浙商中拓是国内领先的大宗商品供应链集成服务商。公司成立于 1999 年 4 月，是由原 湖南物产集团下属 4 家公司剥离优质资产组建南方建材集团，通过募集方式发起设立的股份 有限公司，同年 7 月在深圳证券交易所上市。2008 年 6 月，公司控股股 东变更为浙江物产国际，正式进入浙江省国资系统。2016 年 1 月，浙江省交通集团成为公 司控股股东，2018 年 8 月，公司注册地正式由湖南长沙迁至浙江杭州。2020 年 9 月，公司 首个工业服务综合体浙商中拓晋南工业服务综合体成立。2021 年 3 月，公司在海口投资 4.5 亿元设立海南平台公司，致力将其打造成为区域性大宗商品供应链集成服务及投融资平台。 经过多年的努力，公司业务规模不断扩大，高质量发展再创新佳绩。
浙江省国资委为公司实控人，为公司发展提供了良好的保障。浙江省国资委通过控股浙 江省交通投资集团有限公司的方式控制了公司超过 40%的股份。政府背景为公司提供了强大 的信用背书，使得公司在对外参股、并购、合作等方面能够迈出更大的步伐，进一步拓展规 模，推动大宗商品供应链集成服务的布局与整合。
公司积极通过股权激励激发团队潜能。公司深化“人员能进能出、职位能上能下、薪酬 能多能少”的用人机制，推动新设子公司管理团队持股，不断完善经营管理团队中长期激励 约束机制，在浙江国有上市公司中率先推出股权激励方案，具有显著的市场化体制机制优势。
公司继续深化混合所有制改革，推进下属业务单位实施公司化运营与混改试点，建立利 益绑定、风险共担的长效激励约束机制。截至 2022 年 7 月，公司实施团队持股的混改子公 司就已高达 12 家。混合所有制改革充分激发了团队的凝聚力、向心力和干事创业的动力、 活力。从近几年的业绩表现来看，混改子公司在业务拓展积极性、风险控制等方面表现更优。 公司主营业务结构：根据 2023 年半年报，公司收入主要来自大宗商品供应链中的黑色 供应链，占比 81.14%，其次是再生资源供应链，占比 7.92%，2023H1 公司毛利主要来自 黑色供应链，贡献 79.76%的毛利。
公司业绩状况：2022 年营收为 1936.05 亿元，同比增长 8.6%，归母净利润为 10.03 亿 元，同比增长 22.39%，体现了公司强劲的盈利增长能力。2023 年上半年公司实现营业收入 978.70 亿元，同比增加 7.88%。由于公司混改子公司业绩表现更突出，归属于少数股东权益 增加，上半年归母净利润为 4.58 亿元，同比减少 1.83%，略有下滑。
2.1 中国大宗供应链市场规模巨大，行业集中度逐年提升
我国是世界重要的大宗商品生产国和消费国。根据世界钢协发布的《2023 年世界钢铁 统计数据》，2022 年我国钢材表观消费量世界第一，占全球成品钢材消费量 51.70%。煤炭 消费量也位居世界首位。国内大宗商品需求庞大，受到“去产能”等多种因素影响，主要大 宗商品供需缺口持续存在。
中国大宗供应链市场规模大但行业集中度基数小。根据厦门象屿公告，2022 年，我国 大宗供应链服务市场规模为 55 万亿左右，整体市场稳中有进。海外市场集中度远高于国内 市场，例如日本五大商社 2021 年贸易体量占日本对外贸易总额的 31%。 近几年我国大宗供应链服务市场形成了以四家地方国企为主，大量中小型大宗供应链服 务企业为辅的竞争格局。中国大宗供应链 CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸） 市占率快速提升，2022 年市占率为 4.18%。浙商中拓作为我国地方大宗供应链服务的重要 企业之一，2022 年市占率为 0.35%，有望依托自身特色竞争优势在新形势下占得先机。
2.2 复盘疫情前后的大宗商品行业，当下复苏迹象明显
2019 年，全球经济增速预期不断下调，贸易摩擦进程曲折多变，全球贸易增速明显下 滑，地缘政治风险积聚，同时还发生了巴西矿难、全球几个粮食主产区气候异常等偶发性事 件，国际大宗商品价格呈现出“宽幅震荡”的主要特征，波动幅度、涉及品种有所扩大。 2020 年，国内外疫情全面爆发后，我国大宗商品跟随全球金融市场的风险资产一起系 统性下跌。4 月，原油暴跌至历史二十年低位。5 月，受全球各主要央行执行的宽松货币政 策和各国政府推出的保障性财政政策刺激，伴随着中国疫情的逐步稳定及国外疫情影响的预 期边际逆转，大宗商品在历史低分位价格水平上开启反转，进入牛市。
2021 年，上半旬尽管国内进入紧信用周期，但经济仍然处于惯性复苏阶段，特别是随 着国外经济的继续复苏，全球制造业 PMI 处于扩张势头，海外补库周期持续，这个阶段需求 成为商品价格的主要驱动。2021 下半年随着国内外经济见顶回落，需求逐渐走弱，尤其 10 月中旬以后，随着煤炭供应抬升和俄罗斯加大对欧洲天然气供应，大宗商品价格有所下行。 2022 年，我国大宗商品价格处于较大的动荡中。煤炭在供需格局偏紧之下迎来复苏， 煤价年内涨幅高达 150%，同时供不应求推动锂价在年内实现两轮暴涨，黄金在涨至 19 个 月高点后受强势美元持续压制。地缘政治局势、能源危机、美联储鹰派立场和经济衰退担忧 等因素是大宗商品价格结束本轮上行的主要推手。 2023 年上半年，大宗商品现货价格普跌，美联储加息结束预期以及中国经济复苏等因 素将对大宗商品产生正向作用，价格指数在今年 5 月开始拐头，目前大宗商品价格指数已经 从今年 5 月的 170 左右逐渐走强至 8 月初的 180 以上，或进入新一轮复苏周期。
作为经济周期阶段的重要判断依据，企业库存变化对短期经济波动有着重要影响。相比 于去年高点，今年 6 月工业企业产成品存货增速从 20%降至 3%，已达到历史低位。未来刺 激政策将会逐步发挥作用，总需求不断改善，存货状况有望在下半年迎来边际改善，带动大 宗供应链企业盈利上行，进而从基本面角度对公司股价形成支撑。
2.3 大宗供应链行业转型升级，对标海外利润水平有望改善
大宗商品供应链服务行业由传统贸易向产业链服务和产业链运营升级。商业模式方面， 海外大宗供应链巨头一体化整合及产业链介入程度高，如世界上最大的粮食贸易商阿彻丹尼 尔斯米德兰（ADM）已建立了“农场一储存一加工一运输一销售”的产业链运营模式，金属 和矿物巨头嘉能可、托克集团则以“上游矿权资源控制”及“产业链+国际物流资源整合” 作为发展主线。2021-2022 年海外龙头企业的利润率水平普遍在 2%以上，显著优于国内供 应链龙头企业。
在“金融危机”、“钢贸仓暴雷”等事件中，中国大宗供应链行业传统贸易模式爆发系 统性风险，头部供应链企业开始由传统“单点服务”向“综合服务”再向“全产业链服务” 转型，并在部分领域实践“产业链运营”模式，利润率水平具有显著的边际改善空间。另外， 海外大宗供应链巨头以跨国集团和全球资源布局为主要运营形式，而国内大宗供应链企业在 深耕国内市场的基础上，正加速国际化布局和进出口业务拓展。随着“一带一路”倡议不断 深化以及全球供应链重构趋势加深，中国大宗供应链国际化正迎来全新机遇。
2.4 行业重要性愈加凸显，政策红利释放进一步助推行业发展
国家出台政策积极推动供应链管理服务业转型升级，大宗供应链服务受益。“供应链” 的概念第一次出现在“十三五”的规划中，对于供应链体系与金融、互联网行业形成协同效 应提出了推进、加快发展的规划，“十四五”对于供应链管理的规划更加明确，提出要补齐 国内供应体系短板，在供给方面加强整体效率，以提升整体国际竞争力，对加快国内大循环、 大市场的建设作出重要贡献。2022 年 4 月国家出台的《关于加快建设全国统一大市场的意 见》表示要通过建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场，将推动形成供需互 促、产销并进、畅通高效的国内大循环，为经济高质量发展奠定坚实基础。
2.5 全球能源转型与绿色发展正当时
随着气候、生态等问题愈演愈烈，扩大清洁能源占比、推动能源绿色转型已成为全球共 识，2022 年底全球已有 130 余个国家和地区提出碳中和目标。我国也出台《“十四五”可 再生能源发展规划》、《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》等多项政策为可再 生能源发展提速。 在发电成本下降和政策支持驱动下，光伏产业化水平持续提升，产业规模不断扩大。据 公司 2023 年半年报援引 CPIA 数据，我国 2023 年上半年新增光伏装机量 78.42GW，同比 增长 154%；光伏产品出口总额超 290 亿美元，同比增长 13%，行业需求持续旺盛，景气度 向好。伴随供给宽松叠加技术进步所带来的全产业链降本，光伏装机需求有望持续加速增长。
储能作为解决风电、光伏等新能源发电存在的波动性、间歇性、随机性问题，增强电力 系统稳定性和灵活性的必备手段，在成本补偿机制逐步明确、电力清洁化加速背景下需求向 好，据 BNEF 数据显示，2022 年全国储能市场新增装机容量 16GW/35GWh，较 2021 年增 长 68%，2030 年年新增装机容量将达 88GW/278GWh，复合年增长率为 23%。 新能源行业的持续扩张孕育出超量规模的供应链服务空间，产业扩张周期带来的保供需 求、价格管理需求、订单组织需求等亟需供应链企业介入提供支持。行业具备鲜明的工业品 市场特点，非标属性强，对于供应链企业产业组织能力、供应链管理能力要求较高，且行业 持续高热度吸引众多企业入局新能源供应链环节，综合服务能力强的龙头企业更具竞争优势。
2.6 光伏顶层设计不断完善，新能源板块稳步发展
光伏政策助力公司新能源板块稳步发展。从总体上看，我国光伏行业政策主要围绕“稳 中求进，创新驱动”，“绿色转型，创新驱动”两大主题，针对分布式光伏发电等新能源技 术出台了一系列有关行业发展促进政策。从行业发展角度看，我国光伏行业迎来“双碳”背 景下全面深化能源体制改革与光伏产业高质量发展新阶段。针对产业发展趋势与要求，制定 出台一系列推动行业高质量发展相关政策，引导行业创新发展和绿色转型升级。
3.1 专注于生产资料供应链行业，集成服务能力强
公司多年来专注于生产资料供应链行业，从全产业链各主体、各环节、各要素入手搭建 集成服务平台，为客户提供端到端的产销衔接、库存管理、物流配送、生产加工、产业金融、 价格管理、管理咨询等全链条集成化管理和一站式服务。同时，根据行业发展变化并结合自 身资源能力，持续优化创新商业模式，深入推进产融一体、贸工一体、内外一体，为客户提 供全方位、多层次、个性化的解决方案，客户黏性不断增强，服务网点实现区域全覆盖，协 同效应明显，具有强大的供应链集成服务能力。
3.2 数字化赋能价格管理能力，天网助力地网持续发力
公司高度重视以数字科技促进管理提升和业务创新，积极推动全方位、上下贯通的数字 化转型。近几年公司加大研发投入，2023年 H1公司研发投入为 0.13亿元，同比增长 61.18%， 主要是公司云智供工业互联网平台研发投入持续增加所致。公司以信息化手段为支撑，通过 区块链、物联网、大数据等技术，助力公司完成从信息化支撑业务到数字化赋能业务的转变， 以数字化赋能供应链集成服务、风险管控，为产业链合作伙伴带来全新的价值提升。数字赋 能下，中拓新材料工厂准时交货率达 100%，晋南工业服务综合体人均作业效率提升近 4 倍。 公司目前已自主研发了以客户关系管理（CRM）、价格风险管理（PRM）、智慧仓储 系统（WMS）、物流运输管理（TMS）、电子商务系统（EC）、物流金融系统（FMS）、 工程配送系统、智能合同系统（IC）等信息系统为核心的“天网”体系，实现对公司日常经 营管理的全覆盖，已有效实现业务流程线上化、数据分析可视化、交易下单自助化、期现结 合数字化、客户评估全景化。
自主研发价格风险管理系统（PRM）基于大宗商品生产资料的金融属性和价格波动频繁 等特点，为分析研判国际大宗商品市场供求关系和价格走势变化提供科学数据支撑，辅助公 司对黑色金属、有色金属、能源化工等品种的行情变化进行追踪研究，帮助公司建立体系化、 差异化、精准化的交易管理制度，有效平抑现货品种价格波动风险，强化供应链经营稳定性。
“天网”体系助力公司物流地网卡位布局。公司“数字中拓”主干道项目已顺利上线， 持续加大生产地、中转地、消费地的物流网点开拓力度，加强重点区域仓储拓展，2022 年 公司在辽宁、江西、云南等区域实现网点布局“零突破”。截至 2023 年 H1，公司自管库网 点达 202 个，相比去年同期增加 66 个；吞吐量超百万吨仓库 16 个，相比去年同期增加 8 个。同时，公司发挥网络货运平台优势，加大社会第三方运力合作力度，截至 2023 年 H1， 公司网络货运平台整合的运输车辆/船舶达 3.2 万辆，相比去年同期增长约 1 倍。2023 年上 半年获得郑州商品交易所指定硅铁、锰硅商品交割厂库资质，实现“零突破”。
3.3 推进物流金融和虚拟工厂创新模式，国际业务未来可期
物流金融是公司基于供应链集成服务和风险管控能力，发挥公司数字天网和物流地网优 势，通过提供货物质押监管、价格盯市、市场渠道等服务，担当银行等金融机构与制造类企 业间的风控中介，为制造类企业盘活原材料、半成品、产成品等存货价值，助力金融机构服 务实体经济，普惠中小微企业，解决融资难、融资贵、融资烦问题。 基于信用环境及行业资金密集特性，依托公司强大的集成服务能力和风险管控能力，公 司与各主流银行开展深度合作，以“拓易融”产业金融服务平台为载体，为产业链上下游客 户提供物流金融服务。截至 2023 年 7 月底，“拓易融”产品已获得 20 余家银行授信，授信 额度达 101 亿元，时点用信 41 亿元，历史累计用信近 150 亿元，产品得到金融机构高度认 可，已为产业链上下游约 250 家客户提供高效、便捷的融资服务，具有明显的经济效益。
工业服务综合体引申自“城市综合体”，它是多种供应链服务能力在空间上的优化组合， 形成供应链服务的实体平台，满足产业客户的多种类、大流量的服务需求。工业服务综合体 致力于在供应链上寻找到拥有大规模流量的物流节点进行布局，在物流集约的基础上，集成 渠道、资金、加工、仓配等服务，并通过高度集约化的运营，从而为客户打造出个性化、高 性价比的集成服务产品。 公司着力打造集成各类供应链服务的实体，先后在山西临汾、江苏无锡实现工业服务综 合体落地运营。此外，公司所属益光国际投资 2000 万美元在河北唐山落地冀东工业服务综 合体项目，总规划用地 300 亩。2022 年公司“贸工一体”旗舰公司中拓新材料克服外部环 境不利影响，统筹做好订单保供和稳顺生产，2022 年工序产量达 69 万吨，处于行业领先水 平。今年公司基于产业链延伸的加工项目陆续投入运营，中拓协能于 3 月正式投产；唐山丰 南工业服务综合体于 6 月竣工；江阴板材加工中心于 6 月开机试运营。 其中，公司唐山丰南工业服务综合体项目厂房配备有卷板开平剪切加工生产线三条，年 加工能力约 100 万吨，年钢材仓储周转能力 800 万吨，解决就业 300 人以上。目前厂区宿 舍楼主体已完工，部分生产线开始试运行。此外，中拓新材料质检中心顺利通过 CNAS 国家实验室认证，主导的浙江制造标准《热处理型冷镦钢丝》已向社会面正式发布，推动产品质 量迈上新台阶。
未来公司将稳步推进“贸工一体”战略，持续提高晋南和无锡工业服务综合体经营规模， 冀东工业服务综合体将大力探索“钢材超市”模式，为产业集群客户提供全方位、高效便捷 的供应链集成服务。到 2025 年末，公司将力争落地 10 至 15 个工业服务综合体项目，切实 推进“品牌化、连锁化、标准化、信息化”发展。
虚拟工厂是公司“贸工一体”的升级模式，公司凭借品牌、资金、渠道等优势，锁定制 造企业所有或部分产能，掌握产成品货权，实现供应链服务与生产制造的融合发展，增强供 应链集成服务能力。该模式有效提升了资源利用效率，以相对较低成本满足客户加工需求， 提升产业链整体竞争力。在此模式下，公司通过与制造企业合作，强化客户合作粘性，同时 获取加工利润。目前虚拟工厂已应用于黑色、化工、新能源领域。
目前，公司经营品类已涵盖大宗商品、新能源、再生资源等产业链上几十个细分品种， 经营网络遍布长三角、珠三角、环渤海、中西部等全国主要区域。同时，公司积极融入国内 国际双循环新发展格局，依托“浙江省重点进口平台”优势，大力拓展国际市场，相继引入 5 个国际业务团队丰富经营品类和经营区域，持续加强海外业务拓展。 其中，益光国际外贸团队主攻黑色金属品种，加快完善东南亚市场布局，截至 2022 年 7 月围绕“海上丝绸之路”开拓客户近 100 家，外贸进口规模在华东区域同行业中持续领先。 团队还注重服务升级与优化，通过厂库供应链模式为客户供应原料，并代销成品，促成采销 衔接，输出集成服务，极大提升客户粘性和信赖度。 截至 2023 H1，公司在中国香港、新加坡、印尼拥有 4 家国际化平台子公司，业务覆盖 东盟、南美、非洲等 67 个国家和地区，其中“一带一路”国家 27 个，东盟国家 9 个。2023 年 H1 公司境外收入 199.67 亿元，同比增长 28.76%。为稳步开展境外实体化运作，公司继 续推进泰国公司设立，引入橡胶团队，依托泰国市场开展天然橡胶的供应链集成服务。公司 董事长袁仁军预计，未来国际化业务营收将占到公司整体营收的三分之一到二分之一。
4.1 新能源产业链一体化服务模式为公司开辟新赛道
公司以满足产业核心客户需求的供应链服务为基础，持续向客户的上下游环节企业延伸， 在此过程中通过股权合作强化与产业链企业黏性，依托业务和投资的双轮驱动获得稳定的供 应链服务收益和产业链增值收益。目前，该模式主要应用于公司的新能源业务，已在光伏、 储能产业链为多家头部企业提供供应链服务，并以此为中心往上下游产业链延伸。 以光伏产业为例，公司已完成从硅片、支架、电池片、组件到光伏电站自上而下的业务 布局，通过为产业链上的新能源产业客户提供原材料采购、库存管理、物流配送、加工服务、 供应链金融、行情信息等供应链服务。储能方面，公司在萧山成立储能模组厂，实施“贸工 一体”发展战略，并以此为契机，通过委托加工、租赁经营等方式发挥公司的营销渠道和供 应链金融服务优势，打造“虚拟工厂”模式。
中拓电力是公司新能源业务的主要平台，公司积极加码提升自身价值。 2022 年 6 月， 公司董事会决定向中拓电力增资 3 亿元，大力推进新能源项目建设布局。2022 年 12 月，公 司引进交银金融资产投资有限公司、农银金融资产投资有限公司等投资方共同设立交汇基金， 向中拓电力增资 4 亿元。公司致力于成为新能源产业领先的供应链集成服务商，加速拓展新 能源供应链业务，不断完善新能源产业布局，进一步提升供应链集成服务商市场地位。
4.2 新能源业务发力，打造公司第二增长曲线
近年来，公司资源要素向新能源赛道倾斜，以光伏、储能两大领域为重点。光伏方面， 公司成功打造“光储通”“中拓光盈”两大品牌，分别为工商业光伏业主、户用光伏业主提 供集建设、运维等一站式光伏电站服务及全生命周期的金融配套解决方案。中拓光盈今年上 半年共完成装机量超 60WM，业务范围涉及江苏、安徽、河北、河南、山东等省份，在华北、 华东、中部等区域累计合作商超 200 家。 储能方面，设立浙商中拓协能（浙江）储能科技有限公司，是公司新能源板块首个实体 化项目，集科研、设计、生产、销售和系统集成为一体，践行“贸工一体”发展，是公司在 储能产业链终端制造环节的重要布局，构建链接多元化终端需求的桥梁。2022 年中拓协能 实现营业收入 1.4 亿元，2023 年 3 月，一期 500MWh 模组/Pack 产线正式投产。
同时，公司积极落实和践行国家《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》等方案， 2022 年公司所属的汽车 4S 店销售纯电动汽车 160 辆，湖南三维出租车油改气营运车 453 辆，大力推广新能源汽车销售和油改气营运车。 新能源供应链业务收入为公司提供业绩增长新动能。2022 年公司新能源业务共实现营 业收入 140.06 亿元，同比增长 171.70%。光伏产品交易量累计超过 11GW，储能产品交易 量累计超过 550MWh。今年上半年，新能源业务践行稳健发展思路，持续夯实内部管控、团 队培养并做好投资布局，1-6 月实现营业收入 52 亿元，毛利润同比上升 64.5%。 未来公司将把握新能源行业战略性发展机遇，加大人、财、物等各类资源倾斜力度，加 快推进光伏、储能等领域全产业链布局。光伏产业方面，围绕光伏产业链核心客户需求，以供应链方式完成从硅料、硅片、电池片、组件到终端的主辅材全产业链业务贯通和经营品种 覆盖；布局分布式资源渠道，搭建工商业、户用光伏平台；深入推进贸工一体，挖掘产业链 上有利于发挥公司差异化优势的加工布局机会。储能产业方面，聚焦锂电原料端及终端集成， 以供应链业务为纽带，着力拓展经营品类，扩大经营规模。
2022 年公司存货周转天数为 9.76 天，同比-1.71%，应收账款周转天数为 7.26 天，同 比-9.48%。2023 年上半年公司应收账款周转天数为 8.45 天，同比下降 16.42%，成熟的供 应链服务体系和数字化能力为公司营运能力提升保驾护航。 近几年公司费用管控能力显著增强，销售费用率从 2017年的 55%下降至 2022年的 27%； 管理费用率从 2017 年的 58%下降至 2022 年的 30%；财务费用率从 2017 年的 66%下降至 2022 年的 23%，今年上半年公司三大费用率均处于较低水平。
受益于提早谋划工程物资、板带、炉料等黑色系业务转型升级、优化业务布局，公司近 几年 ROE 明显提升，从 2017 年的 9.76%上升至 2022 年的 24.48%。今年上半年受到大宗 商品市场不景气的宏观影响，公司 ROE 有所下滑，相较去年同期降低 2.2pp。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
