1、深耕行业 29 年，引领超声流体测量设备技术发展
汇中股份是我国超声流体测量领域龙头，深耕行业近 30 年。 1994 年，唐山汇中仪表有限公司始创。 1998 年，唐山汇中仪表有限公司和加拿大威顿公司共同出资设立“汇中威 顿”。 2010 年，汇中威顿实现股份制改革。 2014 年，唐山汇中仪表股份有限公司于创业板上市。 2015 年，公司正式更名为“汇中股份”。
汇中股份是我国超声流体测量仪器厂商中产品系列最全、口径范围最广，技术 最强的企业之一： 产品系列：公司超声流体测量产品可以应用到工业、农业、煤炭、冶金、 水利、水电等下游场景，其中供水、供热是公司产品最重要的下游。 口径覆盖范围：超声流体测量的口径大小和精度，相当大程度上体现了不 同厂商的技术难度，汇中股份的水计量设备口径覆盖了 DN15-DN15000 （DN 为公称直径，单位是 mm）。 产品技术：汇中股份一直引领着行业的发展，无论是硬件还是软件，都在 国内率先实现突破。
硬件方面：公司是国内第一台插入式超声流量计、第一台电池供热户用超 声热量表、第一台楼栋超声热量表、第一台超声水表的推出者。2008 年， 公司参加国家科技部 863“过程控制流量传感器及系统”项目，成功验收。 2017 年，产品获得 MID（欧盟测量仪器指令）、NMI（荷兰国家计量认证）等国际认证。2019 年，公司的检测和校准实验室通过国内 CNAS（中国合 格评定国家认可委员会）认证。同在 2019 年，公司率先实现 5G-IoT 全系 列应用，打开物联网超声流体测量新纪元。
软件方面：2017 年，公司率先完成国内三大运营商（中国移动、中国联通、 中国电信）的 NB-IoT 网络调试工作。2022 年，公司通过 CMMI5 级认证， 软件产品实现单笔合同额 1000 多万。
目前公司的主要硬件产品，包括超声波水表、超声波热表、超声波流量计三大 系列；软件方面，包括智慧供水、智慧供热两大平台。 硬件产品方面： 超声波水表：通过超声流体测量技术对水流量进行测量。公司产品覆盖源 水、出厂水、引调水、城市供水管网、城乡供水一体化、工商户用水、居 民用水的全产业流程。 超声波热表：与超声波水表的主要区别在于需要配套安装温度变送器，可 以显示冷热量值，用于测量供热量。公司产品覆盖热源、热网、热力站、 楼栋热、分户热全流程。 超声波流量计：与超声波水表的区别在于，该流量计口径更大，精度更高， 可用于水、化学液体、石油、酒精等各种流体测量。技术难度和毛利率都 更高。
软件平台方面，公司的智慧供水、智慧供热平台均以两个中心、八大系统为核 心，利用人工智能、大数据、物联网等先进技术实现设备、管网数据的自动采 集、智能分析和动态预测： 智慧供水：助力供水企业实现制水、输水、供水、用水等各环节业务的全 流程信息化管理，以达到精准降漏，节能减耗，科学决策的目的。 智慧供热：助力供热企业实现各环节业务的自感知、自分析、自诊断、自 调节，实现节能增效、安全舒适供热。
此外，公司通过控股、持股公司实现产业链上下游协同，向整个行业供应传感 器、换能器、模组等核心零部件。公司控股子公司汇中科技（唐山）研发、生 产和销售传感器、模组、换能器、检定装置、智能产线等全产业链产品系列。 持股公司力声达传感科技有限公司从事智能传感器和执行器及相关应用的研究、 设计、生产和销售。
2、战略调整及时，超声水表成业绩增长引擎
2013-2021 年公司营收和归母净利润整体增长可观。2021 年公司实现营收/归 母净利润 5.2/1.6 亿元，2013-2021 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 14.0%/12.6%。业绩增长主要得益于： （1）产品丰富度持续提升：公司上市后，供热市场进入调整期。公司于 2014 年及时改变产品结构，实现超声水表的快速增长。2018 年起，受益于供水 行业多项政策，2018/2019/2020/2021 年公司超声水表收入同比增速 40%/37%/56%/33%。 （2）进军海外市场：2017 年，公司通过 MID、NMI 等国际认证。2018、2019、 2020 年，公司海外业务营业收入分别同比+22677%/+170%/+202%。 （3）子公司报表并表：2019 年，子公司汇中科技报表并表。2019 年为公司业 绩增长最快的一年，营收、归母净利润分别同比+29%/+34%。 2015 年、2016 年，公司归母净利润分别同比下降 10%、21%，主要原因为公 司募投项目投产导致固定资产折旧、房产税增加。 2022 年，公司实现营收/归母净利润 5.1/1.1 亿元，同比-3%/-30%。营收首次 出现负增长，主要原因为受疫情等因素影响，公司订单确认、项目验收延后。 2023H1，公司实现营收/归母净利润 2.0/0.4 亿元，同比+2.0%/-10.8%。分季度 来看，Q1 营收/归母净利润分别同比+40.5%/+34.4%，主要系户用超声波水表 销量同比增长。Q2 营收同比-11.4%，较 21Q1 增长 12.7%。公司业绩呈现较强 季节性，历年一季度营收均明显低于其他季度，因此，二季度业绩承压对公司 上半年业绩影响较大。
公司顺应行业发展趋势，积极调整业务结构，超声水表已成为收入的最大贡献 项。公司上市后，供水行业景气度不断攀升。公司通过参加水利行业专业性展 会等手段，中标多个水利项目，实现超声水表业绩快速增长。2016 年，超声水 表营收占比仅 26%，超声热表/超声流量计占比分别为 52%/16%，超声热表为 营收贡献主力。2022 年，超声水表营收占比达 60%，超声热表/超声流量计营 收占比分别为 20%/10%。2023 年 H1，超声波水表营收占比进一步提升至 63%，超声热表/超声流量计/其他业务占比分别为 17%/11%/8%。
公司毛利率从前期 60%的水平下降至目前的 50%左右（2022 年公司整体毛利 率 50%），主要因为民用超声波水表收入占比逐步提升。2018 年，公司超声 波水表毛利率仍有 56%，2022 年，该业务毛利率仅 39%，主要由公司低毛利 的户用超声水表销售占比逐年增长所致。计量仪表的毛利率和应用场景的复杂 程度高度相关，这点从超声流量计是公司最高毛利产品就能看出。户用（小口 径）超声水表应用场景简单，性能要求相对较低，毛利率较低。23H1，公司超 声波水表毛利率反弹至 42%，同比增加 1.4 个 pct，判断主因为公司大口径水表 占比提升。 近两年，公司净利率有所波动，除去毛利率下降的因素外，判断净利率受费用 率影响较大。2016 年，面向终端直销客户的销售比重和金额大幅增加，导致销 售费用率同比+6.75pct。2022 年，除财务外的三项费用率均同比增加，四项费 用率合计同比+1.46pct。2023H1，四项费用率合计同比+3.18pct。
2017 年后，公司大力拓展海外市场，境外业务成为公司新的增长点。从营收绝 对值来看，2017 年，公司境外收入仅 0.6 万元，产品获得多项国际认证后， 2018 年境外收入达 145.8 万元，2019、2020 年，境外收入维持同比 +170%/+202%的高速增长，2020 年，公司境外收入达到千万级别。从营收占 比来看，2016 年，公司境外营收占比仅 0.1%，2022 年该比例达 2.4%，仍具 备较高提升空间。 全球化是公司未来几年的重要战略之一。2023 年 7 月 4 日，公司公告了与 Avnet Asia Pte Ltd（安富利）的战略合作协议，澳大利亚、新西兰地区为双向 独家代理。安富利作为全球最大的电子元件、计算机产品和嵌入技术分销商之 一，客户资源遍布全球 70 多个国家。目前，汇中业务已经拓展至澳大利亚、意 大利、荷兰等 35+个国家。在双方协同合作下，汇中超声流体测量产品有望拓 宽海外销售渠道，实现长期稳定增长。
3、股权结构清晰稳定，员工持股完善长效激励
股权结构清晰稳定，实控人及其一致行动人持股超 40%。公司实际控制人为公 司董事长张力新，持股 37.95%，配偶许文芝为其一致行动人，持股 2.38%。其 余股东中，董建国为公司董事兼总经理，张继川为公司董事。自成立以来，公 司股权结构基本维持不变。
员工持股计划完善长效激励机制。2020 年至今，公司陆续开启四期员工持股计 划。其中，第一、二期持股计划的业绩考核目标均已达成。第三期持股计划设 定业绩目标为 2022 年营收同比增长不低于 10%。2022 年公司营收实际同比下 降 3%，因疫情原因未达成目标。2023 年 4 月 25 日，公司发布第四期员工持股 计划，以 2022 年净利润为基数，设立了 2023、2024 年净利润增长率不低于 30%、60%的业绩目标，体现了公司管理层对公司发展前景的信心。
产能扩张，支撑公司生产需求，应对市场需求激增。历史上，公司共有两次扩 产项目，分别为上市时的新厂一期和 2018 年的新厂二期项目。截至目前，两个 项目均已投产，厂房占地面积合计 120+亩，总产能 155 万台。
1、顶层政策频出，水表、热表存量更新按下加速键
水表形态经历了几次变革，产品正向着更便捷、更智能化的方向迭代。最早的 水表为机械水表，没有数据传输功能，抄表依赖人工。为解决抄表问题，智能 水表应运而生。按照推出的先后顺序及智能化程度，智能水表可分为智能机械 水表、电子水表和多参数水表。 智能机械水表（2003 年起）：在机械水表上设置机电转换装置，实现了数 据远传、预付费、网络阀控等功能。 电子水表（2013 年起）：包括超声波、电磁和射流三个类型。其中，电磁 水表在结构复杂度、电池续航、防电磁干扰等方面需要进一步改进。射流 水表仍处于起步阶段。因此，超声波水表为电子水表中的主流产品。 多参数水表（2020 年起）：由宁水集团提出概念并投入研发，可以实现水 量、水压、水质、水温等多参数的测量，但仍处于起步阶段。
热表的智能化改革和水表类似，目前市场上机械式热表和智能热表（电磁和超 声）并存： 机械式热表：计量原理与机械水表类似，有压力损耗大、无法数据远传等 痛点； 智能热表：包括电磁热表和超声热表。由于电磁热表需要采用交流电供电， 功耗较大，应用范围被限制于换热站或是检测设备。超声波热表具备高精 度、高量程比、低压损等特点，逐步发展成为市场主流产品。
（1） 产品升级、效率提升，是水表等产品需求持续提升的驱动力
水表、热表等常被想当然的认为受到地产竣工景气度影响很大，但我们复盘了 历史上水表、热表销量和房地产景气度指标后发现，新房竣工并非影响水表、 热表需求最核心的因素。如下图 17，水表方面，销量与新房竣工面积并未呈现 显著的相关性， 2（两组数据的相关性指标，越接近 1，说明相关性越高）仅 0.15。热表方面，在 2012 年以前，房地产的高速增长与热表销量的增势相符， 随后二者出现显著背离。另一方面，各类政策的发布和实施，常会导致水表、 热表需求激增，这背后的本质，是技术不停迭代的计量设备，大大节省了社会 成本。历史上，在政策的推动下，水表、热表需求都出现过超常增长。
水表：2015 年，水表销售量达 6658 万台，同比增长 28%，远远高出往年 个位数的增速。2014 年，发改委、住建部发布《关于加快建立完善城镇居民用水阶梯价格制度的指导意见》，《意见》指出，2015 年底前，城市原 则上要全面实行居民阶梯水价制度。阶梯水价是对自来水计量收费方式的 调整，单位水价随着耗水量分段（“阶梯”）增加。因传统的机械式水表 无法满足新的计量方式，水表智能化替换需求激增。
热表：2010 年，热表销售量达 250 万台，同比增速近 300%，同年，汇中 股份超声热量表出货量完成了从“几千台”到“十万台”的跃迁。2003 年 以前，我国供热行业实施以面积计价的收费方式，用户没有动力节约用暖， 导致供热浪费严重。2003 年起，供热计量改革（从面积计量到热表计价） 拉开序幕。国家发改委、国务院等部门陆续出台政策推进改革，但政策以 奖励、推动为主，范围也并不全面。2010 年，住建部等四部门发布《关于 进一步推进供热计量改革工作的意见》，要求北方采暖地区地级以上城市 达到节能 50%强制性标准的既有建筑基本完成供热计量改造。该政策目标 明确，且具备一定强制性。
2012-2014 年，热表受到房地产不景气、供热计量改造补贴进入尾声等因素影 响，需求出现下滑。2013、2014 年热表销量分别同比-17%、-12%。 2015 年起，水表、热表需求进入以存量替换为主的稳步增长阶段。水表销量从 2015 年的 6658 万台逐年增长至 2020 年的 7495 万台。热表销量从 2015 年的 300 万台逐年增长至 2019 年的 500 万台。水表、热表年均复合增长率分别在 2%、14%左右。这个阶段的水表、热表需求增长主要受三供一业、一户一表、 清洁供热等政策影响。
三供一业：2016 年，国务院国资委、财政部推出针对三供一业（供水、供电、供热和物业管理）改革的相关政策，将管理职能从国企剥离，转由社 会专业单位管理，供水、供热等费用由社会专业单位承担。这些单位较国 企的利润驱动力更强，希望通过仪表智能化改造来降低漏损的动力也更强。
一户一表：一个住户安装一个水表的概念早在本世纪伊始就被提出。2019 年，发改委、水利部发布的《国家节水行动方案》再次强调，全面实施城 镇居民“一户一表”改造。“一户一表”政策的落地创造了“存量补充需 求”，有关部门积极响应，目前城市住户都已基本安装水表。
清洁供热：2016 年以后，节能减排、清洁供热成为行业的主旋律。建筑节 能改造、供热计量收费改革的进一步推进是这个阶段催化热量表需求的两 大主要因素。 从结果来看，无论是计量方式的变化，还是计量产品形态的变化，都从本质上 提升了供水、供热企业的运营效率，显著降低了社会成本。
（2） 近年来利好性政策频出，智能化改造全面启动
1、水表： 我们认为，未来水表需求的增长主要来源于两方面：①城镇化、乡村振兴带来 的新增需求；②存量水表的智能化更新需求。
① 新增需求（用水人口增加→水表安装需求增长）
据住建部数据及我们测算，2004 年，我国城市、县城、建制镇、乡合计用水人 口仅 5.4 亿人，到 2021 年，这些地区合计用水人口达 8.9 亿人，2004-2021 年 年均复合增长率为 3%。用水人口、用水户数增加主要原因有二：一方面，各 地区供水普及率持续提升，截至 2021 年底，城市/县城/建制镇/乡供水普及率分 别 达 99.4%/97.4%/90.3%/84.2% ， 2011-2021 年 供 水 普 及 率 升 幅 分 别 为 2.3/11.3/10.5/18.5 个 pct；另一方面，我国城镇化进展迅猛，据国家统计局、住建部，2022 年，我国常住人口城镇化率达 65.2%，较 2015 年提升 7.9 个 pct。 人口一直向着城市等用水普及率更高的地区迁移。
在《“十四五”新型城镇化实施方案》、《关于全面推进乡村振兴加快农业农 村现代化的意见》等政策的推动下，未来城镇化率、供水普及率将持续提升， 带动水表的新增需求稳步增长。
② 存量更新需求（智能化迭代→水表更换需求增长）
水表有法定的更换年限，督察力度已经加强。据国家技监局量发[1991]374 号文， 口径 15-25mm、25-50mm 的水表使用年限分别不得超过 6 年、4 年。在过去， 水表更新缺乏监督，导致存量水表中的大量机械表即使超过使用年限也不更换。 2019 年 1 月，住建部发布《关于加强民用“三表”管理的指导意见》，《意见》 提出，加强民用“三表”（燃气表、水表、电表）计量监管，严格落实企业主 体责任。近几年，各地区有关部门对水表强制检定标准开启了一系列监管工作。 此外，管网、老旧小区改造成为重大民生工程，受到中央高度重视，政策层出 不穷。以下两条政策值得特别关注： 管网改造：5 月 25 日，中共中央、国务院发布《国家水网建设规划纲要》。 《纲要》提出，全面提升水网系统智能化、绿色化水平。 老旧小区改造：7 月 18 日，住建部等七部门联合印发《关于扎实推进 2023 年城镇老旧小区改造工作的通知》。《通知》提出，扎实推进城镇老 旧小区改造计划，全面排查安全隐患，加快更新老化的燃气、供水、供热、 供电等管线管道。 水表强制检定要求主要针对水表在长期使用后机械磨损，越走越快，计量不准确的问题，而管网、老旧小区改造解决的是存量水表终端数据采集、传输、分 析和预测自动化程度不高，以及管网老化的问题。目前，我国供水管网系统漏 损严重，造成的水资源浪费、水质低下等问题迫在眉睫，已经到了“不得不改” 的地步。我们认为，这些政策落地具备较强确定性，而管网、老旧小区改造将 加速水表智能化迭代，利好水表更新需求。
2、热表
集中供热是最节省能源、减少碳排的供热方式。据智研咨询，我国城市供热有 集中供热、独用锅炉房供热、分散供热三种方式。相较于其他两种供热方式热 效率低、污染大等特点，集中供热具备下列优势，是节能减排的不二之选： 节能：热能转化效率高，节省燃料，提升能源利用率； 减排：采用大型锅炉并通过高烟筒净化装置来降低粉尘排放量； 其他：维护简单、运营成本低、供热效果好。
在我国经济快速增长，城镇化不断推进的背景下，供热需求持续增长。2021 年， 我国城市/县城供热面积分别达 106.0/19.5 亿平方米，2004-2021 年，城市/县 城供热面积年均复合增长率分别为 9.8%/15.3%。同时，我国加大了对集中供热 项目建设的投资，集中供热管道长度逐年提升。截至 2021 年，我国集中供热管 道长度达 46 万公里，2004-2021 年 CAGR 为 11.1%。
“碳中和”背景下，清洁供热政策再次发力：
早期的清洁供热政策主要为改善空气质量。据中国环境报，取暖燃煤是北方冬季重要的大气污染源。为降低空气中的 PM2.5 含量，我国能源发展 “十二五”和“十三五”规划都对清洁供暖进行了部署，效 果颇佳。据英国伯明翰大学和天津南开大学有关研究，2015-2021 年，京 津冀及周边地区“2+26”城市 PM2.5 浓度下降 41%。
碳中和目标被提出后，节能减排有了更明确的目标，清洁供热政策力度再 次加大。2020 年 9 月，我国政府宣布争取在 2030 年前碳达峰，2060 年前 碳中和。随后，住建部、国家能源局、国务院等部门陆续发布《2030 年前 碳达峰行动方案》、《“十四五”节能减排综合工作方案》等政策，积极 推进清洁供热工程，具体措施包括设施设备节能改造等。此外，供热计量 改革也仍在持续推进中。
我们认为，碳中和主要从以下三个方面催化本轮的热量表需求：
集中供热面积增长：我国集中供热覆盖率仍有较大提升空间。据中研网， 我国集中供热覆盖率仍处较低水平，北方平均覆盖率不到 50%，南方仍然 依靠天然气炉、空调、电炉等独立供热方式取暖。节能减排的需求，将持 续推动集中供热面积增长。而热量表作为测算并显示热交换系统（包括集 中供热的暖气和冷暖空调）所释放或吸收的热量值的仪表，有望充分受益。
供热计量改革：尽管我国供热计量改革从 2003 年就开始推行，实施效果 却并不佳。据中国能源报，目前北方采暖城市已全面推行热量表安装，新 建建筑安装比例达 80-90%，但真正开展热计量收费的采暖面积仅占安装 总面积的 10-20%。大量热量表“装而不用”，核心原因在于热量表价格 高，质量却难以保证，导致热力公司承担不起更换成本。考虑热计量改革 是我国降低碳排放的必经之路，国家有望出台政策督促热力公司推进改革， “盘活”存量闲置热量表的同时让热量表继续渗透南方地区及已建建筑。
存量供热管网管道更新：老旧小区改造、新型基础设施建设等政策不仅限 于供水管道改造，供热管道也将经历全面改造。部分存量热量表计量精度 低下、智能化水平不高，有望在本轮改造政策中被替换。
（3） 水表、热表市场需求量测算
1、水表市场需求量
① 增量需求 假设： 到 2025 年，我国城市/县城/建制镇/乡的供水普及率分别达 100%、99%、 95%、88%，且 2022-2025 年各地区供水普及率匀速增长；2022-2025 年，我国城市/县城/建制镇/乡的人口按照 2004-2021 年年均复 合增速 3.0%/2.9%/1.5%/-5.2%的趋势增长； 我国城市/县城/建制镇&乡的户均规模为 2.48/2.71/2.70 人/户（2020 年， 第七次人口普查数据）。 经测算，2021-2025 年，预计我国用水人口、用水户数以 3%的增速增长。
② 存量更新需求
存量智能化替换是未来水表需求量增长更为重要的驱动因素。我们通过老旧小 区改造（“旧改”）数量来测算未来三年的更换需求：
改造目标及目标修订：2020 年国务院办公厅发布的《关于全面推进城镇老 旧小区改造工作的指导意见》曾提到，重点改造 2000 年以前的小区，涉 及小区数量约 21.9 万个。7 月 18 日七部门发布的《关于扎实推进 2023 年 城镇老旧小区改造工作的通知》将改造范围扩展至 2005 年底的老旧小区。
当前改造情况：据《2023 年国务院政府工作报告》，2017-2022 年，我国 改造城镇老旧小区 16.7 万个，惠及 2900 多万家庭。
对水表更换需求的影响：目前尚未改造的小区数量 5.2 万个，涉及家庭数 量约 900 多万，分三年改造，平均每年惠及家庭 300 多万。我们考虑两方 面因素来测算水表更换需求：一方面，改造目标已经扩展至 2005 年以前 的小区，且改造政策力度、强制性正不断增强（对水表更换需求影响为 正）；另一方面，一户一表政策尚未完全落实（对水表更换需求影响为 负）。因此，我们保守估计 2023-2025 年旧改带来的水表更换需求量为 300 万台（约占水表每年需求量的 3%）。 综合考虑（1）疫情对水表需求的负面影响、（2）水表需求稳态增长率 3%、 （3）“旧改”对水表更换需求的催化作用，我们假设 2021、2022 年需求量增 速为 2%，2023-2025 年增速为 6%。水表需求量将于 2025 年达 9287 万台。
2、热量表市场需求量
据中国计量协会热能表工作委员会统计的热量表市场保有量数据，我们测算得 出，2020、2021、2022、2023（预计）新增热量表 330、370、440、430 万 只。热量表需求量从 2019 年的 500 万只下降至 2020 年 330 万只，判断主因为 疫情管控措施导致下游客户招投标放缓，热量表出货受阻。未来，集中供热面 积的持续扩大、存量供热管网的更新改造，以及供热计量改革的推进将持续带 动热量表需求量增长。
3、 超声水表市场渗透率仍有很大空间
（1） 超声热量表渗透率超 90%，市场规模在 25 亿元/年
在供热领域，超声表已经成为市场主流产品，渗透率超 90%。据天罡股份公告， 2019-2023 年（预测），我国超声波热量表出货量分别为 280、310、340、 370、410 万台，每年增速在 10%左右。结合热量表需求量数据，测算可得， 2020-2023 年，我国超声波热量表渗透率分别为 94%/92%/88%/91%。可见， 对于流体测量，超声波技术是很有竞争力的技术。 目前，我国超声波热量表市场规模约 25 亿元/年。不同口径的热量表价格差异 较大，结合天罡股份、瑞纳智能、迈拓股份、汇中股份等披露的产品单价信息， 一台超声波热量表单价在 333-910 元不等。我们取中间值 620 元，测算 2023 年我国超声波热量表市场规模在 25.4 亿元（一年）左右。
我国超声波热表市场竞争较为激烈，市场份额分散，行业前四名合计市占率仅 15%。2022 年，我国超声波热量表出货量为 370 万台，按 620 元每台的均价， 对应市场规模 22.94 亿元。国内超声波热量表主要厂家包括天罡股份、汇中股 份、迈拓股份及瑞纳智能，按照 2022 年的营收，四家市占率分别为 5.0%、 4.5%、3.1%、1.7%。据《2023 年超声热量表行业市场环境分析》，我国超声 波热量表行业内主要竞争对手还包括 Honeywell、ABB、西门子等海外知名企 业。
（2） 超声水表市场渗透率有望快速提升
我国每年销售的水表中，智能水表渗透率不到 50%。在存量市场中，智能水表渗透率不到 20%。据青岛积成招股书，2009 年，智能水表需求量仅 580 万台， 2020 年，需求量达 3578 万台，2009-2020 年 CAGR 为 18%。2020 年，我国 水表需求量为 7495 万台，测算智能水表新增市场渗透率为 47.7%。相较智能 燃气表、智能热表超 80%、90%的新增市场渗透率，智能水表新增市场渗透率 仍有较大提升空间。存量市场中的智能水表渗透率更低：据物联传媒，水表存 量市场中，智能水表渗透率不到 20%。这主要与水务市场格局和企业性质有关： （1）我国 3000 多家水司分布在全国各个市、区、县，且都是自主管理，市场 非常分散，各地方水司使用智能水表步调不一致。（2）过去水司以事业单位的 形式居多，没有业绩考核，而水表智能化替换涉及资金也较大，这导致纵使智 能水表在经济性方面已经超越传统的机械表，水司也没有足够的动力实施智能 化替换。 超声波水表在水表市场渗透率不到 2%，在智能水表市场渗透率仅约 4%。据智 能制造网数据，2019 年，我国超声波水表全年出货约 130 万只，占当年智能水 表、水表出货量的 4.0%、1.8%。从应用场景来看，超声水表从工商业用场景、 城市供水管网逐步向户用场景渗透。超声波水表高精度的优势率先在水流量大 的应用场景得以体现。
（3） 智能水表渗透率提升是大势所趋
无论是从经济性、与政策方向的契合度、还是用户端的体验感来看，智能水表 都已超越机械水表。
① 从企业角度看，智能水表能够节省抄表人工费用、降低漏损率。
节省抄表人工费用：据宁水集团数据，机械水表、智能水表平均单价分别 约 75、240 元/台。假设一个抄表人员月薪 6000 元，每个月抄 1200 台水 表，每台表抄表频率为 2 个月一次，则平均每台机械水表每年所需人工费 用为 30 元/年。假设机械水表、智能水表的更换周期均为 6 年，测算一只 机械水表和一只智能水表年均成本为 42.5、40 元/台。随着人力费用的不 断上涨，智能水表的性价比将进一步提升。
降低漏损率：减少漏损是降低供销差（水供应量和销售量的差）、提升水 司盈利水平的一大关键途径。智能水表搭配物联网软件系统能够实现设备 数据的自动采集、传输、分析和预警，及时发现“跑、冒、滴、漏”的问 题，通过远程关闭阀门、派遣维修人员等方式降低供水漏损率。据媒体对 新天科技公开调研信息，应用智慧水务系统（智能水表硬件+智慧水务软件 平台）能够将漏损率从 13%降低至 8%。2023 年 2 月 28 日，国家统计局 发布《中华人民共和国 2022 年国民经济和社会发展统计公报》。初步核 算，2022 年人均用水量 425 立方米。假设水价 3 元/m3，智慧水务系统可 为水司节省水 21.3 m3 /人·年，以三口之家为例，节省水约 64m3 /户·年， 产生经济效益 190 元/户·年。
② 从政府角度看，我国并非水资源丰富的国家，部分地区供水管网漏损率却高达 25%甚至以上，且水质低下。提升水务终端的智能化水平是降低漏损、 节约水资源、提升水质的前提。我国发布多项政策，对供水管网漏损率提出 严格要求，节水已经成为社会建设规划的重要纲领。2022 年，住建部明确 提出“到 2025 年全国城市公共供水管网漏损率力争控制在 9%以内”的目 标。
③ 从用户角度看，人工抄表通常需要用户在家，造成了很大的不便。有了智能 水表后，用户可以通过手机 APP 实时查询费用，线上缴费。可视化数据也 减少了用水量错算、漏算的纠纷，还能够帮助用户及时调整用水习惯。 影响智能水表渗透率提升的两大因素正逐步消除。（1）近几年来，供水企业纷 纷兼并重组，根据中节能咨询发布的《节能环保重点细分行业研究报告 2：水 务行业》，2018 年，我国前十大水务公司合计市场占有率 38%，到 2020 年提 升至 62%。供水行业趋于集中化，大型水司的招投标项目更有利于智能水表替 换机械水表。（2）水司已经从先前的事业单位形式转变为企业形式，业绩考核 增强了智能化改造动力。
预计 2025 年我国智能水表需求量近 7000 万台，渗透率超 70%。据青岛积成 招股书，2009 年我国智能水表需求量为 580 万台，2020 年达到 3578 万台， 2009-2020 年均复合增速达 18%。疫情对智能水表渗透率有两方面影响：一方 面，重要城市客户地区出现延迟招投标、中标后延迟下订单、生产完成却无法 收发货等情况。智能表需入户安装调试，项目开展受到影响。另一方面，疫情 提升了下游客户对智能水表的接受度，因为疫情期间无法上门抄表。综合来看， 疫情对智能水表需求量的影响为负，保守假设 2021、2022 年智能水表需求量 增速下降至 5%。考虑到：①疫情后需求的复苏、②旧改、节水政策对水表智能 化应用的推动作用、③水司自身的改造动力，假设 2023-2025 年每年增长 20%。 测算可得，2025 年，我国智能水表需求量达 6816 万台，市场渗透率达 73%。
（4） 漏损管控政策下，超声波水表优势愈发明显
智能机械水表与传统机械水表的主要区别在于数据传输方式，两者计量原理并 无不同。因此，智能机械水表降低漏损率的方式主要是通过与软件平台结合后 及时发现和解决漏损问题。超声波水表属于全电子水表，改变了水表的计量方 式，比智能机械水表计量准确度更高、始动流量更低、压损更小，能够实现瞬 时流量计量，且无机械磨损（使用寿命长）。同时，也正因为超声波水表采用 了全电子计量，其制造零部件与机械水表相比少了叶轮而多了超声波传感器。 据迈拓股份招股书，超声波水表较智能机械水表的单价要再高出 10%-20%。 按照声路的数量，超声波水表可分为单声路水表和多声路水表。多声路水表通 常为大口径水表（DN50-300），应用于建筑物、工业企业、市政供水等场景。 单声路水表为小口径水表（DN50 以下），应用于居民、商业用水。单声路水 表测量的是管道横截面的一条线，这条线测量的流速代表整个横截面积的流速， 当压力大流速高或仪表性能差时，这种方式存在计量误差。多声路可以从多方 向测量的流速中和这种误差，使测量值更接近于真实值。因此，多声路水表性 能要优于单声路水表。
尽管超声波水表单价相较于智能机械水表要更高，但其优越的性能能帮助水司 降低供销差，节约电费，长期的性价比已经凸显：
降低供销差： 供销差指的是系统供水量与收益水量的差额（如下表所示）。超声波水表主要 通过减少漏损水量降低供销差： （1）非法用水量：机械水表始动流量高，无法防止用户通过滴水取水、私接管 道等方式非法用水。超声水表采用电子流量传感技术，始动流量低，对流 量变化更加灵敏，能够及时检测到非法用水。 （2）因用户计量误差和数据处理错误造成的损失水量：超声水表准确度更高， 能够减少计量误差；始动流量低，能够及时发现“跑、冒、滴、漏”等问 题；无机械磨损，所以计量精度能够长期维持。（3）真实漏损：机械水表需要表内水量变化达到一定程度时才会计量一个累计 流量数据，无法得到准确的瞬时流量数据。超声水表能够瞬时计量，查找 漏损点，快速定位。此外，超声波水表更适用于环状、水流方向不稳定的 DMA（District Metering Area）分区计量供水管网。分区计量管理通过在 独立的计量区域内安装试用智能水表，对节点流量实施远程实时监测，及 时发现异常，定位漏损点，目前在很多省市地区已经得到推广。
更低始动流量带来的经济效益高达 4500-5400 元/台·年。张力新（汇中股份实 控人及董事长）发表的《多声路超声水表技术特点与应用》中写到，假设水表 每天在 23/ℎ以下工作 3 小时，则 DN200 的单声路超声水表每天比同口径的机 械水表挽回计量损失1.43 ℎ ∗ 3ℎ = 4.23，每年挽回计量损失4.2 ∗ 360 ≈ 15003， 按全国平均水价 3 元/3 计算，经济效益达到 4500 元/台/年。用同样的方式测 算可得，每台 DN200 多声路水表带来经济效益高达 5400 元/台/年。
节约电费
压损（压力损失）是指液体在管道中流动时,由于管道摩擦、弯曲等因素,导致 液体流动时流量和压力的损失。压损和耗电量成正比，而超声水表的压损要远 低于机械水表。据《多声路超声水表技术特点与应用》，按工业用电单价 0.82 元/度计算，在 3m/s 的流速下，一台 DN100-4 声路的超声水表造成的电费损失 仅 192 元，而一台相同口径的机械表造成的电费损失却高达 4597 元。水表口 径越大，电费损耗越大；水流越快，超声波水表和机械水表所造成的电费损耗 差距也越大。
超声水表的两大经济性优势（降低漏损和节约电费）都在水流量较大、流速较 快的大口径水表应用场景更为明显，这也解释了为什么超声水表的性价比率先 在工商业用场景得到体现。随着超声波流体测量技术的成熟应用，户用小口径 超声水表产品性价比也在不断提升。以迈拓披露的招股书数据为例，2018、 2019、2020 年，迈拓的小口径水表销量分别为 27.3 万、50.5 万、73.4 万台。 2019、2020 年销量增速达 84%/45%。 我们认为，随着漏损管控政策的逐步收紧，超声波水表渗透率将继续快速提升。 单看漏损管控政策的目标设定就能发现，国家对于供水管网漏损率的管控愈发 严苛。2022 年，住建部、发改委首次提出试点城市的概念，今年 1 月，50 个 公共管网漏损试点城市的名单正式出炉。政策的明确性、针对性正在加强。嘉 兴、咸宁、芜湖、延安等试点城市正陆续开展水资源优化管理工作。将精度更 高、始动流量更低的超声波水表部署在城市分区计量供水管网上，有望帮助地 方政府实现 8%、7%的漏损率。
需求量和渗透率方面，预计 2025 年，超声波水表需求量达 900 万台，在智能 水表、水表中渗透率分别达 13%/10%。据智能制造网、新思界产业研究中心的 数据及我们的测算，2019 年、2022 年，我国超声波水表销量分别为 130、417 万台，预计 2025 年超声波水表销量达 900 万台，2022-2025 年三年复合年均 增速约 30%。目前，超声波水表在智能水表、水表渗透率约 11%、7%。到 2025 年，超声波水表在智能水表、水表渗透率将提升至 13%、10%。
我们判断超声波水表单价或有进一步下降。超声波水表产品单价高、毛利率高， 近年来行业不乏新进入者（例如，以智能燃气系统起家的金卡智能）。同时，超声波水表生产涉及超声波流量传感、超声测流零点控制、微功耗计量等核心 技术，具备一定技术壁垒。汇中股份作为行业先行者，在产品力、客户资源等 方面也具备较大优势。综合考虑后，我们认为行业内超声波水表价格或随成本 的不断优化和规模效应而继续有所下降。 2022 年，我国超声水表市场规模约 31 亿元。汇中股份作为行业龙头，将受益 于超声水表渗透率提升。结合超声波水表需求量及产品单价信息，我们估算 2022 年我国超声波水表市场规模约 31 亿元。迈拓股份“智能超声水表类产品” （含超声水表、智能消火栓、超声流量计）营收 3.13 亿元。为了剥离出超声水 表单条产品线营收，我们参考了迈拓 2020 年超声水表占超声水表系列产品营收 比例（约 98.3%），估算 2022 年其超声水表营收约 3.08 亿元。同年，汇中股 份、天罡股份实现超声水表营收 3.03、0.71 亿元。综上，2022 年汇中股份、 迈拓股份、天罡股份市场份额分别约 9.8%、9.9%、2.3%。三家公司合计市场 份额超 20%。
1、逐步渗入小口径市场，市占率有望提升
汇中在大口径超声波水表市场具备优势。据迈拓股份招股说明书，相对于小口 径水表，大口径超声水表市场开拓难度更大，市场开拓费用更高。汇中股份在 大口径超声水表市场沉淀多年，客户资源广，技术实力行业领先。截至 2022 年 末，公司拥有有效专利 111 项，包括发明专利 9 项。在同等常用流量下，公司 不断刷新更大的量程比，更低的功耗，挖掘更高的智能化程度，本着创新精神 持续筑高护城河。据采招网信息，2023-2024 年某供水公司大口径全电子远传 水表招标项目第二个包件中，汇中股份、迈拓股份、山科智能、代傲表计（济 南）、天信仪表为中标人，中标份额分别为 30%、25%、20%、15%、10%。 汇中股份在大口径水表招标项目中具备较强竞争优势。
汇中股份在小口径超声波水表市场的市占率有望持续提升。2022 年，公司小口 径超声水表销量 58.33 万台（同比+23.16%），占当年总销售量 78 万台的 74.8%。2023 年，汇中股份中标深水宝安水务 2023-2025 年小口径远传超声波 水表采购项目，所售水表价格高于迈拓股份和上海熊猫机械有限公司，体现其 产品性能、技术方面的优势。公司靠技术难度更高的大口径超声波水表起家 （公司上市时，超声波水表产品均为大口径），拓展至小口径超声波水表较为 容易。未来，随着公司加速对小口径水表市场的开拓，其市占率有望进一步提 升。
2、软件产品市场化，毛利率有望回升
公司抓牢行业数字化转型机遇，软件平台具备先发优势。 软硬件一体化是数字 经济大背景下供水、供热行业的一大趋势。汇中股份早在 2015 年就率先进军智 慧供水领域，是最早一批将大数据分析融入智慧水热系统的公司之一。以智慧 供水为例，汇中将智能终端部署在供水“源、网、站、户”全流程，结合软件 系统及平台，运用物联网、大数据、云计算等技术帮助客户精确地获取各场景 水量、水温、水压等数据，使客户能够更好地掌握生产经营状况，降低漏损、 提高效益。
软件产品走向市场化，数据增值有望带动毛利率提升。2022 年，公司顺利通过 国际软件领域最权威、最高等级的 CMMI5 级认证，标志着公司在软件过程组织 能力、软件技术研发能力、项目管理能力、方案交付能力等方面已接轨国际标 准、保持国际先进水平。同年，公司软件产品实现单笔合同额 1000 多万，代表 着公司软件产品市场化能力已初步形成。软件产品为客户提供的数据增值服务 有望提高产品整体毛利率。
3、向上游拓展，零部件自主可控
汇中股份子公司汇中科技唐山有限公司主要产品包括超声水表、超声热表、超 声流量计所需核心零部件。2022 年，汇中科技为公司贡献营收 531 万，同比增 速超 340%。汇中科技有望成为公司业绩新的增长点之一。 此外，公司在保障超声计量的核心技术应用前提下，启用了多种国产化芯片、 元器件，目前关键器件国产化替代程度已达到 100%。关键器件全面国产替代 将帮助公司避免国际贸易环境恶化对生产造成的负面影响，大大降低公司的经 营风险。
4、加速全球化发展，对标国际巨头
汇中股份与安富利展开深入合作，通过“定制化+高端”产品形象切入更广阔的 国际市场。2022 年，公司海外营收占比不及 3%，主要原因是海外市场存在认 证系统较为复杂和认证周期较长的特点。公司与安富利的合作协议，有望形成 新的利润增长点。（1）该合作协议反映了海外市场对公司产品技术、性能的认 可，对公司树立良好国际市场口碑、开拓客户渠道形成良性影响。（2）公司将 和安富利根据市场及客户需求合作开发定制化产品，包括但不限于数据采集和 传输装置等。（3）安富利客户遍布全球 70+个国家，是汇中股份目前覆盖国家 数量的两倍。单从销售渠道的协同效应来看，公司海外收入有望翻倍。 长期对标海外巨头代傲（德国）。公司主要的海外竞争对手包括申舒斯（美 国）、埃创（美国）、卡姆鲁普（丹麦）和代傲（德国）等。这四家公司均已 实现全球化布局，业务覆盖智慧供水、供电、供气、供热等。营收规模最大的 为卡姆鲁普，2022 年实现收入 28 亿美元（按照 1：7 的汇率对应人民币 196 亿 元）。从业务的相似度看，代傲计量的产品与汇中最为相似。2022 年，代傲实 现营收 3.61 亿欧元（按照 1：9 的汇率对应人民币 32.5 亿元），汇中股份实现 营收 5 亿元。
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