1.1.光伏银浆行业简介
光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料。太阳能电池是典型的二端器件，由硅 片、钝化膜和金属电极组成，其中，两端电极是通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅 片的两面，烘干后经过烧结而形成的。光伏银浆是影响光伏电池转换效率的重要原材料之一。
光伏银浆主要有两种分类方法： 1）根据位置及功能的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆，正面银浆主要起到 汇集、导出光生载流子的作用，常用在 P 型电池的受光面以及 N 型电池的双面；背面银浆 主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在 P 型电池的背光面。 2）按照银浆烧结形成在基板导电的温度不同，光伏银浆又可分为高温银浆和低温银浆， 高温银浆是在 500℃的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物和其他溶剂混合而成；低温 银浆则是在 200-250℃的相对低温环境下将银粉、树脂和其他溶剂等原材料混合而成，HJT 电池具有非晶硅薄膜含氢量较高等特性，其生产温度不能超过 250℃，故需使用低温银浆。
1.2.光伏银浆产业链结构简明
光伏银浆行业产业链上游为银粉、玻璃粉、有机载体等原材料，其化学价态、品质、含 量、形状、微纳米结构等参数均可能对银浆的性能产生影响；中游为银浆制备企业，银浆生 产多根据下游电池片需求量或相关工艺需求来进行定制；下游为光伏电池片生产企业，市场 集中度较高。
1.2.1.上游：银浆属配方型产品，银粉为主要原材料
银粉是生产光伏银浆最重要的原材料，成分占比最高。银浆作为晶体硅太阳能电池的关 键电极材料，其产品性能和对应的电极制备工艺，均直接关系着太阳能电池的光电性能，而 银浆的产品性能又与其原材料构成息息相关。 银浆主要由高纯度的银粉、玻璃体系、有机载体构成。以正面银浆为例，银粉作为导电 功能相，其成分占比最高，大约在 89-90%。玻璃体系为高温粘接相，其成分占比在 2-3%， 对银粉的烧结及银-硅欧姆接触的形成、接触效率及拉力有着决定性的作用。有机载体作为 承载银粉和玻璃体系的关键组成，其成分占比在 7-9%，对印刷性能、印刷质量有较大影响， 主要成分包含有机溶剂、流变剂、润滑剂、树脂、表面活性剂等。
1.2.2.中游：行业准入门槛高，产线建设周期较短
光伏银浆生产模式以定制化为主，行业准入门槛较高。光伏银浆的生产流程主要包括配 料、混合搅拌、研磨、过滤和检测五道工序。其中，精确配料是后续各环节的基础，配方中 任何参数变化都可能影响产品性能；研磨是核心工序，需根据不同产品设定研磨过程中辊筒 间隙、辊筒速度、研磨时间等关键参数。光伏银浆具有定制化的特点，需要根据下游技术迭 代不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同光伏电池片生产商差异化的技术路径和生产 工艺。此外，下游客户一般会对银浆生产企业进行多维度、长周期的考量和认证，因此行业 的准入门槛较高。
光伏银浆行业的商业模式整体呈现“轻资产、重运营”的特征。1）资产端：聚和材料、 帝科股份等银浆企业为研发驱动类型，非流动资产主要由机器设备、无形资产构成，其账面 价值相对总资产比例较低。2）运营端：上游原材料为贵金属银，单位价值较高，主要以款 到发货的模式结算，故采购原材料需占用大量资金；下游客户则多为业内知名电池片厂商， 集中度较高，通常有一定账期并多以银行承兑汇票的方式结算货款，造成公司销售收回的现 金滞后于采购支付的现金，营运资金需求较大，公司现金、应收账款、应收票据与应收款项 融资等流动资产占比基本在 90%以上。
行业扩产速度较快，产线建设周期约为 1-2 年。光伏银浆产线建设主要包括可行性研究、 厂房建设施工、搬迁、设备购置、安装及调试、人员招聘及培训等阶段，建设周期约为 1-2 年。其中，厂房建设施工和设备安装调试耗时最长。根据苏州固锝、帝科股份、聚和材料公 司公告，光伏银浆单吨投资金额约为 16.05 万元至 43.77 万元，其中，土地及建筑工程所需 资金占比最高。受限于技术水平、产能规划等因素，各企业光伏银浆产线的建设周期和单吨 投资金额差异较大。从整体来看，随着产能扩大，单吨投资金额下降，规模效应为公司带来 成本优势。
1.2.3.下游：电池片核心辅材，非硅成本中占比最高
光伏银浆在晶硅电池非硅成本中占比最高。晶硅电池技术以硅片为衬底，根据硅片掺杂 元素的差异，可分为 P 型电池和 N 型电池。 1）典型的 P 型电池主要包括 BSF 和 PERC 两种技术类型，与 BSF 相比，PERC 电池 采用钝化膜来钝化背面，取代传统的全铝背场，增强光线在硅基的内背反射，可降低背面的 复合速率，从而使电池的效率提升 0.5-1%。 2）N 型电池技术主要分为 TOPCon、HJT 和 IBC，其转换效率更高，但是工艺亦更加 复杂。随着设备、原料国产化以及技术迭代，N 型电池的降本提效路径逐渐清晰，其将接替 P 型电池将成为下一代主流技术。 光伏银浆是制备晶硅光伏电池的核心辅材，其在 PERC 电池和 TOPCon 电池成本中的 比重分别为 18.5%和 16%，是最大的非硅成本。
2.1.能源结构转型加快，光伏长期装机空间广阔
全球及国内光伏新增装机仍将保持高速增长。碳中和目标下，发展光伏等可再生能源已 成为全球共识，推动全球光伏市场高速增长。2022 年，全球光伏新增装机 230GW，同比增 长 35.3％；我国光伏新增装机 87.41GW，同比增长 59.3%。根据测算，我们预计 2023 年 全球光伏新增装机将达 371GW，我国光伏新增装机将达 160GW。光伏制造端规模也随之 呈现扩大态势，2022 年，全球电池片产量约为 366.1GW，同比增长 63.5%；我国电池片产 量约为 330.6GW，同比增长 67.1%。由于高温热浪席卷全球、欧洲降低对外能源依赖、南 非基建老旧电力短缺致使能源需求提升，而传统能源供应趋紧，新能源替代将加速发展。
2.2.N 型电池渗透率提升，驱动银浆耗量增加
P 型电池技术瓶颈显现，N 型效率持续破新高。2022 年，P 型电池量产平均转换效率 达 23.2%，理论转换效率极限为 24.5%，量产效率已接近其效率的理论极限，难以再有大幅 度提升；而 N 型 TOPCon 电池平均转换效率达到 24.5%，双面 TOPCon 理论极限效率为 28.7%，异质结电池平均转换效率达到 24.6%，隆基绿能刷新双面异质结理论极限，效率可 达 29.2%，N 型电池提效潜力巨大。BC 作为平台型技术，可与 P 型、N 型 TOPCon、N 型 HJT 等技术结合形成 HPBC、TBC、HBC 等多种电池技术路线，其良好的兼容性有望以低 成本实现效率提升，目前 BC 电池平均转换效率为 24.5%。为突破电池效率极限，获得更低 的发电 LCOE，以支撑全球可再生能源发展，晶硅电池技术迭代正在加速推进，本轮光伏技 术变革中 N 型将替代 P 型成为光伏电池片的主流技术。
N 型电池取代 P 型节奏加快，N 型时代即将到来。2022 年，新投产的光伏电池产线仍 以 PERC 电池为主，但下半年起部分 N 型电池片产能陆续释放。截至去年底，PERC 电池 片市场占比下降至 88%，N 型电池片占比合计约达到 9.1%。其中，N 型 TOPCon 电池片市 场占比约为 8.3%，HJT 电池片市场占比约为 0.6%。目前头部光伏企业均开始向 N 型技术 开始发力，到 2022 年底国内 TOPCon 领域拥有产能的光伏企业超过 15 家，HJT 相关企业 超过 12 家。由于 TOPCon 电池的生产工艺与 PERC 相似，在原有产线上稍作改进便可使 用，且最高转换效率已达到 24.5%，因此 TOPCon 电池产能今年起进入快速释放阶段，N 型电池片市场份额获得显著提升。根据《中国光伏产业发展路线图（2022-2023 年）》，预测到 2025 年 TOPCon 电池的市场份额将达到 35%，对应 TOPCon 电池浆料的市场需求有望达 到 1600-1800 吨左右。
N 型电池银浆单耗提升，电池结构性变化驱动银浆需求量增加。2022 年，P 型电池片 平均银浆耗量为 91mg/片，其中正银消耗量约 65mg/片，背银消耗量约 26mg/片；N 型 TOPCon 电池双面银铝浆（95%银）平均消耗量约 115mg/片；HJT 电池双面低温银浆消耗 量约 127mg/片。N 型电池相较于 P 型对银浆的消耗量更大，其市场份额的提升将促使光伏 银浆需求稳步增长。
2.3.光伏银浆行业市场空间预测
我们基于 CPIA 数据，根据以下主要假设，测算出 2023-2025 年的光伏银浆行业市场 需求：1）假设 2023-2025 年 P 型电池的市场渗透率为 70%、40%、11%，TOPCon 电池的 市场渗透率为 25%、45%、65%，HJT 电池的市场渗透率为 4%、14%、23%。 2）假设 2023-2025 年 P 型电池功率分别为 7.69 W/片、7.73 W/片、7.76 W/片，TOPCon 电池功率为 8.22 W/片、8.32 W/片、8.39 W/片，HJT 电池功率为 8.25 W/片、8.39 W/片、 8.48W/片。 3）假设 2023-2025 年 P 型电池正面银浆的消耗量为 60mg/片、57 mg/片、54 mg/片， 背面银浆消耗量为 24 mg/片、22 mg/片、20 mg/片；TOPCon 电池双面银浆消耗量为 105 mg/片、98 mg/片、92 mg/片；HJT 电池低温银浆消耗量为 104 mg/片、93 mg/片、84 mg/ 片。 根据最终测算得到的结果，我们预计 2025 年中国光伏银浆主要技术路线的需求量达到 7877 吨，2022-2025 年复合增速约为 25.79%。
光伏电池产量高增叠加产品结构性变化的背景下，需求端有望驱动银浆市场规模持续扩 大。虽然 2022 年单晶双面 PERC 电池的正银、背银的平均单耗分别为 8.5mg/W、3.9mg/W， 整体降幅明显。但全球电池片整体产量达到了 366.1GW，对应 63.5%同比增幅的带动下， 2022 年全球银浆总耗量约为 4626 吨，同比增长 33%，市场规模增长明显。其中，正银总 耗量约 3322 吨，背银总耗量约 1303 吨。同年，我国电池产量达到 330.6GW，同比增长 67.1%。凭借着高于全球电池片产能的增幅，我国电池银浆总耗量约为 4177 吨，同比增加 35.9%。其中，正银总耗量约 3000 吨，背银总耗量约 1177 吨。 我们认为：2022 年以前，单耗下降背景下银浆需求量仍由光伏电池产量增长主导；展 望今年及未来，下游电池片产量维持高增长的同时，银浆单耗更高的 N 型电池进入快速放量 期，光伏银浆市场规模有望迎来加速扩张。
3.1.银粉及银浆国产替代加速
目前，背面银浆用片状银粉已实现国产化，正面银浆用球形银粉国产替代进程加速。全 球光伏导电银浆用银粉供应商相对集中，主要包括日本 DOWA、美国 AMES 等，其中 DOWA 因产品性能领先、稳定性高且供应充足，占据了全球一半以上的市场份额。近年来国内银粉 制备技术快速进步，苏州思美特、宁波晶鑫、博迁新材、山东建邦、贵研铂业等厂商纷纷崭 露头角，背面银浆用片状银粉已实现国产化并大规模生产，正面用球形银粉品质与国外差距 不断缩小，国内厂商进口银粉比例大幅下降。根据公司公告，2022 年，聚和材料进口 DOWA 银粉比例为 39.10%，同比下降 43.09pct；帝科股份进口 DOWA 银粉比例为 35.71%，同比 下降 31.85pct。
银浆产能由国外向国内转移，国产替代趋势显著。光伏行业发展初期，我国正面银浆供 应基本依赖进口，技术和原材料供应均在境外。随着国内光伏行业迅猛发展，太阳能电池产 能逐步向国内转移，正面银浆需求量激增，境外正银厂商供给不足且无法快速满足国内电池 企业的技术要求以及降低成本的需求，导致电池厂利润被压缩。在此背景下，2013 年前后 国内涌现出一批正银制造商，开始挑战境外厂商在正银领域的垄断地位。 而后行业进入快速发展期，2016 年起，国产浆料企业同电池企业紧密合作，国产正面 银浆的技术含量、产品性能及稳定性持续提升。2017 年的国产化供应占比约 20%，2018 年 提升至 35-40%，2019 年超过 50%，呈现出国产银浆和进口银浆共同发展的市场格局。2021 年，受浆料业务的营收占比少且利润逐步下滑的影响，三星 SDI 正式退出市场，聚和材料收 购其专利和设备；杜邦被国内企业收购后改名为江苏索特继续生产，其后由帝科股份收购江 苏索特；曾常年位居榜首的贺利氏市占率在 2021 年开始大幅下滑，竞争格局变化直接助推 了正银国产化的步伐。 根据 CPIA，2022 年国产银浆占比已达 95%，正银 TOP５企业分别为聚和材料、贺利 氏、帝科股份、苏州固锝与硕禾，背银 TOP5 企业分别为儒兴科技、光达、正能、优乐、苏 州固锝。国产替代如火如荼的同时，也为国内厂商进入光伏银粉制造产业提供了良机。
背银和铝浆已全面实现国产化，正银国产化程度持续提升。1）在 P 型电池领域，国产 正面银浆的市占率已经从 2021 年的 61%左右上升至 2022 年的 85%以上。随着杜邦、三星 浆料业务被国内企业收购，预计 2023 年有望进一步提高至 95%以上。2022 年，聚和材料 正面银浆销量为 1374 吨，位居全球第一，供给了全国 47.6%的正银消耗，而聚和材料、帝 科股份、苏州固锝三家中国正银生产企业合计销售正面银浆数量占全球市场的70%以上。2） 在 N 型电池领域，2022 年 TOPCon 电池正面银浆国产率达 85%左右，HJT 电池用低温浆 料目前苏州晶银市占率在 50%以上。在光伏电池降本增效的诉求推动之下，银浆国产化进程 持续加速。
3.2.降本提效多路径持续推进
3.2.1.技术端减少银浆耗量
MBB 是当前主流的光伏电池片降本手段。多主栅技术（MBB）是指主栅线在 6 条及以 上，通过增加主栅数目，提高电池应对分布均匀性，进而提升导电性和转换效率。MBB 技 术在电池端可提升约 0.2%的转换效率，在材料端可节省 25-35%的银浆耗量，根据测算，采 用 5BB 技术的异质结电池银浆成本约 1.9-2.1 元/片，而采用 MBB 技术后的银浆成本约 1.1-1.2 元/片。随着 PERC 主流电池片尺寸增大，5BB 已基本不应用在 182mm/210mm 尺寸的 电池片中，MBB 技术成为市场主流；2022 年，9BB 技术市场占比约 34%，10BB 技术市场 占比约 34.2%，11BB 及以上市场占比约 31.8%。
SMBB 是技术迭代的新方向。超多主栅技术（SMBB）是在原有 MBB 技术上提高精度， 针对 15-25 根主栅线的焊接，通过降低主栅 PAD 点大小，减少主栅银浆耗量，同时缩短两 根主栅之间副删电流输运路径，为副栅优化和电池提效提供更多设计空间。2022 年，新投 产的 TOPCon 电池片采用 16BB 技术的市场占比达 51.3%，预计到 2030 年其市场占比将 达到 99%以上。随着 TOPCon 电池快速放量，SMBB 技术市场份额有望快速提升，逐渐发 展为主流技术。 0BB 开始量产化应用。无主栅技术（0BB）取消了电池片主栅，保留细栅，组件环节用 焊带导出电流，可扩大电池受光发电面积，降低电阻损失，大幅降低浆料消耗，有效助力 TOPCon 和 HJT 产业化发展。2023 年 SmartWire 专利到期后国内厂商积极布局该领域， 2023 年 3 月，迈为股份采用先焊接再点胶方式的 0BB 串焊机在安徽华晟新能源验证；2023 年 4 月，东方日升 4GW 高效 25.5%异质结 0BB 电池实现首线成功投产，标志着 0BB-210 异质结电池正式进入大规模量产阶段。
作为新型印刷技术，激光转印技术有望快速导入量产工艺。激光转印是激光束通过振镜 照射到事先附有银浆的玻璃载板上，银浆中的活性剂受到激光的激活后迅速汽化，剩下的银浆聚集成水滴状，液态脱落后沉积在硅片上完成转印。帝尔激光、迈为股份、中电科风华信 息装备均已布局激光转印技术。2022 年 1 月，中电科风华信息装备股份有限公司表示，其 正在研发的全自动激光转印设备可减少银浆 30-45%的用量，栅线宽度可低至 15-25μm，大 幅降低客户辅材成本。2022 年 9 月，帝尔激光首台激光转印设备出货，正式由中试验证阶 段进入量产阶段。
3.2.2.材料端减少银粉耗量
银包铜是成熟度较高的降本路径。银包铜是通过金属铜部分替代银，用银覆盖铜，不断 调整银与铜的掺杂比例，在保证光电转化效率的同时降低浆料成本。银包铜粉在高温环境下 容易氧化，故难以应用于 P 型电池和 TOPCon 电池的高温银浆，只能用于 HJT 电池的低温 银浆上。一方面低温工艺可抑制氧化，另一方面 HJT 细栅线承载电流较小且电池结构可抑 制铜在硅中的电迁移效应。
银包铜技术加速验证，短期内可实现量产。目前银包铜粉主要由日本 KE 供货，国内厂 商积极推进国产化进程，博迁新材已建成一条银包铜粉产线，年产能可达 30 吨。银包铜浆 料的银含量现阶段一般为 40-50%，后续还有进一步下降的空间。当前多家浆料厂商已通过 下游客户可靠性认证和测试，苏州固锝是业内首家实现批量供货的公司。银包铜浆料与丝网 印刷银浆技术兼容性强，电池制造端无需更换或者新增设备，原材料降本较为直接，实现难 度相对不高。
电镀铜是远期终极的降本路径。电镀铜是利用电解原理在导电层表面沉积铜膜，技术优 劣势明显，优势在于用铜替代全部金属银，材料价格低廉，并且可实现双面金属化；劣势在 于工艺流程复杂导致前期投资成本较高以及电镀液中含有大量有害化学物质会带来环保问 题。目前布局铜电镀工艺的公司有隆基绿能、通威股份、捷佳伟创和钧石能源等，布局铜电 镀设备的公司有捷佳伟创、太阳井以及捷德宝等。综合来看，电镀铜产业化发展在银包铜之 后，还需较长时间的技术积累。
综上，N 型电池降本路径明确，产业化加速落地，有望带动银浆产能快速释放。一方 面，银粉及银浆国产化比例大幅提升，原料价格优势显现；另一方面，技术端减少银浆耗 量与材料端减少银粉耗量，原料单耗下行，两者共同推动 N 型电池成本下降，加快 N 型电 池产业化进程，银浆需求量也将随之大幅提升。
4.1.聚和材料：正银销量稳居第一
聚焦光伏银浆主业，正面银浆出货量位居全球第一。常州聚和新材料股份有限公司成立 于 2015 年 8 月，成立之初主要从事多晶硅太阳能电池用正面银浆的研发、生产、销售。2017 年，公司洞察下游市场变化，及时调整战略规划和产品开发方向，全面聚焦单晶 PERC 正面 银浆产品的开发。2018 年，公司推出并量产单晶 PERC 电池用正面银浆，以此契机逐步成 为行业龙头。根据 CPIA 发布的《2022-2023 年中国光伏产业年报》，2022 年，公司正面银 浆出货量为 1374 吨，位居全球第一，提供全国 47.6%的正银消耗，成为行业历史上首家年 正银出货量超 1000 吨的企业。
公司经营规模快速扩大，营业收入与净利润持续双增长。2019-2022 年，公司营业收入 的 CAGR 为 93.77%。2022 年，公司实现营业收入 65.04 亿元，同比增长 27.94%；实现归 母净利润 3.91 亿元，同比增长 58.53%；实现扣非归母净利润 3.59 亿元，同比增长 46.87%。 近年来光伏行业推进降本增效以及银浆行业竞争加剧导致公司毛利率有所下降，预计未来随 着 N 型电池用银浆的放量，加工费将有所提升，公司盈利能力有望改善。
4.2.帝科股份：正银龙头乘势而上
光伏银浆行业龙头之一，产品和技术布局完善。无锡帝科电子材料股份有限公司于 2010 年成立，2020 年在深交所创业板上市。在光伏领域，公司主要从事用于光伏电池金属化环 节的导电银浆产品的研发、生产和销售，推出全品类导电银浆产品组合以满足下游客户对于 不同类型光伏电池的金属化需求，根据《2022-2023 年中国光伏产业年报》，2022 年公司正 面银浆销量位居全球第三。在半导体电子封装领域，基于原技术平台，公司正在推广用于高 可靠性芯片封装的导电粘合剂产品。
业绩短期承压，TOPCon 银浆放量有望增厚盈利。2022 年，公司实现营业收入 37.67 亿元，同比增长 33.83%；实现归母净利润为-0.17 亿元；实现扣非归母净利润-0.13 亿元。 公司亏损的主要原因为美元升值导致公司因进口银粉而持有的外币贷款产生约 1 亿元的汇 兑损失以及硅料价格处于高位压缩了其他辅材的盈利空间。公司已经实现多轮产品迭代升级， N 型 TOPCon 电池的全套导电银浆产品出货占比大幅攀升，处于行业领导地位。N 型 HJT 电池的低温银浆及银包铜浆料也已在多家行业头部企业完成了产品认证和批量验证，处于持 续供货交付阶段。2022 年，公司电子专用材料的销售量为 720.94 吨，同比增长 46.45%， 2023 年 TOPCon 电池放量，有望带动上游银浆量利齐增。
4.3.苏州固锝：低温银浆布局领先
光伏银浆与半导体业务双轮驱动，前沿技术布局领先。苏州固锝电子股份有限公司成立 于 1990 年，最初专注于半导体芯片、功率半导体器件和集成电路封装测试领域，目前已经 拥有从产品设计到最终产品研发、制造的整套解决方案，在二极管制造方面具有世界一流水 平，整流二极管销售额连续十多年位居中国前列。2011 年，公司设立控股子公司晶银新材， 正式进入光伏领域，积极布局 PERC 正背面银浆、TOPCon 银浆、HJT 银浆全产线，开发 银包铜等前沿技术，是首个实现 HJT 低温银浆量产的国内厂商。
公司业绩稳步增长，光伏银浆收入占比逐年提升。2022 年，公司实现营业收入 32.68 亿元，同比增长 32.01%，其中，光伏银浆业务营收占比达 60.95%；实现归母净利润 3.71 亿元，同比增长 70.34%；实现扣非归母净利润 2.23 亿元，同比增长 33.85%。公司作为 低温银浆龙头，有望充分受益于异质结产业化加速落地。
4.4.儒兴科技：背银铝浆优势稳固（未上市）
技术及产品积淀深厚，背面银浆和铝浆出货量连续多年位居全球第一。广州市儒兴科技 股份有限公司成立于 2000 年，从事光伏电子浆料的研发、生产和销售，主要产品包括晶硅 太阳能电池背面银浆和铝浆。根据 CPIA 发布的《2022-2023 年中国光伏产业年报》，2022 年，公司银浆产品销量达 671.67 吨，其中，背面银浆出货量达 662.58 吨，铝浆产品出货量 达 10846.53 吨，两者均位于全球第一，公司在光伏电子浆料领域处于领先地位。 营业收入稳健增长，盈利能力持续增强。2020-2022 年，公司营业收入的 CAGR 为 13.56%。2022 年，公司实现营业收入 28.32 亿元，同比增长 3.8%；实现归母净利润 3.56 亿元，同比增长 59.38%；实现扣非归母净利润 3.29 亿元，同比增长 10.61%。近年来公司 毛利率略有下降，主要系光伏浆料行业竞争加剧所致。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
