敏感赛道遥遥领先，向泛敏感领域破圈
薇诺娜在中国皮肤学级护肤品市场稳居第一，市占率持续提升，2022 年市占率超 23%。 根据 Euromonitor 数据，2013-2022 年，中国 Dermocosmetics Skin Care 市场规模由 38.5 亿元提升至 285.1 亿元，CAGR +24.9%；薇诺娜 Dermocosmetics Skin Care 终端零售额 由 0.8 亿元提升至 66.2 亿元，CAGR +63.0%，增速高于行业整体水平，在中国 Dermocosmetics Skin Care 市占率由 2.1%提升至 23.2%，连续四年位于市占率第一。
夯实敏感赛道心智，围绕皮肤敏感问题提出解决方案。2023 年 7 月，贝泰妮受邀参 加在新加坡举办的第 25 届世界皮肤病学大会 (WCD：World Congress of Dermatology)， 会议上教育部创新团队带头人、昆明医科大学第一附属医院皮肤病医院执行院长何黎教授 提出了“四位一体”美白机制——抑制色素合成、减轻炎症的反应、减少血管的增生和扩 张、修复皮肤屏障。基于“四位一体”的美白机制，薇诺娜发布了一款美白淡斑新品—— 光透皙白淡斑精华液(修白瓶)。
从“贝泰妮=薇诺娜和敏感肌”到“贝泰妮=皮肤健康生态”
公司立足于敏感肌功效护肤品，持续破圈、拓展新赛道：1）功效性护肤品由敏感肌 拓展到“敏感+”，推出针对敏感肌皮肤问题的产品，例如抗衰、美白等新品；2）医美术 后护肤品推出新品牌 AOXMED，定位高端价格带；3）功效性食品饮料依托于云南特色植 物，主打内服美容；4）祛痘护肤品 推出医研结合+AI 专业品牌贝芙汀；5）医美领域公 司计划启动 5 款 II 类医疗器械（医美术后敷料及凝胶）的研发及注册，启动 7 款 III 类医 疗器械产品申报。
立足云南植物宝库，新原料望陆续备案
研发投入快速提升：2022 年研发投入近 2.8 亿元，研发费用率提升至 5.6%，研发人 员近 400 人。2017-2022 年，公司研发人员由 64 名提升至 391 名，占比由 6.1%提升至 12.8%；研发投入金额由 0.29 亿元提升至 2.78 亿元，占比营业收入由 3.6 提升至 5.6%。
预计源自云南特色植物的创新原料将陆续上市。公司持续对云南特色植物进行深入挖 掘，2023 年 7 月，公司新增备案原料水龙提取物，具有减少皮肤炎症、抗氧化、舒缓保 湿等功效。随着公司研发持续投入，未来有望推出更多新原料并应用到公司旗下品牌的新 品中，实现产品和功效的拓展。
新品备案丰富、上市可期，大单品焕新在望
公司新品备案稳步推进，产品品类、功效实现拓展。2023 年 1-7 月，贝泰妮公司新品 备案数共 47 项，其中主品牌薇诺娜新品备案数共 24 项，备案的新品覆盖多种产品功效，例 如保湿、修护、紧致等。随着产品备案的稳步推进，公司旗下各品牌的新品有望逐步上市。
初代大单品成功赢得消费者心智，新一代大单品不断探索中。根据魔镜市场情报，2022 年薇诺娜品牌在天猫平台 CR1/3/5 占比 15.3%/39.3%/48.2%，前三大单品舒缓修护冻干 面膜、舒敏保湿特护霜和清透防晒乳全年在天猫平台销售额均突破 4 亿元。全渠道视角， 我们估算薇诺娜品牌第一大单品舒敏保湿特护霜全渠道营业收入在 8 亿元左右，对应销售 额 11-12 亿元，位居国内市场单品牌第一大单品前列。
舒敏保湿特护霜、舒缓精华有望重磅升级。主品牌薇诺娜今年在敏感肌赛道重点聚焦 屏障系列，在 2023 年 4 月推出院线级屏障霜（屏障特护霜），主要针对消费者皮肤日常维 稳需求。同时，品牌在 2023 年 2 月推出小氧泵眼霜（奕采精华眼霜），7 月推出修白瓶（光 透皙白淡斑精华液），8 月推出特润霜（舒缓特护滋润霜）等新品。薇诺娜品牌核心大单品 舒敏保湿特护霜于 2017 年 5 月上市至今已有超 6 年历史，根据各大品牌核心大单品升级 换代周期平均时长以及公司新品备案进入密集期，我们预计明后年薇诺娜有望推出舒敏保 湿特护霜 2.0、舒缓精华 2.0 等升级产品，对舒敏特护系列进行升级换代。
产品包装有望升级换代，视觉上增强产品系列感
5 大产品系列 3 大产品家族，包装有望升级换代。截至 2023 年 7 月，根据薇诺娜天 猫官方旗舰店显示，品牌围绕不同功效、产品品类布局了五大产品系列和三大产品家族。 薇诺娜品牌产品多为白色瓶身红色 logo 经典包装，各系列产品的包装区别较小，展望明年 品牌产品包装有望升级换代，在视觉上更具系列感。
医学背景，功效立身，树立专业形象
临床研究提升专业高度，学术会议、前沿洞见深化专业形象。2020 年-2023 年，薇诺娜品牌连续四年共举办四届中国敏感性皮肤高峰论坛，通过邀请权威皮肤学专家，共同探 讨敏感性皮肤最新的研究成果。同时，薇诺娜品牌通过发布前言洞见加深在医生和消费者 心中的专业形象并引领行业发展，2023 年第四届中国敏感性皮肤高峰论坛，薇诺娜联合 TMIC 发布《2023 泛敏感发展趋势白皮书》，以及携手丁香医生共创《敏感，泛敏感护肤 新理念》。
医研共创赋能产品，强化专业敏感肌护肤心智。截至 2023 年 4 月薇诺娜品牌举办第 四届中国敏感性皮肤高峰论坛，品牌已与 19 位皮肤届专家、63 位皮肤专业研究者紧密合 作，薇诺娜产品基础研究和验证论文共有 184 篇。通过医研共创，薇诺娜品牌洞悉敏感肌 肤真实诉求，产品实现安全有效，赢得医生信赖的同时获得极强的敏感肌心智。
社交语言、科学传播、营销进阶
2023 年 7 月薇诺娜修白瓶焕新上市，护肤公式创新运用年轻人营销语言。2023 年 7 月 4 日薇诺娜修白瓶（光透皙白淡斑精华液）上市， 主打针对敏感肌人群的美白产品， 提出“先修后白”的护肤理念。修白瓶立足于原有产品薇诺娜光透皙白淡斑精华的核心成 分，在包装上升级为类次抛形式，能有效提高活性物质含量和维持产品活性。 携手抖音电商超级品牌日为修白瓶上新造势，首战告捷。抖音超品日期间（2023 年 7 月 6 日至 7 月 12 日），薇诺娜修白瓶销售量达 2.5 万盒，GMV 达 1200 万元，站内“薇诺 娜修白瓶”话题超 1.6 亿次播放。
“先修后白”用社交语言传播科学美白理念。修白瓶从皮肤变黑的四个途径（紫外线、 皮肤炎症、屏障受损、高血管反应导致黑色素沉积）出发，结合薇诺娜核心成分，采用“舒、 修、调、抗”美白理念：1）舒：用马齿苋拦截由刺激因子引起的色沉和酪氨酸酶的表达； 2）修：青刺果油补充屏障，促进神经酰胺产生，提升皮肤屏障自修护；3）调：三七总皂 苷/七叶树/假叶树加速新晨代谢、调节皮肤微循环；4）抗：噬黑因（滇山茶+黄甘草定） 调节酪氨酸酶活性，抑制黑色素生成。
“先舒厚补”修屏公式，效果加倍的同时实现组合连带。2023 年 8 月，薇诺娜微信 公众号推出修屏公式“先舒厚补”，即通过薇诺娜屏障水实现舒缓刺激反应，再通过薇诺 娜屏障霜实现加厚角质屏障。品牌通过有趣的护肤公式进行消费者教育，加强屏障修护功 效的同时实现了组合连带，向社交语言科学营销之路进一步迈进。
构建多品牌矩阵，完善皮肤健康生态
多品牌矩阵布局打造皮肤健康生态。2022 年薇诺娜品牌收入达 48.9 亿元，估算终端 零售额在 60-70 亿元，成为中国和世界领先的功效性护肤品牌。当前公司战略方向由“敏 感肌单赛道”向“皮肤健康生态”升级，目前公司旗下已有“Winona Baby”、“AOXMED”、 “贝芙汀”等子品牌，功能涵盖婴幼儿护肤、专业美容术后即时修护及功效增强、痤疮分 级护理等领域；以多功效、多品牌描绘新成长曲线。
贝芙汀：分级定制，精准祛痘
痤疮是一种好发于青春期并主要累及面部的毛囊皮脂腺单位慢性炎症性皮肤病。针对 寻常痤疮的药物主要有外用&口服两种剂型。据弗若斯特沙利文数据（转引自科笛-B 招股 书），2021 年中国外用、口服药物市场规模分别为 20 亿元、14 亿元，对应 2017-2021 年 CAGR 分别为 7.0%、4.3%；该机构预计 2025 年，中国外用、口服药物市场规模分别有 望达 44 亿元、25 亿元，对应 2021-2025E CAGR 分别为 22.2%、14.7%。
痤疮发病机制多元，皮脂腺大量分泌脂质被认为是痤疮发生的前提。根据《中国痤疮 治疗指南（2019 修订版）》，遗传因素、饮食作息、外界环境、雄激素过多均可能诱发导 致皮脂腺过度分泌脂质。痤疮丙酸杆菌等毛囊微生物以及异常脂质通过活化 Toll 样受体 （TLRs）进而产生白细胞介素（IL）-1α和其他有关炎症递质，脂质大量聚集导致嗜脂和 厌氧的痤疮丙酸杆菌进一步增殖，获得性免疫被激活，不断加重的炎症反应或诱发毛囊壁 断裂，脂质、微生物及毛发等进入真皮，产生异物样反应。
痤疮分级是痤疮治疗方案选择及疗效评价的重要依据。根据《中国痤疮治疗指南（2019修订版）》，该指南依据皮损性质将痤疮分为 3 度、4 级。
AI 人工智能精准诊断实现痤疮分级。贝泰妮集团旗下新品牌贝芙汀以 AI 人工智能精 准诊断痘痘等级，并提供“护肤品+药品+功效性食品”个性化定制解决方案。贝芙汀品牌 DNA 为“精准、便捷、陪伴”，基于超过 300 万份皮肤图像和文本数据开发，贝芙汀可以 通过 AI 实现精准诊断，消费者只需通过贝芙汀微信小程序拍摄 3 张照片即可实时评估痘 痘情况，同时获得 “妆+药+食”的定制化组合包，最后通过私域医生持续复诊陪伴消费 者的痘痘康复周期。
提供“护肤品+药品+功效性食品”个性化定制解决方案。2023 年 8 月贝芙汀新品发 布，针对不同痤疮等级推出了净颜白、清肤银、清痘灰和修护蓝系列，主要单品为点涂凝 胶和次抛精华液。同时针对痘肌推出了相应的洁面、喷雾、面霜、痘痘贴、面膜等护肤产 品，以及功效性饮料等口服产品。
复盘战投持股，退出有序
三大战投机构 8 轮减持合计约减持 12.83%，当前持股占总股本约 23.48%。2022 年 4 月起，公司三大股东先后共披露了 8 轮减持计划，其中： 1）红杉聚业共公告 4 轮减持计划，合计减持 2965 万股，占总股本 7%，当前持股占 总股本 14.58%； 2）重楼投资公告减持 1 轮 424 万股，占总股本 1%，该轮减持后持股比例为 4.91%， 持股比例已在 5%以下。截至 2023 年 9 月 5 日公告，重楼投资持股占总股本 2.36%； 3）臻丽咨询共公告 3 轮减持计划，合计减持 965 万股，占总股本 2.28%，当前持股占总股本 6.54%。
估值位于底部区间，当前 PE 约为历史估值高位的 25%
当前股价对应 2023 年估值水平约 34x PE，位于历史低位水平。截至 2023 年 8 月 31 日收盘，根据中信证券研究部预测（2023 年归母净利润预测值 12.56 亿元），测算得 2023 年 PE 约 34 倍，为历史估值高位水平（2021 年当年 PE 最高约 134 倍）的 25%，位于历 史低位水平。
拟回购用于股权激励或员工持股，彰显公司长期发展信心
公司拟以 1-2 亿元自有资金进行股票回购，用于股权激励或员工持股。2023 年 9 月 5 日公司公布回购报告书，未来 12 个月内计划使用自有资金通过集中竞价方式回购公司发 行 A 股股票，用于实施股权激励计划或员工持股计划。其中，回购股份价格不超过人民币 130 元/股，回购资金总额在 1-2 亿元人民币。以回购价格 130 元/股计算，回购股份数量 约为 76.9 万股-153.8 万股，约占公司总股本的 0.18%-0.36%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
