股价表现回顾：2023年以来金刚线、硅料表现最优，组件、胶膜承压
2023年半年度硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带绝对收益为-9%/-14%/-12%/-31%/+3%/-39%/+1%/- 14%/-25%/-22% 。其中绝对收益排名前三的为玻璃（+3%）、银浆（+1%）、硅料（-9%），靠后的为胶膜（-39%）、组件（-31%）、接线 盒（-25%）。
估值表现回顾：主产业链估值大幅下调，辅材环节分化
2023年初硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带市盈率（TTM）为28/38/69/52/42/58/76/53/66/36； 2023年半年度末硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带市盈率（TTM）为5/17/25/21/44/- 186/91/26/48/57，较年初主产业链估值大幅下调，但辅材估值变化出现分化。辅材环节中银浆、焊带估值上调，胶膜环节估值大幅下 调。
2023年1-7月我国光伏装机回顾：1-7装机97.16GW，持续超预期
装机容量：我国新增装机容量持续超预期。1-7月累计新增装机规模97.16GW，同比增长150%。今年以来国内光伏需求持续超预期，预计全年 装机有望达到180GW+。7月单月国内新增光伏装机18.74GW。 装机结构：上半年国内新增分布式装机40.96GW，占比52.2%，同比增长104%，集中式装机37.46GW，占比47.8%，同比增长231%。分季度 来看，Q1国内新增集中式光伏装机占比46%，同比+259%，分布式占比54%，同比+104%。今年二季度国内新增集中式光伏装机占比49%， 同比+213.8%，分布式占比51%，同比+103.7%。
2023年1-7月我国光伏出口回顾：中东地区续期超预期，美国市场逐步放量
中东市场同比增速较高：今年以来中东市场（以沙特为主）需求弹性较大，一方面因为当地日照条件较好，另一方面受到一带一路影响。2023年 1-7月我国出口至沙特组件规模达3.42GW，累计同比754.5%。 欧洲地区需求有望9月放量：今年1-7中国出口至欧洲的组件约57.8GW，同比增长10.1%。欧洲上半年有一定库存压力，预计组件降价后欧洲项 目IRR仍有望保持在较高水平，9月需求有望加速释放。 美国组件进口逐步恢复：去年底以来，随着通关流程的进一步明确，头部企业对美出货边际有所改善。从进口数据来看，自2023年3月以来美国 组件进口规模持续增长。
光伏产业链盈利：上游价格已基本企稳，电池盈利相对强势
硅料、硅片价格已逐步企稳，其中硅片由于库存水平较低，近期价格有小幅回升。电池环节由于新增产能较少（无新建PERC产能，TOPCon新产 能仍需一定爬坡时间），在产业链降价过程中处于相对强势地位，进入7月后组件排产环比明显提升，电池由于供给短期相对刚性，因此价格及 盈利水平也持续处于较高水平，尤其是TOPCon电池当前景气度较高。 根据我们的测算，上半年产业链盈利中枢降至历史偏下位置，硅料盈利已迫近底部区域。从各环节当前盈利的分位数来看，产业链整体利润空间 位于历史中位数偏下的位置，硅料逼近底部区域，组件位于较低分位，硅片件位于中位数偏下位置，电池位于较高分位数。
TOPCon景气度回顾：放量在即，上半年盈利处于较高水平
客户N型需求提升：2023年以来，国内央国企组件招标中N型占比大幅提升，2月发布招标公告的国电投、中核招标中N型占比达到30%-40%； 随后4-5月华能、大唐、华电招标中N型占比达到50%。目前下游客户对TOPCon组件的性价比已有充分认知，国内招标N型占比要求已达50%， 海外客户也是将TOPCon作为首选，行业需求处于快速放量阶段。 上半年TOPCon供不应求：上半年行业有效TOPCon产能供不应求，TOPCon电池片单位盈利处于较高水平。据我们统计，2023年行业整体 TOPCon电池有效供给约为144GW，年底产能400GW左右。
硅料：硅料价格大幅下滑，硅料环节盈利下滑
2023年上半年硅料价格大幅下滑，Q2硅料环节盈利能力环比下降。2023年前二季度硅料环节主要公司营收同比增速为16.1%和3.3%， 业绩同比增速为21.0%和-50.0%。2023年二季度毛利率和净利率分别32.2%和21.8%，环比大幅下滑。
电池：受益于于N型产品迭代，上半年电池盈利较为坚挺
受益于N型产品迭代，电池环节供应相对短缺，盈利能力较为坚挺。由于PERC电池供应能力平稳，TOPCon产能爬产不及预期，短期电池 供给增量有限，叠加部分电池厂商自用率进一步提升，导致电池外售量减少，TOPCon稀缺性较强。2023年前二季度电池环节主要公司 营收同比增速为18.8%和32.3%，业绩同比增速为324.2%和95.0%。2023年二季度毛利率和净利率分别18.1%和8.6%，环比较为稳定。
组件：受益于期货单确认收入，上半年组件盈利显著改善
2023年上半年下游装机需求旺盛，带动组件厂商营收增长，而上游价格快速降价的同时组件厂有部分期货单执行，导致压力能力显著改 善。 2023年前二季度电池环节主要公司营收同比增速为48.7%和30.5%，业绩同比增速为128.8%和94.1%。2023年二季度毛利率和净 利率分别17.8%和10.4%，较去年大幅提升。
玻璃：光伏玻璃供需比趋紧，上半年玻璃盈利能力承压
上半年光伏玻璃供需比始终在105%以上，导致玻璃行业盈利能力承压。2023年前二季度电池环节主要公司营收同比增速为48.1%和 19.0%，业绩同比增速为15.3%和-1.2%。2023年二季度毛利率和净利率分别18.3%和11.8.%，同比去年有所下滑。
胶膜：行业竞争加剧，盈利水平触底，Q3胶膜涨价后有望修复
2023Q1盈利环比修复但仍然在低位，Q2胶膜、粒子持续降价，胶膜行业盈利水平维持低位。2023年前二季度电池环节主要公司营收同 比增速为19.4%和0.0%，业绩同比增速为-28.0%和-52.5%。2023年二季度毛利率和净利率分别13.8%和6.1%，环比回升。
金刚线：业绩稳健，盈利位于高位
2023年前两季度金刚线主要厂商营收同比增速为27.0%和-0.3%，业绩同比增速分别为21.3%和19.5%。2023年Q2毛利率和净利率分别 50.6%和36.3%，盈利维持高位。
接线盒：业绩快速增长，盈利能力维持高位
2023年前两季度金刚线主要厂商营收同比增速为12.4%和21.7%，业绩同比增速分别为110.1%和65.4%。2023年Q2毛利率和净利率分 别21.7%和13.1%，环比维持高位。
焊带：SMBB焊带出货量增加带来盈利改善
Q2以来焊带加工费维持稳定，SMBB焊带相比MBB焊带溢价大约为3-4元/kg，当前N型电池以SMBB为主，渗透率持续提升。2023年前 二季度营收同比增速为22.9%和46.5%，业绩同比增速为90.0%和33.2%。二季度毛利率和净利率分别11.5%和5.0%，环比小幅下降。
银浆：营收业绩实现大幅增长，净利率水平维持高位
2023年前二季度银浆营收同比增速为39.3%和62.4%，业绩同比增速为72.5%和114.5%。 2023年二季度毛利率和净利率分别11.5%和6.0%，上半年银浆净利率水平维持高位。
2022年需求上行周期引起投资热潮，2023年格局恶化融资放缓
绝对值来看，光伏融资规模占据细分板块第二，仅次于电动车，2022年融资金额929.7亿元，同比+165%，占比全行业融资规模的 35%； 历史趋势来看，融资规模与发展增速高度相关。光伏2023年以来融资规模439.1亿元，待发行融资625.6亿元。IPO及再融资收紧后，部 分待发行融资预计会受到限制。
现金流：电池环节现金流表现亮眼
现金流角度看，经营性现金流净额格局较好的硅料、硅片、电池表现较好；货币资金上，硅料、硅片、电池、组件相对充裕。 电池环节由于N型产品迭代行业话语权较强，Q2经营性现金流净额大幅反弹，货币资金持续新高。爱旭股份、钧达股份货币资金分为 29.26/43.66亿元，二季度环比一季度平均提升49%。
现金流：硅片经营性现金流好转，货币资金小幅下降
2023年Q2硅片环节经营性现金流净额达5.43亿元，环比增长301%。 硅片环节货币资金Q1环比增长7%，Q2环比下降10%。
现金流：受益于N型迭代，电池环节现金流显著改善
2023年Q2电池环节经营性现金流净额达14.52亿元，实现回正。环节出现分歧，爱旭股份Q2经营性现金流净额32.07亿元，钧达股份则 为-3.03%。 受益于N型迭代，电池环节现金流显著改善。电池环节货币资金Q1环比下降22%，Q2环比增长49%。
现金流：行业竞争加剧，盈利水平触底，胶膜现金流较紧张
受行业竞争加剧影响，胶膜环节Q1/Q2经营性现金流净额为负。其中仅赛伍技术Q2经营性现金流净额为正数，达0.69亿元。 胶膜环节货币资金Q1环比下降8%，Q2环比下降14%。
资本开支：受电池迭代影响，电池环节资本开支快速提升
资本开支角度看，新增在建工程上半年出现分化，统计公司上硅料、电池、组件环节新增在建工程有所增长，相对而言格局和价格压力更 大的硅片、胶膜新增在建工程大幅下降。2023年上半年光伏产业链大部分环节购建固定资产等支付的现金环比去年下半年出现下滑，硅 料、硅片、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带分别-38%、-25%、-23%、-77%、-44%、-55%、-50%、-24%、- 42%。 电池环节表现亮眼，2023年上半年电池新增在建工程增长68%，购建固定资产等支付的现金环比增长12%。
利润分配：Q2上游盈利能力快速下降，电池、组件盈利相对强
产业链利润分配方面，整体来看：Q2硅料价格大跌，硅料盈利能力随之下降，硅片受库存减值影响，盈利能力也有所下降。电池环节处 于P转N的关键节点，产能扩张速度较慢，盈利相对强势。组件环节受期货单因素影响，盈利能力较好。玻璃盈利能力已处于历史底部区 域。胶膜受格局恶化影响，盈利能力触底。
各环节财务对比：硅料、硅片盈利能力有所下降，电池、一体化相对强势
Q2单季度来看，受产业链降价影响，各环节收入增速均有回落。盈利能力上硅料、硅片受到降价影响，毛利率环比向下；电池由于 TOPCon技术切换，一体化组件受期货单影响，两者盈利能力均有一定提升。辅材中银浆（N型放量带动用量提升）、金刚线（集中度较 高）盈利能力较强，胶膜、玻璃等盈利能力处于底部区域。 营收增速来看，银浆＞焊带＞电池＞组件＞接线盒＞玻璃＞硅料＞硅片＞胶膜＞金刚线。 毛利率来看，金刚线＞硅料＞接线盒＞硅片＞玻璃＞电池＞组件＞胶膜＞焊带＞银浆。 净利率来看，金刚线＞硅料＞接线盒＞玻璃＞组件＞硅片＞电池＞胶膜＞银浆＞焊带。
扩产对比：上半年光伏行业资本开支环比有所下降
行业整体（这里指的细分环节主要上市公司，并非实际全行业数据）新增在建工程、购建固定资产等支付的现金等指标2023年上半年仍 处于高速增长阶段；新增在建工程增速最快在2021年，同比超过700%，2022年同比下滑，2023H1又重新回到较高水平，我们判断主 要与行业技术迭代需要大量新建产能有关。 购建固定资产等支付的现金增速最快同样在2021年，增速接近200%，2022年维持40-50%的增速，2023年上半年这一指标环比下降， 可以看出有一定扩产放缓的迹象，但绝对水平仍维持高位。
现金流对比：Q2行业整体经营性现金流净额环比大幅回升，货币资金环比略降
行业整体（这里指的细分环节主要上市公司，并非实际全行业数据），从现金流指标看，2023Q2经营性现金流净额环比回升，主要系 Q2行业排产持续提升，且Q1部分备货库存进入交付阶段。 经营现金流净额，相较于2023年一季度，行业整体环比+655%，主要系排产提升以及Q1备货库存交付。 货币资金方面，环比一季度略降，主要系行业仍处于快速扩产阶段，资本开支规模仍然较大。
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