休闲零食自主制造第一股，产品渠道战略不断变革推动公司快速发展。盐津铺子 成立于 2005 年 8 月，总部位于湖南浏阳。公司于 2017 年成功上市，被誉为“休 闲零食自主制造第一股”。公司以具有地方特色的凉果蜜饯发轫，目前已经成长 为一家从事食品科研、生产、销售于一体的中国休闲食品领域和农产品精深加工 领域细分行业知名上市公司。发展至今，公司聚焦七大核心品类（辣卤零食、深 海零食、烘焙、薯片、蒟蒻、果干以及蛋类零食），实现全渠道覆盖（在保持原有 KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等），通过产品 +渠道双轮驱动快速发展。
1.1 发展历程：前期店中岛模式突出重围，当前全渠道运营打开空间
我们将公司发展历程总结为三个阶段：
1）第一阶段（2005-2017 年）：品牌知名度和美誉度逐步积累，稳步发展。 ①产品端：形成了以休闲咸味零食为主的第一曲线，直至 2017 年，公司主要产 品品类包含了凉果蜜饯、休闲豆制品、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五大类， 主要发展小量散称包装产品。②渠道端：形成了以“直营商超主导、经销跟随” 的营销网络发展理念，公司与国际和国内大型商超保持紧密合作，树立良好的品 牌形象和市场口碑，并以大型连锁商超带动地区经销商发展。但商超通常将各类 品牌休闲零食在散装缸中同时陈列，品牌之间差异化竞争不明显，存在产品品牌 力难以提升的问题。
2）第二阶段（2018-2020 年）：店中岛模式实现差异化竞争优势，烘焙第二曲线 高速发展。①产品端：自 2018 年起，公司成功打造中保休闲烘焙点心第二曲线， 增加了面包、蛋糕、薯片、沙琪玛、果冻布丁等新品，拥有“盐津铺子”和“憨 豆先生”（后更名为“憨豆爸爸”）双品牌，实现休闲咸味零食稳中有升，休闲烘 焙点心快速增长。②渠道端：在强化“直营商超主导，经销跟随”的渠道策略基 础之上，不同于以往的商超多品牌零食陈列，公司开始通过店中岛模式实现单一 品牌商品集中陈列，增加品牌曝光，实现差异化营销，在商超卖场中有效构建品 牌壁垒。公司在大型商超投放“金铺子”店中岛，2018年门店销售同比增长超50%； “蓝宝石”烘焙店中岛同样引起轰动，成功确立了“58 天鲜”在短促烘焙行业的 行业地位，门店销售大幅增长。
3）第三阶段（2021 年至今）：聚焦核心品类，拓展全渠道，供应链持续优化，战 略转型成效显著。①产品端：品类上做减法，近年来缩减了蜜饯、炒货、肉鱼大 类里面的很多产品，持续聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蛋类 零食、蒟蒻果冻、果干坚果等核心品类。从规格上来看，除优势散装外，公司全 力发展定量装、小商品以及量贩装产品；②渠道端：渠道做加法，在保持原有商 超渠道基础上，重点发展新兴渠道，如电商、CVS、零食专卖店、校园店等，积极 面对后疫情时代渠道去中间化再去中心化后的行业新局面。③供应链：供应链数 量做减法、体量做加法，整合上下游延伸打造全产业链，全力打磨供应链体现成 本优势，供应链的长期价值将逐步凸显。
1.2 管理层能力卓越，持续引领公司改革进程，增长信心十足
1.2.1 创始人为实际控制人，战略眼光独到
兄弟二人创办盐津，公司股权相对集中。张学武与兄长张学文于 2005 年子承父 业，一起创办盐津铺子至今，公司属于典型的家族企业。截至 2023 年 6 月，公 司董事长兼总经理张学武直接持有公司 10.38%的股份，通过湖南盐津铺子控股有 限公司持有公司 36.99%的股份，张学文直接持有公司 16.01%的股份，兄弟二人 合计持有公司 63.38%的股权，为公司实际控制人，股权相对集中。
管理层战略眼光独到，改革创新能力突出。1）2018 年，管理层使用“店中岛” 打造公司商超差异化竞争优势，并通过“金铺子”店中岛和“蓝宝石”烘焙店中 岛迅速打开局面，发展出了烘焙第二曲线；2）2021 年，意识到疫情对休闲食品 产品端和渠道端带来的双重变化，管理层自 21Q2 决定战略转型，不断打磨供应 链，从【高成本下的高品质+高性价比】逐渐升级成为【低成本之上的高品质+高 性价比】，由渠道驱动增长升级为【产品+渠道】双轮驱动增长。正是由于管理层 卓越的管理能力和战略眼光，使得公司能持续走在创新的道路上，业绩表现持续 向好。
1.2.2 引进业内经验丰富的高管，助力战略转型，着眼长期发展
外部引进资深高管内部提拔骨干，管理层经验丰富，助力战略转型。自 2020 年 起，为有效实现公司战略转型，公司大力引进业内知名企业优秀的高管，负责各 大事业部的发展，同时对于公司内部优秀骨干进行提拔： 1）2020 年 10 月，公司引入张磊总，负责电商及线上数字化营销工作。张磊总入 职公司前曾担任立白集团电商总经理达 5 年，直接赋能公司电商事业部； 2）2021 年 2 月，公司引入黄敏胜总，负责大制造和质量保证事业部运营管理。 黄敏胜总入职公司前曾担任雀巢（中国）工厂厂长和品类技术总监，于雀巢（中 国）工作长达 16 年；3）2022 年 10 月，李汉明总从公司人力资源中心总监提拔至副总经理，2023 年 4 月，杨峰总从公司财务中心总监提拔至财务总监。
1.2.3 三次股权激励持续激发核心人员活力，促进公司可持续健康发展
首次股权激励充分调动核心管理层积极性。2019 年 3 月，公司发布《2019 年限 制性股票激励计划（草案）》。激励计划拟授予的限制性股票数量为 550 万股，占 公告日公司总股本的 4.44%，首次授予价格为每股 13.85 元。激励计划首次授予 对象为 12 人，包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、核心技术（业务）人 员。考核目标具体为：以 2018 年营收和业绩为基数，2019-2021 年营收增长率不 低于 15%/35%/60%，扣非归母净利增长率不低于 95%/160%/250%，目前激励计划 业绩目标已全部完成。
第二次股权激励在疫情期间受客观因素等影响下调目标，稳定团队士气，2022 年 完成情况好于预期。核心管理人员 2021 年 3 月，公司发布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》。激励计划拟授予的限制性股票数量为 223.6701 万股，占公 告日公司总股本的 1.73%，授予价格为每股 53.37 元。激励计划首次授予对象为 32 人，包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员。2022 年 1 月，结合外部环境变化和公司实际情况，公司调整考核目标，具体为：以 2020 年营收和业绩为基数，2021-2023 年营收增长率不低于 28%/38%/66%，扣非归母 净利增长率不低于 42%/31%/101%，目前 2022 年业绩目标已顺利完成。
第三次股权激励彰显公司对未来发展的信心，扩大激励范围，有望进一步调动管 理层和核心骨干的积极性。2023 年 6 月，公司更新调整后的《2023 年限制性股 票激励计划（草案）》。激励计划拟授予的限制性股票数量为 328.5 万股，占公告 日公司总股本的 1.70%，授予价格为每股 40.02 元。激励计划首次授予对象为 81 人，包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，其中 参与激励计划的核心技术（业务）人员数量较之前两次计划明显扩大，达 75 人。 考核目标具体为：以 2022 年营收和业绩为基数，2023-2025 年营收增长率不低于 25%/56%/95%，扣非归母净利增长率不低于 50%/95%/154%。
激励计划落到实处，公司有望保持可持续健康发展。自 2019 年以来，公司公布 了三次限制性股票激励计划，并在疫情期间，根据实际经营情况对股权激励方案 的目标做调整，表明公司希望通过有效实施股权激励计划，提高核心管理层和员 工的积极性，实现公司、股东和员工利益统一，促进公司的可持续性健康发展。 我们认为，公司第三次股权激励方案扩大授予对象范围，有助于吸引更多核心骨 干，将有效助力长期可持续发展。
1.3 核心竞争力：强大市场洞察+高效执行落地
总结公司发展历程，我们认为公司的核心竞争力在于强大的市场洞察能力和高效 的执行落地能力。零食行业规模较大，但品类众多，随着居民收入的不断提升， 消费者需求变化也在不断变化，技术进步和经济的不断发展也在不断创造着新的 零售业态，渠道不断变革。公司凭借强大市场洞察能力和高效的执行落地能力， 在多品类基因和生产基因赋能下，陆续开拓了烘焙第二增长曲线，实施商超双中岛战略，拥抱零食量贩系统和抖音新电商，打造魔芋丝、鹌鹑蛋等爆品，不断向 上突破。
以第二增长曲线烘焙产品为例，公司早期在沃尔玛的散装区进行售卖，产品包括 蜜饯炒货、豆干、鱼豆腐、肉制品等等，虽然以咸味零食为主，但天生具有多品 类基因，因此拓展烘焙品类较为顺利。随着居民收入水平的提升，中短保烘焙产 品需求提升，公司洞察了市场需求决定切入中保烘焙赛道，此前公司生产的咸味 零食保质期长，交货期较为宽裕，但中保烘焙产品的保质期较短，通常为 2 个月， 交货期短。但是公司凭借此前积累的成熟生产经验，通过整合供应链提高效率， 在较短时间内实现了从延期到按期交货的转变，执行落地能力较强。 以零食量贩渠道为例，在零食很忙等品牌发展初期，凭借同在长沙发展的“地利”， 公司与零食很忙等建立了联系，基于性价比消费是未来零食消费趋势的市场洞察， 叠加商超流量下滑，公司迅速调整渠道策略，21 年下半年开始积极拥抱零食量贩 渠道，仅仅 1 年半的时间，22 年零食很忙就成为公司第一大客户，再次表明公司 高效的执行落地能力。
以鹌鹑蛋为例，2023 年上半年公司将鹌鹑蛋定位为核心品类，正式确立了七大核 心品类，在半年时间里，后端迅速完成产能扩张，前端借助抖音平台将该产品打 爆，通过与达人合作，包括短视频和直播带货，23H1蛋类零食营收同比增长582.38% 至 9533.25 万元，再次印证了公司高效的执行落地能力。 综上，我们认为公司在过去的发展历程中多次抓住发展机遇，强大市场洞察能力 金和高效执行落地能力反复得到验证，这正是公司在不断变化的外部市场环境中 保持持续增长的核心，未来将持续赋能公司发展，不断向上突破。
2.1 休闲食品赛道广阔，众多子品类景气度有望提升
休闲食品万亿级赛道，市场规模稳步增长。休闲食品通常指正餐以外的时间或休 闲时间食用的包装食品，中国是全球最大的休闲食品市场之一。根据卫龙港股招 股书的报告，按零售额计算，2021 年中国休闲食品行业的市场规模为 8251 亿元， 2016-2021 年行业 CAGR 为 6.1%。休闲零食赛道的发展与可支配收入的增长、城 镇化进程加快、消费场景日益丰富、产品持续升级、销售渠道不断扩充等因素相关，2022 年受到疫情影响，休闲食品行业市场规模增速放缓，随着疫后逐步复苏， 预计到 2024 年市场规模预计将突破万亿，2026 年市场规模预计将达到 11472 亿 元，2022-2026 年 CAGR 为 7.98%。
休闲食品子行业众多，过半数子行业未来 5 年景气度将持续提升。根据卫龙港股 招股书的报告，休闲食品可分为如下表所示的 10 个类别，其中，当前已超过千 亿规模的是糖果、巧克力及蜜饯行业和种子及坚果炒货行业。从行业未来增长的 角度来看，坚果类（种子及坚果炒货）、烘焙类（面包、蛋糕与糕点，香脆休闲食 品，饼干）、肉类以及水产动物制品、休闲蔬菜制品在 2021-2026E 的五年增速将 高于过去五年，细分行业景气度有望提升。休闲蔬菜制品指海带、魔芋、海苔、 藕片等蔬菜制成的休闲食品，增速尤为突出，2021-2026E 的 CAGR 预计将达到 17%， 预计将成为增长最快的细分子行业。
2.1.1 辣味休闲食品行业增长突出，市场集中度提升空间大
辣味休闲食品行业持续向上，魔芋等辣味休闲蔬菜制品正处于快速增长阶段，市 场集中度有待提升。辣味在中国饮食习惯中历史悠久，具有重要地位。辣味休闲 食品涵盖范围广，上文共 10 个细分品类中，辣味食品涉及调味面制品、休闲蔬 菜制品、休闲豆干制品等多个品类。据卫龙港股招股书的报告，中国辣味休闲食 品在中国消费者中的受欢迎程度与日俱增，近年来众多食品生产商持续开发新兴 食品以适应不断变化的消费者偏好，推动了辣味休闲食品行业的增长。 辣味休闲食品行业快速增长。从行业规模来看，辣味休闲食品行业零售额从 2016 年的 1139 亿元提升至 2021 年的 1729 亿元，辣味休闲食品行业在整体休闲食品 行业的占比从 2016 年的 18.6%提升至 21.0%。据卫龙港股招股书的报告，预计中 国辣味休闲食品行业 2021 至 2026 年的市场规模 CAGR 为 9.6%，高于非辣味休闲 食品的 6.0%，而其中辣味休闲蔬菜制品的 CAGR 预计将高达 17.2%，辣味魔芋和 海带成为增长最快的品类。
辣味休闲食品市场相对分散，集中度有待提升。据卫龙港股招股书的报告，2021 年前五大辣味休闲食品公司的市场份额合计为 11.5%，前五大市场份额分别为 6.2%/1.6%/1.4%/1.3%/0.9%，其中卫龙是目前辣味休闲食品领域市场规模最大的 公司，未来行业集中度有望提升。
2.1.2 烘焙食品市场持续扩容，人均消费量对比发达国家有待提升
烘焙食品市场预计将稳步增长。随着当前餐饮消费结构的调整，烘焙食品受到中 国消费者青睐。根据艾媒咨询的数据，2022 年中国烘焙食品行业市场规模达到 2853 亿元，预计 2025 年市场规模有望达到 3518 亿元，市场稳步扩容。对比全 球主要国家或地区，2021 年中国人均烘焙食品消费量明显较低，仅为 7.7 千克， 远低于饮食习惯相似的日本，也低于中国香港地区。我们认为，烘焙行业增长潜 力较大，随着人们更加注重生活品质方面的消费，中国烘焙食品行业人均消费量 有望持续上升。
2.2 公司聚焦七大核心品类，高品质+高性价比产品逐步深入人心
从产品品类来看，自 2005 年成立，公司从蜜饯凉果起步，2017 年上市后，公司 紧跟市场变化趋势，每年不断调整品类战略，其中 2021 年进行了较大战略改革， 从全品类战略调整为聚焦重点品类，具体品类战略如下， 1）2017 年：主要包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制 品、烘焙制品六大品类。 2）2018 年：主要包括干杂类(鱼糜产品、豆干产品、肉鱼产品、蜜饯炒货产品、 素食产品等)、烘焙类、果干类三大类产品。 3）2019 年：主要包括咸味小吃休闲零食产品（鱼糜产品、豆干产品、肉鱼产品、 蜜饯炒货产品、素食产品等）；休闲烘焙类产品（面包、蛋糕）；坚果果干类产品 4）2020 年：主要包括“盐津铺子”系列咸味休闲零食（深海零食、休闲豆制品、 蜜饯炒货、休闲素食、休闲肉鱼产品等）和“憨豆先生”系列休闲烘焙点心产品 （蛋糕、面包、薯片、沙琪玛、果冻布丁、糖果巧克力饼干等）。 5）2021 年：聚焦深海零食、辣卤、短保烘焙、薯类、果干五大品类。 6）2022 年：聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻以及果干六大核心品 类。 7）2023 年：聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蛋类零食、蒟蒻 果冻、果干坚果等七大核心品类。
公司实行多品牌运作，聚焦七大核心品类。自 2021 年按照“多品牌、多品类、 全渠道、全产业链、(未来)全球化”中长期战略发力以来，公司做大做强“盐津 铺子”辣卤零食、“31°鲜”深海零食，“憨豆爸爸”烘焙食品、“薯之惑”焙烤薯 片、蛋类零食“蒟蒻满分”蒟蒻果冻、果干坚果七大核心品类，产品品牌定位“好 吃不贵，国民零食”，实现高品质+高性价比的产品。我们认为，在休闲零食多个 细分行业的市场集中度较低的情况下，公司通过公司生产端和供应链的优势，聚 焦多个品类的拓展，有助于公司抢占市场，提升业绩，并分散风险，维持可持续 性的增长。
品类聚焦下，辣卤、深海零食和烘焙成为最主要的三类产品。2023H1 辣卤零食/ 休闲烘焙/深海零食的营收占比分别为 37.69%/16.02%/15.30%。辣味休闲食品当 前已成为行业内最重要的细分子赛道之一，随着公司魔芋丝、素毛肚、辣条等辣 卤新品在各渠道的铺市率持续提升，量贩装逐步推出，辣卤零食有望持续打开市 场。以“憨豆爸爸”为品牌的烘焙糕点食品主推“58 天活力保鲜”中保烘焙系列，中保面包兼具新鲜和囤货的双重属性，相较短保面包对工厂及运输的要求较低， 更容易做渠道下沉，相较长保面包更加新鲜、健康，随着销售渠道的不断拓宽， 烘焙产品仍有望持续放量。以“31°鲜”为品牌的深海零食产品市场认可度已逐 步形成，鳕鱼豆腐和鳕鱼肠等单品与同业竞品形成了差异化区隔，稳步增长。
①从产品结构变化的角度看，烘焙和魔芋产品增速快。烘焙产品（含薯片）和辣 卤中的魔芋及其他产品的份额提升趋势显著，2017-2022 年 CAGR 分别为 76%和 53%，辣卤中的休闲豆制品以及蜜饯炒货产品份额下滑较为明显。 ②从 2022 年细分产品结构来看，辣卤产品占比最高。辣卤产品整体占比 34%，其 中魔芋制品/休闲蛋制品/休闲豆制品/其他占比分别 8.90%/9.99%/8.19%/7.19%， 且魔芋制品和其他产品同比增速分别达 120.32%/224.37%，辣卤产品成为最为突 出的产品品类；烘焙和深海零食占比分别 22.53%和 19.33%，同比增长 14.01%和 17.68%，保持稳健增长；薯片占比 8.19%，同比增长 52.20%，增长亮眼；果干占 比 6.72%，同比下滑 12.56%。2022 年仅果干出现一定下滑，其余品类均表现较 好增长势头。 ③从 2023H1 表现来看，魔芋持续高增，同时在核心品类中不断创新，多款新品 表现亮眼。休闲魔芋产品同比增幅 163%，绝对占比从 2022 年全年约 9%上升到 2023 上半年 11.78%；薯片、面包、蛋糕、鹌鹑蛋、果干等都保持较高的增速；23 年新上市的蒟蒻果冻、辣条 2 个新品受到渠道商和消费者的高度认同，销量快速 增长。
3.1 直营商超主导转为全渠道拓展，新兴渠道带来新机遇
在渠道流量和场景不断发生变化的情况下，公司积极调整渠道策略为“直营商超 树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破”，拥 抱全渠道。 1）直营商超渠道：公司对国际和国内大型连锁商超采取直营模式，如沃尔玛、华 润万家等。 2）经销渠道（含新零售渠道）：公司与经销商/新零售渠道签订经销合同，包括地 区性连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等传统渠道以及零食专营连锁渠道 等新渠道。3）电商渠道：公司通过天猫、京东等电商平台进行销售，同时也在抖音等新媒体 渠道加大投入。 从渠道占比结构的变化情况来看，2017-2022 年，公司直营商超占比不断下滑， 经销渠道快速扩张，电商渠道目前实现较大突破。2022 年，公司直营商超/经销 渠道/电商渠道占比分别为 12.85%/72.70%/14.46%。
3.2 直营商超渠道：主动瘦身，费用投放精细化，运营效率大幅提升
商超流量下滑，公司针对直营商超渠道主动瘦身。近年来各大商超百货都面临着 线上电商冲击，社区团购、生鲜超市、零食专卖店等新业态的兴起进一步挤压了 线下商超的生存空间，同时疫情带来了消费行为的显著改变，造成了传统商超渠 道的客流量下滑加剧。“以商超渠道为主导”的渠道模式遭遇巨大挑战，2020-2022 年，公司主动调整商超渠道，直营卖场数量不断缩减，从 2020 年底的 3088 个卖 场缩减至 2022 年的 1975 个 KA 卖场，部分商超系统和门店卖场从 2021 年起转场 为由经销商经营。
中岛战略进行优化，费用高效投放。针对2018年起快速投放的中岛，公司根 据渠道质量做差异化投放，关闭低效中岛，在优质KA使用中岛树标杆，在下 沉市场降低中岛的配置、缩小中岛的面积，高效投放中岛。由于投放中岛需 要专门配置导购等销售人员，在公司对中岛战略进行优化后，销售人员数量 不断减少，运营成本降低，整体运营效率提升。
3.3 经销渠道：传统渠道稳步增长，新兴渠道打开增长空间
3.3.1 积极拥抱零食专营系统，享受渠道快速扩店的红利
产品多样、性价比高的零食专营系统抓住了休闲食品渠道变革的机遇。零食专营 系统指的是专注于渠道终端销售的量贩式零售店，其模式核心一是产品多样性强， 二是产品具有高性价比。疫情三年休闲食品的零售渠道发生巨大改变，渠道正在 不断裂变和相互迭代演进，当前演变成社区便利店、零食专营店、传统商超“三 分天下”，以产品多样、性价比高的为主要特点的零食专营渠道实现快速发展。
零食专营渠道为什么能快速发展？ 我们认为，从需求端来看：1）实现一站式购物体验。零食专营店 SKU 众多，满 足了年轻消费者的“一站式购物”多元化需求；2）高性价比突出。由于疫情的影 响使得整体消费力偏弱，目前大众消费向高性价比迁移，而零食专营渠道主打定 制产品或委托生产的“白牌”产品，整体产品价格更加便宜；3）方便快捷。零食 专营品牌主打社区店，覆盖密度较商超更高，满足休闲食品冲动型消费的属性。 从供给端来看：1）拓展下沉市场。零食专营品牌主攻三四线市场，覆盖到了更多 企业传统渠道以前无法覆盖的市场，越来越多零食生产商选择主动开展合作；2） 渠道变革下，零食专营具有相对优势。当前商超渠道流量下滑较为明显，相较于 传统商超，零食专营渠道没有条码费、进场费等一系列繁杂的费用成本，考虑到 零食专营品牌的规模优势，零食生产商能够接受以相对较低的供货价建立合作关 系。 零食专营系统市场空间相当广阔，各品牌处于跑马圈地的阶段。目前，已经有的 零食专营系统品牌包括零食很忙、零食有鸣、老婆大人、赵一鸣等品牌，大多起 源于华中、华东、西南市场，这些品牌的门店主要聚焦在品牌大本营及周边市场。 目前主流的零食专营店低毛利高周转的渠道价值分配链条能够持续做通，且门店 的单店模型优秀，终端标准化程度高，主流模式是采取加盟连锁的方式扩张，非 常适合品牌前期跑马圈地的模式。由于零食专营系统相比传统商超渠道的效率更 高，更具有性价比，因此零食专营系统赛道内主流的公司仍旧处于瓜分传统商超 渠道释放的空间的阶段，市场空间相当广阔。
公司率先布局零食专营系统，目前已与头部品牌建立合作关系，有望实现高增。 公司于 2021 年与零食很忙达成合作，成为率先布局零食专营系统的上市公司品 牌之一。目前公司在零食很忙的 SKU 已逐步拓展至约 40 多个，涵盖多个核心品 类，并不断上新品。2022 年，零食很忙已超越超越沃尔玛成为公司第一大客户， 公司的报表端在零食很忙实现 2.11 亿元的销售额。同时，公司与零食有鸣、赵 一鸣、戴永红等系统构建了战略合作伙伴关系，预计多个系统年销售额有望达到 三千万至五千万量级；公司全面拓展爱零食、糖巢、好想来、零食优选、老婆大 人等重点系统，一大批系统年度销售额达到千万量级。随着公司与零食专营系统 的合作逐渐拓宽和深入，零食专营渠道将实现高速增长。
3.3.2 定量装：有效提升品牌曝光度，助力全渠道扩张
战略转型期开始发力定量装产品，提升品牌曝光度，满足消费者各种场景的零食 需求。2020 年 3 月，公司成立定量装事业部，开始探索定量装市场。我们认为， 定量装产品相较于散装产品有 2 大优势：1）有效提升品牌曝光度。定量装产品 通过预包装的标签直接向消费者提供产品和品牌信息，摆放在货架上的定量装产 品相较散装的品牌展示更突出；2）渠道拓展方式更加多元化。相比起散装食品需 要柜台、称量工具的局限性，定量装以其灵活的销售方式，可以打入 KTV、便利 店、校园店等消费场所，助力公司的全渠道构建。2023 年春季成都糖酒会以及 2023 中国便利店大会期间，公司针对定量装市场推出了麻辣棒辣条、魔芋丝和素 毛肚等定量装产品，加速拓展 BC 端生活超市、社区便利店、校园店等渠道，打造 业绩增长新引擎。
3.4 电商渠道：聚焦“大单品战略”，积极布局新零售，成效显著
积极布局效果显著，电商已成为公司重要营收来源。公司从 2014 年起布局电商 平台，最早在天猫、京东等平台进行销售，精准定位为“制造企业的品牌电商”。 2020 年起线上电商业务聚焦“大单品战略”，通过线上线下协同共同复利大单 品，目前各核心产品在抖音平台取得了行业领先的地位，通过社交渠道传播和种 草全面带动其他电商平台业务发展。23H1 电商渠道营收为 3.91 亿元，同比增长 155.17%，营收占比为 20.64%，已经成为公司重要营收来源。
内容电商平台崛起，公司在抖音平台处于领先地位。近两年来天猫等传统平台电 商业务增长遇到瓶颈，抖音平台在直播电商和内容电商的带动下实现快速发展。 与淘宝天猫的竞价排名机制相比，抖音根据算法推荐进行内容分发，具有去中心 化的特征，达人通过直播或视频带货，追求爆品思维，给非头部品牌带来了发展 机遇。2020 年公司引进张磊总负责电商及线上数字化营销工作，同时针对线上电 商聚焦“大单品战略”。2021 年开始主打盐津辣卤，2022 年推出的 9.9 元量贩 装辣卤系列产品成功打造成为爆款。横向对比来看，23H1 公司电商营收为 3.91 亿元，规模已超过其他生产型零食企业。
自主核心供应链优势显著，电商业务毛利率领先同业。盐津铺子 95%的产品均为 自研自产，通过长期生产经验的不断积累，积极引进数字化赋能生产，公司在供 应链方面具备核心优势，面临线上平台的激烈竞争，公司仍能保持较高的毛利率 水平。2021/2022 年公司电商业务毛利率分别为 40.77%和 39.51%，在行业中处于 领先地位。线上平台的销售费用率较高，很多企业为了品牌营销即使亏损也要销 售，公司较高的毛利率水平使得电商业务能够成为一大盈利来源。
引入专业团队并深度绑定，电商业务有望行稳致远。电商业务意味着从 2B 端向 2C 端的突破，公司通过引入专业团队来实现能力圈的拓展，2020 年引进张磊总 负责电商及线上数字化营销工作，张磊总此前在立白集团担任电商总经理职务，电商运营经验丰富。2022 年 10 月公司增资电商业务子公司，引入辣卤玩家合伙 企业作为子公司新增股东，公司电商业务负责人张磊总为该合伙企业执行事务合 伙人，其他合伙人也均为公司电商团队核心成员，通过股权合作模式深度绑定电 商团队，有助于电商业务行稳致远。
积极打造品牌传播阵地，线上线下协同共同复利大单品。电商平台具有覆盖人群 广的特点，可实现对消费者的精准触达和深度触达，因此也成为品牌营销的重要 场景。2014 年起公司布局电商平台并定位为“制造企业的品牌电商”，2020 年起 公司在线上电商聚焦“大单品战略”，通过线上线下协同共同复利大单品，逐步在 各个细分品类构筑领导品牌心智。目前各核心产品在抖音平台已经取得了行业领 先的地位，并通过社交渠道传播和种草带动其他电商平台的发展。
4.1 坚持自主制造，把握核心竞争力
生产型企业代表，自主生产产能充足。公司自 2005 年成立以来，秉承“好零食， 盐津造”的品牌理念，遵循“安全、美味、健康”的产品观，通过原材料采购控 制、绿色初加工、配方改进、自主生产、产品追溯等一系列措施，保证产品的食 品安全。目前公司在湖南浏阳、江西修水、广西凭祥、河南漯河共有 4 个生产基 地，年产能超过 16 万吨，公司销售的所有休闲零食 95%以上均为公司自己生产， 仅有少量外购产成品作为临时补充。作为生产型休闲食品企业的代表，盐津铺子 明显更加重视在工厂、产线、设备等固定资产的投入，资本开支即使在疫情期间 也仍处于高位，与良品铺子、三只松鼠、来伊份等零售型休闲食品企业存在差异。
以“实验工厂”模式不断研发，大单品培育能力强。1）研发模式上，公司针对休 闲食品快速消费、品种更新换代快的特征，公司采用“实验工厂”模式开展已有 产品的改进和新产品的研发工作。公司将研发环节和生产环节有机结合，针对市 场变化快速反应，在第一时间满足消费者需求。在该模式下，公司以市场需求为 研发驱动力，面对市场的新需求，快速启动新品开发，短期内完成小批量生产后 投放市场，市场反应良好的产品即开始大规模生产；2）从研发投入来看，盐津铺 子研发人员数量逐年增加，目前已达 240 人，明显高于同类企业，另外，公司研 发费用率在过去5年始终保持行业较高水平，体现出公司对研发方面的重视程度； 3）从研发效果来看，公司从豆制品、鱼糜制品等咸味休闲零食第一曲线，发展出 烘焙点心第二曲线，再到目前聚焦 6 大品类，公司培育出了鱼豆腐、中保面包、 魔芋等多个爆款大单品，并持续进行口味和包装上等方面的研发和升级。
4.2 上下延伸产业链，构筑长期发展的总成本优势护城河
投资原料加工产业链，把控原材料成本上行趋势。为降低农产品价格波动较大带 来的负面影响，2022 年公司合资新设立了子公司曲靖津匠魔芋农产品初加工有限 公司，实现魔芋精粉自主生产。2023 年，公司计划投资建设鹌鹑养殖基地，扩大 魔芋精粉加工产能，探索从源头控制成本。从调研反馈来看，休闲食品公司对未 来长期原材料成本看涨，将持续影响到休闲食品公司的盈利能力。此外随着公司 相关单品规模的不断扩大，稳定的原料供应能够帮助公司牢牢占据市场地位。因 此，对于布局原材料生产基地，我们认为公司走在行业前列，有望抵御原材料成 本带来的影响，盈利能力在行业内保持领先。 鹌鹑蛋价格波动大，布局上游可提升盈利稳定性。近一年来鹌鹑蛋价格出现较大 波动，最高时达到 8.12 元/斤，最低时为 4.93 元/斤，接近腰斩。供给方面鹌鹑 的养殖门槛较低，既有工业化规模化养殖，普通农户在家也可养殖，叠加鹌鹑的 饲养周期短，因此供给弹性较大。需求方面鹌鹑蛋既是工业食品的原材料，也是 餐饮行业的重要食材，在宴席旺季时鹌鹑蛋的需求通常比较大，供需的不稳定使 得鹌鹑蛋的价格出现了较大波动，通过投资建设鹌鹑养殖基地能够提升鹌鹑蛋的 盈利稳定性。此外农户养殖的鹌鹑蛋容易产生农兽药残留超标问题，通过规模化 养殖可保障原料安全，提升产品竞争力。
魔芋快速放量，稳定供应链至关重要。魔芋粉的主要成分葡甘聚糖是一种大分子 量可溶性膳食纤维，一般而言可溶性膳食纤维为具有粘性的胶体，且随分子量和 亲水基团数增加，其粘性也将提升，因此魔芋具有遇水膨胀、饱腹感强、热量极 低的特性，属于健康食品，还能满足减肥人群的代餐需求。以魔芋为原料的魔芋 爽、蒟蒻果冻等产品成为市场爆款，23H1 公司魔芋产品（包括辣卤和蒟蒻果冻） 营收达 3.5 亿元，同比增长 133%。对标卫龙，其 22 年魔芋爽为 5 亿大单品。展 望未来，我们认为魔芋品类契合健康消费趋势，具备成为 10 亿以上大单品的潜 力，目前卫龙、盐津铺子、劲仔食品、一致魔芋等企业均加快布局，未来会有更 多企业加入魔芋品类的竞争，通过布局上游实现魔芋精粉的自主生产，公司能够 实现保质保价保供应，护航魔芋品类的长远发展。
4.3 加快数字化布局，有望打造食品行业标杆工厂
引进专业制造型人才，夯实自主制造优势。公司 95%的产品均为自研自产，制造 环节为公司核心优势的重要来源，被誉为“零食界的华为”。2021 年 2 月，公司 引入黄敏胜总，负责大制造和质量保证事业部运营管理，其曾在外资企业雀巢长 期担任工厂厂长和品类技术总监，对于外资企业的高效生产流程具备深刻认知。 黄敏胜总任职以来以标准化、自动化和数字化为抓手，缩减了人员配置，提高了 工厂运行效率和稳定性。以魔芋生产线为例，2020 年第一条魔芋线投产，定编 120 人，年产值 1 亿，2021 年第二条魔芋产线投产，定编 364 人，年产值为 3.7 亿， 2022 年魔芋 3 车间投产，通过自动化节约了 140 人，定编 224 人，年产值为 5.4 亿，2023 年公司计划将 5.4 亿产值工厂定编人数进一步精简至 150 人，打造食品 标杆工厂。
数字化布局，全链条控制成本。1）采购端，公司充分发挥数字化供应商系统功 能，集采、期货等多模式、多手段并用，防范风险，控制成本；2）生产端，持续 推进技改，改善生产工艺，提升劳动效率和优良品率，努力降低生产成本。2023 年，公司将重点建设浏阳基地魔芋数字化工厂、江西修水鱼豆腐数字化工厂，还 将引入 MES（生产信息化管理系统）、CDP（消费者数据平台）、PLM（研发信息管 理系统），将生产与产品研发系统打通，根据消费者需求、口味等偏好，确定产品 研发方向，引导生产向柔性定制化方向发展。公司将加快开发“工业互联网+绿 色制造”应用场景，实现生产效率和用能效率双提升；3）物流端，全面应用 WMS 系统和 TMS 系统，提升仓储和物流效率。公司从采购、研发、生产、质量、仓储、物流环节入手，对标行业标杆，全面发力，深化建设和管理，打磨供应链韧性， 持续进化总成本优势，把供应链体系建设成利润中心，构筑企业发展核心壁垒。
毛利率领先，全供应链优势逐步体现。盐津铺子的毛利率在过去 5 年处于领先地 位：一方面，相较于零售型休闲食品公司，盐津铺子作为生产型休闲食品公司， 具有自主制造能力，主要负责中游生产和下游销售两个领域，盈利能力较强；另 一方面，盐津铺子得益于强大的选品能力和供应链管控能力，盈利能力较其他生 产型休闲食品公司也更突出。从盐津铺子自身毛利率来看，2018-2020 年毛利率 持续上行，2021 年开始下滑较为明显，我们判断主要是公司渠道结构变化较大， 对直营渠道主动调整瘦身、积极拓展经销渠道份额所致，同时原材料成本上升较 为明显。另外，销售费用归集口径变化导致毛利率自 2021 年起有 4-5%下降的口 径变化差异。我们判断，随着未来直营渠道占比趋于稳定，不断布局上游减少原 材料成本波动带来的影响，公司毛利率有望达到新的稳态。
销售费用率随渠道变化明显下降，管理费用率维持稳定。1）在过去商超主导+店 中岛的渠道模式下，公司销售费用率明显高于行业平均水平。随着目前渠道趋于 多元化发展，商超占比显著下降，销售费用率随之下滑，2022 年销售费用率为 15.81%。我们预计电商渠道仍将快速发展，经销渠道中零食专营等新兴渠道增长 速度加快，商超占比预计仍将有所下滑，销售费用率存在优化空间。2）管理费用 率较为稳定，我们预计未来随着公司营收体量增大，规模效应显现，管理费用率 将呈下降趋势。
2022 年盈利能力逆势反弹，未来有望持续改善。2021 年盐津铺子净利率大幅下 滑至6.61%，主要是来自于毛利率的影响。2022年盐津铺子净利率实现逆势反弹， 得益于公司销售人员减少带来的销售毛利率下降。我们预计，随着后续公司毛利 率逐步企稳回升，费用率仍有缩减空间，未来公司盈利能力提升的弹性较大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
