1.1 历史沿革及股权结构
广深铁路是中国铁路第一家股份制企业，公司于 1996 年在深圳成立，并同年在港交所 和纽交所上市，2006 年 10 月在上交所上市，使用筹集资金收购广州至坪石段铁路运营资 产及业务，收购完成后，公司营运里程由 152 公里延长至 481.2 公里。
截至 23Q1，广铁集团为第一大股东， 持股 37.12%，公司实控人为国铁集团。
主要路产：深圳—广州—坪石铁路
公司独立经营的深圳—广州—坪石铁路营业里程共 481.2 公里，纵向贯通广东省全境， 其中广州—坪石段（329.2 公里）为中国铁路南北大动脉京广线的最南段；广深段（152 公 里）是内地通往香港的主要铁路通道之一，连接京广、京九、三茂、平南、平盐、厦深铁 路、穗莞深城际、赣深铁路和香港铁路东铁线，是中国铁路交通网络的重要组成部分。
1.2 收入与成本结构
公司作为铁路运输公司，收入端主要为客票收入，成本端为在其他铁路公司路产上行 驶时的路网使用费以及列车开行成本（包括人工、车辆维修、折旧等），业务模式不同于以 路网公司为主的京沪高铁，其收入即为路网清算收入，成本端为路产的折旧、维修保养等。
公司业务按服务对象可分为客运、提供路网服务和货运三大业务：2022 年三项收入占 比分别为 36%、56%、9%。 客运：客运是公司最主要的运输业务，包括广深城际列车（含广州东至潮汕跨线 动车组）、长途车和过港直通车运输业务。 提供路网清算及其他运输服务：主要包括客货运路网清算、提供铁路运营（其他 铁路公司委托公司运营）、机客车租赁、乘务服务以及行包运输等服务项目。 货运：公司重要的运输业务，包括货运及相关的接取送达、装卸搬运服务。 成本方面，职工薪酬为最主要组成部分，占比 39%（2022 年，下同），其次为铁路设 备租赁及服务费（占比 33%），固定资产折旧占比 8%，物料及水电消耗占比 7%。客运收入：公司客运业务方面具备较大的定价自主权，当公司在自己路产上担当 运营时，票收全部计入公司收入，若在其他线路上需额外承担路网使用费。 路网服务收入：参考京沪高铁提供的路网服务收费标准，当其他铁路运输公司担 当的跨线列车开行在公司路产上，公司将获得路网服务收入。
1.3 2020 年前业绩稳健，23H1 业绩快速恢复
2020 年前业绩稳健，23H1 业绩快速恢复。2014-2019 年营收 CAGR 为 7.4%。2021 年 公司增开城际列车和跨线长途车，叠加广东省内铁路线路增加带来运营服务收入增加，公 司 2021-2022 年收入逆势增长。23H1 受益香港直通车恢复运营，公司还增开跨线高铁列车 组，23H1 实现营收 123.81 亿元，同比 19H1 增长 22%，实现归母净利润 6.77 亿元。
公司路网清算和运营服务及货运业务具备韧性，过去三年支撑收入。公司路网清算及 铁路运营业务收入占比由 2019 年的 47%迅速提升至 2020 年的 59%，2021-2022 分别为 54%、52%，占比显著提升，有效对冲因旅客量下降导致的客运收入下降，未来也有望成 为公司新的业绩增长点。此外，货运业务过去三年下滑较少，收入占比保持在 10%左右。
近年来公司员工工资及福利、设备租赁及服务费大幅上涨。其中，工资及福利的增加 主要是铁路行业性的工资上调，公司近年来员工规模持续下降，未来员工总薪酬有望相对 能够保持稳定。 设备租赁及服务费的增加主要源自公司增开跨线动车组列车以及新增为赣深铁路和南 沙港铁路提供运营服务。
公司盈利水平受 2014 年起实行的“营改增”政策影响大幅下降。2018 年行业性工资上 调导致工资福利上行，铁路货运承运制改革导致公司路网清算支出增加较多。2020 年前公 司盈利能力持续下行。近年来公司新增开长距离动车组以及高铁动车，毛利率提升显著。
2.1 我国铁路建设高速发展，高铁占比迅速提升
我国铁路固定资产投资额近年来保持高位。2004-2014 年我国铁路投资迅速提升，铁 路投资额由 901 亿元迅速提升至 8088 亿元，十年 CAGR 为 24.5%，随后每年均基本维持在 约 8000 亿元的固定资产投资额水平。
我国铁路建设成果显著，营业里程持续增长，高铁占比迅速提升。截至 2022 年，全 国铁路营业里程达 15.5 万公里，其中，高铁营业里程达 4.2 万公里，占比 27%。根据《十 四五现代综合交通运输体系发展规划》、《国家综合立体交通网规划纲要》： 目标到 2025 年：铁路营业里程达到 16.5 万公里，其中高铁里程 5 万公里，对应 占比 30%； 目标到 2035 年：铁路里程达到 20 万公里，其中高铁里程 7 万公里，对应占比 35%。
《中长期铁路网规划（2016 年）》明确提出 2016 年至 2025 年（远期至 2030 年）期间， 在“四纵四横”的高速铁路网基础上构建以“八纵八横”为骨架、区域连接线衔接、城际铁 路为补充的高速铁路网。我们认为，在“八纵八横”铁路网建设规划下，整体建设投资需 求仍然较大，预计带动高铁营业里程持续增长的同时有望促使未来铁路投资额维持高位。 “八纵”：沿海通道、京沪通道、京港（台）通道、京哈-京港澳通道、呼南通道、 京昆通道、包（银）海通道、兰（西）广通道； “八横”：绥满通道、京兰通道、青银通道、陆桥通道、沿江通道、沪昆通道、 厦渝通道、广昆通道。
高铁出行市场份额持续提升。2011-2021 年高铁出行份额迅速提升，截至 2021 年，高 铁出行旅客量和旅客周转量分别占比 23%、31%，主要替代普通铁路和公路出行，其中普 铁客运量增长幅度缓慢、同时旅客周转量份额大幅下降，由 2011 年的 26%下降至 2021 年 的 18%。
广深城际和长途车是主要的客源和客运收入来源。公司旗下的客运业务在 2020 年前整 体保持稳健增长，2020-2022 年旅客量大幅度下降、收入对应减少，但 2021 年起增开部分 城际和跨线长途车，公司客流结构得到优化、客票水平大幅提升，从而实现收入逆势增长。
3.1 广深城际：高铁分流或已出清，地处珠三角有望实现内生增长
广深城际业务在公司客运收入中占比第二大，根据公司公告，公司的广深城际列车实 施公交化运营，在客流高峰期平均每 10 分钟就有 1 对“和谐号”电动车组在广深间开行。 广深高铁于 2011 年底通车运营，对公司客运量分流影响较大，导致广深城际旅客发送 量在 2011-2015 年间由 3905 万人次下降至 3566 万人次，为弥补广深高铁的分流影响，公 司自 2015 年 2 月起增开广州东至潮汕跨线动车组列车，2016 年起广深城际客流回暖，并 在 2020 年前保持增长态势（除 2019 年受香港修例风波影响），同时，由于 2021 年起增开 潮汕方向城际列车，里程较广深城际显著增加，整体城际业务的人均票价显著提升。
广州站和广州东站相较广州南站更接近市中心，区位优势凸显；此外，广深城际与广 深高铁的线路不同、途停靠站点较多，能够充分吸引途径站点的客源。2020 年前广深城际 客流持续回暖，我们认为广深高铁分流效应或已基本出清，同时由于广深城际地处珠三角、 受益广深地区庞大客流基础和出行需求，未来有望继续实现内生增长。
3.2 直通车：归来已是高铁
广深港高铁于 2018 年 9 月开通运营，高铁香港段是香港往返内地最快速的陆路跨境交 通工具。广深港高铁的开通导致公司的直通车业务在 2019 年受到显著分流，叠加“修例风 波”影响，2019 年直通车业务营收和客流量同比分别-47.5%/-48.3%。2021-2022 直通车业 务暂停运营，旅客发送量均为 0。但由于直通车业务收入占比较低，对整体业绩影响较小。
2020 年 1 月 30 日起，高铁西九龙站关闭并暂停运营，红磡城际直通车也暂停运营， 至今仍未恢复。 受益赣深高铁与广深城际在东莞建设联络线，西九龙开出的高铁动车沿广深港高铁线 路到达深圳北后，能够跨入赣深高铁线路，从塘厦联络线接入广深铁路。2023 年 1 月 15 日，广九直通车恢复运营，并采用高铁车底运行。根据广铁集团，广九直通高铁将跨广深 城际、赣深高铁和广深港高铁三线运行，全程运行约 177 公里，途经广州东、东莞、东莞 南、深圳北、福田、香港西九龙等车站，全程最快运行时间 1 小时 37 分，较原有的广九直 通车省时约 23 分钟。截至 9 月，公司日均担当开行列次约为 17 对（包括昆明、重庆、北 京、厦门、潮汕和广州开向香港的直通车）。
3.3 长途车：开始进军高铁运营领域，持续增开多对跨线高铁列车
长途车业务是公司最主要的收入来源，2019 年前公司长途车业务基本为普速列车，客 运量和收入规模整体保持稳定。2021 年底赣深客运专线开通后，公司增设数条从广州东站 和深圳站开往赣深客运专线方向的跨线动车组列车，线路上运行的均为 G 字头高铁，票价 显著高于普通动车，故尽管公司长途车客流量尽管持续下降，但收入却逆势增长。
公司努力开拓新的客运增长点，积极增开跨线动车组列车。公司从 2015 年起连续增开 深圳-乌鲁木齐、广州-桂林/南宁/贵阳北、广州东-厦门/汕头/河源、深圳-河源的跨线动车。 2021 年赣深铁路开通后公司进一步增开广州/深圳始发开往赣深铁路方向的跨线动车组列车。
2021 年底：赣深铁路接入广深城际，公司开始进军高铁运营领域
2021 年 12 月 10 日，赣深高速铁路开通运营，由赣州西站至塘厦所，全长 434 千米， 设 13 个车站，设计速度 350 千米/小时。 赣深高铁在东莞塘厦通过 8 公里长的 4 条联络线引入广深线：实现赣深高铁与广深铁 路实现互联互通，即：经停赣深高铁塘厦站的列车，可以通过联络线转入广深铁路，到达 广州东站、广州站，而始发站为广州站或广州东站则意味着公司能够拥有开往赣深铁路方 向的跨线高铁的承运人资格。
2023 年以来：公司增开多对开往香港方向的高铁列车
根据香港特区公告， 4 月 1 日起，高铁香港段的长途服务全面恢复，接通香港与广东 省以外的长途站点。根据我们的统计，截至 9 月 15 日，公司每日担当约 17 对全国各地至 香港西九龙的高铁列车。随着来往香港客流逐步恢复，预计将持续带来业绩增量。
2023 年底：广汕高铁通车在即，公司有望增开潮汕、厦门方向的跨线高铁列次
广汕高铁设计行车速度 350km/h，自广深铁路上的新塘站引出，向东经广州市所辖增 城区，惠州市所辖博罗县、惠城区、仲恺高新区、惠阳区、惠东县和汕尾市所辖深汕合作 区、海丰县，至厦深铁路上的汕尾站，新建线路总长 206.2km。全线新设新建广州（新塘） 至汕尾客运专线新塘站、增城南站、罗浮山站、博罗站、惠城南站、惠东南站和深汕站共 计 7 座车站。 由于广汕高铁可以直接引入广州东站，我们认为，未来公司有望获得部分从广州东发 往潮汕、厦门方向高铁的承运人资格，带来可观的业绩增量。
3.4 广州、广州东即将改造为高铁站，公司有望全面迈入高铁运营领域
现状：广州现仅广州南一座高铁站，且远离市中心、主要铁路客站间互联互通不足。 根据 2022 年 7 月发布的《广州市城市基础设施发展“十四五”规划》，实施广州铁路枢 纽能级提升工程： 建成广州白云站并改造广州站、广州东站，构建广州站、广州东站、白云站“三站一 体”的中心组合枢纽。实施广州东至新塘五六线、广州至广州东三四线，提升枢纽联动调 度灵活性。加快建设广州至广州南联络线，新建鱼珠站，增强高铁进中心城区能力。 未来：公司有望全面进入高铁运营领域，带来利润率大幅提升、显著增厚业绩。 白云站有望承接广州站和广州东站普速列车，而广州站和广州东站改建成高铁站；随着广州站至广州南站的联络线建成，若高铁始发站由广州南站变为广州站或广 州东站，公司将有望具备高铁承运人的资格。
3.5 增开高铁盈利弹性测算
高铁客车保本点指能够覆盖列车开行成本的最低要求收入，根据上海局测算的担当高 铁保本点：单组和重联型高铁保本点客座率分别为 69%、57%。
同时参考京沪高铁客座率与净利润率的对应关系，我们假设开设 16 节编组高铁的客座 率 80%对应净利润率为 30%（对应的保本点客座率约为 56%，与上海局测算接近）。
票价方面，京沪高铁的二等座客公里收益在 0.42-0.50 元，广东区域内高铁和广深城际 客公里收益均在 0.5 元以上。故我们保守假设，公司新开高铁列次的客收水平为 0.50 元。
假设公司新增担当 5 对 16 节编组的高铁列车，客座率在 80%的水平（对应 30%净利润 率），根据我们测算，公司在广汕高铁和赣深高铁方向上业绩将分别增厚 2.0、2.6 亿元。
根据规划，2027 年广州/广州东有望向全国各地增开高铁，假设平均距离 600 公里，客 公里收益仍为 0.5 元，客座率 80%，增开 10 对将增厚业绩 6.1 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
