1、专注智能健康办公/家居产品 20 余年，国内人体工学领军 企业
乐歌股份于 2002 年创立，于 2017 年成功在深圳证券交易所上市，为行业领先 的智能家居、健康办公企业。公司拥有多种类型的人体工学产品，包括人体工学 电脑支架、智能升降桌和智能学习桌等，致力于为用户打造更加舒适和健康的智 能家居生活。公司坚持发展自主品牌战略，国内品牌"乐歌"已建立了一定的市场 规模，海外品牌"Flexispot"也展现出相对成熟的发展态势，为人体工学领行业军 企业。
2、股权激励计划落地，核心高层利益与企业长期发展紧密结合
公司股权结构集中，大股东掌握公司实际控制权。公司的董事长项乐宏以及其配 偶姜艺通过丽晶国际、丽晶电子、聚才投资以及个人直接持股的方式，共拥有公 司 48.48%的股份，为公司的共同实际控制人，股权较为集中。
乐歌股份的管理层团队具有丰富的行业经验、团队协作高效稳定。管理层在机械 制造和信息化等相关领域具备丰富的行业经验，多数高管在公司长期任职。团队 成员的高效及稳定合作为公司业务的持续发展提供了有力保障。
股权激励充分，赋能企业发展。公司于 2023 年 7 月 14 日通过股权激励计划， 计划拟授予限制性股票 277.6 万股，占公司股本总额的 0.89%，授予价格为 8.19 元/股，其中首次授予 244.3 万股，预留 33.3 万股，预留部分占本次拟授予权益 总额 12%。业绩方面考核条件为 2024-2026 年归母净利润不低于 4.5/5/5.5 亿元， 彰显长期发展新型，同时绑定核心高层利益，赋能公司长远发展。
3、线性驱动产品与海外仓储齐头并进，业绩保持高速增长
智能健康办公/家居行业高景气，公司近年业绩亮眼。收入端，公司收入从 2018 年的 9.47 亿元增长至 2022 年的 32.08 亿元，CAGR 为 35.67%。2020 年，受“宅经济”影响，智能健康办公/家居产品需求量激增，公司营收实现自成立 以来最大的增速，达 98.42%。2023 H1 公司实现收入 16.78 亿元，同比增长 8.37%。利润端，公司净利润从 2018 年的 0.58 亿元增长至 2022 年的 2.19 亿元， CAGR 为 39.4%。其中，2021 年，受原材料价格上涨幅度过大、人工成本大幅 提升的影响，公司净利润出现下滑。2022 年经原材料价格周期性回落，净利润 恢复至 2.19 亿元。2023H1 实现净利润 4.43 亿元，同比增长 239.76%，主要 系公司 1 月出售了位于加州的海外仓，增加当期收益 3.62 亿元。
按行业划分，公司的家具制造业贡献主要营收，仓储物流行业快放量。2022 年 公司家具制造业收入 27.18 亿元，收入占比保持在 80%以上。仓储物流服务业 收入 4.90 亿元，同比增长 186.35%。公司在公共海外仓及船只方面的前瞻性布 局使公司在海运费及仓储费上升的背景下实现较高营收。 按产品划分，公司的人体工学工作站产品为整体收入贡献了强劲动力。2022 年 公司人体工学工作站、公共海外仓、人体工学大屏支架的收入分别为 21.97/4.90/1.76 亿元，收入占比分别为 68.48%/15.28%/5.48%。人体工学工作 站业务为公司营业收入的主要来源，收入从 2020 年的 14.28 亿元增长至 2022 年的 21.97 亿元，CAGR 为 24.04%，但 2022 年增速有所放缓，而人体 工学大屏支架 2020 至 2022 年的收入以及占比逐年降低，CAGR 为-12.90%。
按地区划分，公司境内外业务均呈现快速增长趋势。2020-2022 年境外收入分别 为 17.46/26.05/29.19 亿元，CAGR 为 29.3%，境内收入分别为 1.95/2.67/2.89 亿元，CAGR 为 21.74%。公司营收逾 90%来源于境外，2022 年境外收入占比 为 90.99%，境内收入仅占比为 9.01%。
按销售模式划分，公司直销收入快速增长，占比显著上升。公司直销收入增长迅 速，2020 年至 2022 年，直销收入由 10.84 亿元增长到 21.99 亿元， 2022 年直销收入增速为 30.31%。线上直销主要由亚马逊、公司独立站主导，分别占营收 的 29.16%、18.04%。分销模式收入占比持续降低，2020 年至 2022 年分销收入 由 8.57 亿元增长至 10.09 亿元，2022 年分销收入增速为-14.74%，主要由于 2022 年亚马逊 vendor 收入大幅下跌，同期下减 92.45%。
4、公司费用管控能力良好，盈利能力回升
营收结构变动导致毛利率有所下滑，但在优异费用控制下经营性净利润率较为稳 定。公司毛利率从 18 年的 44.20%跌至 23H1 的 35.74%，主要系营收结构变动， 毛利率较低的仓储物流服务占比提升导致。但公司费用控制能力优异， 2018-2023H1,销售费用率从 28.03%下降到 20.68%管理费用率从 6.48%下降至 4.49%，，研发费用率保持在 4%左右，财务费用率在 2023H1 下降至-0.07%， 同比降低 1.12pcts，主要受到汇率变动引起的汇兑损益的影响。叠加海外仓库的 出售，公司净利率从 6.08%大幅增加至 26.41%。
公司 ROE 稳中有升，由 18 年的 8.08%增至 23H1 的 16.58%。净利润率及资产 负债率大体呈现上升趋势，净利润率从2018年的6.08%增至2023H1的26.41%， 资产负债率从 2018 年的 36.68%增至 2023H1 的 56.78%，总资产周转率呈下跌 趋势，由 2018 年的 0.84 跌至 2023H1 的 0.26，2022 年至 2023H1 内跌幅最为 明显，主要系固定资产的增加。
1、健康需求不断增加，智能家居、健康办公行业迎来发展 机遇
①智能家居、健康办公行业规模稳步增长
全球智能家居市场规模和渗透率齐头并进。根据 Statista 的数据，2022 年全球 智能家居市场规模约 1080 亿美元，同比增长 10.3%；预计市场规模将从 2023 年的 1390 亿美元增长至 2027 年的 2330 亿美元，CAGR 为 12.5%。全球智能 家居渗透率从 2018 年的 8.10%增长至 2022 年的 14.19%，预计 2027 年全球智 能家居渗透率将增长至 28.84%。
全球办公家具市场规模稳步增长，亚太、北美、欧洲地区是主要市场。2022 年 全球办公家具市场规模为 608 亿美元，预计 2023 年到 2028 年市场规模将由 635 亿美元增长至 774 亿美元，CAGR 为 4.05%。地域分布方面，亚太、北美、欧 洲地区是办公家具的主要消费市场。根据 CSIL 统计的数据，亚太、北美、欧洲地区市场分别占全球的 47%/28%/19%。
线性驱动为智能家居、健康办公的核心部件。线性驱动又称电动推杆，是一种电 动执行机构。它在一定行程范围内进行往复运动，将电机的旋转运动转化为直线 往复运动，可以主动实现整个机械系统的提升、拉伸和角度调整等复杂功能的综 合应用。线性驱动逐渐运用于智能家居、健康办公、医疗康护、工业科技等领域。 在智能家居、健康办公应用主要体现在家用电动床、电动沙发、人体工学电脑支 架、可升降办公桌椅、智能儿童学习桌等。
全球线性驱动市场规模稳定增长。根据 Technavio 的数据显示，2021 年全球线 性驱动市场规模达 45.5 亿美元，预计 2024 年市场规模将增长至 55.3 亿美元， 2019-2024 年 CAGR 达 3.71%。受疫情影响，线下销售场景受阻，2020 年全球市场 规模增速略微下滑，随后在居家办公常态化、工作时间延长的背景下，整体规模 稳步增长。
②健康需求不断深化，行业发展迎来良机
后疫情时期，国内灵活用工热度高涨，国外居家办公趋势延续，更加舒适的办公 环境成为智慧办公新的增长点。在国内，疫情后灵活用工需求高速增长。据预测， 2023 年灵活用工行业市场规模将达到 1771 亿元，2018-2023 年间 CAGR 达 24.5%，灵活用工行业市场规模占全行业的比重比由 2018 年的 33.2%提升至 2023 年的 41.5%。在国外，居家办公趋势延续，海外上班族对更加舒适的办公 需求持续释放。根据 Google Trends 的数据，自 2020 年疫情爆发后美国网民对 于“Standing Desk”的搜索热度自 2020 年 8 月以来迅速增长，并在疫情结束 后仍保持高位。
工作时间延长使得办公健康问题得到重视，成为智能线性驱动增长的潜在需求。 根据 CBN Data 的数据，47%的职场人员每天工作 9-10 个小时，43%的职场人 员每天工作 7-8 小时；根据 wind 数据，2018 年就业人员周平均工作时间约 46 小时，到 2023 年增长到每周约 48 小时。工作时长增加导致的一系列职业病案 例显著增长，其中久坐、缺乏运动是职场白领认为导致健康问题的最主要因素。上 班族开始重视更舒适和更符合人体工学的工作环境。
③竞争格局：欧美龙头主导市场，国内公司崭露头角
欧美龙头主导市场，国内公司崭露头角。当前线性驱动行业海外主要玩家包括丹 麦的 Linak 公司、德国 Dewert 公司以及美国 Varidesk 公司等，其中 Linak 公司 为全球最早的线性驱动行业生产商之一，其产品覆盖办公、医护、家庭等多个系 列，Dewert 公司作为欧洲领先的线性驱动器生产企业之一，在电动推杆、升降 柱等零部件生产方面为行业领先品牌。国内线性驱动主要生产企业包括乐歌股份、 捷昌驱动和凯迪股份等，其中乐歌专注于电脑支架、升降桌/台灯人体工学产品 的研发生产销售，而捷昌的主要产品以升降桌腿为主，凯迪注重升降桌核心零部 件之一电机材料等。 国内外品牌在产品定价和销售渠道方面有所差异。国内公司的产品价格总体而言低于海外品牌，如乐歌股份的升降办公桌系列的价格仅为 Ergotron 品牌的 50%。 在业务模式方面，海外品牌主要专注于线性驱动的核心部件，以 B 端业务模式 为主。Linak 和 Dewert 的产品主要是线性驱动器，并不销售终端产品。而国内 公司以 ODM 直销为主，涵盖了线性驱动的核心部件和终端产品。 国内品牌正处于 ODM/OEM 向 OBM 转型的阶段，仍有较大发展空间。乐歌股 份海外主打品牌 "Flexispot" 和国内主打品牌 "乐歌" 都享有较高的声誉。公司 于 23H1，独立站及 Amazon 占公司主营业务收入的比例分别为 23.49%及 32.57%，独立站及 Amazon 的销售收入分别为 3.05 亿元及 4.23 亿元，同比变 动分别为 8.48%及-4.66%。而其他国内公司如捷昌驱动、凯迪股份均以 ODM 直 销为主，未形成自主品牌。
2、跨境仓储物流市场：依托跨境电迅猛发展，资源整合 稳固竞争壁垒
①跨境物流模式多样化，海外仓发展迅猛
跨境物流贸易是国际贸易的重要抓手,以直邮和海外仓为主要商业模式。跨境物 流主要为跨境电商企业提供仓储、运输、报关、配送等综合服务,将商品从生产 地运输到全球消费者手中,为全球商贸的重要组成部分。目前跨境物流主要分为 直邮和海外仓两种商业模式。
直邮渠道仍占据主导地位,轻资产模式灵活度高。直邮业务是跨境电商完成门到 门/门到仓的的全流程物流环节,主要包括邮政小包、专线小包、商业快递三种模 式。直邮模式成本较低、前期投资负担较小的特点适合低单价、轻小件的产品, 为近年来跨境电商的主流运输选择,约占跨境电商出货量的 60%。
海外仓适合对运输时效性及退换货服务有较高需求的产品,近年来增长趋势明显。 海外仓指卖家提前在海外仓库备货，根据实时订单安排尾乘配送的物流模式。海 外仓模式极大提高了运输时效性,节约了全链路物流成本；同时可以更好地满足 消费者退换货的需求, 提高服务客户的效率和能力。近年来全球海外仓业务蓬勃 发展,美国海外仓数量位居世界之首,2019-2021 年海外仓复合增长率为 46.33%。
②多因素驱动,跨境物流发展正当时
商流物流相辅相成,跨境电商成为强大引擎
疫情驱动加速渗透,海外电商需求得到挖掘。近年来, 海外电商市场潜在需求不 断被激发,2022 年全球电商渗透率为 19%, 2018-2022 年 CAGR12.41%,海外电商市 场增速明显。欧美消费者以往更注重线下购物服务体验,疫情及相关限制措施创 造了新的消费场景,催化海外购物需求向线上电商平台转移,使得北美、欧洲成为 全球电商行业的消费主力军。此外,拉丁美洲、非洲等地区物流和支付等基础设 施仍在建设当中,新兴市场呈现一片蓝海,发展潜力巨大。全球日益扩大的电商市 场拉动跨境物流需求的提升,助推跨境物流行业不断发展。
中国制造业出海,跨境物流量效齐飞
瞄准海外增量, 中国制造业仍有优势。近年来,伴随国内市场竞争加剧,越来越多 中国企业转向海外出口寻求第二增长曲线。同时,中国制造长期积累的规模经济 优势、基础设施优势、供应链优势让中国产品在海外市场仍保持较强竞争力。2022 年中国跨境电商进出口规模 2.11 万亿元,其中出口规模 1.55 亿元,同比+11.7%。 制造业出海为跨境物流的发展提供强劲动力。 跨境物流服务能力不断增强,助力高质量发展。仓储角度,中国海外仓规模相当可 观,同时 2022 年多数海外仓引入仓库管理系统,实现精细化管理。运输角度,中欧 班列支撑作用凸显,“长安号”、“中欧班列(沈阳)”均为 2022 年跨境电商发展 提供强大运力;“丝路海运”电商快线于 2022 年启动,推动跨境物流效率不断提 高,加快“走出去” 步伐。
宏观政策保驾护航,跨境物流享政策红利
配套政策迭出,利好跨境物流行业。稳外贸、打造国内国外双循环为国家经济发 展的重点项目,跨境物流作为对外贸易的基础设施和重要节点,政策重视程度与 日俱增。各级部门出台多项文件。国务院、全国人大、国家发改委、商务部、海 关总署等多个部门围绕跨境物流仓储的交通运输、仓储装卸、报关报检等关键问 题提供具体指导,引导跨境物流仓储健康发展。
③市场参与者众多，龙头企业可通过横向或纵向资源整合巩固自身竞争优势
行业现状:市场参与者众多,行业规模日渐壮大。跨境物流行业玩家众多,既有以 船东、航司、货代、3PL 为主的老玩家,也有 B2C 跨境电商物流服务商、平台自建物流、品牌自建物流等行业新兴力量。伴随行业红利逐步显现,相关企业数量快 速增长 ,2022 年中国跨境物流企业已接近 14 万家,2018-2022 年 CAGR 为 8.06%。
未来趋势：资源优化纵向整合,一体化供应提高物流效率和服务质量。跨境物流 包含揽收、国内运输、报关、跨境运输等多个物流节点,整体链条较长,各环节企 业均处于微笑曲线中段,产品附加值较低；同时各环节切换成本较高,不利于及时 高效地针对市场动态进行调整。未来跨境物流企业可通过一体化经营,全流程或 多流程自营模式,整合优化服务资源,更加有效地衔接各个环节之间的物流、信息 流、资金流,实现业务协同,为全球消费者提供更加完善的物流体验。
未来趋势：横向资源整合,发挥规模效应，筑牢存量优势,加深企业护城河。跨境 物流行业属于物流经济,计费模式与运输货量紧密相关,规模经济效应显著;业务 量更大、综合成本较低的企业能获得较高的边际收益,淘汰落后产能。目前跨境 物流行业格局已初现雏形,龙头企业积累了较为深厚的先发优势,可以进一步巩 固货量规模优势,拉低运营成本,筑高行业壁垒。
1、公司主营业务发展稳健，未来产品、渠道品牌建设发展 战略清晰
（1）研发：公司产品研发技术实力雄厚，坐拥多项专利形成技术壁垒
公司在产品研发方面拥有多项核心技术，构筑强大的技术护城河。公司在产品研 发领域持续投入力度，2018-2022 年公司投入研发费用率持续保持在 4.4%左右， 其中 2022 年公司研发费用 1.44 亿元，较 2021 年同比增长 10.74%；23H1 公司 研发费用率为 4.00%，同比下降 0.22 pcts。在研发人才储备和研发成果方面， 公司均处于行业领先地位，公司研发人数占比也保持在 25%左右的水平。在高研 发投入下，公司在核心零部件控制器、电机等领域拥有多项技术专利，拥有包括 电动升降桌及其控制方法、健康工作站、健身椅、自动连续冲压生产技术和 AI 屏 桌互动技术等五项主要核心技术，构建持续性的技术壁垒。
（2）产能：全球化布局发挥成本优势与协同效应，募投助力持续提高产能
公司持续进行全球化智能制造布局，实现成本优势与生产协同。公司目前形成了 国内宁波、广西北海生产基地核心制造以及海外越南外围制造的模式，其中部分 电机、SMT 贴片和模具等已实现自主生产，打造了机电一体化系统，整体产能 以广西和越南地区为主要集中建设区，并通过广西“线性驱动核心技术智能家居 产品智能工厂项目”形成海内外生产制造的协同效应，进一步优化公司国内核心 制造，海外外围制造的生产模式，能有效降低公司项目建设成本，并应对国内外 环境政策变化带来的挑战。 公司通过募投项目有望提高生产能力，发挥规模效应。公司 2022 年实现线性驱 动升降系统产品销售 129.40 万套，年生产能力 200 万套以上，产销率达 154%。 公司 2020-2022 年连续三年通过向特定对象发行股票和可转换债券的方式募集 资金，主要用于线性驱动产品生产投放以及海外仓项目建设，以提高公司生产能 力，发挥规模化生产优势，促进公司可持续发展。
（3）销售：公司线性驱动产品销售实现稳健增长
公司产品矩阵丰富，核心产品销售稳健增长。公司以线性驱动为核心，以线性驱 动智慧升降系统和终端应用产品为主要核心产品类型，其中 2022 年公司线性驱 动智慧升降系统产品实现销售 129.4 万套，销售金额约 18.5 亿元，同比增长 12.39%；23H1 实现销售 62.19 万套，销售金额 9.2 亿元，同比增长 0.49%。公 司目前主要经营的产品品类包括显示器支架、智能升降桌、医用床边桌、智能健 身椅、可调节笔记本电脑支架等，针对不用的用户使用场景推出各式各样的产品 满足提高生活和办公便捷性、减少身体部位疲劳等差异化需求。
（4）渠道：打造线上线下双轮驱动模式
线上方面，公司以 M2C 直营模式为主，线上分销模式为辅。公司在独立站、 亚 马逊、天猫旗舰店、京东旗舰店、小米有品、Amazon、eBay 平台均以 M2C 直 营模式为主。在 M2C 模式下，公司减少中间环节，作为产品生产制造商一方面 更好的控制产品质量和成本，另一方面能直接通过电商平台面向终端消费者，相 比竞争对手更早更精确的获取用户反馈和用户画像，为公司下一步指定更有针对 性的营销策略定下基调。 公司重点加大独立站建设，培育品牌调性。根据 SimilarWeb 数据显示，截至 2023 年 7 月，乐歌 Flexispot 品牌独立站拥有 74.6 万流量，环比上个月该独立站增长 15.37%。公司独立站销售收入保持持续增长，2022 年实现销售收入 5.75 亿元， 相比 2021 年增长 9.11%；23H1 实现销售收入 3.05 亿元，同比增长 8.48%。在 全球线性驱动应用产品垂直类独立电商网站中处于第一梯队，公司独立站贡献营 收占比从 2020 年的 26.91%增长至 2022 年的 36.53%，通过加大双电机产品的 销售力度，并提升搭售率，实现客单价的上行，打造品牌形象。
线下方面，公司在境外主要以 ODM 为主，境内则以培育自主品牌为主。销售客 户主要包含境外品牌商、零售渠道商、连锁超市渠道商、大型批发商和一些工程 渠道客户等。在境内，截止 2022 年报告期末，公司已经在宁波设立 5 家线下人 体工学实体体验店，并和新华书店合作开设店中店，通过场景化营销让客户亲身 体验各种产品功能，进行消费者培育，并增强用户粘性。
（5）品牌：培育自主品牌，并通过媒体营销投放拓宽品牌知名度
公司坚持发展自主品牌战略，并通过营销引流的方式强化境内外品牌塑造。公司 以境内主打“LOCTEK 乐歌”品牌，境外主打“FlexiSpot”品牌的方式搭建境内境外、 线上线下全方位的销售渠道。营销方面，公司赞助 B 站 UP 主何同学，全网近 7000 万的播放量成功带动乐歌品牌和相关产品火速出圈。公司自 2022 年 11 月 开始加大广告投放力度并进入电梯媒体，2023 年 6 月 10 日公司与中央广播电视 总台 CCTV-4 合作并独家冠名《中国脊梁》特别节目，成为民族品牌在国内国际 双循环的新格局下，积极探索内外贸一体化发展的求变者。此外，公司董事长项 乐宏开设的个人抖音号“乐歌项董说”已获得百万粉丝和近千万视频点赞，成为 公司品牌形象和产品宣传的重要窗口。
2、公司积极拓展造船及海外仓建设业务，开辟第二增长曲 线
公司前瞻性布局海外仓及海运业务。①建立配送中心，购买海外仓。公司最早于 2013 年在美国旧金山、田纳西和德州建立三个配送中心，2015 年购买首个海外 仓。②采用“小仓换大仓”的方式滚动发展海外仓，并且自主购买土地建仓，锁 定仓储成本。公司于 2019 年开始系统性布局公共海外仓业务，并于 20 年 H1 全 力推进。截止 2022 年末，公司在全球累计 12 仓，占地面积约合 27.58 万平方 米，库容约 80%，其中全美 9 个位于核心港口和路基港口枢纽城市，覆盖美西、 美中、美南、美东等地区。2023 年 6 月，公司购买的位于美国佐治亚州的土地 已顺利完成交割，此次购买土地建造海外仓有利于公司提前锁定仓储成本，在跨 境电商物流领域持续巩固核心竞争力。③自主造船，降低海运成本。公司与一流 船厂签订建造的 1 艘 1800TEU 集装箱船舶已于 23 年 4 月交付，有利于加强供 应链安全、提升供应链效率的同时，降低运输成本。
1）运输及仓储费在跨境电商行业占比较高，布局海外仓有助于平缓价格波动对 公司业绩的影响。据公司披露，中大件跨境销售产品的成本中，约 15%-25%是 物流成本。海外仓方面，根据 Colliers 的数据，美国本土海外仓价格连年攀升， 由 20Q1 的每平方英尺 6.18 美元增长至 23Q1 的 8.76 美元，其中 23Q1 价格涨 幅约为 26.77%，主要系美联储持续加息、经济预期转弱等原因导致。海运价格 方面，受国际局势和地缘政治等多重因素的影响，海运价格波动明显，虽然当前 海运价格相比 2022 年大幅回落，波罗的海货运指数由 2022 年的峰值 3587 点将 至 2023 年 8 月的 880 点，由海运价格高企导致公司利润阶段性下滑的不利因素 逐渐改善，但后续仍存在上升的风险。
2）拓宽营收来源，增强盈利能力。①仓库的出租与出售拓宽营收来源：当前公 司海外仓库容较大的占地面积约为 27 万平方米，可为 500+客户提供服务，在“小 仓并大仓”发展模式下有望单仓扩展至 150 万平方米，预计可容纳 1000 至 2000 家客户。公司位于加尼福尼亚州海外仓的出售也带来高额收入。此外，公司选择 在海运费处于高位时租赁 1800TEU 集装箱船也带来了额外营收。②规模效应增 强费用管控能力： “小仓并大仓”的方式下滚动发展公共海外仓，实在提升海外仓 规模的同时加强对海外仓运营成本的控制，毛利有望持续增长。此外公司的发货 数量的较大体量也大幅提升自身议价能力，如公司已成为美国 FedEx 全球 TOP100 的客户，降低了尾程物流的成本，形成了良好的生态效应。
3）带动更多中小企业品牌出海，彰显大企业担当。乐歌海外仓持续帮助国内中 小企业出海，累计服务超过 500 家客户，初步建立海外客户网络。乐歌海外仓 还获得十大人气海外仓，国家业态创新服务示范案例、2022 浙江省级海外仓、 亚马逊 SPN 服务商等奖项与认证。此外，乐歌参与制定了全国首个跨境电商海 外仓标准《跨境电子商务海外仓运营与服务管理规范》，作为行业引领者带动更 多中小企业品牌出海。
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