历史沿革
新特能源 2008 年投身高纯电子级多晶硅研制，并于2015 年在香港联交所上市。公司现已成功构建硅基新材料、新能源核心装备研制和风、光资源开发为一体的“硅基新能源绿色循环经济产业链”，致力于打造“以绿色电力生产绿色产品”的产业发展新模式。截至 2023 年 6 月 30 日，公司在运装机容量达到2.93GW。
股权结构
特变电工股份有限公司为公司的控股股东，截至 2022 年12 月31 日，特变电工直接及间接持有公司合计 64.52%的股份，新疆特变电工集团持有特变电工股份有限公司 11.50%的股份。 张新先生为公司的实际控制人，其通过新疆特变电工集团有限公司、特变电工股份有限公司、新疆远卓企业管理咨询有限公司、特变电工香港有限公司持有公司股份。
再融资情况（A 股首发）
2022 年 3 月 15 日，公司董事会通过发行 A 股预案，拟募集金额88 亿元，募集资金将用于准东 20 万吨多晶硅项目建设。2023 年 4 月24 日，根据注册制相关要求，公司更新发布 A 股发行预案修订稿。若公司不行使超额配售权，则公司拟于上交所主板发行不超过 3 亿股；若公司行使超额配售权，则公司拟于上交所主板发行不超过 3.45 亿股。全部存量内资股将在发行 A 股发行完成后转换为A 股。2023年 8 月 18 日，公司对上交所第二轮审核问询函进行回复。2023 年9 月12日，上交所上市委公告，将于 2023 年 9 月 19 日审议公司的A 股首发事项。
员工持股计划
2022 年 3 月 15 日，公司发布 2022 年员工持股计划，股份来源为公司转让所持的新特能源内资股股份不超过 3,000 万股，占比不超过新特能源总股本的2.10%，参与员工认购价格 13.73 元/股，参与人员不超过 500 人。本次员工持股计划的锁定期为自股份授予日至公司 A 股上市之日起 36 个月。
公司业务
公司主营业务包括多晶硅的生产及销售，电站 EPC 和运营。2019-2022 年公司分别实现营业收入 88/135/225/375 亿元，CAGR 约为62%；归母净利润4/7/50/134亿元，CAGR 约为 222%。
2023H1 公司实现营业收入 176 亿元，同比增长 20%，其中多晶硅对外销售收入126亿元，占比 72%；电站 EPC 板块实现收入 27 亿元，占比16%；电站运营板块实现收入 11 亿元，占比 6%。 2023H1 公司毛利率为 46%，同比下降 11pcts；主要系因多晶硅价格大幅下跌所致；净利率为 31%，同比下降 10pcts；ROE 为 13%，同比下降10pcts。
光伏行业装机需求旺盛，带动产业链需求共振
随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。2022 年全球可再生能源装机容量为 363GW，同比提升20%，其中光伏新增装机占比 66%，同比提升 10pct。从发电规模来看，2022 年全球光伏发电占电力总供应 4.5%，尽管同比显著提升 0.8pct，但绝对水平仍然较低，未来有较大提升空间。
过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近 90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从 2022 年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。
随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从 2012 年的 32GW，到2022 年约230GW，十年CAGR为 21.8%。
国内装机和组件出口两个数据分别反映国内和海外的光伏需求。根据国家能源局数据，2022 全年国内新增光伏并网容量 87.4GW，同比增加59%，其中集中式/户用/工商业分别 36.3/25.2/25.9GW，同比分别增长42%/17%/233%。根据光伏行业协会数据，2022 年我国出口组件规模 154GW，同比增长56%。
我们预计 2023-2025 年，全球光伏新增装机分别为360/470/560GW，同比增速56.8%/30.6%/19.1%/，假设 1.2 倍容配比，对应全球组件需求约为432/564/672GW。
多晶硅料：价格将进入底部区间，行业产能加速出清
硅是地壳中含量仅次于氧的元素，它广泛存在于岩石、沙子和泥土中，在地壳质量中的占比约为 27%，因此来源丰富，价格低廉。硅的化学性质非常活泼，在自然界中一般以化合物的形式出现，为了得到比较高的纯度，需要以高纯石英（SiO2）为原料，在电弧炉中高温融化后被炭还原为液态硅。液态硅流出冷却后，成为固体的金属硅（也称工业硅或粗硅），是制造多晶硅（也称“硅料”）的原材料，硅纯度约为 96%-99%，经过研磨和酸洗之后可提升至99.9%-99.99%。为了制造性能较好的光伏电池，要求硅材料的纯度在 99.9999%以上，因此必须对工业硅进行提纯处理，也就是硅料的制备过程。目前主流的多晶硅制造方法是改良西门子法，另有部分企业推广硅烷硫化床法制备颗粒硅。
2022 年，全球多晶硅产量 64 万吨，同比增加 56%，其中电子级多晶硅产量约为3.9 万吨，太阳能级块状硅约为 90 万吨，颗粒硅约为6.2 万吨。2022 年底，全球多晶硅有效产能为 134.1 万吨，同比增加 73%，新增产能主要位于中国。
多晶硅制备属于化工行业，生产设备相对复杂，对于反应环境的控制要求也较为严苛，故而多晶硅工厂的建设周期较长，一般需要1.5-2 年时间。因此，当光伏行业需求发生快速变化时，硅料产能的调整存在明显时滞。2018、2019 年硅料产能显著大于下游环节，处于过剩状态；2020 年底硅料产能略为紧缺；而到了2021年底硅料产能已经显著小于下游各环节，紧缺状态加剧。从2023 年开始，硅料迎来供需拐点，供给由紧缺再次转向宽松。
2000-2008 年，随着全球光伏行业快速发展，多晶硅价格由2000 年的9美元/kg上涨至 2008 年的 500 美元/kg。2008 年金融危机爆发后，欧洲各国纷纷取消光伏补贴，多晶硅订单锐减，价格大幅下跌。 2009-2011 年，随着金融危机缓解，光伏装机需求启动带动多晶硅需求逐步提升，但多晶硅产能调整的滞后性导致价格高涨。2012 年，欧美对我国光伏产品实施“双反”政策，多晶硅价格再次暴跌至 25 美元/kg 以下的低点。2014-2018 年，我国开始实施更大规模的光伏补贴新政，国内光伏装机快速提升，多晶硅价格逐步上涨。2018-2020 年，受到美国“201 法案”及我国“531政策”影响，光伏装机需求急剧萎缩，众多企业停产、减产或倒闭，很多海外硅料产能关停退出市场。2020 年 7 月，多晶硅价格已跌至 60 元/kg 的底部。2021-2022 年随着全球各国陆续进入光伏平价阶段和碳中和目标的提出，光伏行业需求明显向好，硅料供需反转，价格开始大幅上行，最高达到307 元/kg。2023年随着新投产能逐步释放，硅料价格回落至底部区间。
从竞争格局角度来看，硅料环节集中度较高，行业产能CR5 从2019 年的58%，到2022 年提升至 68%;行业产量 CR5 从 2019 年的 61%，到2022 年提升至77%。
2022 年全球多晶硅产量排名前十的企业中，中国企业占据七席，前四名为通威、协鑫、大全、新特，海外企业有德国瓦克。目前国内硅料生产成本优势显著，西门子法生产硅料的核心设备还原炉也基本实现国产化，随着国内硅料企业的大规模投产，中国企业在硅料行业的市场份额有望继续提升。
展望未来硅料行业，短期产能总量提升，硅料供应由紧缺走向宽松，2023年6月硅料价格进入底部区间，7 月后随着下游装机需求旺盛，硅料价格重新企稳回升。
多晶硅业务
2022 年，公司多晶硅业务实现收入 257 亿元，同比增长122%，2018-2022年CAGR约为 126%。2022 年公司多晶硅业务毛利率为 70%，同比增长11pcts，主要系因多晶硅供不应求，价格大幅上涨所致。 2023H1，公司多晶硅业务实现收入 126 亿元，同比增长22%，环比下降18%；毛利率为 53%，同比下降 13pcts，主要系因多晶硅价格大幅下跌所致。
2023H1，公司实现多晶硅销量 8.6 万吨，同比增长81%。2023 年6 月末，公司准东 20 万吨多晶硅项目一期 10 万吨项目已基本建成，预计将于2023 年底前实现达质达产，叠加原有新疆甘泉堡和内蒙古包头 20 万吨产能，多晶硅总产能将达到30 万吨/年。 2022 年公司多晶硅产量 12.6 万吨，全球市场份额约为13%。我们预计2023年公司多晶硅产量 18.3 万吨，全球市场份额约为 13%。公司不断完善多晶硅全流程质量稳定性控制评价标准，实现体系牵引，加强工艺、设备、质量协同，通过优化原材料验收、还原过程控制、系统排残管控等，不断提升 N 型用料占比。
随着行业内多晶硅产能逐步释放，硅料市场价格回落，公司单位毛利降幅明显。2023H1，公司多晶硅单位不含税售价 14.7 万元/吨，单位毛利降至7.8 万元/吨，同比下降 54%。
电站 EPC 业务
2022 年，公司电站 EPC 业务实现收入 77 亿元，同比下降1%，2018-2022年CAGR约为 16%。2022 年公司出售的电站自主开发项目比例较高，处置收益较高，当年毛利率为 20%，同比增长 7pcts。 2023H1，公司电站 EPC 业务实现收入 27 亿元，同比增长11%；毛利率18%，同比下降 6pcts。
2023H1，公司实现新能源 EPC 业务装机容量 1.02GW，建设项目不含税均价为2.7元/W。
电站运营业务（新能源发电）
2022 年，公司电站运营业务实现收入 20 亿元，同比增长9%，2018-2022年CAGR约为 35%。2022 年公司电站运营业务毛利率为 59%，同比下降10pcts，主要系因受电价补贴核查影响，2022H2 开始公司按照降低或取消电价补贴后的电价确认收入所致。 2023H1，公司电站运营板块实现收入 11 亿元，同比下降6%，主要系因公司将3个合计 180MW 的存在用地瑕疵的运营电站转让至特变电工所致；毛利率62%，同比下降 3pcts。
2022 年，公司电站运营业务新增装机 0.35GW，其中风电0.23GW，光伏0.13GW。截至 2022 年末，公司电站运营业务在运装机 2.61GW，其中风电1.95GW，光伏0.66GW。 我们估算，2023H1 公司电站运营业务新增装机 0.50GW，向特变电工转让0.18GW。截至 2023 年 6 月末，公司电站运营业务在运装机 2.93GW。
2023H1，公司新增获取光伏、风电项目开发指标约1.08GW。公司强化集中式风电、光伏项目开发，重点在河北、山西、甘肃、新疆等地布局，围绕新能源大基地、源网荷储、复合光伏、储能等项目开发模式，同步开展分散式风电项目、低碳园区规划建设。
营收利润分析
多晶硅制备属于化工行业，生产设备相对复杂，对于反应环境的控制要求也较为严苛，故而多晶硅工厂的建设周期较长，一般需要1.5-2 年时间。因此，当光伏行业需求发生快速变化时，硅料产能的调整存在明显时滞，多晶硅价格易出现暴涨暴跌的情况，造成多晶硅企业盈利波动较大。 公司多晶硅业务规模增长迅速，2020-2022 年公司净利率逐年增长，毛利率改善显著，主要系因硅料供应紧缺，价格高位运行，叠加公司多晶硅产能释放所致。公司毛利率居于行业较高水平，低于主营业务仅为多晶硅生产、销售的大全能源。
期间费用分析
2020-2023H1 年公司期间费用率分别为 12%/9%/7%/5%，降幅明显。其中公司销售费用率降幅明显，主要系因公司多晶硅业务快速增长，营业收入大幅提升，而多晶硅业务销售费用较为稳定所致。
营运能力分析
与同类企业对比，公司各项周转率指标偏低，主要系因公司电站运营业务可再生能源补贴应收账款金额较大，在建及已建成尚未转让的风电、光伏电站被计入存货科目所致。
偿债能力分析
与同类企业对比，公司资产负债率较通威股份及大全能源偏高，和协鑫科技较为接近，主要系因公司电站运营业务资产负债率较高，及电站EPC 业务现金占用比例较大。2020-2022 年公司资产负债率呈现下降趋势，现金流改善显著，主要系因多晶硅供不应求，公司归母净利润快速增长，经营性现金流净额增加所致。
成长性分析
2020-2022 年公司营业收入及归母净利润增速大幅提升，主要系因硅料供不应求，公司收入及利润大幅提升所致。2023H1 随着硅料产能逐步释放，多晶硅销售价格大幅下跌，公司归母净利润出现同比下滑。
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