海风历史股价复盘：海风多为事件、政策、审批催化型行情
海风指数复盘：选择东方电缆、大金重工、海力风电、泰胜风能、天顺风能、恒润股份作为海上风电相关标的，复盘2021年以来海风 指数、沪深300、风电零部件走势。
估值表现回顾：2018年以来，风电指数涨幅低于电力设备指数和沪深300指数
2018年以来，风电指数跌幅10.88%，低于电力设备指数的50.93%涨幅，低于沪深300指数7.24%的跌幅，期间风电指数最高涨幅 达69.7%； 选取中信行业类风电成分股作为标准，2018年至今，风电行业PE-TTM估值中位数为25X ，2020年初以来，风电板块PE-TTM在15- 30X之间波动，2020年以来，风电行业估值中位数24X，当前风电板块PE-TTM为29.5X，高于近年中位数水平。
2022年，广东航道、江苏审批、单30问题对海风板块形成负面影响
2022年，陆风相关政策较少，海风政策相关的事件频出，包括广东航道问题、江苏审批问题、单30问题，对板块形成负面影响；风 电板块在5-7月，受招标量大幅提升、原材料价格下行双重利好因素影响下，大幅上行； 下半年各项利空因素较多，其中核心就包括广东航道问题、江苏审批问题、单30问题，对海风板块负面情绪影响严重，也从实质上 影响了部分项目的建设进展。
未来海风展望：随着相关问题解决及深远海规划出台保持乐观
展望下半年，我们认为行业催化可能包括行业竞配、审批问题解决、深远海政策推出。我们对于下半年政策持乐观态度，伴随着竞配、 审批问题解决，短期内的招标、开工较差问题可获得解决；而深远海政策则解决了“十五五”海风空间的问题。
行业回顾：2023年1-7月新增装机同比+76%，维持高增态势
截至2023年7月末，我国风电发电累计装机规模为392.91GW；1-7月累计新增装机规模26.31GW，同比增长76%； 7月新增装机规模 3.32GW，同比增长67%，环比下降50%。
行业回顾：23年行业招标量低迷
2023年1-8月，新增风机招标量42.55GW，同比下降35%，其中陆风招标37.7GW，同比下降33%，海风近5GW，同比下降50%；其中 8月单月陆风招标3GW，同比下降57%，海风招标1.2GW。 2023年1-8月，新增风机中标/开标量65.32GW，同比增长3%，其中陆风中标57.43GW，同比+29%，海风开标7.89GW，同比-58%； 其中8月单月陆风中标5.08GW、海风中标1GW。
行业回顾：23年陆风中标价小幅下降，海风价格维持稳定
8月陆风中标均价1814元/kW（不含塔筒），7月有所回升，而8月中标价又有所下探；整体看，2023H1中标价相较2022年小幅下降。8 月海风中标均价2907元/kW（不含塔筒），维持稳定。
海缆：海缆增速放缓，盈利能力维稳
2023年上半年海缆行业营业收入和归母净利同比分别+6%和+14%，毛利率和净利率分别为13%和5%，相比2022年维持持平；由于海 缆企业中陆缆、光缆业务营收占比较高，故毛利率、净利率表现较低；实际上海缆毛利率仍在30%以上。新增订单角度，年初至今海缆订 单价格、毛利率均有所下降，但已连续三个季度维持在30%左右。2023年二季度营收业绩同比增速为9%和36%，毛利率和净利率分别13%和6%，环比持平；归母净利润增速高于营收增速，主要原因为 部分企业（如中天科技、宝胜股份）受其他业务、减值等影响使得基数较低。
塔筒：海陆风起量，盈利能力触底回升
2023年上半年塔筒行业营业收入和归母净利同比分别+39%和+46%，毛利率和净利率分别为22%和12%，相比2022年分别提升4、 3pct。22年陆海风开工较差，低基数效应下使得23H1业绩增速表现较好，同时叠加原材料跌价、规模效应，盈利能力触底回升。
主机：招标价下行已逐步反应至业绩端
2023年上半年主机行业营业收入和归母净利同比分别-5%和-55%，毛利率和净利率分别为17%和6%，相比2022年分别下降2、1pct。 主机企业业绩表现较差，判断主要为平价后风机招标价持续下行，同时削弱盈利能力。 2023年二季度营收业绩同比增速为28%和-47%，业绩继续维持负增速；毛利率和净利率分别16%和4%，环比减少4、6pct。
铸锻件：受益于行业起量+原材料跌价，业绩端已展现高增速
2023年上半年铸锻件行业营业收入和归母净利同比分别10%和73%，毛利率和净利率分别为21%和9%，相比2022年分别增加4、2pct。 受益于行业起量，以及原材料跌价，铸锻件企业业绩同比实现高增速，盈利能力已明显回升。2023年二季度营收业绩同比增速为9%和59%，多数企业下调23Q2出货，同比增速有所放缓；毛利率和净利率分别21%和9%，环比小幅 下滑。
轴承：主机厂压价明显，盈利能力有所下滑
2023年上半年轴承行业营业收入和归母净利同比分别-1%和-45%，毛利率和净利率分别为21%和8%，相比2022年下降1、1pct。历史 上轴承行业毛利率较高，今年以来，降本要求下主机厂压价明显，导致轴承行业盈利能力有所下滑。2023年二季度营收业绩同比增速为6%和-53%；22年下半年盈利能力快速下滑，近2个季度有所回升，23Q2毛利率和净利率分别21%和 8%，环比小幅下滑。
叶片：受益于“价格-原材料”剪刀差，盈利能力明显回升
2023年上半年叶片行业营业收入和归母净利同比分别+21%和-21%，毛利率和净利率分别为21%和8%，相比2022年+1、-3pct。盈利 能力出现下降的主要原因是中材科技玻纤降价，导致玻纤业务利润下滑明显，实际上受益于“价格-玻纤/环氧树脂原材料”剪刀差，叶片 毛利率、净利率均出现明显回升。
风电行业近年来融资金额及资本开支远低于光伏、电动车
风电行业近年来融资金额及资本开支远低于光伏、电动车，风电行业产能扩张相对较少，2020-2023年，风电融资金额326亿元，在电新 中整体占比6.4%，预期近2年不会出现产能严重过剩的情况，风电零部件企业盈利有望维持。
现金流：主机环节议价能力弱，通常四季度回款
经营性现金流净额：2020年受抢装影响，主机企业经营现金流全年四个季度均保持正值；2021-2023年，主机企业经营性现金流净额为 正的时期多为四季度，Q1、Q3现金流通常为负，Q2通常位于正负临界点。预计由于抢装期，主机产能紧张，议价能力较强，此后，主 机面临产能过剩，议价能力下降。 货币资金：2020年以来，主机企业货币资金呈稳定或提升态势，2023年Q1、Q2与往年类似，货币资金呈下行，预计Q4伴随回款增加将 增加。
现金流：铸锻件企业经营性现金流净额多数时期为正，货币资金稳定
经营性现金流净额：铸锻件企业经营性现金流净额多数时期为正，不同企业表现较为分化，日月股份波动较大，二线企业广大特材现金流 多数时期为负，预计议价能力较弱；2022Q4、2023Q1经营现金流出较多，预计是由于多2023年装机预期保持乐观，对外采购量增多， 2023Q2有所恢复。
资本开支：2023年新增在建工程、购置固定资产明显减弱
新增在建工程：主机企业2019、2020年大量新增产能，新增在建工程维持高位，其中金风、明阳新增产能相对较多，预计其中风场占比 较大；风场业务较小的三一重能、电气风电、运达股份近年来新增在建工程量均较小； 购置固定资产支付现金：2021、2022年呈显著提升，2023年有所下降，行业产能充足，主机企业盈利不景气，扩产需求较弱。
资本开支：受海风需求拉动，2022年行业大量新增塔筒、桩基产能
新增在建工程：塔筒企业2020、2022年大量新增产能，2020年新增预计由于抢装潮产能紧张，2022年新增产能主要由于海风需求爆发 带来增量塔筒、桩基需求，2022年，天顺风能、天能重工、大金重工增量比较明显； 购置固定资产支付现金：2022年呈显著提升，其中天顺风能、天能重工、大金重工、海力风电增幅相对明显，预计与新增扩产相关。
资本开支：海缆企业2021、2023年大量新增在建工程，头部企业增幅明显
新增在建工程：海缆企业2021、2023年大量新增在建工程，2021年新增预计由于受海风抢装潮产能紧张影响，2023年新增产能主要由 于海风需求爆发带来增量海缆需求，2020年，亨通光电、东方电缆增量比较明显，2023年中天科技、亨通光电增量比较明显。 购置固定资产支付现金：2021、2022年呈显著提升，中天科技、亨通光电增幅相对明显。
资本开支：铸锻件二线企业扩产动机较弱，头部企业扩产仍在继续
新增在建工程：铸锻件部分企业2022、2023年大量新增在建工程，广大特材2019年以来，持续新增产能投入，在建工程持续攀升， 2023H1开始下降；金雷股份2022、2023年在建工程持续上升，主要是铸件产能扩张；其他企业中，日月、通裕仍有部分扩产需求，其 他二线企业吉鑫科技、宏德股份2018年以来几乎没有在建工程增量。 购置固定资产支付现金：2022年显著提升，主要增量来自日月、金雷、广大、通裕，主要为头部企业，二线企业扩产动机弱。
总结：零部件扩产集中于头部，整体可控
主机：2020年主机企业经营现金流全年四个季度均保持正值；2021-2023年，主机企业经营性现金流净额为正的时期多为四季度，预计 由于抢装期，主机产能紧张，议价能力较强，此后，主机面临产能过剩，议价能力下降，现金流回款季节性强； 2023年固定资产购置支 出有所下降，行业产能充足，主机企业盈利不景气，扩产需求较弱。 塔筒：塔筒回款多集中在二、四季度，头部企业具备更强的议价能力，经营现金流净额通常为正，塔筒企业2020、2022年大量新增在建 工程，其中天顺风能、天能重工、大金重工增量比较明显。
海缆：海缆企业经营性现金流净额多数时期为正，不同企业表现较为分化，头部中天科技、亨通光电经营性现金流净额多数时期为正，二 线企业起帆电缆、汉缆股份现金流表现较差；海缆企业资金多于Q2、Q4回笼经营现金；海缆企业2021、2023年大量新增在建工程， 2020年，亨通光电、东方电缆增量比较明显，2023年中天科技、亨通光电增量比较明显。
铸锻件：铸锻件企业经营性现金流净额多数时期为正，不同企业表现较为分化，日月股份波动较大，二线企业广大特材现金流多数时期为 负，预计议价能力较弱；在建工程及固定资产支出方面，主要增量来自头部企业日月、金雷、广大、通裕，二线企业扩产动机弱。 叶片：叶片行业2022年新增模具替换量较多。 轴承：新强联2020-2023年在建工程均处于增长态势，新建产能较多。 塔筒、海缆、铸锻件、轴承扩产持续，但集中于头部，二线企业扩产动机不强，扩产整体可控。我们预计，2025年以后，全球风电增量 主要来自海风，增速较快，因此海风产业链产能供给可能存在短缺，预计后续陆风增长趋缓，目前产能供给相对充足，预计不存在产能供 给瓶颈
各环节财务对比：23Q1零部件端表现较强，23Q2吊装端表现强，风机盈利承压
营收增速：主机＞塔筒＞叶片＞海缆＞轴承>铸锻件；23Q1表现为主机厂上游零部件出货较好，而23Q2则开始反应到吊装端出货表现更 好（主机、塔筒、叶片）； 毛利率：海缆（真实毛利率）＞塔筒＞铸锻件≈轴承≈叶片＞主机；受风机招标价格大幅下降的影响，主机毛利率明显承压。 净利率：海缆（真实净利率）＞塔筒>铸锻件≈叶片＞轴承＞主机；风机净利率承压，海缆、塔筒等盈利能力相对坚挺，铸锻件受益于钢 材跌价表现较好。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
