀土生产总量控制计划时，将以前的 “稀土生产指令性计划”改为“稀土生产总量控制计划”，并沿用至今。
收储政策与监管措施在建立初期主导市场供应。2011 年 5 月，国务院《关于促进 稀土行业持续健康发展的若干意见》，首次提出了＂国家实施稀土战略储备＂的正 式意见，并明确表示，要建立稀土战略储备体系，实行国家储备与企业(商业)储备、 实物储备与资源(地)储备相结合的两种战略储备方式。
我们认为，2020 年新能源汽车未进入高速发展轨道前，稀土金属的价格主要受海 外稀土矿藏的开采冶炼与我国对稀土进出口与收储、采冶指标管理的政策之间的博 弈的影响，由稀土供应端的变化而决定。在稀土储量渐丰（“稀土不稀”）、海外矿 山逐步投产释放、我国逐步形成相对成熟的配额管理制度的背景下，随着 2020 年 下半年新能源车产销高增，作为占全球主要开采冶炼分离产量的我国的配额管理对 于供给端的影响与市场需求间的博弈，成为了决定稀土，尤其是用于永磁材料的镨 钕价格的主要决定因素。
2.4 加工端：由供给驱动转向需求驱动
共襄新能源车盛市 上游开采冶炼盈利水平趋于稳定，助力下游产业的稳定健康发展。随着国家对于稀 土管控目标逐步明晰，稀土开采企业受金属价格波动影响逐步降低。在 2010-2015 年收储制度与生产指标管理制度建立初期，稀土价格受供给端收储影响变动较大， 上游开采冶炼企业盈利水平随金属价格波动明显。随着管控的演进，2020 年至今， 上游开采冶炼毛利率水平随金属价格波动幅度变小。相对稳定的原料供应有效缓解 了下游加工企业的资金压力，有助下游磁材加工产业的稳定健康发展。
磁材加工企业在金属价格下行期盈利受到一定挤压，整体看利润水平逐步趋稳。从 主要磁材企业毛利率水平与原料金属价格水平的对比可见，在稀土管控初期，价格 受管控收储影响较大，且上游开采冶炼企业毛利率水平随价格波动明显，导致下游 加工企业毛利率水平随价格变化的波动亦较为明显，在价格上涨剧烈时承担了较大 的资金压力，在价格下行期盈利受到一定挤压。但随着下游市场定价机制逐步成熟， 成本压力具有一定的传导机制，并叠加我国对于上游开采冶炼企业管控思路的调节， 使得价格波动对于加工企业成本压力逐步减弱。
目前，我国稀土永磁材料行业集中度仍不高。2020 年，我国烧结钕铁硼生产企业 总计约 200 家，以毛坯产量进行统计，其中年产量在 3,000 吨以上的企业占 7.5%， 年产量 1,500 吨-3,000 吨的企业占 8.5%，剩余 84%左右的企业年产量尚不足 1,500 吨。2019 年，我国烧结钕铁硼产量排名前 10 的企业合计仅实现全国总产量的 48%， 其余 160 余家企业合计产占出全国总产量的 52%。
龙头企业大步扩产，集中度将提升。面对旺盛的高性能磁材需求，各龙头企业近年 来纷纷加速扩产。根据各公司披露现有及在建产能情况，预计龙头企业 21-25 年产 能将从 6.9 万吨/年提升至 16.1 万吨/年，CAGR 超 23.5%，集中度将进一步提升。 逐鹿电车盛市，新能源车用磁材占比高增。2020 年至今，各磁材加工企业新能源 车领域营收产销占比快速提升。公司及宁波韵升、正海磁材、大地熊等同业企业新 能源车领域磁材销量均有快速增长。
3.1 扩产助行业领跑 下游向高值切换
3.1.1 龙头大步扩产 规模行业领先
25 年磁材产能目标 4 万吨/年，同时布局磁材回收。2022 年 6 月，公司包头生产基 地一期“高性能稀土永磁材料基地项目”达产，公司总产能提升至 23000 吨/年。目前在建项目包括在宁波投建的年产 3000 吨高端磁材及 1 亿台套组件项目、包头 高性能稀土永磁材料二期项目，同时还规划了赣州建设年产 2000 吨高效节能电机 用磁材基地项目，以及墨西哥 5000 吨废旧磁钢综合利用及配套年产 3000 吨高端 磁材项目。在建拟建产能合计达 20000 吨/年，随着在建规划产能的逐步落地，公 司将能够达成 25 年 4 万吨产能目标，根据同业目前披露的产能规划估算，公司产 能规模有望持续维持在行业领先位置。
3.1.2 下游领域各具特点 扩产关注重点行业
不同下游应用领域价格及盈利水平不同。根据公司历次招股说明书披露，公司下游 各领域磁材历史价格区间各不相同，3C、新能源、机器人单吨价格相对较高，节能 空调与电梯相对较低，风力发电磁材价格区间最低，与毛坯价格水平接近。而从各 领域单吨毛利水平来看，除机器人及智能制造领域高于平均水平外，空调、新能源 车、节能电梯单吨利润水平相对接近，风力发电由于产品尺寸规格相比其他行业有 一定差异，利润水平相对略低。
下游各领域调价时间间隔各不相同。磁材下游应用领域调价时间间隔各不相同，根 据公司 21 年 H 股招股说明书，新能源及汽车零部件多为每季度调整一次，风电领 域由 21 年前每年调整一次调整为每半年调整一次，节能变频空调每月调整一次， 其他领域则视具体情况每年、半年、每季度调价一次。此外，亦有一部分的订单是 无价格调整机制的。间隔较短的调价机制在原料价格上行区间有利于加工企业的盈 利，而在下行期则会增加高价库存的成本压力。
聚焦新能源车领域，市占率高速增涨。在下游应用领域中，新能源车领域需求是未 来磁材需求边际扩增的主要驱动，公司自 2020 年起，新能源车领域磁材销量随全 球新能源车销量的增长而持续高增，销售的磁材可装配的乘用车数由 19 年的 31 万 辆提升至 22 年的 286 万辆。市占率由 19 年的 14%提升至 23H1 的 35%。
布局节能电机领域及磁材回收，拥抱双碳节能机遇。在双碳背景下，节能电机渗透 率的提升有望为国内磁材需求产生有力推动。同时，国内如长城、东风、上汽、广 汽、比亚迪、长安、一汽、北汽、吉利等多个大型车企亦提出了碳达峰碳中和目标，使得回收磁材的碳减排优势逐步显现。在公司规划产能项目中，计划在赣州投建 2000 吨/年高效节能电机用磁材基地，同时在墨西哥规划 5000 吨/年废旧磁材回收 项目，有望在碳中和背景下占得先机。
3.2 技术支持高端市场开拓 巩固成本优势
3.2.1 晶界渗透行业领先 助力稳控成本
晶界渗透技术可有效削减原料成本。根据公司 22 年年报中援引弗若斯特沙利文资 料显示，晶界渗透技术一般可以减少 50%-70%的中重稀土用量，根据同业原料采 购情况估算，镝铁、铽等采购金额占比一般在原料采购总额的 10%-15%左右，若 减少 50%-70%的中重稀土用量，则有望削减 5%-7%左右的原料成本。
公司晶界渗透技术应用行业领先，巩固成本优势。公司晶界渗透技术生产的高性能 稀土材料产量自2018 年的 1200 吨提升至 2022年的 9965 吨，CAGR 高达 69.8%， 23H1 产量达 5755 吨。根据公司 21 年 H 股招股说明书及弗若斯特沙利文资料，公 司晶界渗透技术生产的高性能稀土永磁材料在 20 年稀土永磁市场中排名世界第一， 市占率达 21.3%。公司采用晶界渗透技术生产的磁材占总产量的比例由 18 年的 25% 提升至 23H1 的 82.4%，有效控制了公司的原料成本，公司磁材单吨成本及单吨直 接材料成本在同业中处于较低水平。
3.2.2 超高牌号占比提升 占领高端市场份额
超高牌号产品产量高增。根据行业惯例，内禀矫顽力（Hcj,kOe）和最大磁能积 （(BH)max, MGOe）之和大于 60 的烧结钕铁硼永磁材料，属于高性能钕铁硼永磁 材料。根据公司年报显示，使用晶界渗透技术生产的内禀矫顽力和最大磁能积之和 大于 75 的磁材，归类为超高牌号产品范畴。公司在新能源车及节能变频空调等领 域采用晶界渗透技术开发高牌号产品，占领高端市场份额。21、22 年超高牌号产 品产量分别达到了 3437 吨和 6124 吨，一年内产量高增 78.2%，在公司磁材总产 量中的占比由 33.3%提升至 47.9%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
