1.1 ROE 偏低之因
现状：冻品 ROE 较其他食品饮料板块略低，仍旧在赚“辛苦钱”。安 井食品作为冻品龙头，过去 3 年最高 ROE 仅为 18.79%，和同属餐饮 供应链的绝味食品接近，但低于盐津铺子（零食）、伊利股份（乳制品）、 海天味业（调味品）、东鹏饮料（软饮料）。从杜邦分析看，冻品和调味 品、零食、软饮料相比盈利能力较弱，靠相对较高的周转赚“辛苦钱”， 而与此同时，其资产周转率又低于乳制品和软饮料。总体来看，冻品的 周转率和利润率都不算突出，综合导致行业 ROE 偏低，这进而也对其 稳态估值水平形成一定限制。
为什么公司 ROE 偏低？
原因 1：速冻食品的产品特性致使资本开支较大。由于速冻食品的原材 料和产成品都要求冷链运输，不仅单个工厂的投资较大，较高的物流费 用还要求企业多地建厂。在生产过程中，速冻线较常温产线多了许多冷 库等相关辅助设备。在运输过程中，冷链运费除了和运输距离和吨位相 关，也和车型相关，超过一定距离后需要换大车，运费显著增加，削弱 价格优势的同时客单价的门槛也显著提升，限制了全国品牌渠道下沉和 区域扩张，“倒逼”其多地建厂。
对比几家食品不同赛道的龙头安井、洽洽、绝味、盐津可发现，绝味、 安井由于是冷冻/冷藏产品，需要多地建厂，资本开支较生产常温产品 的盐津、洽洽更大，其中盐津品类较多，为获取原料优势也进行了异地 建厂，资产模式在零食品类中也偏重，安井上市后逐步在全国建厂，较 绝味略晚，因此近几年资本开支较绝味更大。重资产的模式在早期对其 固定资产周转率形成一定程度的拖累。
原因 2：2B 为主的渠道结构和食材的产品属性致使盈利能力较低。 从渠道来看，根据公司公告，安井 2022 年 80%的收入通过经销商渠道 实现，且公司经销商多以农贸批发为主。经销商对价格高度敏感，在此 渠道中，铺货靠价格，动销看产品品质和供应稳定，品牌在突破一定门 槛后溢价不明显。 从产品来看，速冻食品本质还是食材，产品仍处于初加工阶段，整体加 工程度不深，产品本身加价率不高。
1.2 提升路径
（1）伴随公司产能爬坡，工厂前期投资会被进一步摊薄，固定资产周 转率有望进一步提升。自 2017 年安井食品 IPO 募得 6.01 亿元以来， 公司共计 3 次再融资，分别为 2018 年发行 5 亿元可转债、2020 年发 行 9 亿元可转债、2022 年发行 56.75 亿元定增，累计再融资规模达 70.75 亿元。其中，IPO 募投项目为泰州安井 16 万吨产能与无锡民生 4.5 万吨产能；18 年可转债募投项目为四川安井 15 万吨产能与无锡安 井 7 万吨产能；20 年可转债募投项目为湖北安井 15 万吨产能、河南安 井 15 万吨产能与辽宁安井 4 万吨产能；22 年定增募投项目为广东安井 13.3 万吨产能、山东安井 20 万吨产能、河南三期 14 万吨产能、泰州 三期 10 万吨产能、辽宁三期 14 万吨产能以及四川、辽宁、泰州工厂 的技改项目。根据公司公告，2022 年公司各工厂合计设计产能 94.4 万 吨，2017 年公司各工厂合计设计产能 32.8 万吨，公司设计产能过去 5 年复合增速约为 23.6%。根据公告测算，预计 2023-2028 年公司产能 稳步释放，2022-2028 设计产能年复合增速约为 13%。根据公司 2022 年年报，子公司对应工厂的成立时间越早，总资产周转率通常越高。这 也说明，伴随公司设计产能和产量逐年爬坡，新建工厂的前期投资会被 进一步摊薄，固定资产周转率则相应有所提升。
（2）伴随公司全国各地生产基地布局基本完成，单位新增产能所需的 边际投资有望减少。截至目前，安井已在国内布局厦门安井、无锡安井、 泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山 东安井、洪湖安井、新宏业及新柳伍，共计 12 大生产基地，进一步渗 透华南、华中、东北、西南及西北市场。从投资金额角度看，新建工厂 一般投资较大，而扩建、技改项目单位产能投资一般较小。站在当前时 点，“销地产”模式初步在全国形成合围之势，后续新建产能带来的资 本开支会趋弱，资产模式会更轻。
（3）得益于“销地产”策略，公司规模优势已然形成，未来优势有望 进一步拉大。从物流费用看，安井单位物流费用不到 300 元/吨，为同行海欣的 1/3， 同时安井 22 年的物流费用率仅 2%，较生产常温长保产品的洽洽的物 流费用率更低，“销地产”优势已然开始体现。 从制造费用看，安井的单位制造费用和制造费用占营收的比重和同行海 欣相比都较高，预计主要系工厂折旧摊销较大，考虑到火锅料产品的生 命周期较长、设备工艺已经较为成熟，预计后期折旧摊销降低的空间较 大，因此，安井的规模优势有望进一步拉大。
（4）伴随公司对上游原材料的深度掌控，公司原料成本优势有望进一 步凸显。在速冻食品行业，由于原材料成本占比较高，因此原材料价格波动将显著影响公司盈利能力。2022 年，安井的主要原材料为鱼糜、 鸡肉、鲜虾、粉类，分别占比 18%、13%、12%、10%，其中鱼糜是 最大的原料采购项，占总原材料成本的 36%。安井每年淡水鱼糜采购 量约占国内鱼糜产量的 50%，海水鱼糜采购量约占国内鱼糜产量的 20%。为了最大程度稳住上游原料价格，安井在原有海洋鱼糜优势的基 础上，持续布局淡水鱼糜产业。2018 年 1 月受让新宏业 19%股权，又 于 2021 年 8 月持股扩至 90%，并于 2022 年 9 月收购新柳伍 70%股权。 至此，安井掌握了全国 2/3 的淡水鱼糜，鱼糜类资源优势愈发凸显。同 时针对淡水鱼糜的主产区湖北，安井 21 年设立湖北安润新厂并新增鱼 糜生产业务，就近完成原料采购与初加工，节约运输成本。
一方面，伴随公司对上游的掌控，公司有望尽可能平抑原材料采购价较 大程度的波动；另一方面，考虑到全行业的高端化升级以及外部环境的 不确定性，布局上游对其未来高端产品的原材料稳定供应有重大战略意 义。
（5）伴随市占率提升和产品结构升级，产品均价有望进一步提升。 在价格策略方面，公司灵活主动调整价格，龙头地位基本确立，1-2 万 吨价价格带产品有望伴随成本温和涨价。回顾过去，2013 年前后，速 冻食品市场在经过近十年的高速增长后增速放缓，同时行业中存在大量 中小企业，叠加成本在下行周期，公司主动打响价格战，抢占市场份额。 2014-2016 年，公司产品均价分别下降 5%/8%/5%，同时公司产品销 量分别增长 30%/25%/24%，在维持毛利率整体稳定的情况下，公司通 过价格战成功出清市场、抢占市场份额。2017 年后，原材料成本回归 上升趋势，公司乘势多次提价，2017-2022 年公司产品吨价持续上升， 2022 年 吨价为 1.48 万元/吨，与此同时公司销量增速基本稳定，可见 公司龙头地位基本确立。未来在成熟市场和成熟的大单品方面，安井基 本站稳 1-2 万吨价的价格带，产品价格有望伴随原料价格温和上涨，即 便在成本下行周期，考虑到市场格局基本稳定，行业再次出现价格战的 概率也不大。
在产品策略方面，公司主动布局 2 万吨价以上价格带，推动产品结构 升级。公司 2018 年推出“丸之尊”系列，2019 年推出“锁鲜装” 高端小包装，并且在 2019~2023 年之间不断进行中高端产品的推新与升 级。根据冷冻食品网，安井锁鲜装产品的吨价位在 3 万多元， “丸之 尊”的吨价位超 6 万元。中高端产品升级为公司销售量价齐升打造了新 的支撑。
2.1 火锅料：渠道下沉，结构升级
方向 1：产能全国化布局逐步完成，产销两头拉动弱势市场渠道下沉， 进而带动整体收入增长。
从生产端看，全国化布局逐步完善，产能瓶颈突破，招商门槛降低。 截至目前，安井已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安 井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、 新宏业及新柳伍，共计 12 大生产基地，一方面，产能限制逐渐突破， 另一方面，由于运输半径进一步缩短，运费大幅降低，因此招商门槛进 一步降低，这也将助力公司进一步渗透华南、华中、东北、西南及西北 市场。
从销售端看，销地产模式下经销商管理策略因地制宜，灵活开发不同 地区。公司根据不同区域市场的成熟到和渠道结构情况，制定了不同的 经销商客户管理策略，这一策略使各地经销商获得最优服务体验。各区 市场主要被分为：根据地市场、重点市场和边缘市场。（1）根据地市场： 密集分销精耕细作。根据地市场是公司最为成熟、强势的区域，主要集 中在华东地区。这类市场经销体系密度大，根据渠道不同在同一个批发 市场设立多个经销商，以消灭渠道盲区。同时公司精耕细作，会定期整 合淘汰经销商。（2）重点市场：重在渠道下沉。重点市场已经较为成熟， 以市县为单位设立经销商，重在渠道下沉。开始更为精细地市场，加强 经销体系的密度、深度（3）边缘市场：采取省市级经销商，粗放式开 拓。边缘市场属于公司的不成熟，仍处于品牌培育阶段。这类地区多分 布于我国西部地区，公司生产基地仍未布局或布局较早，运输半径更长、 密集分销成本太高。因此多采用省级或地级市的经销商为主。
从结果来看，公司近年来重点市场、边缘市场的华北、华南、华中、西 北地区营收皆实现了快于大盘的增长，占比也在逐步提升。
方向 2：伴随公司品牌力提升，中高端产品有望持续放量，带动公司产 品结构升级与主业收入增长。近年来公司持续加码高端火锅料赛道： 2018 年推出“丸之尊”系列，2019 年推出“锁鲜装”高端小包装， “丸之尊”上市首年销售额突破 5000 万。
C 端方面：2020 年，公司迅速抓住 “居家消费”需求爆发的机遇，及 时调整渠道策略、响应 C 端需求，加大对 C 端的投入力度，前期布局的 C 端产品乘势而上，在渠道持续扩张的同时迅速抢占行业制高点。中高 端火锅料锁鲜装系列已经在同行同类产品中取得了明显的竞争优势，且 在高速度增长的同时保持较好的毛利水平。2022 年，锁鲜装系列已实 现收入超 11 亿元。
B 端方面：高端产品过去没有独立的品牌，以龙虾球，鱼籽包，蟹味煲 组成的三大丸为主打。2023 年，安井面向 B 端推出高端产品——丸之 尊散装产品，预计将产品矩阵扩充至 10 个以上，且丸之尊在定价及陈 列上预计与传统散装形成明显区隔，通过更高渠道利润引导经销商进行 推广。
为什么要布局高端火锅料？既是行业大势所趋，又是迎合下游渠道利 益诉求。
高端火锅料玩家增长较快，赛道扩容趋势明显。鱼糜行业走向高端化、 多元化的趋势，头部企业纷纷布局。2014 年，海欣收购“鱼极”品牌， 致力打造高端品牌形象，鱼极品牌销售收入从 2014 年的 5068.78 万元 增长至 2022 年的 2.32 亿元，年复合增速超 20%。高端鱼糜厂商鼎味 泰，2019-2021 年每年增幅在 40-50%之间，2022 年销售收入近 4 亿 元。根据北海广播电视台，高端鱼丸生产企业玖嘉久 22 年营收达 4.2 亿元，已然成为广西最大鱼丸生产企业。近年来，华东、华南涌现了不 少高端火锅料生产企业，安井发力中高端产品不仅能共同推动行业升级， 也能在其他品牌完成市场的初步培育后，利用后发优势抢占高端市场的 市场份额。
原因 1：火锅行业连锁化率提升和客单价提升，带动下游高端火锅料需 求。2023 中国火锅经营发展报告显示，火锅连锁化率增长迅猛，从 2019 年的 15.1%增至 2022 年的 25%，超出餐饮行业的 18.3%。与此 同时 100 元以上客单的门店数逐渐上升，海底捞、巴奴、凑凑、捞王 等“中高端火锅”，其消费人群相对固定，疫情期间受影响程度较低。 相对应的，中高端火锅也拉动了火锅料行业的品质和单价升级。
原因 2：国内便利店发展，催生关东煮等新消费场景，培育消费者高端 火锅料消费习惯。根据毕马威和中国连锁经营协会共同发布的《2023 年中国便利店发展报告》，2022 年全国便利店销售额 3834 亿元，其中 品牌连锁便利店为 3264 亿元，增速达 9.8%；从门店规模看，2022 年 全国便利店门店规模达 30 万家，按年增速约 19%，其中品牌连锁便利 店 18.7 万家，便利店数量持续快速增长。伴随新型便利店在国内拓店， 作为便利店轻食代表的关东煮在国内的需求也迅速扩容。与此同时，相 较于传统的串串、麻辣烫，关东煮的火锅料通常价格较高、品质较好， 这也推动了高端火锅料在国内的消费者培育。
原因 3：伴随渠道下沉与经销商数量增加，渠道“内卷”加剧，渠道利 润被稀释，推中高端新品可改善渠道生态。一方面，餐饮行业近年来 受疫情影响严重，中小 B 抗风险能力更弱，下游需求受到抑制；另一 方面，厂商为完成增速目标也需要更多地招商和铺货。供求双重影响， 渠道“内卷”加剧，渠道压力较大，利润也或被稀释。根据公司公告， 安井单个经销商平均创收在 2020 年和 2021 年接连走弱，2022 年有所 恢复但也未达到 2019 年水平。而丸之尊、锁鲜装等中高端新品具备利 润空间较厚和价格体系透明度较低等特点，叠加公司资源倾斜和政策支 持，新品可在改善渠道生态的同时实现厂商收入的良性增长。
推高端火锅料有何意义？拓场景增加网点数量+提单价改善单点卖力+ 推新品改善全链路利润。（1）对于餐饮渠道而言：丸之尊散称装高端 火锅料可帮助经销商切入高端火锅的消费场景，开拓更多终端网点，贡 献纯增量。（2）对于零售渠道而言，在散称装火锅料切入商超生鲜区 的之外，锁鲜装又让其产品进入商超冷冻区，同时产品均价也进一步提 升，单点卖力或大幅改善。（3）对于成熟市场而言，按如前文所述， 经销商数量较多密度较大，经销商之间“内卷”严重，而老品的利润较 为透明，中高端新品可助力改善渠道生态和全链路利润。
定量测算：若锁鲜装+丸之尊销量占比翻倍，公司火锅料产品有望在量 增仅 10%的情况下，实现 20%以上的收入复合增速，同时毛利率平均 每年提升接近 2pct。
对于 2022 年假设如下： （1）收入：根据公司公告，2022 年公司火锅料整体收入约 63 亿元， 其中锁鲜装收入达 11 亿元。根据冷冻食品观察，安井丸之尊 22 年收 入约 5-10 亿，保守假设丸之尊收入 6 亿元。（2）均价：根据冷冻食品网，安井锁鲜装产品的吨价位超 3 万元，丸 之尊吨价位超 6 万元。根据公司公告，公司火锅料产品均价约 1 万多元。 不妨假设低端火锅料均价：锁鲜装产品均价：丸之尊产品均价 = 1:3:6。 （3）销量：根据公司公告，2022 年公司火锅料制品销量约为 45 万吨。根据以上假设可算得：2022 年，低端产品/锁鲜装/丸之尊的吨价分别 约为 1.1/3.3/6.6 万元，销量分别约为 41/3/1 万吨。 （4）毛利率：根据海欣食品公告，2015-2017 年，鱼极鱼肉制品毛利 率和海欣鱼肉制品的毛利率差距常年在 20pct 以上，我们据此假设安井 锁鲜装、丸之尊的毛利率分别比低端产品高 15/25pct。根据公司公告， 2022 年，安井火锅料产品综合毛利率约为 26%，求得低端产品/锁鲜装 /丸之尊的毛利率分别约为 21%/36%/46%。
对于 2025 年假设如下： （1）销量：假设总销量年复合增速 10%，2025 年总销量约为 60 万吨。 （2）均价：假设各等级产品均价年复合增速约为 2%，则 2025 年低端 产品/锁鲜装/丸之尊的吨价分别约为 1.2/3.5/7.0 万元。 （3）结构：假设到 2025 年，锁鲜装、丸之尊销量占比较 2022 年翻倍。 （4）毛利率：假设各等级产品毛利率保持不变。
结果：在量增仅 10%的情况下，锁鲜装+丸之尊销量占比若 3 年翻倍则 有望拉动公司火锅料产品实现 20%以上的收入复合增速；同时在各等 级品牌毛利率持平的情况下，锁鲜装+丸之尊销量占比若 3 年翻倍则有 望拉动公司火锅料产品毛利率平均每年提升接近 2pct。
2.2 预制菜：千亿空间，顺势而为
类别划分：根据产品形态和渠道特点，预制菜可大致分为调理肉制品、 料理包、酒店菜、C 端预制菜。 （1）调理肉制品：根据中商产业研究院数据，中国肉制品行业规模 2020 年突破 2 万亿；根据智研咨询与春雪食品招股说明书，我国禽肉 调理品占禽肉制品规模比约 25%；考虑到禽肉调理制品市场起步较早， 渗透率较高，预计其他肉调理品占其他肉制品比重约 5%；则调理肉制 品市场规模约 1800 亿。（2）酒店菜：假设渗透率约 15%（全国预制菜平均渗透率上限值）， 预计酒店菜规模约 200-300 亿。 （3）料理包：包括冷冻料理包和常温料理包，主要对接小餐饮、外卖 店等，下游客户核心关注点在于成本，市场价格较为透明，渠道覆盖和 规模优势是关键。（4）C 端预制菜：传统意义上的快消品，主要有线上新零售模式和线 下门店模式，需要承担消费者教育成本。
渠道划分：预制菜渠道复杂多样，不同渠道诉求各异。对于 C 端而言， 消费者仍对预制菜的品质存在不信任，同时易被概念营销、促销吸引。 因此 C 端需要洞察消费心理，以线下曝光增强消费者教育，以营销手 段打造消费者心智。对于大 B 端而言，性价比、产品品质、服务甚至 客情都会成为影响采购决策的要素，因此渠道开发需要厚积薄发。对于 小 b 而言，直接对接小 b 难度较大，大规模的批零终端保证了大众餐饮 中预制菜的触及力。
空间测算：调理肉制品>料理包>C 端预制菜肴>酒店菜，整体规模约 2~3 千亿元。 （1）调理肉制品：根据中商产业研究院数据，中国肉制品行业规模 2020 年突破 2 万亿；根据智研咨询与春雪食品招股说明书，我国禽肉 调理品占禽肉制品规模比约 25%；考虑到禽肉调理制品市场起步较早， 渗透率较高，预计其他肉调理品占其他肉制品比重约 5%；则调理肉制 品市场规模约 1800 亿。 （2）酒店菜：假设渗透率约 15%（全国预制菜平均渗透率上限值）， 预计酒店菜规模约 200-300 亿。 （3）料理包：料理包多用于外卖店，据中国青年报数据，2020 年， 42.9%的商家外卖收入占到全部收收入的 70%以上，假设 40%以外卖 为主的商家料理包渗透率达 50%，其余 60%商家渗透率 10%，预计料 理包市场规模约 500 亿。（4）C 端预制菜：据团参谋数据，B/C 预制菜占比约为 8:2，计算得 到 C 端预制菜市场约 500~600 亿。
竞争策略：“三箭齐发”，多品牌运作，各品牌定位明确。在预制菜板 块，安井主要通过冻品先生、安井小厨、新宏业+新柳伍分别发力川湘菜系预制菜肴、（鸡肉类）调理肉制品、水产类预制菜。2023 年，安井 冻品先生重点打造酸菜鱼和烤鱼，安井小厨聚焦小酥肉和荷香糯米鸡， 持续进行大单品培育；同时公司将安井、安井小厨品牌分别授权新宏业、 新柳伍使用，复用安井现有经销商渠道推动小龙虾业务尤其是调味小龙 虾产品实现业务增量。
竞争优势：产品力+渠道力助力下游消费场景与网点开拓。在公司主业 聚焦于涮煮类消费场景，从消费场景和终端网点看，和酒店菜、油炸类、 串烤类等重合度并不太高。因此，公司在预制菜领域突破主要有 2 条 路径：（1）依靠原经销商开拓其他类别的终端；（2）开拓新的其他类 别的专业经销商。我们认为，公司强的渠道力和产品力分别能在以上 2 条路径中发挥作用。
路径 1：依靠实力较强的经销商体系和销售团队，助力原经销商开拓终 端。一方面，公司渠道运营能力较强，渠道一体化服务支持力度大。对 于经销商，公司“贴身支持”：通过协助经销商开发分销商、销售终端， 打通销售渠道的支持；通过协助经销商召开各种订货会，增加渠道粘度 的支持；通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布臵，提升品牌 拉动销售的支持；通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活动增强与 消费者间的互动，丰富营销活动促进销售的支持。截至 2022 年，公司 销售人员数量共 3885 人，全国经销商数量达 1836 家，单家经销商配 备的销售人员超过 2 人，凭借高效率服务、马上去做的执行力，打造了 安井在渠道端的极高口碑。另一方面，公司现有经销商数量和体量都大， 整体实力较为雄厚，忠诚度较高。根据公司招股说明书，2015 年公司 1000w 收入规模以上的经销商共 51 家，创收占比 46.41%，500-1000 万级别经销商 75 家，创收占比 26.45%。安井凭借对经销商的强服务 和管理，培育出一批高忠诚度、粘性强、执行效率高的大型合作伙伴， 能够长期稳定合作的经销商，具有资源丰富、粘性强的特点。
路径 2：依靠适销对路的产品切入特定渠道，依靠“高质中价”策略替 换竞品抢占经销商冷库资源。一方面，公司安井采用大单品策略实现生产和营销的效率最优。在研发上，制定明确的选品逻辑，避免盲目性； 在营销上，一旦发现“潜力冠军”产品则顺势而为“拔高和放大”，使 其成为该系列或年度的战略新产品，按照“单品突破、单品夺冠、单品 称霸”三个阶段分别实施不同营销策略。按照“大单品战略”理念，安 井坚持每年集中全部资源聚焦培养 3-5 个“战略大单品”，战略单品通 常符合“全渠道通用、全区域适销”标准，且具有冠军相。与此同时， 安井根据各地区市场成熟程度和单品竞争态势，将战略大单品进一步划 分为“全国性战略单品”和“区域性战略单品”，分别实施有针对性的 营销策略，从而使得市场资源的投入更为精准有效。按照“及时跟进、 适度创新”的新品研发理念，安井持续不断推出适销对路的新品，保证 新品上市即有足够的口碑效应，推新成功率大大提高。另一方面，安井 通过“高质中价”产品策略让利下游，增强经销商渠道盈利和积极性。 速冻食品需要冷库储藏，对经销商渠道运营及仓储要求高于其他常温食 品，因此会依赖于有资源的经销商。公司为提高流通渠道的产品竞争力， 采取了“高质中价”的定价策略。不仅增强渠道推力，也加速行业洗牌 与集中度提升。
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