1.1 宁夏与内蒙古双基地加速推进，构建高端煤基新材料循环经济产业 链
宁夏宝丰能源集团股份有限公司（以下简称“宝丰能源”或“公司”）是国内现代煤 化工龙头。公司成立于 2005 年，依托宁夏区域丰富的煤炭资源，着力打造形成了以煤炭采 选为基础，以现代煤化工及精细化工为核心的高端煤基新材料循环经济产业集群，并于 2019 年于上交所上市。 公司资本开支积极，大力推动宁夏、内蒙古双基地建设，构建全球煤制烯烃项目新标 杆。根据公司官网，公司在宁夏宁东国家级能源化工基地投资 727 亿元建设现代煤化工产 业集群，规划建设 810 万吨/年煤炭、700 万吨/年焦炭、1460 万吨/年洗煤、740 万吨/年甲 醇、346 万吨/年烯烃、135 万吨/年精细化工等项目；公司在内蒙古鄂尔多斯地区投资 673 亿元，规划建设 500 万吨/年烯烃项目，其中一期投资 478 亿元，建设年产 300 万吨/年烯烃 项目，其中 40 万吨/年绿色烯烃依托配套建设的风光制氢一体化示范项目，采取“风光互 补”发“绿电”制取绿氢，实现以氢代煤、减碳增效，是全球单厂规模最大的“绿氢+”煤 制烯烃基地。
公司在建产能弹性较大，2023-2024 年有望陆续投产。根据公司 2022 年年报及环评报 告，截至 2022 年底，公司已具备宁夏基地 120 万吨/年聚烯烃、700 万吨/年焦炭生产能力， 在建宁夏基地 100 万吨/年煤及 C2-C5 综合利用制烯烃项目及内蒙古基地 300 万吨/年聚烯 烃项目有望分别于 2023 年及 2024 年陆续投产，有望支撑公司未来 3 年快速成长。
公司控股股东是宝丰集团，实际控制人是党彦宝先生，截至 2023 年一季度，党彦宝先 生直接和间接累计控制公司 70.37%股权，整体控制权集中，股权结构清晰。
1.2 烯烃板块景气不佳压制业绩表现，低成本优势构筑稳健 ROE
产能扩张驱动收入增长，过去 5 年收入/利润复合增速分别为 18.2%/16.6%。自 2016 年以来，公司陆续投产包括 60 万吨/年焦炭气化制烯烃、300 万吨/年焦炭等项目，驱动收 入及利润规模上新台阶。2022 年公司实现收入 284.3 亿元，yoy+22.0%，实现归母净利润 63.0 亿元，yoy-10.9%，在成本端煤价大幅上涨及产品端烯烃、焦炭价格走弱等因素影响， 2022 年业绩保持稳健。
伴随新产能陆续投产，烯烃板块收入及毛利占比有望持续提升。公司主营业务包括烯 烃产品、焦化产品及精细化工产品三大板块，2022 年收入分别占比 41.1%、46.1%、12.2%， 毛利分别占比 35.1%、50.0%、14.4%。过去 3 年，由于焦煤产品价格上涨而烯烃板块景气 不佳，焦化板块收入及毛利占比有所提升，烯烃板块占比有所下降，伴随后续宁夏及内蒙 古两基地烯烃新产能逐步投放，我们预计烯烃板块收入及毛利占比将持续提升。
以低成本抵御行业周期波动，综合毛利率与 ROE 稳定性较高。公司产业链布局一体 化程度高，依靠技术、规模、区位、管理等综合优势构筑低成本护城河，在周期波动较大 背景下，仍维持较高的利润率与 ROE 水平。2016 年-2022 年，公司毛利率波动区间为 32.9%-46.9%，净利率波动区间为 21.4-30.3%， ROE 波动区间为 17.2%-29.4%，2022 年受 煤价上涨及全球烯烃景气不佳影响，利润率水平虽有所下滑，仍维持较高水平。
2.1 立足煤油价差，国内煤制烯烃路线成本竞争力较强
目前全球制取烯烃主要有三条工艺路线，包含石脑油制烯烃、煤制烯烃以及轻烃（乙 烷气裂解、丙烷气脱氢）路线，石脑油制取烯烃是主要路线。近 15 年，伴随国内技术突破， 煤制烯烃逐渐成为国内烯烃路线的重要补充部分，对于降低石油原料对外依存度、保障国 家能源安全以及满足日益增长的下游化学品消费需求，均具有重要意义。据国家统计局、 海关总署及金联创数据，2022 年我国聚乙烯、聚丙烯产量分别为 2541 万吨、2931 万吨， 分别进口 1347 万吨、451 万吨，进口依赖度分别为 35.3%、13.9%。
受益于煤油价差，国内煤制烯烃路线生产成本优势显著。由于我国油气资源相对匮乏， 国内石脑油路线及轻烃路线原料以进口为主，而煤制烯烃路线能够充分利用我国西部 地区优质低价的煤炭资源，具备明显成本优势。自 2011 年国内煤制烯烃商业化以来， 除 2021-2022 年由于俄乌冲突及全球碳中和等因素导致国内煤价大涨，大部分时间鄂尔 多斯坑口煤价居于 450 元/吨以下，而国际油价则基本处于 50 美元/桶以上。长期看， 国内煤制烯烃成本较国内主导的石脑油路线具有明显优势，在煤炭供应相对正常年份， 成本基本可媲美乙烷裂解路线，根据我们的测算，2011-2022 年煤制路线、石脑油路线 及乙烷裂解路线平均单吨生产成本分别为 4490/7384/4650 元/吨，煤制路线成本路线显 著。
2.2 从严控制新增，存量+在建煤制烯烃产能稀缺性增强
政策强调从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量。近十年来，我国现代 煤化工产业快速发展，在为化工原料多元化做出积极贡献的同时，也面临着煤炭保供压力 大、生态环境容量和水资源承载力不足等资源要素约束，存在产品同质化竞争、碳排放压 力大等问题。为进一步强化煤炭主体能源地位，按照严控增量、强化指导、优化升级、安 全绿色的总体要求，加强煤炭清洁高效利用，推动现代煤化工产业高端化、多元化、低碳 化发展，国家发改委等六部委于 2023 年 6 月联合发布《国家发展改革委等部门关于推动现 代煤化工产业健康发展的通知》 ，从项目管理、规划布局、创新发展、绿色低碳、安全环 保等方面进一步明确了产业发展思路和重点工作任务。
政策明确顶层设计，有望避免新建项目盲目、扎堆上马，存量及在建合规产能稀缺性 提升。2020 年以来，国内陆续宣布较多煤制烯烃项目，根据我们的不完全统计，截至 2023 年 7 月，国内在建及拟建煤制烯烃项目超过 1300 万吨，按照折煤系数 6.0 测算将新增煤炭 消费量超过 7000 万吨。考虑《通知》要求“十三五”期间示范区内 2000 万吨新增煤炭转 化总量不再延续，我们认为政策将有望引导行业产能有序投放，避免新建产能盲目、扎堆 上马，而存量合规及在建产能稀缺性有望得到凸显，也有望减轻市场对于国内乙烯、丙烯 行业供过于求的担忧。
把握政策窗口，宝丰能源在建合规产能有望于 2023-2024 年陆续兑现。宝丰能源在建 400 万吨煤制烯烃均为合规产能，有望于 2023-2024 年陆续投产，此外公司宁夏四期 50 万 吨烯烃项目目前也已进入环评手续，兑现确定性强。根据中国石油与化工联合会，截至 2022 年国内煤制烯烃产能 1772 万吨，宝丰能源存量煤制烯烃产能 120 万吨，在建产能投 产后总产能将达到 520 万吨，在行业产能收紧背景下稀缺性及弹性凸显。
2.3 宝丰能源煤制烯烃成本大幅领先同行，内蒙古项目竞争优势再增强
依托投资高效、技术领先、管理精密、一体化布局等优势条件，宝丰能源煤制烯烃成 本大幅领先同行，竞争优势显著。烯烃产品大宗化程度较高，产品售价差异不大，竞争以 成本竞争为主。根据我们的测算，2016-2022 年，宝丰能源单吨烯烃成本波动区间为 3665- 5240 元/吨，较中国神华单吨成本优势为 520-1326 元/吨，较中煤能源单吨成本优势为 626- 1909 元/吨，平均成本优势超过 1200 元/吨或 30%。毛利率角度，2016-2022 年宝丰能源聚 烯烃产品毛利率波动区间为 29.5%-48.5%，近两年受煤价上涨影响毛利率略有下滑，但相 较于同行仍有显著超额优势。
产业链一体化完善，聚烯烃单吨原材料成本较同行低 320 元/吨以上。公司依托自身焦 炭装置，充分利用低成本的焦炉回收气，投建焦化联产甲醇及焦炉废气制甲醇装置，相较 于外购煤炭自产甲醇成本更低，对应烯烃成本也更低。根据我们的测算，2016-2018 年 ， 宝丰能源单位烯烃的原材料、燃料及动力成本分别较中国神华低 505/604/323 元/吨。 公司烯烃项目集成国内外先进技术和工艺，持续推进节能降耗，原材料单耗不断下降。 公司煤制烯烃项目采用大连化物所 DMTO 技术，行业双烯甲醇单耗在 3.1-3.5 吨/吨之间， 公司持续加强工艺技术管理，与大连化物所积极配合使用新一代催化剂，甲醇烯烃单耗不 断下降，2021 年公司二厂甲醇烯烃单耗 2.852 吨/吨，创行业最好水平。
在保障安全、环保生产的前提下，公司不断优化生产系统、工艺和管理，实现长周期 高开工率稳定运行，提升生产效率，降低生产成本。据宝丰能源、Wind 及中国石油与 化学联合会，2016-2022 年国内煤制烯烃（含甲醇制烯烃）装置平均开工率为 90%，而 宝丰能源烯烃装置平均开工率为 110%，公司依靠管理实现高负荷高效运营，有效降低 产品单位固定成本。
项目规模化、集约化、大型化，投资效率高，折旧成本低。煤制烯烃工艺投资成本大， 折旧成本占总成本比重较高，投资效率的差异将显著影响折旧成本以及总成本水平。 宝丰能源投资施工经验丰富，全程参与项目设计-施工落地全流程，采取一次规划、集 中布局、分步实施，在同一园区内一体化建设完整产业链，各个生产装置布局紧凑， 公辅设施共用提升效率，充分发挥规模优势，有效节约投资及建设成本。根据我们的 统计，国内典型煤制烯烃装置单位投资额在 1.6-3.5 万元/吨之间，而宝丰能源宁夏一期/ 二期/三期项目单位投资额分别为 2.4/2.5/2.0 万元/吨，投资效率领先行业。
高效运营+精益管理，铸造低人力成本。宝丰能源充分发挥精益管理优势，单位烯烃用 人成本平均较同行低 255 元/吨。
公司内蒙古项目采用最新一代 DMTO 技术，集约化、一体化、规模化程度将进一步提 升，聚烯烃生产成本有望大幅下降。公司内蒙古基地规划建设 500 万吨/年煤制烯烃项 目，其中一期投资 478.1 亿元（内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期 260 万吨/年煤制烯 烃和配套 40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目），项目烯烃规模达 300 万吨/年，是目前 全球在建单厂规模最大的煤制烯烃项目，于 2022 年 11 月获得生态环保部批复，公司预 计将于 2024 年建成投产。 积极借鉴历史经验，集成全球成熟工艺，技术领先驱动原料利用效率提升。根据公司 环评报告，内蒙古项目将新建 12 套工艺装置，均采用国内外成熟可靠、技术先进、环 境友好的工艺技术方案，有望在降低投资成本和占地面积的同时，有效提升生产效率 和装置灵活性，降低原料消耗、能耗，提升安全环保水平，进一步降低生产成本。值 得一提的是，公司内蒙古项目将采用中科院大连化物所推出的 DMTO-III 代技术，相 较于前两代技术，第三代技术采用新一代催化，可将 MTO 甲醇单套装置处理能力从 180 万吨/年提升至 300 万吨/年，烯烃单套装置产量从 60 万吨/年提升至 115 万吨/年， 装置双烯甲醇单耗较二代技术双烯综合收率提升 10%左右，吨烯烃甲醇消耗量有望大 幅下降至 2.65 吨/吨，较一代/二代技术分别下降 0.35/0.20 吨/吨，从而带来生产成本下 降分别为 810、463 元/吨（测算采取 2022 年内蒙古区域甲醇平均单价 2315 元/吨，数 据来自于隆众资讯）。
投资集约化、规模化水平提升，折旧成本有望进一步下降。公司内蒙古一期项目 300 万吨/年烯烃项目投资仅为 478.1 亿元，规模优势显著，单位投资下降至 1.6 万元/吨， 较宁夏一期/二期/三期单位投资分别节省 32%/37%/19%，以 20 年折旧期测算，内蒙古 基地单吨烯烃折旧约 797 元/吨，较宁夏一期/二期/二期项目有望分别降低 383/477/191 元/吨，成本优势进一步增强。此外，公司内蒙古项目位于内蒙古自治区鄂尔多斯市乌 审旗苏里格经济开发区图克工业项目区内，相较于宁夏基地离原煤及动力煤采购区域 更近，也将有效节省运费。
成本护城河不断巩固，有望积极对抗行业景气波动，兑现显著超额收益。综上所述， 依托投资高效、技术领先、管理精密、一体化布局等优势条件，宝丰能源宁夏基地煤 制烯烃项目单吨生产成本较同行平均低 1200 元/吨以上（2016-2022 年平均数据），已经 展现出明显的超额优势。内蒙古基地项目集成全球领先工艺技术，投资集约化、产能 规模化效益进一步提升，单位烯烃生产成本有望显著下降，成本护城河不断巩固。 展望未来 5 年，国内聚烯烃拟投产产能较多，宝丰能源有望依靠路线优势及自身超额 成本优势积极对抗行业波动。据隆众资讯数据，2022 年国内聚乙烯、聚丙烯产能分别为 3231/3756 万吨/年，预计至 2027 年将分别扩产至 5359/6454 万吨/年，5 年复合增速 分别达 10.6%/11.4%，拟建产能较多。考虑目前国内主流产能石脑油路线盈利性自 2022 年以来已然承压，我们预计后续行业虽可能面临新增产能冲击，但行业盈利进一 步下滑空间有限，宝丰能源依靠不断增厚的成本优势创造明显超额收益。
宝丰能源上市以来煤焦产能持续扩张，产业链一体化逐步提升。截至 2022 年，宝丰能 源具备焦炭产能 700 万吨/年，焦煤产能（含红一煤矿、红二煤矿权益产能）1012 万吨，近 年来，伴随马莲台煤矿及红四煤矿投产及产能核增，公司焦化产业链一体化程度逐步提升。
受益于自产焦煤比例较高，且新建产能规模优势显著，宝丰能源焦煤焦炭产业链利润 率高于同行，竞争优势显著。
2022 年以来，由于下游地产景气波动，焦煤、焦炭价格持续下跌，焦炭环节毛利率承 压下行。展望后续，需求端，伴随国内地产链景气复苏预计焦炭采购需求温和回升， 供给端，盈利较差行业开工率低位徘徊，供给端压力不大，且中期行业仍有产能削减 政策催化，此外由于产业链预期偏弱，行业库存持续去化，我们预计价格下行压力有 望减缓，公司焦化板块利润率将趋于平稳。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
