美兰机场于 1999 年 5 月 25 日正式通航，2002 年 11 月在香港成功上市，是 我国重要的国内干线机场之一。美兰机场二期项目于 2016 年 9 月 6 日开工建设，2021 年 12 月 2 日正式投运，设计容量为到 2025 年，美兰机场可满足年旅客吞吐量 3500 万 人次、年货邮吞吐量 40 万吨的运行需求。根据中国民用航空局，2022 年美兰机场旅客 吞吐量为 1116.22 万人次，在国内机场中旅客吞吐量排名第十五位。2022 年公司实现收 入 11.41 亿元，同比-28.91%。其中非航空性业务贡献收入 7.80 亿元，航空性业务贡献 收入 3.61 亿元。
收入主要受到出行客流扰动，期间非航空性收入表现稳健。1）过往几年公司收入稳步 增长，2013-2018 年公司营业收入复合增速 17.51%。2019 年公司实现营业收入 15.76 亿元，同比-7.48%，2019 年收入下降主要系民航发展基金返还不再计入收入（2018 年 贡献收入 2.50 亿元，剔除后 2019 年收入同比+14.83%）。2020/2021/2022 年公司收入 受到出行客流扰动，公司分别实现营业收入 13.70/16.06/11.41 亿元，分别同比 -13.12%/+17.25%/-28.91%。2）拆分收入来看，航空性及非航空性收入皆稳步增长，2013-2018 年航空及非航空业务复合增速分别为+16.11%/+19.28%。2020 年以来，受 到客流下滑影响，航空业务整体受到扰动更大，2020/2021/2022 年分别实现收入 4.63/5.19/3.61 亿元，分别同比-34.73%/+12.00%/-30.36%；对比之下，在特许经营收 入增长驱动下，公司非航空性业务收入 2020-2021 年仍维持稳步增长趋势，2020/2021 年分别实现收入 9.07/10.87 亿元，分别同比+4.56%/+19.92%。2022 年外部环境持续 扰动下承压，实现收入 7.80 亿元/同比-28.22%。
拆分公司成本和费用结构来看：公司主要成本及费用包括：1）人工成本：公司人工成 本包括员工工资及福利费用、劳务外包及派遣费用。2019-2022 年公司人工成本分别为 3.21、2.72、3.76、4.22 亿元，占收入比重分别为 20.37%/19.89%/23.45%/36.93%， 整体相对稳定，2022 年人工成本增加主要系二期投入。2）折旧摊销：包括固定资产折 旧、投资性房地产折旧、使用权资产折旧和无形资产摊销。2018 年占比由上年 18%提 升至 23%，主要由于公司站前综合体建设和候机楼改造完成投入使用所致。2019-2022 年 分 别 为 1.79/1.78/2.21/3.97 亿 元 ， 占 收 入 比 重 分 别 为 11.34%/12.99%/13.76%/34.81%。2022 年提升主要系二期投入使用，在建工程转固， 折旧摊销对应增加。
盈利能力受益于离岛免税政策走高。公司 2002-2009 年整体利润水平维持相对稳定， 2011 年起受益离岛免税政策推出，业绩逐年走高，由 2010 年的 2.39 亿逐步提升至 2019 年 5.75 亿元，复合增速达到 10.2%。后受出行客流影响，2020-2022 年归母净利润分别 为-13.40/7.65/-1.55 亿元，2020 年亏损主要系海航集团破产重组影响计提相关损失， 2021 年归母净利润创新高（其中含信用转回损失 1.6 亿），2022 年外部环境扰动下盈利 能力持续有所承压。
国有化提升核心资产地位，航空、免税或将有所利好。海南省民航市场正在快速发展时 期，回归国有管理后美兰机场有望更多受益于政策优惠，在国资管理下实现稳定运营。 同时，公司对国资委下免税运营商的议价能力有望提升，航空业务与免税业务高速增长 的确定性提高。
2.1. 海南 2025 年前看客流恢复，免税扩容
2.1.1. 短期客流恢复韧性强，2025 年客流有望突破亿人次
海南客流韧性强，目前海南仍为国内最热门目的地、后续有望持续复苏。1）过去几年， 海南接待游客数量稳步提升。2019 年海南接待游客数量为 8311.2 万人次，同比+8.97%。 2014-2019 年复合增速为 11.66%，接待游客数量稳步增长，增速基本持平国内旅游人 次增长。2）2020 年以来，海南客流虽受到扰动但整体表现优于全国大盘。2020 年以来， 国内多地陆续有所散发，对于旅游市场造成显著扰动。2020-2022 年，海南接待游客人 次分别为 6455.09/8100.43/6003.98 万人次，分别同比-22.33%/+25.49%/-25.88%， 持续有所扰动，但对比全国来看，海南接待游客受到扰动相对较小且复苏更快 （2020-2022 年国内接待游客人次分别同比-52.06%/+12.89%/-22.15%）。3）外部环 境改善后，海南客流恢复良好，后续恢复趋势有望延续。逐月来看，2022 年 10-12 月， 海南接待游客人次分别恢复至 2019 年 48.23%/56.75%/70.85%，环比显著改善。2023 年春节出行数据表现略超预期。后续来看，对标美国，外部环境改善后优化后休闲出行 需求有望持续复苏，暑期等假期有望迎来出行的继续恢复，预计海南客流持续修复。
海南建设国际旅游消费中心，到 2025 年，海南接待游客量有望达到 1.1 亿人次。海南 省人民政府办公厅 2021 年 11 月 10 日发布《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心 规划》明确，“十四五”时期海南将基本建成国际旅游消费中心，丰富旅游品牌、优化消 费供给质量、改善旅游消费环境，通过发展免税购物、国际医疗、国际教育承接海外消 费回流。接待游客人数从 2020 年的 6455 万人次提升到 2025 年的 1.1 亿人次。后续恢 复节奏来看，我们假设 2023 年接待游客人次恢复至 2019 年水平，则 2023-2025 年接 待游客人次复合增速达到约 15%。 美兰机场为核心交通枢纽。美兰机场为海南核心交通枢纽，设计 2025 年旅客容量达到 3500 万人次，预计将会承接海南主要的航空需求。根据海南机场公司，T3 航站楼及配 套项目目前正在前期规划阶段，预计 2023 年开工。三亚凤凰机场未来设计容量为 2700-3000 万人次，设计容量相对美兰机场更低、且建设时间晚，预计美兰机场为海南 航空的核心交通枢纽。
2.1.2. 消费回流下离岛免税空间广阔
我国自 2011 年起离岛免税试点，岛内居民和外国游客年满 16 周岁符合相应条件均可购 买，试点以来历经十余次政策调整，目前免税限额已提高到每人每年 10 万元，免税品 种达 45 种。不同于济州岛同时适用离岛免税和离境免税两种政策，我国海南岛仅适用 离岛免税政策，因此面向的客户群主要是中国消费者，目的在于促进国内消费，拉动客 户回流。
消费回流下免税市场发展空间大，预计 2025 年免税市场规模达到 1772 亿元。1）根 据贝恩，2019 年中国消费者的个人奢侈品消费约 7271 亿元人民币，其中境内消费占比 为 32%。2020 年以来，国人奢侈品消费回流，境内消费占比达到 70%-75%，境内奢侈品消费市场规模达到 3000 亿元以上。2021 年，国人奢侈品消费回流趋势延续，境内消 费占比达到 94%-98%。当年免税渠道规模约为 481 亿元，则免税渠道占比约为 11%。 2）未来来看，免税市场规模≈国人奢饰品消费市场规模*境内消费占比*免税渠道占比， 参考贝恩咨询，我们预测 2025 年国人奢侈品消费达到约 11000 亿元市场规模（2019 年 为 7271 亿元，假设 2023 年市场规模约为 2019 年水平，此后预计稳健增长，2023-2025 年 CAGR 为 25%），其中境内消费占比约为 60%（消费回流+消费习惯养成下境内消费 占比提升为长期趋势），免税渠道作为消费回流重要驱动力，境内奢侈品消费中占比为 22%-28%。综合来看，我们预计 2025 年国内免税市场规模达到约 1375-2068 亿元，中 性预期下市场规模达到约 1772 亿元。3）拆分来看，预计离岛免税市场规模达到 1400 亿元以上，市场规模占比约为 80%，口岸免税预计恢复并稳健增长，市内免税政策落地 有空间，合计市场规模占比约 20%。
海南免税格局清晰，市内店与机场店优势互补。机场拥有天然的筛选客流，更具便利性， 特别是公商务客流。对比之下，市内免税店的购物时间相对自由，选购时间更长，主要 针对出游群体。两者客流有一定差异，优势互补。
2.2. 第七航权放开，自贸港发展，迎来战略发展新阶段
海南三、四、五航权开放以来政策成效明显。1）开放了海南航空市场，促进海南航空 市场的国际化。近年来海南省大力开通国际航线，“四小时八小时飞行经济圈”稳步成型， 覆盖俄罗斯、韩国、日本、印度尼西亚、柬埔寨等欧洲、东北亚、东南亚等重点市场， 对外互联互通水平显著提升。2）辐射带动旅游业提质增效，推动海南国际旅游岛建设。 得益于航权开放和国际航线开通，海南省的交通可达性和国际旅游岛的形象地位稳步提 升，旅游业竞争力和影响力显著增强。海南省入境旅游人数及收入有所增加。 航空政策第七航权放开，推动公司航空业务发展。2020 年，民航局根据正式出台的《海 南自由贸易港总体方案》，制定了《海南开放第七航权实施方案》，正式宣布在海南自由 贸易港试点开放第七航权。第七航权又被称为完全第三国运输权，指某国或地区的航空 公司完全在其本国或地区领域以外经营独立的航线，在境外两国或地区间有载运客货的 权利。在海南试点开放第七航权，意味着海南的部分国际航线开放给了境外航司运营。 根据《海南开放第七航权实施方案》，本次试点开放的第七航权，包括航空客运与航空货 运，是世界上除了少数“天空一体化”区域外，开放程度最高的国际航空业务权在配合 第三、第四与第五航权政策应用的背景下，会吸引更多的境外航空公司到海南省内建设 运营基地或航空货运转运中心，从而加快“海南面向太平洋、印度洋的航空区域门户枢 纽”的形成。开放第七航权有助于：1）引入更多航空运力到海南市场中，加快海南作为 国际航空枢纽的打造；2）航空基础设施不断完善，帮助海南增加旅客来源，拓展海南航 空市场；3）通过适当引入竞争，有利于国内航空公司改进经营管理水平，开发更加多元 化的服务产品，提升其国际竞争力。
海南自贸港进入加速建设期，战略地位进一步凸显。 2020 年《海南自由贸易港建设总体方案》印发后，海南就成立研究专班启动相关研究工 作，并形成《海南自由贸易港全岛封关运作总体框架思路》等系列研究成果；成立推进 全岛封关准备工作专班，下设口岸规划与建设、非设关地布局与建设、税收政策安排、 金融配套、行政体制保障、项目建设及要素保障六个专项工作组，分领域推进相关工作， 并取得一定成效。 2022 年初，《海南自由贸易港全岛封关运作准备工作任务清单》印发，明确口岸规划与 建设、非设关地布局与建设、税收政策安排、重大风险防控等 11 个方面 64 项重点任务， 标志着全岛封关准备工作全面启动，海南自贸港建设进入加速期。2022 年 12 月 19 日， 海口出入境边检总站与中国电信集团签署项目合同，海南省信息化打包项目启动，海南 省牵头的 25 个全岛封关运作第一批项目全部开工建设。 当前海南自贸港建设进入加速建设和发展阶段。在有效监管基础上，实现 2025 年前全 岛封关运作。并加快建设海口美兰机场、三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、洋浦港、海口 港、三亚港、八所港、清澜港等“一线”口岸。在“一线”口岸增设“二线”功能。美 兰机场作为核心交通枢纽，长期有望受益。
3.1. 客流量提升、承载力提升
航空性收入主要与客流量以及飞机起落架次相关，过往几年受到客流量下滑扰动。美兰 机场旅客吞吐量先前长期保持稳健增长态势。由于机场航空性收入遵循政府定价机制， 期间公司航空性收入（剔除民航发展基金补贴后）随旅客吞吐量、飞机起落架次增长呈 现线性增长，公司航空性质业务收入 2012-2019 年收入 CAGR 为 14.83%。2020 年以来， 美兰机场客流量、飞机起落架次受到明显扰动，2020/2021/2022 年实现航空性收入（扣 除民航发展基金补贴后）4.63/5.19/3.61 亿元，分别同比-34.73%/+12.00%/-30.36%。
从单位收入水平看，单旅客服务费维持相对稳定，单架次起降费存在一定提升。旅客服 务费客单价保持相对平稳，维持在 14 元/旅客左右。单架次起降费存在一定变化：2017-18 年出现了 7%及 9%的提升，预计因 2017 年民航局下发《民用机场收费标准调整方案》， 并于当年 4 月 1 日实施，受益于收费标准调整。在 2020 年出现波动，预计主要系过往 几年有所减免所致。
美兰机场历史上经历多次扩建，二期扩建前机场持续满载运行。作为省会综合枢纽，美 兰机场历史上经历多次扩建，2005 年起航站楼等续建工程完成，旅客吞吐能力提升至 930 万人次。随后 2013 年国际航站楼投产，2015 年西指廊投产，接待游客数量均有所 增加。综合来看，在二期扩建前，美兰机场整体旅客吞吐量约为 1460 万人次，2016-2019 年期间美兰机场持续满载运行，产能利用率最高达约 160%，2019 年 2400 多万的旅客 吞吐量已经达到国内单跑道机场的产能上限。2019 年美兰空港飞机旅客吞吐量同比 +0.4%，产能瓶颈效应凸显。我们预计，二期扩建项目投用后，打开产能增长空间，有 望承接海南客流。
航空业务收入端：预计航空性质收入在客流量及飞机起落架次恢复的驱动和突破产能瓶 颈下进一步增长。短期来看，海南作为热门目的地客流恢复领先，我们预计 2023 年美 兰机场旅客吞吐量恢复至 2019 年水平，2024 年旅客吞吐量同比+20%。长期来看，如 前分析，海南“十四五”规划中预计 2025 年接待游客数量达到 1.1 亿人次，美兰机场 作为“十四五”规划中的核心交通枢纽，预计 2025 年旅客吞吐量达到 3500 万人。由此， 航空性质业务在旅客吞吐量恢复的驱动下，有望实现同步线性增长
成本端 2022 年承压。2013 年 8 月、2015 年 10 月国际航站楼、西指廊投产，固定资 产转固导致 2014 年、2016 年净利率同比下降约 8pcts。美兰机场二期投入运营后，预 计将增加折旧，伴随产能增加，预期需要进行部分人员投入。叠加客流扰动，2022 年公 司在二期投产下的成本和收入压力下，业绩短期承压显著。
3.2. 免税区域扩容、新品牌进一步入驻
非航空行业务来看，特许经营权收入为非航空业务核心收入。拆分公司非航空性质收入 来看，公司特许经营权收入为公司核心收入来源，特许经营权收入为公司授权若干经营 方于海口美兰机场经营零售、餐饮、广告等业务并向其收取特许经营权费。先前特许经 营收入在非航业务中占比约为 5 成，2020 年以来，伴随离岛免税新政下免税销售收入增 长，特许服务收入占比持续提升，驱动公司非航业务收入维持持续增长。至 2021 年， 美兰空港非航业务实现收入 10.87 亿元，同比+19.92%，其中特许服务实现收入 6.68 亿元，同比+19.56%，收入贡献占比达到 61.44%。
美兰机场离岛免税销售额稳步提升，2020 年离岛免税新政后客单价及渗透率双升。根 据公司公告，美兰机场作为海南重要交通枢纽，在离岛免税政策的推动下，销售额加速 成长。2020/2021 年美兰机场离岛免税销售收入达到 28.16/38.23 亿元，分别同比 +21.82%/+35.76%，加速成长。拆分客单价和转化率来看，我们假设 2020 年及 2021 年客单价增长速度持平整体离岛免税客单价增幅，则预计 2020-2021 年美兰机场离岛免 税转化率由 2019 年 5.23%提升至 2021 年 5.82%。整体转化率和客单价双双提升，推 动美兰机场离岛免税销售收入持续增长。
扣点率：公司历史扣点率基本维持在 11.8%-14.9%区间。根据公司公告，2013 年美 兰机场离岛免税特许协议签订以来，离岛免税特许经营收入稳步提升，2017 年离岛免税 特许经营收入达到 2.42 亿元；从历史扣点率来看，美兰机场离岛免税扣点率区间为 11.8%-14.9%。
二期扩容，引进多品牌，经营面积领先。美兰机场 T2 航站楼建筑面积近 30 万㎡，整体 商业面积约 2.3 万㎡，分为有税及免税两大部分。其中离岛免税部分主要经营部分国际 一线、二线品牌和离岛免税政策允许的 45 大类商品品类；二期投入运营后，美兰机场 实际免税经营面积预计将有所增加。同时相较 T1，T2 集中式布局的免税业态或将更加 有助于消费者充分利用时间购物；经营面积提升有望从转化率、客单价等多维度促进海 口美兰机场离岛免税销售额进一步提升。
转化率和客单价：预计在二期面积扩建、新品牌持续引入下继续有所提升。美兰机场二 期扩建后，预计在客流恢复下提升接待能力，有助于提升进店率并进一步提升转化率。 同时品牌布局持续丰富，T2 免税店于 2021 年 12 月初开业至今，已迎来新国际奢侈品 牌 10 余个，2022 年 9 月，随着名士表 Baume&Mercier、萧邦 Chopard、爱马仕 Herm ès、万国表 IWCSchaffhausen、积家 Jaeger-LeCoultre、沛纳海 Panerai、伯爵 Piaget、 杰尼亚 Zegna、Qeelin、博柏利 Burberry 在内的多家国际奢侈品牌落户海口美兰国际机 场，海口美兰机场奢品布局进一步丰富和完善。2022 年受局部影响，二期投产带来的客 流红利尚未显现，在出行客流逐步恢复后，客流增长对大牌的吸引以及品牌的引流将形 成良性循环，促进美兰机场消费档次提高，持续提升销售客单价和转化率。我们假设 2023-2025 年，美兰机场免税店转化率和客单价皆稳步提升。
综合来看，我们预计 2025 年美兰机场免税特许经营收入达到约 12.43 亿元。我们预计 公司 2025 年旅客吞吐量达到 3500 万人次，同时旅客转化率为 6.5%，客单价稳步增长 达到 4555 元。预计 2025 年美兰机场免税销售收入达到约 103.6 亿元。在此基础上，预 计扣点率维持在 12%水平，则 2025 年美兰机场离岛免税特许经营有望贡献 12.43 亿元 收入。
2025 年后，公司特许经营扣点率有望进一步提升。国内主要机场在 2018 年进行新一 轮招标，普遍将免税提点率上调，如首都机场、上海机场、白云机场等均大幅提升，如 上海 42.5%等，国际一线机场免税提点率普遍在 40%左 右，而美兰机场免税提点率大 幅低于主要机场水平。（美兰空港特许经营收入/线下免税 销售额显著低于该水平，而特 许经营权收入除了免税业务外，还包括其他收入）公司与中免合同也将于 2025 年到期。
3.3. 更长期看，美兰机场战略地位凸显
更长期来看，美兰机场战略地位凸显。2021 年 6 月，《海南省“十四五”综合交通运输 规划》提出，加快海口美兰机场三期扩建工程前期工作，打造面向太平洋、印度洋的国 际航空枢纽机场。根据 2022 年 2 月 18 日海南省发展和改革委员会发布的《关于印发海 南省 2022 年重点（重大）项目投资计划》，海口美兰国际机场三期扩建项目为海南省 2022 年重点（重大）预备项目投资计划之一。美兰机场作为海南交通枢纽，战略地位凸显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
