1.1 资产重组完成主营转型，专注养殖业务再起航
公司主营业务涉及养殖、饲料与皮革三大领域，重组后战略聚焦生猪养殖业务。 巨星农牧是一家集研发、生猪现代规模化养殖、屠宰加工、饲料等业务于一体 的农业产业化重点龙头企业，先后荣获“中国畜牧行业百强优秀企业”、“中国 养猪行业百强企业”、“国家高新技术企业”等称号，拥有“国家生猪核心育种 场”。公司目前的业务范围涵盖了畜禽养殖、饲料生产与销售及中高档天然皮革 的研发、制造与销售。
公司发展共经历三个阶段。 1995-2006 年为初创探索阶段，1995 年五星饲料有限公司设立，此为巨星农牧前 身。该时期公司以饲料业务为主营。 2007-2019年为转型发展阶段，2007年公司进入生猪养殖及禽养殖行业。2012年， 巨星农牧从加拿大加裕公司引进新加系原种猪 850 头，2016 年公司与世界知名 养猪服务技术公司 Pipestone 达成合作，从猪场的选址、建设、设施设备的配置、 生产操作流程等方面引入全套养殖理念和生产技术体系。2017 年公司与世界知 名种猪改良公司 PIC 签订协议，引入优质 PIC 种猪，有效降低了生产成本。 2020 年至今为高速发展阶段，2020 年 7 月公司通过与振静股份重组上市，公司 也更名为巨星农牧。2020 年 9 月公司决定将首次公开发行股票募集的约 1 亿元 资金用于建设平塘县优质生猪产业化建设项目；公司又在 2021 年 7 月非公开发 行股票募资 4.08 亿元，该笔资金用于建设古蔺巨星皇华种猪场项目、古蔺巨星 石宝种猪场项目和德昌巨星生猪繁育一体化项目；公司计划的生猪养殖产能将 覆盖西南地区、并向大湾区、长三角地区扩张，全国化布局日臻完善，公司进 入高速发展通道。
1.2 股权结构变更，巨星集团成为第一大股东
公司股权结构变更，唐光跃接替贺正刚成为实际控制人。2023 年 8 月 7 日，和 邦集团与巨星集团签订了《股份转让协议》，以 7.19 亿元向二股东巨星集团转让 5.14%公司股份。本次权益变动后，巨星集团及一致行动人持股比例升至29.54%， 成为公司第一大股东，唐光跃先生成为巨星农牧的实际控制人。公司两大股东 巨星集团与和邦集团资金实力雄厚，两大集团创始人唐光跃和贺正刚同为四川 乐山老乡，并且分别在乐山商会担任会长和名誉会长。巨星集团作为以农业产 业化为核心的国家重点龙头企业，在规模化养殖和饲料经营领域积累了丰富经 验。此次易主意味着巨星农牧将由专业团队领导生猪养殖板块，帮助公司实现 更加专注和专业的发展。
1.3 经营业绩表现优异，偿债能力行业领先
营收整体高速增长，生猪养殖业务成为主要营收来源。公司完成资产重组后， 战略重心专注于畜禽养殖业务，产能不断扩大，业绩逐渐增长。2020 年巨星农牧营业总收入为 14.39 亿元，同比增长了 159%；2021 年随着公司养殖规模进一 步扩大，公司业绩保持高速增长态势，营收达到 29.83 亿元，实现翻倍增长； 2022 年公司生猪出栏量大幅增长，但由于上半年行业产能整体过剩导致猪价持 续低迷，公司营收增长率放缓，增幅为33.02%。2020年-2022年公司营业收入由 14.39 亿元增长至 39.68 亿元。其中皮革业务因产线不再扩张，收入占比逐渐下 滑；养殖业务收入占比由 2020 年的 79.62%提升至 2022 年的 92.35%，成为公司 目前的主要收入和利润来源。考虑到公司能繁母猪生产性能优化及德昌项目等 陆续投产，产能将大幅提升，公司未来营收业绩有望稳步增长。
利润随生猪行业周期波动。公司的归母净利、销售毛利率及净利率均呈现明显 的周期波动态势。2020 年猪价攀升叠加资产重组，销售毛利率大幅增加至 30%， 之后受行业整体低景气度影响，毛利率有所回落，2021 年毛利为 5.66 亿元，毛 利率 19.0%，同比下降 38.0%，2022年猪价短暂上行，公司全年毛利 5.79亿元， 同比略有增加，毛利率由上半年的-5.1%提升至全年 14.6%。除 2020 年毛利率达 30.7%外，其余年份比较稳定，在 18%上下波动。净利率较稳定，在 9%上下波 动。
生猪产品销售额主要由肥猪贡献，2022年公司肥猪收入占比 90.67%。2022年肥 猪收入实现翻倍，公司抓住三四季度的价格高位加大供应量，全年肥猪营收同 比增加 114.16%；由于公司引进的 PIC 种猪优势明显，使公司对外销售的种猪及 其所产的仔猪具有一定的市场竞争力，毛利率分别为 53.23%和 39.42%，均处于 较高水平。但公司为了实现较高的肥猪销售目标，种猪多用于生产仔猪，销量 较低，收入同比下降 77.52%，仔猪的销售收入同比增长 25.67%；今年上半年由 于市场价格低迷，肥猪毛利率有所下调，但仔猪仍有一定盈利空间。
对标同业，公司偿债能力领先。历史上公司流动比率及速动比率指标均处于行 业较高水平，2022 年公司流动比率及速动比率分别为 1.15/0.50，体现出公司具 有较为优秀的偿债能力和资金管理能力。
2.1 猪肉仍为国民主要消费肉类，养殖规模化程度逐步提升
猪肉消费占据国民肉类消费重要地位。2013 年至 2022 年，受人口结构变化以及 饮食口味多元化影响，我国居民猪肉消费占全部肉类消费品的比重从 67%下降 到 60%。正常情况下，我国生猪出栏量在 7 亿头左右，按照出栏的标准体重 115kg，销售均值 17 元/kg 测算，我国生猪市场规模达到 1.37 万亿元，仍然是最 大的肉类消费市场。虽然猪肉消费长期趋势来看是缓慢下降，但考虑国人猪肉 饮食习惯已经根深蒂固，预计未来十年很难出现类似美国的断崖式下跌（即： 禽肉成为肉食首选），猪肉消费量仍相对稳定。
头部猪企产能快速扩张，行业集中度稳步提升。2017 年至 2023H1，上市猪企 TOP10 出栏量市占率从 5.39%快速提升至 18.17%，生猪养殖行业产能逐步向头 部企业集中。主要原因是中小养殖户资金链和防疫能力较为脆弱，在存在疫病 和长期处于亏损区间里逐渐出清。但我国生猪产业集中度较海外主要生猪生产 国家相比还有一定差距，行业仍然处于规模化养殖红利期。
2.2 供需关系影响猪周期，新一轮猪周期正在进行时
从能繁母猪配种到商品猪出栏约十个月，生猪产能端的反应具有滞后性。外三 元生猪生产体系分为曾祖代-祖代-父母代-商品代，是我国目前主要采用的生产 体系。曾祖代主要由国外引种的纯种长白猪、大白猪、杜洛克猪构成，通过纯 种繁育产生祖代猪，之后祖代猪通过长白公猪与大白母猪杂交产生父母代二元 母猪，父母代二元母猪与杜洛克公猪杂交产生商品代外三元猪。从繁育时长来 看，每代母猪出生后需要经过 8 个月达到能繁状态，之后经过约 4 个月左右的配 种-妊娠-分娩产出下一代仔猪，商品代仔猪需通过 6 个月的哺乳-保育-育肥，达 到出栏状态。商品猪的生产具有一定的周期性，从能繁母猪配种到商品猪出栏 大约需要 10 个月左右，所以行业内补充猪肉产能至少要滞后 10 个月以上。
供需错配影响养殖户补栏/淘汰能繁母猪行为，并决定了生猪价格。当猪价上涨 时，养殖户对市场存乐观预期，补栏积极性提高，能繁母猪存栏随之增加，传 导后表现为 10 个月后的生猪供给随之增长，以致后期猪价下跌；在猪价下跌时， 养殖户生产经营承压，开始去产能，淘汰低效能繁母猪，传导后表现为 10 月后 的生猪供给减少，猪价随之上行，由此形成猪周期。
2006 年-2022 年已经完整经历了四轮猪周期，目前在新一轮周期底部。 过往每 一轮猪周期通常持续 4 年左右。2022 年 3 月，猪价受前期产能去化开始抬升， 新一轮猪周期开启，但上涨趋势仅仅维持到半年多便转变为下行阶段。下行从 22 年 10 月持续至今年 7 月。这轮周期里上行时间远小于下行，主要是因为：1. 随着中小养殖户在每轮周期中陆续出清，养殖猪企话语权更强，且对市场把控 更敏锐，导致下行期磨底的时间变得更长，甚至出现“压栏/二次育肥-供给暂时性短缺/猪价上涨-后续出栏均重上升/猪价下跌”的底部反复震荡。2.相比以往周 期存在外部因素主动去化产能，本轮周期并没有这类因素加持。
2.3 下半年产能去化有望加速，猪价有望逐渐走出底部
2.3.1 今年上半年供给侧产能去化速度较慢
能繁母猪在猪价下行期前期并未出现大幅去化，且母猪性能有所提升。根据农 业农村部数据来看，截止到 2023 年 7 月，本轮周期能繁母猪环比累计最大去化 程度为 4.81%，相比于上一轮周期能繁母猪存栏去化 8.48%，存在一定差距。主 要原因是上半年仔猪的价格对于养殖户仍有盈利空间，所以并没有出现大批量 母猪被淘汰。同时考虑到现有能繁母猪在分娩率、窝均健仔数、MSY 值上相比 之前有一定提升，综合下来一头母猪一年提供的每窝仔猪数量增加 1~1.5 个，按 照一年 2.2 胎来算，平均多产 2.2~3.3 头，所以总体来看整个上半年生猪供给侧 产能并没有出现大幅去化现象。
2.3.2 下半年产能去化有望加速
下半年仔猪价格走低叠加养殖亏损区间不断拉长，母猪淘汰速度有望加快。从 今年 6 月开始仔猪价格持续走低，近三个月均价为 33.10 元/公斤，价格的下降进 一步压缩了出售仔猪的利润空间，增强了养殖散户和企业出售母猪的决心；从 猪粮比来看，生猪价格和玉米的价格比值在 6 比 1 时，生猪养殖基本处于盈亏平 衡点。猪粮比越高，说明养殖利润越好，反之则越差。由于玉米价格一直处于 高位，猪粮比从今年年初至今大部分时间都是在 6 以下，截止今年 9 月 8 日，猪 粮比为 5.54，过高的饲养成本导致养殖户的亏损区间被不断拉长，对于存在资 金链压力的养殖散户/企业，下半年将会开始陆续退出。
3.1 养殖模式双轨并行，轻资产推动产能快速扩张
公司养殖业务采用紧密型“公司+农户”和一体化自主养殖两种生产模式。
紧密型“公司+农户”模式：公司负责生猪、肉鸡育种和扩繁，农户负责育肥； 农户作为公司养殖产业链条的一环，通过委托养殖合作协议约定，按分工合作 方式进行生产，按内部流程定价和核算方式计算收益。该模式下，合作农户负 责商品猪及肉鸡的养殖环节；公司负责向合作农户提供幼苗，以及饲料、药品、 疫苗等物资供应；待产品育肥达到出栏标准后，由公司负责最终的销售环节， 并按照合同约定的结算方法与合作农户结算对应的报酬。 一体化自主养殖模式：公司从PIC公司引进高质量、高健康种猪种群进行祖代和 父母代扩繁，坚持基因育种，坚持选育优秀的品种，种猪选育和扩繁、仔猪生 产、商品猪育肥全程由公司负责。
“公司+农户”轻资产模式减轻公司资金压力，公司资产负债率低于行业平均水平。 在“公司+农户”养殖模式中，公司不用将大量资金投资到固定资产建设，可以 轻资产快速提升养殖规模，很大程度上减轻了公司的资金压力。公司目前以“公司+农户”养殖方式为主，得益于该轻资产养殖模式，公司资产负债率较低， 处于行业领先水平。
公司两种养殖模式同步迭代优化。“公司+农户”养殖模式中代养户是决定最后 产出的关键因素，公司对代养户实行分级管理，对于养殖水平较差的公司会进 行管理培训，赋能，并将其他优秀养殖户总结的经验进行分享。在防疫方面如 果代养户出现疫病迹象，公司会及时进行预警和干预。目前公司优质养殖户的 占比从去年 50%到接近 60%。自繁自养方面，公司已建立一支自己培养的养殖 团队，在保证产能利用率的前提下，自繁自养模式的比例目前已达到了三成以 上，猪场选址方面使用 1000 点评分体系，养殖区内采用猪群检测净化体系，并 建立三级洗消隔离防控体系，现代化程度高，通过标准化管理优化生产指标、 提升综合防疫能力，保护猪群生物安全。公司的两种养殖模式持续迭代，综合 养殖效率不断提升。
3.2 科学布局定扩张方向，充足资金助稳定发展
3.2.1 合理布局养殖产能，出栏量高速增长
科学布局产能，规模发展与成本控制兼顾。公司现有成都基地、广元基地、泸 叙基地、安徽阜阳基地、古蔺基地、眉山基地、乐山基地、雅安基地、德昌基 地、贵州平塘基地、屏山基地等 11 个生猪养殖基地，形成标准化种猪场 29 个。 除了贵州和安徽有少量产能布局，公司育肥场和养殖场基本都分布在四川省内， 集中的布局有利于公司更好地进行生产管理和运输成本控制。截至 2022 年底， 公司自主经营 50 家育肥场，当年新增 14 个育肥场；签约合作农户达 413 个，当 年新增 89 个。目前公司对成都部分老厂进行了改建，提升产能利用率，在建种 场和育肥场项目也在积极有序的推进中，其中德昌巨星生猪繁育一体化项目作 为公司的重点项目预计 2023 年年底完工，建成后可以容纳 3.6 万头母猪，出栏 量可达到 97.2 万头。
能繁母猪数量持续增长，出栏有望维持高增。截至 2022 年底，公司能繁母猪 存栏约 10.5 万头，同比增长 52.67%。公司目前能繁母猪存栏约 12.2 万头，我 们预计公司年底德昌项目投产后母猪存栏有望增至 15-16 万头，支撑公司明年 出栏高增。
生产要素储备完善，生猪出栏量快速增长。得益于公司生产基地和能繁母猪的 充足储备，公司 2022 年出栏生猪 153.01 万头，同比增长 75.66%，增长率位于上 市猪企前列。公司 2023 年 H1 出栏生猪 123.82 万头，同比增长 81.77%，出栏规模实现进一步扩张。同时，公司制定了出栏量 1000 万头的中长期计划，预计 2023 年、2024 年生猪出栏量仍将保持快速增长，成长性突出。
3.2.2 资产稳步上升，充足资金保障成长节奏
顺应产能扩张步伐，公司生产性生物资产整体呈上升趋势。2020 年公司合并重 组后生产性生物资产稳步提升。截至 2023 年 H1，生产性生物资产（按成本计 量）达到了 5.55 亿元，较 2022 年 H1 增长 30.70%。公司生产性生物资产包括后 备猪、种猪和少量禽类，近些年增加额基本都是自行培育产生，为公司产能扩 张提供有利支撑。
公司固定资产及在建工程持续增加。公司在合并重组后，固定资产大幅增加。 2023 年 H1 公司的固定资产和在建工程分别为 20.76 亿元和 13.76 亿元，同比增 长 15.26%和 44.10%。由于猪场建设投入增加，公司的在建工程高速增长，代表 着未来猪舍的产能将持续扩张。
公司持续融资，现金储备充裕。从募资情况来看，公司于 2017 年通过 IPO 募集 3.35 亿元。2020 年通过定向增发募集 17.03 亿元，用于完成公司的合并重组。 2021年通过定向增发募集 4.20亿元。2022年通过可转债方式募集 10亿元，主要 用于生猪养殖项目的建设。公司的现金补充为公司高成长性提供了重要保障。 2023Q1，公司货币资金结余 10.86 亿元，同比增长 156.63%，截至 2023 年 H1， 公司货币资金结余 6.59 亿，现金储备充足，可以有效把控生产经营的节奏，保 证公司产能扩建的稳步进行，同时，充足的资金储备可以使公司平稳穿越下行 周期。
3.3 育种优势明显，养殖成本有望持续改善
种源+管理全方位提升，成本优势有望维持。育种是养殖效率的重要影响因素， 优质的种猪群为公司的发展提供的强力的支持。 优质种源具备多项性能优势。公司与 PIC 公司深度合作繁育出的四阴种猪产仔 率高，且该种猪后代表现出存活率高等优点，推动各项养殖指标不断优化。例 如，目前公司 PSY 可达到 27-28，料肉比达到 2.6，2022 年平均出栏率为 88%左 右，有利于公司控制生猪养殖成本。目前公司PIC种猪优良的性能还未被完全发 挥，与 PIC 北美的客户可达 32 的平均 PSY 以及 2.3 的料肉比相比，还有提升空 间，出栏率方面，公司计划 2023 年达到 93%。育种技术上，巨星农牧掌握有 BLUP（最佳线性无偏估计）遗传评估法、全基因组选择育种技术和种猪性能测定技术，可对屠宰性状等低遗传力和难以度量的性状进行选择，并提高育种值 估计的准确性，育种效率较高。
高效管理逐步提升养殖存活率。2016 年 9 月，巨星农牧与世界知名的养猪服务 技术公司 Pipestone 签订了《管理及技术服务合同》，合同有效期 7 年，从猪场的 选址、设计、建设、设施设备的配置、猪场的生产操作流程等方面引入全套养 殖理念和生产技术体系，实现了规模化、流程化和标准化的生产管理体系。公 司在生产端对养户进行分级管理及预警管理，仔猪健康度持续提升，在生物安 全防控方面，公司严格管控猪场物流，降低非瘟影响，整体猪病损失率仍维持 在较低水平。因此，产能利用率、育肥存活率等指标提升均将进一步推动公司 降本增效。在优良种源和高效管理双重加持下，公司母猪繁育性能显现成效。 行业内的大型生猪养殖企业 PSY 在 24 左右，公司 2022 年平均 PSY 为 26.77，处 于行业靠前水平，在种猪繁殖性能上具有竞争优势。
3.4 打通产业链上游，精准把控饲料成本
公司产业链一体化建设凸显协同优势。自 2020 年起，公司将生猪养殖作为核心 主营业务，秉承“认真养猪一百年，专注生猪产业链”的理念，专注于养殖产业 链的建设发展。公司同步布局饲料行业，在四川、重庆、云南等地拥有多个饲 料生产基地，现有饲料生产能力超 100 万吨/年。公司基于多年的饲料行业专业 经验，通过不断提高饲料营养研发水平与养殖业务在技术上相互促进。营养技 术研发中心可以根据养殖过程中的营养供给情况及时调整配方，达到养殖场增 产增效的目的。公司猪料的对内销售量占比维持高位，尤其猪料内销占比达 86.11%，饲料与生猪养殖的协同作用较强，饲料端可助力养殖端增产。
多途径控制饲料成本。饲料成本在公司成本中占比最高，于 2022 年其占比超过 70%，公司通过控制饲料成本有效降低养殖成本。首先，公司设立了饲料业务 的原材料采购中心，各饲料业务子公司每月初根据原料库存、生产计划、市场 行情制定采购计划。依据采购计划，各子公司从供应商名单选择供应商进行询 价，结合价格和品质，确定供应商。其次，公司综合考量原料成本和运输成本 进行饲料采购。距离饲料子公司近的公司养殖业务所需的猪饲料主要由饲料子 公司供应，但随着公司养殖业务的快速发展、生猪养殖场数量逐渐增多，考虑 到运输和疫病防治等因素，距离饲料子公司供应半径较远的养殖场可根据需求 就近进行饲料采购，从而有效控制饲料采购成本。另外，由于玉米、豆粕等饲 料原料成本高位运行，而糙米便于公司采购且价格上具有一定优势，2022 年公 司在饲料配方中加大了糙米的比例，采购数量较 2021 年同期大幅上升，对冲掉 一部分饲料原料成本上升带来的公司综合成本的增加。
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