公司凭借大输液起家，扎实布局抗生素并加速实现创新转型。科伦药业创立于 1996 年， 其前身为四川科伦大药厂。1999 年，公司进行 GMP 异地扩建，成为全国规模最大的大输液生 产基地。2004 年至 2009 年，公司的市场占有率居大输液行业第一位。2010 年 6 月 3 日，科伦 药业在深圳证券交易所成功上市，同年在新疆设立川宁生物，着手布局抗生素领域。2016 年， 科伦博泰成立，作为科伦药业控股子公司，专注创新药研发。2022 年，科伦博泰与默沙东达 成三笔重大授权合作，合同总金额近 118 亿美元，成为当年全球生物制药合作之最；同时川宁 生物在深圳证券交易所创业板成功上市。2023年 7月，科伦博泰在港交所成功上市，标志科伦 的创新研发和全球化布局开启新征程。
股权结构稳定，控股子公司众多。公司第一大股东为董事长刘革新，持股比例 25.7%，其 他股权较为分散。公司在各地布局子公司和生产线来确保输液市场份额，包括湖南科伦、河南 科伦、湖北科伦、山东科伦、贵州科伦、青山利康及其他从事生产或销售的子公司；在众多控 股子公司中，伊犁川宁生物和四川科伦博泰为上市公司，控股比例分别为 72.43%和 53.54%， 两者分别是科伦药业实施抗生素业务和创新药业务的主体。
公司具有稳定的盈利能力，营收和利润增速较快。2019-2022 年公司主营业务收入分别为 176.36 亿元、164.64 亿元、172.77 亿元和 189.13 亿元，归母净利润分别为 9.38 亿元、8.29 亿 元、11.03 亿元和 17.09 亿元，2023 上半年公司营业收入为 107.34 亿元，归母净利润为 14.02 亿 元，已超过 2021 年的全年归母净利润。2020 年营收和利润有所下滑，主要原因是新冠疫情影 响下医疗机构非疫情科室诊疗工作受到影响，导致全年输液、非输液药品销量和毛利润下降， 以及公司持续大力推进“创新驱动”战略，研发费用同比增加。之后两年，公司全力拓展产品市 场，优化输液产品结构，且新获批的仿制药持续放量，导致 2021 年和 2022 年收入和利润增长 较快，2021-2023 H1 的营业收入同比增速分别为 4.94%、9.46%、17.64%，归母净利润同比增 速分别为 32.94%、54.98%、61.53%。
销售毛利率维持稳定，净利率持续上升。2018-2023H1公司销售毛利率维持在 52%-60%区间内小幅波动，2023H1 销售毛利率为 53.28%。销售净利率自 2020 年达到低点 4.81%后，近三 年来都呈持续上升趋势，2021-2023 H1 的销售净利率分别为 5.02%、9.03%、14.70%。 销售费用率明显下降，从 2018 年的 36.62%下降至 2022 年的 24.78%，2023 H1 的销售费用 率为 20.30%。近五年的管理费用率维持在 5%左右，财务费用率也呈下降趋势，从 2018 年的 3.86%下降至 2022 年的 2.53%，2023H1 的财务费用率为 1.54%。研发费用在 2020 年及以后开 始趋于稳定，维持在 10%左右。
就业务结构来看，输液类产品占据绝对主导地位。尽管近五年输液板块的收入有所波动， 非输液板块的收入逐年上升，但输液板块的收入占比还是维持在 50%-60%。2022 年，受外部 环境影响及集采持续推进，部分输液产品销售下降，公司输液板块的营业收入为 94.52 亿元， 占总收入比为 49.97%，利润 60.27 亿元，占总毛利比 60.55%；非输液板块发展良好（主要包 括川宁的收入和仿制药），收入和利润都呈上升趋势，2022 年实现收入 82.74 亿元，占比 43.75%，毛利 32.94 亿元，占比 43.75%；新增医药研发项目板块（科伦博泰的首付款）和其他 业务规模较小，收入分别为 7.52 亿元和 4.35 亿元，占比 3.97%和 2.30%，利润分别为 5.00 亿元 和 1.33 亿元。
（一）市场格局稳定，科伦稳坐龙头
大输液通常是指容量大于等于 50ml 并直接由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂，按其临 床用途，大输液大致可分为 5 类：体液平衡用输液、营养用输液、治疗用输液、血容量扩张用 输液和透析造影用输液。
受限输等政策影响，2013 年我国大输液产量达到顶峰后开始逐步回落，此后几年产量开 始下滑。目前，大输液行业供需维持稳定，年产量维持在 100 亿瓶（袋）左右。随着人民生活 水平的提高和医疗技术的不断进步，输液市场规模还在持续增长， 2019 年全球大输液市场规 模为 567.5 亿美元，预计到 2026 年将达到 835.4 亿美元，平均每年增长率为 5.4%。
输液行业作为医药行业的分支，经历了无序发展、有序发展、初步整合三个阶段，目前 处于深度整合阶段，已经形成相对稳定且集中的市场格局。但与国外成熟市场相比，我国大输 液市场集中度仍较低，如美国大输液龙头百特占据全美 80%的市场份额，欧洲大输液市场则由 费森尤斯、贝朗、百特克林泰克和法玛西亚四大公司瓜分，日本大冢制药占据一半以上的市场 份额。目前科伦药业作为国内大输液龙头，近几年销量稳定在 45 亿袋/瓶左右，市占率约为40%。除了科伦药业，规模较大的大输液企业还有石四药、辰欣药业、华润双鹤，四家企业合 计市占率约 80%，但对标海外，我国大输液市场集中度仍有上升空间。
从各公司大输液产品销售收入来看，2022 年，科伦药业以 94.52 亿元，稳居第一，占 top8 销售收入的 46.73%；石四药集团销售收入为 55.94 亿元，占比 27.65%；华润双鹤和辰欣药业 分列三、四位，销售收入分别为 25.97 和 19.74 亿元，占比 12.84%和 9.76%；其余企业体量均 较小。
（二）疫情放开后需求修复，产品升级带来稳定增长
疫情因素逐渐消除，市场规模和盈利能力有望恢复。大输液的市场容量与全国医疗机构 诊疗人次数密切相关，我国住院病人基本都使用输液产品作为基础治疗手段，医疗机构床位数 和住院人次的增长能带动大输液产品的需求和销量增长。在近三年的疫情期间，患者到医院就 医量减少，间接导致对输液等医疗用品的需求下降，行业四大龙头都出现了一定程度的业绩下 滑。随着疫情影响逐渐减小，就医和输液人数增长，有望带动输液市场重回增长趋势。据统计， 2022 年我国诊疗人次数 84 亿人次，与 2021 年基本持平；2023 年 Q1 我国诊疗人次数 15.88 亿 人次，同比 2022 年 Q1 下降 0.3%；2023 年 1 月到 3 月，我国诊疗人次数逐月增加。从毛利率 方面看，同样受疫情影响及行业内价格战等因素，主要公司毛利率水平近年呈下降趋势，从 2018 年至 2022 年，科伦药业在输液板块的毛利率降幅达到了 7.42pct。随着逐步走出疫情，利 润率修复，盈利能力有望恢复。
产品包装升级有望使利润率更上一层楼。按包装种类划分，输液产品可分为玻璃瓶、塑 瓶、软袋和直立式软袋四类，其中软袋可分为 PVC 软袋和非 PVC 软袋。玻璃瓶价格较为低廉， 但使用时需不断引入空气使药液滴出，易造成二次污染，瓶体碎屑也易造成毛细血管栓塞，因 此玻璃瓶的使用量逐渐减少。塑料瓶重量轻，易于运输，但透明度较差，输液时仍然存在二次 污染的问题。软袋均采用密封式输液，依靠自身平衡压力即可将药业滴出，无需引入外部空气， 避免了二次污染。由于 PVC 软袋包装在生产时为使产品包装更加透明，需加入增塑剂，有可 能对人体造成不良反应，故工信部在 2010 年 10 月将输液用 PVC 软袋列入了淘汰落后产品目 录，目前我国大输液市场中软袋包装输液产品主要为非 PVC 软袋包装输液产品。
近年来，我国大输液用量中，玻瓶输液占比呈逐年下滑趋势，塑瓶和软袋输液总体上升 较快，其中非 PVC 软袋输液销售量的增长速度最快。目前玻璃瓶占比已低于 20%，塑瓶占据 40%的市场份额但逐年减少，软袋以及以软袋为基础的各类新型包材市场占比约为 40%。对比 国外，欧美地区都是以软袋、塑料包装类产品作为市场主流，目前欧洲与日本软袋比率占到 60%，而美国软袋占比则达到 90%，国内尽管软塑化程度较高，但软袋占比仍较小，软袋对塑 瓶的替代率仍有较大提升空间。随着人们生活水平的不断提高、用药安全意识的不断增强和医 院给药技术的不断进步，非 PVC 软袋输液将逐渐替代玻瓶、塑瓶和 PVC 软袋输液，成为增长 最快、销售额最大的输液产品。
软袋类产品毛利率明显高于传统包装类产品。根据辰欣药业 2018 至 2022 年玻瓶、塑瓶、 非 PVC 软袋的销售毛利率，非 PVC 软袋产品毛利率维持在 65%左右，明显高于其他两类产品， 可立袋与 PVC 软袋材质类似。随着输液企业的非 PVC 软袋等产品占比的不断提高，大输液板 块毛利率有望进一步提升。
秉承安全输液的理念，科伦药业持续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程（半密 闭式：输液过程中，需要空气进入容器产生压力，以保证液体输入人体内静脉，以玻瓶和塑瓶 为代表；全密闭式：输液过程中，不需要借助外部通气，而是通过容器的自身收缩将液体输入 人体内，以非 PVC 软袋为代表）。根据公司年报，2022 年公司密闭式输液量占比提升 1.91pct， 表示软袋类产品逐渐替代玻瓶和塑瓶类产品，输液产品的销售结构得到进一步优化。其中，可 立袋和多室袋是科伦拥有自主知识产权的独家创新产品，基于新型包装产品的替代加速，公 司输液业务结构有望进一步改善。
自 2008 年启动多室袋项目以来，科伦药业突破重重技术壁垒，于 2017 年国内首家上市了 液-液双室袋产品（多蒙捷®）、三腔袋产品（多特®）。目前，公司已有十余个多室袋产品获 批，2023 年至今，公司有 2 个粉-液双室袋产品、2 个液-液双室袋产品和 2 个三室袋产品获批 上市。随着公司主要产品从玻璃瓶包装到塑料瓶包装、软袋包装，再到自主知识产权的可立袋、 多室袋包装，大输液的安全性、密闭型加强、单价提升，公司输液业务结构持续改善，输液板 块的毛利率有望进一步提升。
（三）上市品种持续丰富，肠外营养类产品迅速占领市场
2022 年，公司输液药品获得批文 63 项，2023 年 1 月 1 日至 7 月 31 日，获得批文 30 项。 复方氨基酸(15)双肽(2)注射液、中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36％)电解质注射液、中长链 脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30％)电解质注射液等项目的相继获批进一步加强了公司在肠外营养、 生殖健康、麻醉镇痛、抗感染及诊断造影等领域的产品管线。药品集采方面，第七批国家集采 有 6 项产品中标，第八批国家集采有 7 项产品中标，中标数量位居全国前列。加上第四批的 3 个项目和第五批的 6 个项目，输液药品集采项目合计已有 22 项入选，集采药品的丰富为公司 的销售提供了强力保障。
肠外营养产品是公司输液领域的重要品种，根据 IQVIA 数据显示，全球肠外营养市场 2019 年市场规模达近百亿元人民币，中国占 36%，即 36 亿左右。国内肠外营养等高端输液市 场长期被进口产品占据，国产替代仍有较大的空间。2022 年，公司在三个产品国家集采中标 的基础上，不断调整品种结构、拓宽覆盖渠道，成为了肠外营养产品国内领先企业，实现销售 收入 11.86 亿元，占输液产品收入 12.55%。2022 年公司肠外营养产品在销品种达到十余个， 大幅扩宽肠外营养产品品种范围，并拓展到肠外营养脂肪乳外的类别。随着科伦肠外营养产品 的不断获批，市场销售的快速拓展，以及肠外营养输液产品新生产线投产，新增产能将在今年 进一步释放，有助于肠外营养产品快速放量。
脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液（多特）为公司存量大品种，于 2021 年第五 轮国家集采中标，销售价格下降，2022 年销售收入同比下降 64.86%。非集采产品脂肪乳 （10%）/氨基酸（15）/葡萄糖（20%）注射液（多悦）由于团队成型后医院持续开发和已准 入医院加强专业化推广，近年来迅速占领市场，2022 年销售收入达 1.53 亿，同比增长 51.22%， 市占率飙升至 77%。中/长链脂肪乳注射液（C8~24Ve）及ω-3 鱼油中/长链脂肪乳注射液（多 裕）在 2021年第五轮国家集采中标，分别获得了 10省、15省的中选身份及准入资格，2022年 销售收入分别增长 218.84%、954.15%，市占率快速上升至 23%和 56%。
（一）业绩逐步企稳，降本增效提供后续发展动力
川宁生物产品涵盖大环内酯类抗生素及广谱类抗生素的主要中间体，目前是国内乃至全 球抗生素中间体市场的领军型企业，其中硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产 量均达到国内行业前列，并形成了稳固的规模优势。建设有硫氰酸红霉素生产线一条、头孢系 列中间体生产线二条、熊去氧胆酸粗品生产线一条，总产能约为 1.6 万吨/年，主要产品包括硫 氰酸红霉素、头孢类中间体（7-ACA、7-ADCA、D-7ACA）、青霉素中间体（6-APA、青霉 素 G 钾盐）、熊去氧胆酸粗品、辅酶 Q10 菌丝体等，是国内抗生素中间体领域规模领先、产 品类型齐全、生产工艺较为先进的企业之一。
川宁生物业绩表现良好，产品结构较为均衡。近五年，川宁生物的营业总收入在 30-40 亿 区间波动，2022 年的营业总收入和归母净利润分别为 38.21 亿元和 4.12 亿元，同比增速分别为 18.21%和 269.58%；2023H1，川宁生物的营收和归母净利润分别为 24.17 亿元和 3.91 亿元，同 比增速分别为 21.84%和 64.82%，业绩表现良好。就业务结构来说，青霉素类产品带来的收入 占比在36%左右；硫氰酸红霉素占比30%以上且近几年呈上升趋势；头孢类产品收入占比低于 30%，近几年呈下降趋势；辅酶 Q10 菌丝粉、熊去氧胆酸收入占比较低，均不足 1%，其他业 务收入占比在 5%左右。
利润率上升，逐渐进入降本增效阶段。2022 年，公司归母净利润 4.12 亿元，增速高达 269.58%。公司固定资产和在建工程逐年减少，固定资产周转率在2022年达到历史高点67.71%； 四大费用在 2022 年有明显下降，净利润率在 2022 年和 2023H1 分别为 10.77%和 16.17%，公司 降本增效成果明显，逐渐进入新增长周期。
（二）下游需求持续扩容，主要产品量价齐升
抗生素药物在医药市场仍将长期占据重要地位。尽管近年来在国家治理抗生素滥用的背 景下，中国抗感染药物市场的规模增速有所放缓，但抗感染药品作为基础性药物，其市场规模 依然庞大。2022年我国抗生素市场规模达到 1945亿元，行业整体增速保持在 4%以上，随着社 会老龄化程度不断加大，人民生活水平的提升加上我国医疗保障制度的不断完善，以及新医改 和新农合政策的全面推进，预计未来抗感染药物的市场需求将保持稳定增长态势，在我国医药 市场仍将占据重要地位。
我国在 2011 年硫氰酸红霉素的产能已经突破万吨，但受限抗政策及环保压力的影响，近 年来多家厂商退出生产。市场呈寡头垄断格局，宜昌东阳光药业股份有限公司是当前我国最大 的硫氰酸红霉素生产商，市场占比达 50.13%；其次为川宁生物，年产能 3000 吨，市场占比达 43.86%。目前全球硫氰酸红霉素需求约为 9000 吨/年，短期内市场依然需求略大于供给。价格 方面，硫氰酸红霉素市场价格在 2019 年有过较大降幅，之后受新冠疫情和带量采购政策的影 响，价格不断攀升，目前价格维持在 500 元/千克左右。
硫氰酸红霉素出口量价齐升。2023 年 1-6 月，硫氰酸红霉素出口总量约 667 吨，出口总额 约 3991 万美元，出口均价达到 58.33 美元/千克；出口数量同比增长 46%，明显高于同期，出 口均价同比略高；6 月份出口均价 57.70 美元/千克，价格波动不大。出口企业主要包括深圳远 邦（全球 API 服务商）、伊犁川宁、宁夏泰益欣和东阳光，进口国主要是印度、马来西亚、泰 国。随着国际市场的需求抬升，硫氰酸红霉素出口市场存在新的增长空间。
7-ACA 是头孢菌素关键性中间体，已成为当今国际抗生素市场的主角。而头孢菌素品种 几乎均为半合成产品，即利用发酵头孢菌素 C 的裂解物 7-ACA 加化学侧链缩合而成，故 7- ACA 是合成头孢菌素的关键性中间体。头孢类医药中间体全球需求量为 6000 多吨，国内产能 接近 8200 吨，川宁生物 7-ACA、D-7ACA 和 7-ADCA 合计年产能 3000 吨，为行业龙头，占比 37%；其次为健康元，市场占比达 24%。价格方面，7-ACA-酶法市场价格在 2022 年上半年短 暂上涨到 550 元/千克，目前维持在正常水平，为 450 元/千克。最近十年我国 7-ADCA 行业开 始逐步发展，逐渐形成替代进口 7-ADCA 的趋势。2019 年响水爆炸事故后，行业内厂家停产 安全检查，国内 7-ADCA 货源紧缺，厂家停止报价。近两年 7-ADCA 价格呈上升趋势，自 2023 年 3 月以来，价格一直稳定在 500 元/千克。
6-APA 是生产半合成青霉素类抗生素氨苄西林（钠）和阿莫西林的重要中间体，是重要的 出口品种；一般采用生物发酵法一体化生产，生产环节投资大，污水处理量大，环保要求高， 同时当前产能过剩，国家《产业结构调整指导目录》限制新企业进入该行业，因此 6-APA 行 业具有较高壁垒。目前 6-APA 市场需求约为 3 万吨/年，国内企业中产能较大的是联邦制药， 年产能约为 2.4 万吨；威奇达产能约为 7000 吨/年，但尚未满产；川宁生物年产能约为 6700 吨， 市场占比达 18%，位列第二。价格方面，6-APA 的市场价格在近几年呈上升趋势，但目前稳定 在高位 370 元/千克。
2023年1-6月中国6-APA出口量约6500吨，出口金额2.31亿美元，均价35.64美元/千克。 相比去年同期，数量和金额均增加，出口价格持平。出口企业主要包括灿盛、伊犁川宁、威奇 达、普洛和联邦制药，进口国主要是印度、墨西哥、西班牙、新加坡和巴基斯坦。
（三）打造合成生物学全产业链，赋能传统板块
合成生物学是通过工程化的思路，对生物体功能代码，如酶、合成途径及底盘细胞的代谢 调控网络等进行重编以设计出带有新型功能的生命体，并完成特定用途的一门崭新科学。合成 生物学通过对生物体进行有目标地设计、改造乃至重新合成，可以实现以合成生物为工具进行 物质加工与合成的新型生产制造方式。受益于基因合成、编辑等领域内的长足进步，合成生物 学逐渐发展成了以“设计-构建-测试-学习”（DBTL 循环）为核心的研发模式和发酵为主导的放 大生产模式。由于存在多学科交叉，对技术、成本控制、研发人员要求高，合成生物学具有强 壁垒属性。
合成生物学作为整合性平台，其直接输出的载体是菌种、催化酶和工艺，经过下游的应 用于具体的场景获得最终产物，实现最终的价值。如为化工品、中间体和添加剂，还需要往 更具应用属性的方向延伸，最终端才实现最大的价值。同时，合成生物学所使用的部分工具， 已经实现公共化服务，如基因测序和 DNA 合成等，工具层也构成一个独立的体系。
全球合成生物学领域有望快速成长。合成生物学主要应用领域为医疗健康、科研、工业 化学品、食品饮料、农业和消费品，在各个领域都有较好的发展前景和较大的增长空间。根据 CB Insights 分析数据显示，2019 年全球合成生物学市场规模达 53 亿美元。预计到 2024 年，合 成生物学市场规模将达到 189 亿美元，2019-2024 年均复合增长率为 28.8%；在医疗健康板块 的市场规模将达到 50.22 亿元，年均复合增长率为 18.9%。
锐康生物（川宁生物上海研究院）为川宁生物全资子公司，是公司合成生物学领域的发展 主体，产品领域将围绕保健品原料、生物农药、高附加值天然产物、高端化妆品原料等领域进 行布局。锐康生物采用前沿的合成生物学技术，主要打造了合成生物学和酶催化技术平台，其 研究创新性和先进性在于通过搭建了计算生物学菌种从头设计平台、自动化高通量菌种构建和 筛选平台、多尺度发酵过程优化平台及大数据分析和机器学习平台，来智能高效的完成菌种的 设计、构建、测试和学习的工程闭环，通过多轮的迭代，选育出性能优良，能完全满足工业化 生产的工程菌，克服传统生物育种的局限性，并极大提高研发效率。
目前公司已拥有 5 类优质的底盘菌种，包括大肠杆菌、酵母、链霉菌、枯草芽孢杆菌、 谷氨酸棒状杆菌等。研发产品主要聚焦在高附加值天然保健品原料和化妆品原料、生物农药、分子砌块、医美原料及动保类产品等板块。自成立以来锐康生物已打造出糖苷类化合物、氨 基酸衍生物、黄酮类化合物以及萜类等化合物平台，可延伸出 100+化合物。此外，公司还拥 有 700 万+的自主 IP 酶库、2000+实体酶工具箱、虚拟筛选以及全尺度模拟，运用多种代谢推 动力推动产物合成。
2022 年，锐康生物通过自主研发已向川宁生物交付了红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因 等产品，其中红没药醇发酵水平及纯度已达到较高水准，已成功进行了试生产，5-羟基色氨酸、 麦角硫因等产品正在进行中试验证。
2023 年公司拟在新疆维吾尔自治区伊犁哈萨克自治州巩留县投资建设“绿色循环产业园 项目”，主要建设可年产红没药醇 300 吨、5-羟基色氨酸 300 吨、麦角硫因 0.5 吨、依克多因 10 吨、红景天苷 5 吨、诺卡酮 10 吨、褪黑素 50 吨、植物鞘氨醇 500 吨及其他原料的柔性生产 基地。此项目的实施是公司“双轮驱动战略”得以顺利实现的重要一环，是公司完成合成生物 学选品-研发-大生产的全产业链布局的关键一步，红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等合成 生物学系列产品的商业化生产，将标志着公司从资源要素驱动向技术创新驱动的成功转变，从 而实现公司效益的稳步提升。
赋能传统板块，加大成本优势。除了新增产能带来量的增长，合成生物学还能赋能传统 板块，利用其轻资产、低能耗、高选择性的优势，实现降本增效。世界经济合作组织发表的报 告表明合成生物制造可以降低工业过程能耗、物耗，减少废物排放与空气、水及土壤污染，以 及大幅度降低生产成本，提升产业竞争力。随着合成生物学在理论和技术上不断取得突破，用 合成生物学技术来对川宁现有的抗生素中间体生产菌种进一步改造以提高发酵强度，缩短新产 品平均研发周期，降低产品不良率，叠加其绿色环保、能耗低的优势，可以进一步节约成本、 提升质效。
公司通过持续市场拓展、提高市场覆盖率、调整产品结构、持续推广新获批品种，以积 极应对国家及地方集采等多重外部因素的影响，2022 年公司非输液药品实现销售收入 41.26 亿 元，同比增长 5.51%。利润率方面，公司非输液板块毛利率随着产品更迭有所波动，但总体维 持在 40%-45%区间。
公司男科领域共有 3 个品种，盐酸达泊西汀片（艾时达）在 2022 年度保持全国所有厂家 销量第一，销售收入 3.22 亿元，同比增长 41.13%；盐酸伐地那非（爱悦达）在 2020 年 7 月作 为国内首仿上市；西地那非口崩片为公司 2022 年获批品种，也是公司 2023 年重点打造的品种。 公司在男科领域实施医院市场、OTC 连锁市场、互联网平台等全渠道覆盖，同时积极探索品 牌营销，快速建立科伦男科领域的品牌“OKMAN”。 中枢神经领域，草酸艾司西酞普兰片（百洛特）是公司第一个国家集采中选产品，受国 家集采省级联盟续标、价格下降影响，2022 年销售收入 3.44 亿元，同比下降 17.74%；氢溴酸 西酞普兰片（喜太乐）在第三轮集采中 15 省中标，与百洛特的已中选省份相结合，基本实现 全国抗抑郁市场的全覆盖；公司精神分裂症治疗领域第一大品种奥氮平片（思洛宁）已于 2021 年上市，实现了中枢神经领域的全管线布局。 注射用紫杉醇（白蛋白结合型）进入市场初期为非集采中标品种，公司通过大力开拓标 外市场并积极准入未报量医院，销售收入同比增长 145.55%。丙泊酚中/长链脂肪乳注射液 （科比安）是第四批全国药品集中采购中标品种，受益于中选区域的持续放量和公司营销系统 的持续发力，销售收入同比增长 25.93%。恩格列净片在 2021 年国家集采中标后，借助集采中 标身份以及专业化推广，2022 年实现销售收入增长 330.41%。
2022 年，非输液药品获得批文 21 项， 2023 年 1 月 1 日至 7 月 31 日，获得批文 24 项。随 着非输液药品获批数量的增加，公司非输液领域的销售有望持续增长。集采方面，第七批国家 集采有 5 项产品中标；截止第八批集采，非输液药品集采项目已有 22 项入选。非输液药品集 采的稳步推进，使得公司非输液领域的销售有所保障。
（一）三大平台助力丰富管线，国际合作彰显研发能力
科伦博泰于 2016 年 11 月 22 日成立，2023 年 7 月 11 日在港交所上市，公司是抗体药物偶 联物(ADC)的先行者及领先开发商之一，在 ADC 开发方面积累了超过十年的经验。公司建立 了三个分别专注于 ADC、大分子及小分子技术的核心平台，作为发现及开发创新药物的基础， 以应付特定疾病领域（如肿瘤学、自身免疫性疾病及代谢疾病）的医疗需求。各平台涵盖不同 药物模态的整个研发过程，可整合以在药物开发的关键阶段实现的交叉作用协同。
在三个平台的支持下，并经过临床阶段候选药物验证，科伦博泰的研发管线在药物模态、 机制及适应症覆盖范围方面具有多样性，并在这些方面发挥协同效应。科伦博泰的管线针对世 界上普遍或难治疗的癌症，如乳腺癌（BC）、非小细胞肺癌（NSCLC）、胃肠道（GI）癌 （包括胃癌（GC）及结直肠癌（CRC）），以及患者人数众多且医疗需求未得到满足的非肿 瘤疾病及病症。截至 2023 年 6 月，公司已建立 14 款临床阶段候选药物的管线，其中 5 款处于 关键试验或 NDA 注册阶段。
2022 年，科伦博泰与默沙东达成三笔重大交易，至多 9 项创新 ADC 项目及平台的合作， 总交易金额近 118 亿美元，该交易创下中国创新药对外授权纪录，不但在中国医药行业国际授 权交易史上排名第一，而且 2022 年荣登全球制药行业授权交易合作第一。与默沙东达成授权 合作是对科伦博泰 ADC 技术平台及 ADC 项目的重要认可，将默沙东深厚而广泛的全球开发 能力与科伦博泰的创新能力结合，将为合作项目的开发和商业化产生巨大的协同效应。2022 年底，默沙东还成为科伦博泰 B轮融资引入的投资人，跻身科伦博泰的第二大股东，这些合作 将有利于将科伦博泰建立成为一家全球性的创新型生物制药公司。除此之外，公司还与 Ellipses 和 Harbour BioMed 有关于 A400 和 A167 的合作项目。
（二）ADC 产品：SKB264 潜力巨大，A166 已提交 NDA
1.SKB264：潜力巨大的中国首款 TROP2 ADC
创新型 TROP2 ADC 的需求还远未满足。TROP2 是一种具有临床价值的 ADC 靶点，因为 其在多种高发或难治癌症中过度表达，且异质性低。TROP2 ADC 亦作为与其他治疗方式（如 化疗、靶向治疗和免疫治疗）结合的潜在联合疗法的支柱，在各种临床前及临床研究中显示出 协同抗肿瘤活性。吉列德科学的 TROP2 ADC Trodelvy 是全球唯一获批准的 TROP2 靶向药物。 尽管 Trodelvy 的临床活性良好，但其伴随重度中性粒细胞减少症（即血液中的中性粒细胞低于 正常值）和严重腹泻两种严重不良反应，遭到 FDA 黑框警告。因此，毒性有限且能保持强大 抗肿瘤活性的创新型 TROP2 ADC 仍有极高的需求未获满足。
目前，吉列德科学的 Trodelvy 是美国唯一获批适用于晚期 TNBC、晚期 UC 以及 HR+/HER2-BC 的 TROP2 ADC，也是唯一获国家药监局批准用于晚期 TNBC 的 TROP2 ADC， 2022 年，Trodelvy 的全球收益为 6.8 亿美元。全球共有三款 TROP2 ADC 候选药物处于 2 期或 以上阶段，包括 SKB264、Trodelvy（药物代码为 IMMU-132）和 DS-1062。对比国内其他竞争 对手，SKB264 也位于绝对领先水平，目前主要竞争对手多禧生物/君实生物的 DAC-002 和诗 健生物/联宁生物的 ESG-401 均在 I/II 期临床之内，在两者尚未获得突破性治疗称号的情况下， 已经获得突破性治疗称号的 SKB264 的上市速度将得到大幅加快，因此 SKB264 很可能是首款 国产 TROP2-ADC。
定位为中国首款国产 TROP2 ADC，SKB264 使用差异化药物设计，提高了 ADC 稳定性并 保持 ADC 生物活性，从而增强其靶向能力并降低其脱靶和在靶脱瘤毒性，有望可使治疗窗口 扩大。SKB264于 2022年 7月获得 CDE突破性疗法认定，用于治疗局部晚期或转移性 TNBC； 2022 年 5 月，向默沙东授出在大中华区以外地区的 SKB264 独家开发及商业化的权利；2023 年 1 月获认定用于治疗 EGFR-TKI 无效 EGFR 突变型晚期 NSCLC；2023 年 6 月再次获得 CDE 突 破性疗法认定，用于治疗既往接受过至少二线系统化疗的局部晚期或转移性激素受体阳性、 HER2 阴性乳腺癌；2023 年 8 月，科伦博泰公告宣布 SKB264 用于治疗既往经二线及以上标准 治疗的不可手术切除的局部晚期、复发或转移性 TNBC 患者 III 期临床达到主要终点。 对比其他竞品，SKB-264 的早期有效性数字明显更高，在 TNBC 和 NSCLC 临床Ⅱ期试验 的 ORR 达到了 40%和 43.6%，明显高于其他两者；安全性上虽然血液毒性依旧不可避免，但没有因不良反应引起停药或死亡。
鉴于 TROP2 在 TNBC 和 NSCLC 中的高过表达率，结合 SKB 在Ⅱ期临床试验中针对 TNBC 和 NSCLC 展示的良好结果，我们可以认为未来 SKB264 的目标人群主要为 TNBC 患者，其次 是 NSCLC 患者。由于突破性疗法的认定，获批上市的速度可能加快。
2.A166：HER2 ADC 的有力竞争者
HER2 为一种细胞表皮受体，在各种正常组织中表达低，但可透过肿瘤细胞的过度表达得 到异常激活，促进异常生长和存活，故导致 BC 及 GI 癌症，如 GC、CRC 及食道癌等各种癌症 的发展。因此，HER2 一直为成熟的抗癌药靶点，成功以各种方式进行 HER2 靶向治疗，其中 HER2 ADC 为近期经临床证明的策略之一。下表突出显示 HER2 经常过度表达的主要癌症。其 中，晚期 HER2+ BC（A166 的主要适应症）是晚期 HER2+实体瘤的主要类型之一。
目前国内已有 3款 HER2 ADC获批上市，包括荣昌生物的维迪西妥单抗、罗氏的恩美曲妥 珠单抗等，其中于 2021 年 6 月获批的维迪西妥单抗，2022 年在中国公立医疗机构终端的销售 额即突破 2亿元。根据弗若斯特沙利文的资料，2022年，恩美曲妥珠单抗及维迪西妥单抗在中 国已上市 HER2 ADC 药物中的市场份额分别为 34.4%及 65.6%，Enhertu 于 2023 年 2 月于国内 获批上市。三款药物中，恩美曲妥珠单抗用于治疗早期 HER2+ BC 及晚期 HER2+ BC；维迪西 妥单抗用于治疗晚期 HER2+ GC 及晚期 HER2+ UC；而 Enhertu 用于治疗晚期 HER2+ BC。中 国有九款针对 BC 的 HER2 ADC 候选药物处于 2 期或以上阶段。
注射用 A166（HER2 ADC）有望于今年上市，用于治疗晚期 HER2+实体瘤，其定位为靶 向高患病率及大量医疗需求的多种癌症适应症，有望成为国内首款治疗HER2阳性(HER2+) BC的国产 ADC。根据Ⅰ期剂量递增研究及正在进行的 1b 期试验的初步结果，A166 在接受过重度 既往治疗的晚期 HER2+ BC 患者及晚期 HER2+ GC 患者中展现出良好的疗效及相对赫赛莱、 Enhertu 和爱地希的差异化安全性，在非头对头交叉试验比较中血液、胃肠道及肺毒性发生率 较低。尽管 A166 展现出较高的眼部及周围神经相关毒性发生率，但毒性可逆，通常可得到良 好控制。该结果表明 A166 有可能扩大对药物不良反应具有不同易感性的晚期 HER2+实体瘤患 者的治疗选择。基于主要分析的结果，A166 已达到其针对晚期 HER2+ BC 的关键性Ⅱ期试验的 主要终点，科伦博泰于 2023 年 5 月向国家药监局提交 NDA。除针对晚期 HER2+ BC 的关键性 Ⅱ期试验外，科伦博泰也在中国进行A166的多项1b期临床试验，探索A166对其他晚期HER2+ 实体瘤（包括 GC 及 CRC）的治疗潜力。
3.SKB-315：默沙东助力，研发进度领先
CLDN18.2 是一种细胞连接蛋白，其表达严格限于胃黏膜或胃壁的最内层，在正常情况下， 很大程度上无法与靶向抗体接触。然而，在癌症发展过程中细胞连接被破坏，使肿瘤细胞表面 的 CLDN18.2 表位暴露出来，成为特定的靶点。除 GC 外，CLDN18.2 被发现在其通常不表达 的各类器官肿瘤（如胰腺癌及食道癌）中过度表达。CLDN18.2 的肿瘤选择性特徵及其在部分 最具侵袭性癌症中的分布使 CLDN18.2 成为对开发靶向疗法（包括 ADC 等新型治疗方式）具 吸引力的候选药物。
CLDN18.2 是一种相对较新的癌症药物靶点，目前全球尚未批准任何 CLDN18.2 靶向药物。 目前全球有 13 种 CLDN18.2 ADC 候选药物正在临床开发中，大部分处于早期临床试验阶段， 主要研发者为国内药企，博泰的 SKB315 是继康诺亚之后第二家开始患者入组的 Claudin18.2 ADC，国内研发速度领先。 2022 年 6 月，科伦博泰向默沙东授出 SKB315（目前处于 1a 临床试验阶段）的全球开发及 商业化权利。利用差异化有效载荷-连接子设计以及以自主开发的人源化 CLDN18.2 抗体， SKB315 在多个存在异质性 CLDN18.2 表达的临床前体内肿瘤模型中表现出良好的疗效及安全 性，表明其具备良好的治疗潜力，在默沙东的助力下有望更快走向全球商业化。
（三）非 ADC 产品：稳步推进，补强管线
1.KL-A167：具备 SKB 联用潜力的 PD-L1 单抗
癌症免疫疗法已经成为癌症治疗的一个组成部分。PD-1、其配体 PD-L1 及 CTLA-4 被广泛 认为是最能经受临床验证的三种检查点分子。自国家药监局于 2018 年批准首个 PD-1 单抗及于 2019 年批准首个 PD-L1 单抗以来，中国 PD-(L)1 单抗市场快速增长，因为 PD-(L)1 单抗已纳入 用于多种癌症适应症的一线及二线治疗。癌症适应症范围变广及 PD-(L)1 单抗与其他治疗药物（如 ADC）的联合疗法使用率不断增加，预计将在短期内进一步扩张 PD-(L)1单抗市场。2022 年，中国 PD-(L)1 单抗市场规模为 183 亿元，自 2022 年起预计将按复合年增长率 12.9%增至 2030 年的 483 亿元。
A167 预期将成为科伦首个商业化产品及免疫治疗管线的主打产品，其用于治疗复发或转 移性鼻咽癌(RM-NPC)的 NDA 申请已于 2021 年 11 月递交国家药监局，并预期将于 2023 年下 半年或 2024 年上半年有条件获批上市。科伦博泰正在积极探索 A167 联合 ADC 资产作为早线 治疗的潜力，以实现肿瘤管线的临床价值最大化，其中以目前正在进行两项 2 期试验的作为起 点，包括一项 SKB264 联合 A167（联合或不联合化疗）作为晚期 EGFR 野生型及 EGFR 突变 型 NSCLC 早期治疗的 2 期试验及一项 SKB264 联合 A167 作为晚期 TNBC 早线治疗的 2 期试 验。
2.A140：有望成为中国首款西妥昔单抗生物类似物
EGFR 是一种细胞表面受体，在促进细胞增殖及存活的多个信号通路中起关键作用。中国 EGFR 单抗市场由 2017 年的人民币 8 亿元增至 2022 年的人民币 41 亿元，复合年增长率为 37.3%。预期进入生物类似药市场及推出新款 EGFR 单抗后，中国 EGFR 单抗市场预计将于2030 年达到人民币 106 亿元，自 2022 年起复合年增长率为 12.8%。目前，西妥昔单抗及尼妥 珠单抗两种 EGFR 单抗已在中国获得批准，有两种西妥昔单抗生物类似药候选药物处于 3 期或 以上。
A140 是一款 EGFR 单抗西妥昔单抗生物类似物的关键 3 期生物类似药。A140 有望成为中 国首款西妥昔单抗生物类似物，预期于已递交 NDA 申请并获受理，为针对许多癌症的关键通 路（从大鼠肉瘤病毒致基因(RAS)野生型 mCRC、复发性及/或转移性 HNSCC (RM-HNSCC)及 局部晚期 HNSCC (LA-HNSCC)开始）且广泛使用的疗法提供更高的可及性和可负担性。受西 妥昔单抗（以品牌名爱必妥销售）在中国的高需求及其获纳入国家医保目录所驱动，2022 年 西妥昔单抗在亚太地区的年销售额约为 441 百万欧元。A140 在一项 1 期试验中证明了与西妥 昔单抗的药代动力学(PK)等效性，在一项关键 3 期试验进行了临床等效性评估。
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