1.1 深耕产业十八载，酒类流通第一股
保真酒品连锁品牌，中国酒类流通第一股。华致酒行成立于 2005 年，为国内领 先的精品酒水营销和服务商之一，经过多年发展建立了遍布全国的酒类流通全渠 道销售网络体系，包括连锁酒行、华致酒库、零售网点、KA 卖场、团购、电商、 终端供应商等多种销售模式。公司以“成为最受消费者信赖的中国保真酒品连锁 销售第一品牌”为企业目标，为广大消费者提供包括茅台、五粮液、拉菲、奔富 在内的 4000 余款全球高端真品名酒。2019 年华致酒行在深交所上市，成为中国 酒类流通第一股。
复盘公司发展历程可分为三个阶段： 1）起步发展阶段（2005-2011）：坚持“保真”理念，以名酒经销业务拓展市场。 2005 年华致酒行成立，同年 9 月第一家华致酒行在湖南醴陵开业。2006 年开始 代理五粮液年份酒，2007 年代理古越龙山年份酒，2009 年拓展茅台、茅台陈酿 年份酒、古越龙山陈酿年份酒、珍酒、湘窖等产品，名企经销业务逐渐起步。 2）快速扩张阶段（2012-2018 年）：建立全渠道销售体系，探索定制开发业务模 式。2012 年华致全国门店数量突破 500 家，此后持续拓店，2018 年底超 1000 家。 为了顺应大众消费趋势，2016 年公司创新门店形式设立华致酒库，并逐渐建立了 O2O 新零售模式。同时，公司积极探索与酒企合作开发定制产品业务，2015 年与 茅台合作推出“金茅台”，2018 年与河北中烟、荷花酒业达成战略合作，发布荷 花新品并成为贵州荷花酒的全球唯一总代理。这一阶段代理进口业务也取得积极 进展，先后与全球知名葡萄酒公司美国星座集团、富邑集团等达成战略合作。 3）加速发展阶段（2019-至今）：登陆资本市场，定制开发业务加速发展。2019 年 1 月华致酒行在深交所上市。2022 年“荷花”系列推出新品“老荷花·红莲”、 “青 10”、“青 20”、“玉 16”，产品矩阵不断丰富。2022 年 6 月与酒鬼酒共同推 出“金酒鬼”，2023 年 1 月与酒鬼酒共同推出“金内参”。上市后公司增长速度加 快，2019-2022 年营收 CAGR 为 32.57%，高于 2014-2018 年的 24.08%。
全渠道销售体系覆盖全国，顺应消费升级开启“华致酒行 3.0”时代。公司将全 国分为四个销售大区，销售大区下设省区，省区负责管理下设的连锁酒行、华致 酒库、零售网点和终端供应商。此外分别为团购业务、KA 业务和电商业务设置专 门的业务部门进行管理。由于传统的政务商务消费需求下降，大众消费升级成为 白酒消费主力，高档装修风格的连锁酒行门店不再是公司渠道拓展重点，2017 年公司以统一标识、统一规范、统一配送、统一管理的形式融合传统线下销售模 式和 O2O 服务平台，整合现有零售类客户资源推出华致酒库门店。但近年来随着 广大消费者精品酒水消费需求不断升级，公司在一二线重点城市大力发展优质旗 舰店，正式开启华致酒行 3.0 时代，华致酒行的数量在品牌连锁门店中的占比稳 定提升。目前公司拥有华致酒行、华致名酒库连锁门店 2000 多家、优质零售终 端 30000 多家，建立了覆盖全国 31 个省市自治区的全渠道营销网络。
名品流通与定制开发双轮驱动，产品矩阵不断拓展。公司销售酒类产品分为两类， 一是名品流通，专业选品团队基于消费者需求挑选现有精品酒类并向上游厂家采 购，如飞天茅台、普五等国内知名白酒和拉菲、奔富等国外优质葡萄酒和烈酒产 品。二是定制开发，当市场现有产品不能满足消费者需求，公司会与酒厂合作开 发新品进行销售，目前代表性产品包括与茅台合作开发的“金茅台”、与五粮液 合作的“五粮液年份酒”、与荷花酒业、河北中烟合作的“荷花”系列，与酒鬼 酒合作的“金内参”、“金酒鬼”等。
深耕酒水销售 18 年，深度合作国内外知名客户。自 2005 年成立以来，华致持续 在全国开发连锁门店，同时逐步代理古越龙山年份酒、茅台、茅台年份酒、五粮 液、五粮液年份酒等产品，同时涉足进口酒业务，代理了“柏图斯”、“拉菲”、“拉 图”等法国名庄酒以及苏格兰纯麦威士忌“拉弗格”等国际名酒，2018 年与国际 领先葡萄酒公司富邑集团达成战略合作，产品矩阵不断拓展。目前公司与国内外 知名酒企建立了长期稳定的合作关系，具备充足的供应端优势，国内合作品牌包 括茅台、五粮液、汾酒、习酒等，国外合作品牌包括拉菲集团、BV 璞立酒庄、奔 富酒庄、农庄世家等。
1.2 营收高增利润短期承压，发力华东全国渗透
营收快速增长，归母净利受疫情影响短期承压。随着销售网点数量增加及白酒行 业 16 年以来处于上行周期，2014-2022 年公司营收从 11.48 亿元增长至 87.08 亿元，CAGR 为 28.83%。2023H1 营收同比增长 9.15%至 58.67 亿元。2015-2021 年归母净利从 0.25 亿元增长至 6.76 亿元，CAGR 为 73.20%，2022 年归母净利下 滑 45.77%至 3.66 亿元，主要系疫情反复导致消费场景缺失，高毛利精品酒业务 需求下降导致毛利率下降。
受疫情反复影响毛利率和净利率有所下滑，期间费用率持续下降。公司近年来毛 利率稳定在 20%左右，2022 年至 2023 上半年受疫情反复和白酒行业调整周期影 响，精品酒业务有所下滑，2023H1 毛利率和净利率分别下降至 11.23%/2.57%， 分别相比 2021H1 年下降 8.64/6.24pcts。随着收入增加，规模效应下期间费用率 持 续 下 降 ， 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 从 2014 年 的 22.14%/4.38%/2.04%下降至 6.19%/1.66%/0.24%，近年来持续优化。
产品结构以白酒为主，主销产品茅台、五粮液等名酒搭建流量基本池。公司主要 从事白酒、葡萄酒、进口烈性酒等酒品销售，其中白酒为主要营收来源，白酒营 收占比从 2020 年的 86.93%上升至 2022 年 89.89%。葡萄酒和进口烈性酒营收占 比分别从 2020 年的 7.23%/4.04%下降至 2022 年的 6.97%/1.72%。截止 2018H1 白 酒中营收占比最大的白酒品牌为茅台和五粮液，茅台和五粮液占白酒营收比例分 别为 48.96%/41.79%，合计占比为 90.75%。
白酒产品引导整体毛利率水平，名酒引流+高毛利定制酒提升盈利水平。受产品 结构影响，公司整体毛利率水平由白酒业务引导，近年来白酒业务综合毛利率约 20%左右， 2022 年受疫情影响下降至 13%，葡萄酒业务则在近年表现较好的盈利 能力势头，毛利率提升至 25%以上。从白酒的盈利结构看，茅台、五粮液等主要 为引流产品，毛利率水平较低，但构筑基本流量池维持营收基本盘，开发及自有 品牌的毛利水平则更高促进实质盈利的转化，以 2017 年为例，茅台系列/五粮液 系列/荷花系列分别毛利率达 16.8%/21.2%/48.4%，名酒引流+定制品盈利转化的 战略思路凸显。
1.3 金东集团深厚产业资源持续赋能，管理团队酒水行业经验丰富
股权结构稳定，董事长吴向东为实控人。创始人吴向东通过华泽集团、云南融睿、 西藏融睿间接持有公司 60.96%股权，为实际控制人，并长期担任董事长职务，对 公司具有强控制能力，股权结构稳定保障公司长期稳定发展。华致酒行为金东集 团下属公司，金东集团旗下华泽酒业集团深耕酒水产业数十年，自 1996 年成立 起持续收购优质酒厂，目前下辖金六福、一坛好酒、临水玉泉、今缘春、雁峰、 湘山等多个酒类生产企业，拥有丰富的酒类生产经验和成熟的酿造工艺，可以与 渠道端的华致酒行形成优势互补。
管理团队主要成员均为金东集团老员工，拥有丰富酒水行业经验。公司创始人吴 向东先生是我国酒界知名企业家，1996 年创立了金六福酒业，目前担任金东集团 董事长，旗下白酒企业珍酒李渡于 2023 年 4 月在港股上市。大多数高管均在金 东酒业（前身金六福酒业）任职，为董事长吴向东先生老部下，团队内部深度磨 合，对产业发展趋势具有深刻理解，有助于公司长期发展。
2.1 发展回顾：潮起潮落二十余载，进入扁平化专业化“营销为王”新时期
酒类流通行业位于酒类产品价值链的中游，主要是指酒类商品从生产领域向销售 领域的流动过程，包括采购、储运、批发、零售、宣传以及服务等与此有关的活 动。1990 年之前，我国的酒类产品完全由计划供应，销售终端形式单一，被各级 糖酒公司和国营商店垄断分销渠道。1990 年之后，酒类产品从计划供应向市场配 置转变，酒类流通行业初具成型，回顾其发展历程，可划分为三个阶段： （1）萌芽发展阶段（1990 年-2005 年）：市场配置取代计划供应。以糖酒公司为 主的传统渠道逐渐被经销商管理的分销网络取代，酒类产品流通效率显著提升， 但上游酒厂无法追踪产品流向与质量，导致大量假酒流入市场，半真半假难以分 辨。为弥补酒类产品销售市场消费者的信息差，以华致酒行、名品世家为代表的 经销商开始经营连锁专卖店。 （2）稳步发展阶段（2005 年-2012 年）：酒类流通渠道建设趋向扁平化。2003 年中国加入 WTO 后经济发展迅速，居民可支配收入显著增加。为满足不断提升的 消费需求，各大经销商开始丰富产品，引入世界各国葡萄酒、烈酒、啤酒等酒类 产品。同时，出于产品质量控制和渠道利润提升的考虑，酒类流通渠道逐渐扁平 化，多元化、品牌化、专业化、规模化特征初显。（3）快速发展阶段（2012 年以后）：渠道开始多元化，营销服务成为重点。伴 随着电子商务快速兴起，上游酒厂和酒类流通企业陆续开通线上渠道，例如：壹 玖壹玖转型为线上电商；华致酒行上线“掌上华致”APP。酒仙网、也买酒等线 上酒类电商平台迅速崛起，扩大酒类流通市场规模与渠道。由于经销商数量庞大， 竞争开始激烈，营销服务成为重点。
2.2 市场规模&格局：万亿市场规模稳定增长，格局分散百舸争流静待龙头整合
白酒行业结构升级推动流通市场规模健康增长，万亿市场向龙头聚合。伴随国内 经济高速发展，居民消费水平提高，2017-2022 年我国居民人均食品烟酒消费支 出 CAGR 达 4.9%，社交与商务用酒场景持续扩大叠加消费升级观念下对高端产品 需求度提高，打开酒类行业消费空间。我国酒类流通企业大约 70%的产品均为白 酒，而自 2016 年白酒产能达到顶峰以后，优质产能的集中化趋势凸显，对于产 业链中游的酒类流通企业，只有拥有较高议价能力的大品牌才能从上游获取优质 资源，随之而来的是中游企业的集中化发展。据华经产业研究院和头豹研究院综 合统计，2022 年中国酒类流通市场规模已由 2019 年的 7163.1 亿元增至 8471.3 亿元，19-22 年 CAGR 达 4.3%，预计 2023-2025 年将以 3.14%复合增长率持续增长。
市场格局初分三大梯队，市场份额分散竞争激烈向头部整合。从店面数量看，我 国酒类流通企业大致分为三大梯队，包含 1）华致酒行、壹玖壹玖、中酒连锁三 家门店数量大于 1000 家的全国型品牌在内的第一梯队，总市占率仅不足 5%；2） 紧接着是区域性品牌龙头如也买酒、名品世家、捷强烟草糖酒，门店数量大于 200 家，合计市占率 20%；3）店面数量小于 100 家的中小型企业数量众多，总市占率 约 75%。从上市公司角度看，2022 年营收最高的华致酒行占当年市场规模仅 1% 左右。由此可见，酒类流通行业竞争充分，暂未形成市场份额独大的企业，我们 认为，随着上游白酒产能进入低位调整期，高端产品将向店面多、渠道广的头部 经销商集中，各梯队间“马太效应”愈发明显，长期来看存在资源整合空间。
销售及门店覆盖规模领先，华致第一梯队具整合潜力。我们对比第一二梯队的主 流酒类流通企业，华致酒行具备最大的销售规模及广泛的网点覆盖，2000 余家连 锁门店、30000 余家零售终端的覆盖范围凸显全国化实力，此外，其与上游酒企 的定制开发产品区别于广泛的流通品，打造自有产品的增长曲线，运营模式具备 较强的差异性，头部集中趋势下具备资源整合的潜力。
2.3 他山之石：相较美国成熟市场，我国酒类流通行业集中度提升空间大
美国酒类流通渠道集中度高，两大政策+百年时间为龙头发展保驾护航。Park Street 的数据显示，美国酒类流通第一巨头 SGWS 市占超过 30%，前三巨头 SGWS、 RNDC 和 BBBG 市占达 55%。相比之下，我国酒类流通行业集中度仍有很大的提升 空间。究其原因，我们认为两国酒类流通行业管理模式具备差异，美国酒类流通 能够产生行业巨头的背后，原因可以归结于三点： 一是层次分明等级森严的三级分销体系，为流通渠道商的产生奠定基础。1933 年“禁酒令”废除后，美国政府定义了酒精饮料供应链中的三个不同角色：1） 供应商/进口商，2）经销商，3）零售商。政策限制了上游酒庄发展自己的销售 渠道，即使可以直销也需要办理各州的销售牌照，相比经销商或零售商对外销售 成本过高。互联网的发展让上游能发展互联网直营业务绕开经销商和零售商，但 许多州出台法律限制线上渠道的发展。时至今日三级分销体系依然十分稳定。二是自治程度较高的各州酒类流通法规不同，牌照限制经营区域，上游分散、经 销商的主导力量较强。在美国除了联邦法之外，各州自设法规监管酒类产品流通， 且法规不统一，经营牌照由各州独立发放，分销商仅能根据牌照限制在规定地区 经营，如需销售到州外则必须仅有具有相关执照的经销商，导致龙头企业多以并 购形式拓宽业务范围。以葡萄酒为例，2023 年 1 月美国葡萄酒经销商数量仅 865 家，而全美的葡萄酒庄近 10000 家，近 12：1 的比例凸显上游市场的分散，而经 销市场占据主导力量，经销商掌握销售渠道，形成对上游较强的议价能力。
三是企业发展均超百年，成为当地龙头后跨区域并购实现扩张。美国酒类流通前 三名的巨头：SGWS，RNDC 和 BBBG 分别于 2016 年、2007 年和 2016 年合并而成， 但追溯其前身，分别于 1903 年、1888 年和 1911 年成立，成立后在公司所在地深 耕酒类流通渠道。三级分销和各州独立发放经营牌照制度锁定本地销售的竞争优 势，但同样地难以进行全国性布局。在这种情况下，并购是美国酒类流通企业发 展的唯一办法，例如本世纪初，深耕南方各州的 Southern Wine & Spirits 想要 进入美国中部市场发展业务，但中部市场的销售牌照被 Glazer 垄断，于是双方 针对该问题进行磋商，最后决定于 2016 年合并以共享对方的资源，覆盖美国 44 个州，代理逾 1100 个酒庄、超 5000 个品牌，遥遥领先于同行，形成了如今美国 市占第一的流通巨头 SGWS。
我们认为，与美国市场比较，我国酒类流通行业参与者更多，竞争主体更复杂， 但市场空间更大，在政策支持下将更具资源整合条件。我国酒类流通上中下游情 况与美国不尽相同，上游头部品牌主导权较大，单家酒类流通商难以掌握大量配 额与绝对的资源优势，另一方面下游消费者具备烟酒店、商超、线上直销等多品 台，各渠道准入门槛不高，消费选择转化的成本较低，中游流通商对下游渠道的掌控力普遍不如美国同行。美国的酒类流通行业已发展至较为成熟的阶段，而我 国仍在早期的百舸争流之中，没有政策的限制下，市场更加自由、竞争更加激烈， 但对于品牌和渠道的整合也存在更多的机会，产业整合及产业链衍生的基础更强， 有利于培养未来的龙头企业。 我国行业监管逐步加强，政策指导酒类流通企业健康发展，头部企业望获政策红 利。商务部自十二五以来一直以规范行业发展、提升行业组织化程度为方针，引 导可培育的酒类流通企业做大规模，构建成熟稳定的行业结构，《关于“十四五” 时期促进酒类流通企业健康发展的指导意见》提出培育“10 家 50 亿元，5 家 100 亿元，1 家 1000 亿元”的大型酒类流通企业，加速行业的集中化进程。我们认为， 未来酒类流通渠道的集中度体现在两个方面，一是渠道销售产品向名酒、名品集 中，二是渠道市场份额向头部经销商集中，叠加政策的引导下，头部企业有望持 续受益于行业集中化的红利。
纵观华致的竞争力，我们认为供应链优势为基，广泛的渠道布局与深厚的客户资 源、严格保真的品牌形象、精细化渠道布局共筑难以短期突破的竞争壁垒。公司 凭借多年业内积累与上游企业深度战略合作，名酒配额稳定的同时，以强大的产 品开发和营销能力获得高利润开发产品的合作机会，我们认为，名酒为基+定制 转化的强大供应链优势为华致的核心竞争力基础，而公司深耕酒类流通赛道 18 年积累的毛细血管式的渠道布局和广泛的客户资源、深入人心的精品保真品牌形 象进一步构筑了公司强大的护城河。在“渠道+运营+品牌”的多重优势下，强化 “名酒金牌服务商”的定位，再次为精品酒开发赋能，提高对上游酒企的议价能 力，形成加强供应链优势的正向循环，驱动长期的发展。
3.1 供应链端：稀缺的名酒配额及高利润精品酒开发能力构成公司竞争力基石
3.1.1 掌握稀缺名酒配额资源，依托流量效应对渠道商形成引力
茅五收入贡献高，公司作为茅五的长期合作伙伴，掌握稀缺的名酒配额资源。从 收入结构上看，公司 2016-2018H1，85%以上的收入均由茅台+五粮液贡献。其中， 核心产品飞天茅台+52°普五销售收入占比接近 30%-40%。近年来，茅+五收入贡 献下降，占比约 70%左右。公司是贵州茅台、宜宾五粮液等酒类品牌的一级经销 商，合作时间长，2005 年开始与五粮液合作，2011 年开始与贵州茅台进行合作。 公司取得了飞天茅台、普通五粮液的经销权，配额稳定且领先。
酒厂直采+鉴真外采补充，构筑供应链灵活性。得益于与上游酒厂持续稳定、相 互信赖的合作关系，公司能够从酒厂获得较多的产品供应计划。2015-2018H1， 公司从酒企直采核心产品“52 度普通五粮液”和“53 度飞天茅台”的比例基本 位于 50%-60%区间内。此外，2015-2017 年，公司向宜宾五粮液采购的金额及占 比逐年提升。供应计划外，公司通过向经销商采购作为补充。此外，公司在 2019 年投资 10 亿元建设了名酒鉴定中心，推出“三级鉴真”机制（鉴定师初检+鉴定 专员复检+行业资深鉴定专家终检），对二手市场的名酒、老酒进行规范化采购、 鉴定和挂牌，为华致打开了配额外名酒供应的另一条重要通道，赋予了公司更大 灵活性。
3.1.2 精品酒开发能力雄厚，提升公司整体盈利能力
精品酒矩阵不断丰富，打开利润空间。公司不仅拥有中国白酒的知名品牌——贵 州茅台酒（金）和五粮液陈酿年份酒的长期经销权，而且在发展过程中，逐步与 国内各大名酒厂，如：汾酒、古井贡、钓鱼台、荷花、习酒等达成战略合作。相 比于利润空间透明的名酒产品，公司在精品酒定价方面掌握一定自由度，毛利率 更高，荷花酒系列产品毛利率在 45%以上，高于茅五系列，以及公司白酒整体毛 利率。定制酒贵州茅台酒（金）的毛利率高于其他茅台系列流通酒。
开发上坚持精品策略，高品质产品为后续营销推广打牢基础。依托在精品酒水流 通领域的多年耕耘和积累，以及数量多、地域广的终端渠道资源反馈而来的信息， 公司形成了一套完整的精品酒“开发+营销”体系。产品开发方面，公司对各地 饮用酒消费市场及消费者需求变化长期跟踪，同时通过产业研究、宏观经济研究 等多维度，建立起酒类消费者行为分析模型。根据此模型，公司从酒品名称、价 位、故事内涵等元素出发，进行新品开发，借助酒企丰富的生产经验和成熟的酿 造工艺，合作开发新的酒品。公司多项合作精品酒获奖，如：荷花酒、钓鱼台精 品酒（铁盖）在酒界“奥斯卡”——比利时布鲁塞尔国际烈性酒大赛上斩获多项 奖项，彰显了公司强大的精品酒开发实力。
公司精品酒代表矩阵“金字家族”瞄定高端，定位明晰贴合客户群体要求。公司 成立伊始，即与实力雄厚的知名酒企宜宾五粮液共同开发年份酒，丰富了公司开 发酒品的经验。此后，公司进一步拓展合作矩阵，但始终坚持与名酒厂合作，精 品酒定位普遍高于酒企同系列的流通品，公司精品酒代表矩阵“金字家族”包含： 金茅台、习酒窖藏 1988【琉金】、金内参、金酒鬼、金荷花。金字家族外，公司 还经营：虎头汾酒、汾酒青花 30 复兴版、钓鱼台精品酒（铁盖）、洋河梦想家、 五粮液年份酒等定位中高端的精品酒产品。高端的精品酒定位，一方面符合公司 小 B 大 C 渠道主要面对的高端客户群体要求，另一方面，符合上游名酒厂抬高品 牌溢价的需求。
3.1.3 战略合作荷花、赖高淮，打造独特精品酒系列
除与名优酒企合作推出精品酒外，公司还与荷花、赖高淮品牌成立合资公司。华 致酒行于 2018 年携手河北中烟、荷花酒业，共同投资荷花科技（华致酒行持股 51%，已并表），提速荷花酒的品牌打造进程。并于 2021 年携手四川赖高淮酒业、 酒巷图供应链，共同投资西藏赖高淮酒业（华致酒行持股 51%，已并表）。荷花、 赖高淮在品牌及产品力上均有保障。荷花酒厂地处茅台镇 7.5 平方公里的核心产 区，得天独厚的区位优势为荷花酒的品质提供了保障，2020-2022 年荷花酒参加 比利时布鲁塞尔国际烈性大奖赛，斩获多项荣誉。品牌形象上看，荷花品牌底蕴 深厚，最早可追溯到清道光年间，并于 2020 年 5 月被国家知识产权局认定为“中 国驰名商标”。赖高淮品牌由中国白酒泰斗、非物质文化遗产白酒传承第一人赖 高淮打造，具有品质保障，产品主要位于 300 元价格带。
充分挖掘荷花酒的产品属性，战略新品“金蕊天荷”望发力，产品系列结构持续 优化。战略合作后，公司与荷花酒业共同开发打造了 “传奇系列”、“金蕊天荷”、 “红莲老荷花”、“青花系列”、“荷花玉系列”等产品逐步丰富荷花的次高端、高 端部分品牌矩阵，公司于 2021、2022 年推出的玉系列、传奇系列、金蕊天荷在 品质、包装、单价上均更高端，有助于提升荷花的品牌价值。其中，金蕊天荷差 异化选用 1.5 升包装，定位中高端坛子酒，具备较高性价比，聚焦商务宴请、家 庭聚会及婚宴酒席等中高端宴请场景，作为荷花酒系列战略级单品之一，华致不 断加强其营销推广工作。此外，针对荷花酒留存的真品与仿冒产品混杂的问题， 2020 年 8 月华致联合河北中烟、荷花酒业推动 “清风行动”上线，下架仿冒品、 针对恶劣厂商开展诉讼工作等，肃清假冒伪劣现象，加强品牌保护力度。
总结来看，我们认为优质的产品力、精确的产品定位是精品酒销售推广的基础。 公司依托于多年在精品酒流通领域的耕耘、积累了丰富的消费市场动向数据以及 精品酒开发经验，开发出的精品酒受到消费者和国际赛事的认可。在合作方选择 上，公司只选择与名优酒企合作，同时合作推出的精品酒定位高端，符合公司既 有渠道高端客户群体的要求。与荷花、赖高淮等品牌战略合作过程中，公司有效 赋能，充分挖掘合作品牌的产品属性，推出次高端、高端战略单品，优化产品系 列结构，进行品牌的创新升级。 在优质的产品力基础上，公司依托渠道推力+营销拉力合力促成精品酒销售。公 司已在全国范围内构建起全渠道营销网络，为精品酒销售提供了优质的高端消费 群体资源以及广泛的营销渠道。营销拉力方面，公司根据精品酒品牌调性和产品 特点，通过举办“荷塘夜宴”、“拉菲之夜”等品鉴会、赞助高尔夫联赛、高端行 业论坛等活动，提升品牌认知度，积极探索圈层营销。此外，公司还通过广告推 广、新媒体宣传等多种形式，提高产品曝光度。公司 2022 年广告支出 13,139 万 元，处于同行业公司领先水平。
3.2 渠道端：“毛细血管式”渠道网络全方位触达消费者，积累广泛客户资源
在发展过程中，公司不断丰富渠道建设，加强营销网络布局。公司品牌连锁门店 数从 2018H1 的 746 家增长至现在的 2,000 多家，覆盖终端零售网点数从 2018H1 的 3,584 家增长至现在的 30,000 多家。从收入结构和毛利率的角度看， 2015-2018H1，华致品牌门店、终端供应商、零售网点、KA 卖场、团购及电商渠 道平均毛利率分别为 25.17%、17.23%、22.91%、13.64%和 23.66%。各细分渠道 毛利率差异主要受到产品结构、渠道特点、客户议价能力等因素影响。1）产品 结构方面：华致品牌门店、零售网点、团购渠道中，低毛利率的茅五系列产品收 入占比较低，渠道平均毛利率较高。而在终端供应商、KA 卖场渠道中，茅五系列 产品收入占比较高，渠道平均毛利率较低。2）从渠道特点和客户议价能力看， 华致品牌门店、零售网点、团购渠道直接面对销售终端，渠道扁平，平均毛利率 较高。KA 卖场客户主要是麦德龙、沃尔玛、华润万家等知名大型商超，采购规模 较大，议价能力较强，因此平均毛利率较低。 为推进品牌升级工作，未来渠道端重点为“华致酒行”门店。公司渠道端战略为： 全面升级连锁门店，以“有序退出、逐步升级、精准引入”三步法逐步完成“华 致酒库”、“华致名酒库”到“华致酒行”的品牌升级工作，在一二线重点城市大 力发展优质旗舰店，正式开启“华致酒行 3.0”时代。
从区域分布上看，扎根华东，辐射全国，电商业务持续渗透。华东地区经济发展 较快，人均收入较高，名酒消费能力强，公司扎根华东并逐渐辐射全国，2014 年至今华东地区营收保持在 30%以上，为第一大收入来源地，华南/华北营收占比 从 2014 年的 3%/9%上升至 2022 年的 15%/13%。同时公司大力发展电商业务，2016 年依托华致酒库建立 O2O 新零售模式，将线上引流平台手机端交易与线下加盟店 相结合，实现快速配送，同时大力发展淘宝、京东、微信小程序等电商业务，电 商营收占比从 2014 年的 0.51%上升至 2021 年的 7.80%。
3.3 运营端：强赋能、精细化、数字化的渠道运营管理体系构成持续动力
经过多年发展，公司在渠道运营管理方面积累了丰富的经验。我们认为，成熟的 华致销售铁军、精细化的运营管理战略以及数字化系统，构成了公司开拓终端渠 道，促进终端销售的持续推动力。
3.3.1 华致铁军强赋能渠道运营，为业绩增长打牢基础
优秀的销售团队是公司竞争力的重要源泉。公司销售人员数量从 2018 年的 393 人上升至 2022 年的 1,928 人（CAGR 达 149%），高于同行业可比公司。同时，公 司积极夯实团队人才建设，通过内部培训活动、优秀员工经验分享和“战斗小组” 作战营培训等形式，提升营销人员的业务拓展能力和客户服务水平。2022 年，公 司共组织内部培训活动 1400 余期，覆盖员工共计 10 万余人次，组织优秀员工经 验分享活动 42 期。公司销售人员激励机制完善，职工薪酬远高于同行业可比公 司，2022 年公司单销售人员职工薪酬高达 18.27 万元。 华致铁军通过挖掘新客户、服务优质核心终端网点、举办品鉴会等市场活动赋能 终端动销等方式，对业绩增长有明显的推动作用。2021 年，公司开展各类招商及动销品鉴会总计 2 万场，22 年受疫情影响，公司线下品鉴会开展受阻，全年共 计开展高端品鉴会 15,607 场。2023 年初，公司启动了 2023 年开门红营销工作， 销售人员在 33 天内举办数十场新春答谢会、700 多场金蕊天荷品鉴会，对年初销 售增长促进作用明显。截至 2023 年春节前，华致原 12 个业务大区中，有 8 个大 区销售额超过去年 1 月;销售额超过去年 1 月的省区达到 39 个，其中新疆省区、 内蒙省区、山东三区福建一区等 16 个省区增长率超过 30%。
3.3.2 一揽子渠道运营战略助推精细化管理
公司根据渠道变化趋势和自身经营目标，推出了一系列渠道运营战略，助推渠道 精细化管理。在规范渠道管理、维护品牌公信力方面，公司推出“323 铁规”， 对华致酒行旗下门店货源进行了严格规定，并设置飞行检查机制以及相应的奖惩 措施。如：明确禁止门店销售未经华致许可的商品、违反规定将被摘牌；在加强 渠道覆盖力度，促进渠道销售方面：华致启动“小 B 大 C”战略、“700 战略”等 一揽子战略。在顺应渠道发展趋势，升级公司形象方面：公司开启“华致酒行 3.0”时代，在一二线重点城市大力发展优质旗舰店。
3.3.3 仓储物流、数字化系统提高运营效率与消费体验
公司在经营过程中，逐步在仓储物流、信息化建设方面积累经验，提升运营效率 与消费者体验。仓储物流方面，公司根据客户的地理分布，在酒品主产区、交通 枢纽及省会城市建立了仓库；并通过科学制定库存管理计划，降低库存维持成本。 截至 2022 末，公司在全国共拥有 40 余个仓库，总面积达 5 万平方米。信息化建 设方面，公司开发出了一套适用于酒类流通领域的信息化管理系统，服务于公司 众多客户、供应商及各地采购、销售、管理人员，涵盖酒品流通的前、中、后段 各环节，实现产品进、销、存管理与公司财务管理的一体化协同，加强了总部对 采购、物流、仓储、销售各业务环节的业务监控。
3.4 品牌端：高效严格的管理体系构筑保真品牌形象
产品的保真性是公司赖以发展的首要条件。华致恪守“精品、保真、服务、创新” 的理念，在销售名优酒品的同时注重塑造自身的品牌形象，通过源头控制、信息 技术管理和消费者监督相结合，保证渠道内的酒品均为真品。公司建立的保真体 系贯穿于新品开发、产品采购、仓储、配送、门店经营、客户管理、市场监督等 各个环节，做到产品保真的无缝衔接。较长的流通环节和防伪溯源体系的缺乏， 导致中国市场长期充斥大量假酒，消费者在选购白酒时往往非常慎重，信任关系 建立周期长。华致酒行通过高效严格的管理体系构筑了保真的品牌形象，在消费 者中形成了“保真”的品牌心智。
保真的品牌形象，在上下游赋予公司更大溢价。对终端消费市场而言，华致酒行 的封箱标、瓶标等保真措施将品牌信用直观体现在产品外观，为产品增加了信用 溢价，提升下游渠道的市场竞争力。我们爬取了京东华致酒行旗舰店的消费者评 论，发现“上市公司，正品”等形象已经深入人心。根据世界品牌实验室的评估， 华致酒行品牌价值增长迅速，从 2019 年的 143.45 亿元提升至 2023 年的 271.86 亿元，5 年提升 133%。对上游酒厂而言，保真体系能够维护生产厂商最关注的产 品质量体系，增强上游酒厂对华致渠道的信心。
4.1 如何看待高端全国化连锁白酒渠道存在的价值？
白酒渠道价值链条长、流通效率低，华致酒行可联通酒企和终端，提高流通效率。 白酒渠道价值链条包括上游酒厂、中间经销商、下游终端门店和消费者，整体呈 现“大生产、中流通、小服务”的特性。其中经销商环节受不同酒企渠道模式不同存在差异化，部分酒企采用“总代理——一级批发商——二级批发商”等模式， 批发层级增多，层层加价后消费者效用变低，同时流通效率降低。华致酒行作为 连锁白酒渠道，可以将中间流通环节进行整合，两端分别连接酒企与终端、消费 者，缩短了白酒流通环节，流通效率提高，且在保证合理利润后终端零售价更低， 有利于促进二次消费。
白酒品类特殊属性赋予大经销商重要战略地位。我们认为，与服装、珠宝等标品 不同，白酒兼具消费、社交与收藏三种属性，更偏向于非标产品。消费者进行决 策时，不仅仅看产品的质量，销售人员推广、场景设置、人情等因素也会主导消 费者的决策。尤其对于精品酒、定制酒这类产品，渠道推力更为明显。华致的每 一个门店背后都有自己衔接的小 B、大 C 等团购资源。在补全销售链条、覆盖到 更深、更广的终端等方面有重要的作用，能实现比酒厂直接完成更加精细化的布 局，同时推广和运营的力度也更大。 头部的流通渠道商形成一定品牌效应，对于消费者与厂商双向受益。对于消费者 而言，品牌意味着产品质量和售后服务有保障，有助于降低消费者购买决策成本， 快速决策。对于企业端而言，品牌化流通终端有助于降低新品进入市场费用，且 随着流通门店品牌化客户的沉淀，可以帮助企业进一步细分产品和服务，对消费 者进行画像分析并区分，能够衍生和匹配不同的产品及服务，捕捉更多的市场发 展机会。
4.2 酒企发力直销背景下，如何看待华致酒行等酒类流通大商的发展空间?
头部酒企纷纷发力电商等直营渠道建设，加速淘汰尾部经销商。近年来酒企不断 优化经销商渠道布局，以茅台为例，这几年加大了对经销商的清理力度，经销商 数量从 2018 年的 2987 家减少至 2022 年的 2189 家，2018-2020 年每年经销商减 少数量达几百家。为了提高终端市场掌控能力和增加利润，多家酒企还加大直营 渠道建设投入，如茅台 2022 年推出 i 茅台 APP，消费者可购买茅台虎年生肖酒、 贵州茅台酒（珍品）和茅台 1935，此外还接入了物美、天猫、京东等 12 家电商 平台。2022 年茅台直销收入同比增长 105.49%至 493.79 亿元，直销营收占比达 到 40%。
我们认为酒企加大直营渠道建设将会对经销商产生分化影响，仅承担流通功能的 小经销商将逐渐被大经销商和直营渠道取代，而华致酒行这种品牌化的大经销商 受到的影响有限。原因包括： 1）酒企直营以电商模式为主，覆盖消费群体有限。尽管电商业务近年来发展迅 速，许多产品的线上渗透率不断提高，但酒类专营店、KA 渠道、烟酒店、餐饮店 等传统线下终端仍然是目前主流白酒购买渠道，这是由长期积累的文化和社会习惯决定的，预计短期内很难改变。此外，电商消费群体主要为年轻人，而高端白 酒的主力消费群体为 40-50 岁以上的中年人，其对电商的消费习惯需要一定时间 转移和培育。 2）线下直营渠道建设需要专业团队且投入巨大，酒厂能力边界有限。酒类流通 企业的专业化运营水平不断提高，已经形成了壁垒优势，酒企能力边界有限，酒 类流通企业地位不可替代。以华致酒行为例，企业内部经过长期的市场操作经验 积累和稳定的客户群体沉淀，形成了一套酒类消费者行为分析模型，用以支持各 品类产品的研发。在推广层面，华泽系被奉为酒业的黄埔军校，也常年引进酒业 高管、职业经理人和咨询人才，从品牌定位到产品推广到市场布局到渠道建设到 团队激励，实现全链条融通。而酒企主要业务为采购生产和品牌营销活动，能力 边界有限。 3）酒企直营渠道产品过于单一，无法满足消费者多元化需求。部分消费者购买 白酒产品时并无明确品牌偏好，因此更乐意在综合性终端门店或平台上比较挑选 后购买，酒企直营渠道仅售卖自家产品，对无品牌偏好的消费者吸引力低。 4）经销商模式可发挥资金池作用，助力酒企实现轻资产化运营。高端白酒价值 量高，直营模式下企业资产较重，资金利用效率下降，买断模式下经销商可提高 酒企资金利用效率，其中大型经销商融资渠道更加丰富，融资成本更低，相较于 小经销商而言抗风险能力更强，因此资金池作用更大，同时也方便酒企进行管理， 大型经销商优势更大。
4.3 如何看待华致酒行的差异化价值，是否过度依赖茅五？
我们认为，茅五虽然稳定了华致的营收基本盘，但引流效果居多，经过多年的积 累华已建立起“保真”、“高端”等品牌认知，强品牌背书助力其有效实现了精品 酒定制品的开发，从而完成利润的转化，从名酒流通到定制开发的背后是难以短 期逾越的品牌沉淀和差异化的商业逻辑，而这正是华致的核心竞争力所在。公司 以名酒流通起家，通过多年精耕华致酒行、华致酒库等品牌形象深入人心，已在 消费者心中成功定位“高端”、“保真”等标签，在品牌效应下华致酒行终端能够 以较低成本吸引较多流量。同时公司在产品遴选与开发、销售与推广等方面积累 了丰富的经验，通过对门店进行统一标识、统一规范、统一配送、统一管理已形 成强大品牌背书，并积累丰富的客户资源和流量，在与上游酒企合作时具有高议 价能力，定制化产品毛利率较高，能够提升企业盈利能力。
对比其他上市酒类流通企业产品矩阵，公司在名酒茅五经销商资质、配额；定制 酒矩阵丰富度和品质上，均位于行业龙头地位。即便公司低毛利率的茅五名品占 比较高，但公司整体毛利率水平处于同行业中上水平。从毛销差角度看，公司毛 销差水平处于同业公司中较高水平。2021 年公司毛销差为 13.2%，高于同行业其 他公司，展现了华致的茅五名酒的直采比例高带来的成本优势+流量效应以及精 品酒较强的产品力。如：公司战略合作品牌荷花酒，收入增长较快，2021 年荷花 科技收入达 5.2 亿元，同比增长 293%，对比酒仙网主要自有品牌规模、声量较小， 2020 年单个核心自有品牌规模在 3000-4000 万区间内。2022 年疫情期间公司品 鉴会举办受阻，因此精品酒的销售承压，高利润的精品酒占比下降，产品 结构发生改变，公司毛利率有所下降，毛销差承压。
展望 2023 年，精品酒经营回暖逐季复苏，名酒稳健精品放量带动盈利提升可期。 过去三年中受疫情影响压制，公司精品酒品鉴会举办遇到较大阻力，导致销售场 景及通道受限，我们认为，公司名酒配额保持稳定构筑营收基本盘，随疫情影响 淡化后精品酒的销售步入复苏通道放量可期。长期来看，名酒厂加大直销、酒类 流通行业政策规范化管理均加速了渠道的整合洗牌进程，华致着力发展 3.0 门店 发力高端酒行建设，全球高端名酒一站式采购的定位更加明晰，精品酒与自有产 品矩阵的进一步完善加强了公司差异化的竞争优势，打造独特的渠道影响力，随 经营规模逐步拓展强化与名酒厂商配额合作的正向循环。
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