我们认为，公司核心竞争优势主要体现在：
（1）品牌力：两大主品牌肯德基、必胜客分别位列 2023 全球餐饮品牌价值表 TOP3/10， 影响力辐射全球，构筑品牌天然高起点。二者皆较早进入中国市场，代表西式快餐/比萨品 类完成市场教育，率先占领消费者心智，客群基础扎实。
（2）本土化：公司较早推行“立足中国、融入生活”战略，在供应链/组织/产品等方面进行本 土化改进，整合属地资源、吸纳本土人才。健全的本土采购-物流-餐厅一体化供应链体系为 产品品质和口碑的稳定提供保障，和本地专属供应商深度绑定，使得百胜中国规模效应不 断放大，成本控制能力领先，得以长期维持性价比优势。此外，扎实的供应链支持给予了 公司更多的灵活性，能够倾注更多资源和精力用于前端产品创新、研发和营销，紧跟市场 变化，用特色差异化产品围拢国人消费需求，塑造不被时代淘汰的经典品牌。
（3）数字化：数字化转型是百胜中国的长期增长支柱。一方面，数字能力深度绑定会员资 产、外送渠道两大发展关键要素，直接拉动销售增长。据公司年报，2022 年数字化支付占 销售额比例已经从 2015 年的 20%提升至 99%，数字化订单占收入比重已经从 18 年的 46% 提升至 89%。另一方面，数字科技实现对内赋能，提升效率。公司建立了一整套贯穿前中 后台的智慧平台，持续赋能产品研发、大数据选址、供应链管理、餐厅运营管理决策等全 业务条线，将运营/开发标准细化拆解至最小单元，使得存量餐厅高效运转、稳定盈利的同 时能够持续快速扩张。
当前时点，市场普遍认为肯德基品牌拓展空间有限，同店增长乏力，我们认为肯德基规模 及同店仍将持续增长，支撑百胜中国跨越周期，实现长期发展。
（1）西式快餐赛道具备先天禀赋，作为大众化需求有望长期保持旺盛，肯德基作为龙头或 充分受益。据沙利文，23 年我国西式快餐规模预计达到 3132 亿，22-24E CAGR 14%，是 餐饮中增速领先的细分品类。西式快餐性价比高，可适配的用餐时段、场景较多，需求稳 定。肯德基作为中国最大的快餐品牌，有望充分受益于品类红利。据沙利文，肯德基 22 年 销售额口径市占率达 19%，截至 2Q23，在营门店达 9562 家，品牌影响力深远，辐射全国 的门店网络构建了密集的消费者触点，利好消费者需求的持续挖掘。
（2）肯德基同店表现有韧性，长期有望趋于平稳增长。肯德基拥有完善的本土化供应链体 系，庞大的餐厅网络和丰厚的流量资产，能通过提升非堂食渠道比例，提升会员消费频次 以增厚单店收入，同店经营韧性长期领跑同业。16-19 年肯德基季度平均同店销售同比增速 达 3.9%，20-22 年期间，疫情边际改善的季度肯德基同店销售额皆率先实现快速回正。参 考全球肯德基疫情前经营情况，季度同店增长率长期稳定在 3%左右。我们认为，基于肯德 基既有的品牌认知和市场地位，在中国后续发展中同店销售亦有增长空间，有望实现跨越 周期，韧性增长。
（3）下沉市场尚未饱和，扩张仍有提升空间。截至 2023/4/4，肯德基在一线/新一线/二线 城市渗透率分别为每百万人 19.5/12/10.3 家，但在 3-6 线城市仅每百万人 0.9 家，就门店密 度而言，下沉市场远未及饱和点。此外，肯德基依然在积极调整迭代 UE。投资回收周期 20 个月，总投资成本仅 330 万左右的小店模型有利于大幅提升肯德基下沉市场穿透力。 17-22 年肯德基门店数量 CAGR 达 10.6%，我们预测远期有望达 15247 家。
（4）公司平台能力扎实，疫情期间控本举措卓有成效，后续随门店不断下沉，在规模效应、 门店结构优化双重作用下，我们预计肯德基盈利能力仍有提升空间。1Q23/2Q23 肯德基餐 厅层面经营利润率已提升至 22.2/17.3%，同比+7.0/3.9pp，皆创季度历史新高。
市场普遍对百胜中国其他品牌预期较低，我们认为，必胜客龙头本色依旧，调整后有望重 返增长，咖啡赛道仍在积极孵化中，有望成为公司新的成长曲线。
（1）必胜客历经多年调整，有望重返增长。必胜客在比萨品类为第一品牌，在我国比萨市 场市占率达 35.2%（22 年销售额口径）。必胜客 17 年推出“振兴计划”，通过创新菜单、 迭代店型、加速数字化等策略，唤新品牌形象，补足外卖渠道增量，重塑为家庭友好型性 价比西式休闲餐厅。1Q19 同店销售已顺利转正，1Q23 同店销售和餐厅层面经营利润率均 实现环比上涨（分别+15/12.3pp qoq）。我们认为随必胜客内部调整结束，其盈利和规模增 长皆有望重返增长快车道。21 年以来必胜客门店扩张加速（21/22 年净增 235/313 家），我 们预计远期门店数有望至 5334 家。
（2）Lavazza 高端意式咖啡定位补足我国咖啡市场该价格带空白，并与 K 咖啡形成差异 化协同，有望共享现磨咖啡赛道低渗透、高景气发展阶段红利。首先，行业层面来看，据 灼识咨询，2022 年我中国人均咖啡消费量在 11 杯/年，相比于发达国家人均消费量（日本： 207 杯/年，美国：289 杯/年，巴西：376 杯/年，印尼：62 杯/年）仍有大幅提升空间。此 外，星巴克、瑞幸已对我国咖啡市场完成了良好的消费者教育，需求有望长期保持旺盛。
再者，从品牌自身而言，百胜中国旗下两大咖啡品牌有自身独特的优势。Kcoffee 店中店模 式下，渠道和流量资源得天独厚。Lavazza 定位高端精品，品牌基础厚实，精品咖啡市场 当前格局未定，Lavazza 在品牌底蕴、产品质量、门店设计上具有充足的底气和参与竞争 的实力，有望提升市占率，成为百胜中国咖啡品类第二曲线。
最后，从公司层面出发，我们认为几大品牌有望形成有效协同。百胜中国综合实力强劲， 有足够的平台能力、组织和流量资源再陪伴支持一个成熟国际品牌在中国的快速成长。据 公司计划，Lavazza 2025 年目标扩容至 1000 家，或将成为公司新成长曲线。
短期催化剂与长期逻辑：短期看，快餐性价比高，且锚定通勤、快捷化用餐刚需，于当下 弱复苏大背景之中，经营复苏更具稳定性。此外，公司规模效应不断累积，门店/产品结构 优化抬升利润率，数字化网络持续铺设控本增效，多措并举下业绩弹性值得期待。立足中 长线，公司综合实力突出，在品牌/规模/数字化等方面具有明确优势，并坚持迭代创新，主 品牌门店数量、创收规模、盈利能力提升空间可观，新品牌成长曲线可期，看好公司的短 期弹性与长期韧性。
立足西式快餐多元发展，中西合璧经营灵活
多品牌协同，肯德基为主引擎
百胜中国是中国收入规模体量最大的餐饮企业，是肯德基、必胜客等西餐品牌在中国的经 营主体。截至 2023/6/30，其在中国范围内拥有 13,602 家餐厅，旗下拥有肯德基、必胜客、 塔可钟、Lavazza、小肥羊和黄记煌 6 大品牌（2022 年逐步关闭了中式快餐东方既白和中 端咖啡 COFFii & JOY 的所有门店），覆盖不同细分品类。肯德基和必胜客是百胜中国核心 品牌，2Q23 二者营收占比分别达 75/21%，在营门店数达 9562/3072 家（2Q23）。
肯德基：中国连锁快餐市场的开拓者，国民度高，市场地位牢固。肯德基是首个进入中国 的跨国快餐品牌，1987 年在中国开设第一家门店，自此快速占领消费者心智，成为西式快 餐的代表。
肯德基在中国的发展历经圈地布点、建立系统、规模化成长（2016 至今）三个阶段：1） 第一阶段（1987-21 世纪初），肯德基以“从东至西，由城至乡，连点成面”为策略占领全 国主要市场，至 2006 年底，肯德基已进入除西藏之外全国所有的省和直辖市（《肯德基在 中国》刘国栋著，2008 年出版）。2）第二阶段（21 世纪初-2016 年）的重心在于建立本地 化的管理系统，并筹备分拆上市。2012-2015 年规范化改革期间，受食品安全事件影响， 肯德基同店销售阶段性承压，展店速度有所放缓。3）第三阶段（2016 年至今）是百胜中 国的发展新纪元。2016 年是为百胜中国重要的转折年，11 月于纽交所上市后，公司借助上 市公司平台，整合多方资源，创新产品和门店，加速数字化转型，重塑肯德基品牌形象， 综合竞争力更胜往日。2017 年起，肯德基同店同比增长和门店规模增长双双提速， 2020-2022 年疫情期间，亦展现出优于行业的经营韧性。
必胜客是中国第一大比萨品牌，振兴计划稳步推进。据沙利文，22 年必胜客占我国比萨市 场收入的 35.2%，稳居市场第一，市占率超过第二名近 30pp，品牌认知充分。必胜客 1990 年首次进入中国，凭借全球头部品牌势能，扩张势头良好。截至 2014 年，门店规模已增至 1,572 家（1990-2014 年 CAGR 36%）。由于家庭休闲餐饮市场竞争加剧，14-16 年必胜客 经营略显疲软，同店销售增长率门和系统性销售额增速下滑。因必胜宅急送小店推出，展 店继续提速。2017 年必胜客“振兴计划”推出，聚焦打磨主产品比萨的同时，创新多元菜 品和店型，拓宽用餐场景，焕新品牌形象。1Q19 必胜客同店销售增速回正。后续必胜客凭 借经年积累的品牌声量和百胜中国强大的数字化能力，龙头潜力仍可期待。
以双品牌切入咖啡赛道，抢占更大市场份额。K Coffee 是百胜中国旗下的高性价比连锁咖 啡品牌（客单价 15-20 元）。2009 年公司于肯德基早餐时段测试现磨咖啡产品，2014 年全 国上线咖啡系列，并逐步演变为独立品牌 K Coffee。K Coffee 背靠近万家肯德基门店，可 触达用户范围广阔，成长潜力可期。截至 1H22，K Coffee 已经拥有了 8500+个布点（覆盖 90+%的肯德基门店数），相较麦咖啡 2307 家（截至 2023/4/4，窄门餐眼）门店具备更高 的城市覆盖率。21 年销售杯数已达到 1.7 亿，18-21CAGR 24%。
Lavazza 定位高端（客单价 30+元），探路精品咖啡市场，未来展店有望加速。2020/4 百 胜中国与意大利咖啡巨头 Lavazza 合资成立子公司（百胜中国持股 65%），在中国发展 Lavazza 咖啡店。截至 1Q23，Lavazza 拥有门店 87 家，目标于 25 年扩张至 1000 家。
百胜中国还布局了墨西哥风味塔可品牌 TACO BELL（塔可钟），并成立了囊括小肥羊和黄 记煌品牌在内的中餐事业部。塔可钟 2016 年进入中国，截至 1Q23 已有 103 家餐厅，百胜 中国计划在 2025 年将其扩展至 225 家。小肥羊是起源于中国内蒙古的经典火锅品牌。截至 1Q23，于中国及国际市场拥有门店 180 多家。黄记煌于 2004 年创立，以加盟模式为主， 为业内领先的焖锅品牌，截至 1Q23，在国内外拥有超过 590 家门店。百胜中国于 2020 年 4 月收购黄记煌，其后成立中餐事业部，统一管理旗下中餐品牌，并配有专门的调味料工厂， 赋能中餐业务发展。
总部授权充分，经营模式多元
百胜餐饮以轻资产为主，主要有特许经营和主特许经营两种模式。2016 年，百胜中国与百 胜餐饮（YUM）分拆，并签署主特许经营协议（为期 50 年，并可各自额外自动续期 50 年）， 获得在中国发展、推广及运营肯德基、必胜客及塔可贝尔和其相关商标及其他知识产权的 权利。百胜中国需向 YUM 支付来自公司及加盟店系统销售净额 3%的特许经营费。相较于 特许经营商，百胜餐饮对主特许经营商授权更为充分，其可负责区域内所有品牌的经营/发 展和管理，并拥有辖区内二次特许经营的权利。作为 YUM 最大的主特许经营协议合作方， 较高的自由裁量度为百胜中国本土化发展铺设了良好的先行条件。
当前，百胜中国门店经营模式主要分为三种：自营、加盟和联营（联营模式 21 年及之后取 消）。1）自营模式：自营门店由百胜中国控股，按照系统销售额的 3%向 YUM 支付特许经 营费。2）加盟模式下，加盟商需要向百胜中国支付前期加盟费用，并持续支付特许权使用 费（占系统销售额的 6%），以及就其他交易（例如购买食品及包装物、广告服务及其他服 务）付款。3）联营模式：设立初衷是为了帮助肯德基更好完成全国化布局，由中国合资公 司（百胜中国部分持有）持有，采用权益法核算，盈亏按照持股比例计入合并报表。联营 模式自 21 年之后不再采用。截至 23/6/30，百胜中国共有 11,747 家自营餐厅（占比 86%）， 1,855 家加盟餐厅。
管理团队专业，员工激励充分
百胜中国 2016 年 10 月自母公司百胜餐饮（YUM）分拆，于美国纽交所首次上市，2020 年 9 月在港股二次发行上市，并在 22 年 10 月改为双重主要上市，同时进入港股通。入通 之后，百胜中国沪港通持股占港股流通股的比例不断走高，至 23 年 7 月已经达到 15%。
取人之长：管理层专业化和本土化。百胜中国坚持聘用本地、专业的职业经理人，一只敏 捷、创新和高效的管理团队是百胜中国得以实现业绩长青的关键。百胜中国现任 CEO 屈翠 容具备丰富的战略、运营、管理经验，其曾在麦肯锡、屈臣氏等任职，市场咨询经验深厚。 2014 年加入百胜餐饮中国后，历任肯德基中国总裁、肯德基首席执行官，2017 年担任百 胜中国总裁兼首席运营官，2018 年担任 CEO。
择优而彰：一线员工激励充分。2016 年百胜中国推出“首席执行官奖励”和“餐厅经理限 制性股票单位（RSUs）”等员工股权激励计划。截至 22 年末，高管直接或间接持股共 3.61%， CEO 屈翠容目前直接持有 0.12%的公司股份（Bloomberg，截至 23/8/1）。此外，公司践行 “餐厅经理第一”的组织文化，坚持以餐厅为重，总部承担“神经中枢”和支援中心双重 角色，给予了前端优秀员工充分的授权、支持、尊重与回报。2021 年 2 月，百胜中国向~4,000 位餐厅经理授予了价值 3,000 美元的美股 RSUs。22 年激励计划至 2023/2/28 已经授予了 1363 名餐厅经理 5.25 万股限制性股票。至 22 年底，逾 1.25 万餐厅经理成为公司股东， 员工主观能动性和忠诚度领先同业。20-22 年公司餐厅员工离职率均<10%，22 年同比-1.6pp （百胜中国可持续发展报告）。
股价复盘：业绩有韧性，股价逆市走强
因公司为双重主要上市主体，16 年已先于纽交所上市，因此我们复盘股价时，16-19 年参 考百胜中国美股（YUMC US）表现，20 年后重点分析港股（9987 HK）走势。通过股价复 盘，我们发现 SSSG 为影响公司估值的核心因素，百胜中国作为连锁餐饮龙头，估值长期 相对稳定。
16 年美股上市以来，至 20 年疫情前： 2017 年，同店平稳增长，估值平稳。公司积极筹建数字化平台和会员体系，同店销售增长 提速（2017：+4%yoy，+4pp yoy），估值较4Q16明显走高，1-3Q17 PE-TTM稳定在25-30X， 4Q17 由于一次性税负（减少净利润 164 百万美元）影响，季度亏损，造成 PE-TTM 异常 性抬高。全年较标普 500 实现超额收益 34pp。
2018 年，同店销售增长降速，估值中枢下滑，股价走低。肯德基高基数下同店增长趋缓， 必胜客仍在调整中，同店销售未见明显修复，对整体经营产生拖累（2018 公司同店销售额 增长：+1%yoy），导致 PE-TTM 由 4Q17 高点近 40X 下降至~25X。
2019 年，同店销售回暖驱动估值和股价修复。必胜客振兴计划初见成效，19 年各季度 SSSG 均正向增长，肯德基 SSSG 稳中有进，业绩全面回暖驱动股价走强，全年较标普 500 实现 超额收益 16pp，估值中枢稳定在 25-30X PE-TTM。
20-22 年疫情期间： 1Q20-2Q21，经营韧性突出，支撑股价，股指爬升。公司外卖和数字订单占比较高，经营 相对稳定，整体 SSSG 虽为负值，但 2Q20 后逐季度环比改善，对业绩形成有利支撑，估 值中枢稳定在~30X 预测 PE（未来 12 个月 Wind 一致预期）。21 年后，受益于复苏预期走 强和流动性改善，股价持续走高。
3Q20（港股上市后）-2Q21 百胜中国港股股价跑赢恒生 指数 5pp。 3Q21-9Q22：疫情反复，复苏预期走弱，估值低位震荡。期间受外部因素影响，同店修复 趋缓，市场情绪走弱，估值中枢下滑至 20-25X 预测 PE（未来 12 个月 Wind 一致预期）， 股价高位回落至 1Q20 低点并持续磨底。
4Q22：复苏预期走强，估值先行修复。11 月后场景复苏，同店恢复预期加强，预测 PE（未 来 12 个月 Wind 一致预期）上升至~30X，叠加入港股通后流动性提升，股价持续走强。该 季度较恒生指数实现超额收益 2pp。
2023 年： 1Q23：业绩创季度新高，行业景气回暖抬升估值，迎来戴维斯双击。快餐场景先行复苏， 同店销售修复明显（1Q23：+8%yoy），降本增效叠加经营杠杆释放，1Q23 利润创季度历 史新高，进一步拉升股价。该季度较恒生指数实现超额收益 10pp，预测 PE（未来 12 个月 Wind 一致预期）上升至 31X。
2Q23：股价驱动因素向基本面复苏切换。受宏观环境波动影响，股价、估值冲高后小幅回 落（预测 PE-NTM：24X）。
“选择大于努力”，西快、咖啡赢在起跑线
我们曾于 22 年 6 月 28 日外发的餐饮深度报告《万家炊烟连绵处，但寻英雄未遇时》中提 到，好的赛道需要具备能够规模化、易于品牌化、有一定延展性等特征。市场空间大、标 准化程度高使得实现万店连锁品牌成为可能，品牌附加值提高用户粘性，延展性则有利于 防止品牌老化，穿越周期。各餐饮子赛道中，我们认为西式快餐和咖啡具备多重天然优势。 市场扩容空间大，规模增速领先。据沙利文和艾瑞咨询，23 年我国西式快餐和现制咖啡的 市场规模预计分别达到约 3132 和 1533 亿元，预计 22-24E CAGR 14%和 27%，属于餐饮 子品类中增速领先的赛道。
西式快餐和咖啡原料构成更简单，加工流程更简易，单店模型更轻，易于标准化扩张。西 式快餐食材主要是面包/冻肉/蔬菜等，相较于正餐冷鲜肉等更易于存储保鲜与运输，咖啡品 类主要涉及咖啡豆等，保质期相对更长（如星巴克旗舰店显示其咖啡豆保质期 1 年）。同时 快餐和咖啡半制成品居多，门店加工流程相对简单。相较于正餐门店，快餐和咖啡饮品门 店面积相对小，运营流量池标准化，仅需简单服务即可，管理难度更小。
快餐数字化赋能，低线城市加速下沉
快餐规模增速领跑行业，重视便捷度和性价比，数字化为发展加速度。据沙利文预测，西 式/中式快餐 22-27E CAGR 预计分别为 12.3/11.9%，于 27 年有望达 4790 亿/1.28 万亿规 模，快于整体餐饮业同期扩容速度（11.8%）。相比于正餐品类，快餐定价较低，堂食服务 能够提供的附加值不高，用餐场景和时段限制更小，消费者核心诉求在于方便、省钱。数 字化创新带动效率提升、场景拓宽和渠道融合，有利于进一步放大品类的便捷度和性价比 优势，赋能行业发展。
疫情加速线上线下渠道融合，非堂食业务发展带来新增量。疫情加快外卖和自提占比提升， 消费习惯一旦养成较难恢复到疫情前。头部快餐企业以数字化转型为抓手，通过创新店型 等方式，提升移动订单、外卖及自提比例，以辐射更为广泛的客群，做大收入规模。据美 团《2022 中国餐饮加盟行业白皮书》，22 年单店初始投资额在 10-20 万的小面积门店数量 同比+47.6%，位居细分店型第一。2020 年疫情后，相比 19 年，美国/中国有限服务餐厅中 店外就餐（外带+外卖）销售占比分别上升 12/11pp，至 22 年末已经达到 39/58%。据美团 数据，22 年美团餐饮外卖日订单量峰值突破 6000 万，下单人数达 4.5 亿，逾 4000 万用户 下单次数超过 100 次。
西式快餐下沉市场潜能充裕，适应性更强。下沉市场空间广阔，集中度提升空间大，头部 连锁潜力突出。据美团，21 年 3 线/4 线/5 线城市餐饮连锁化率为 17.7/16.2/14.5%，远低 于一线城市的 23.9%。据久谦咨询，1Q23 三线及以下城市汉堡品牌门店规模口径 CR10 达 30%，较 21 年提升 3pp，落后 1/2 线城市 6/2pp，连锁化率和集中度皆存在较大提升空 间。
此外，我们认为西式快餐品类在下沉市场具备更高的适应性：1）从自身发展角度，伴随消 费水平提升，外出就餐选择增加，西式快餐日趋平民大众化。22 年人均消费在 40 元以下 的西餐品牌数占比较 21 年有所提升，达到 92.2%（红餐大数据），而 22 年三线城市人均到 店用餐消费水平为 53 元（美团），西餐品牌价格带下移后更加契合下沉市场消费水平，有 望覆盖更多潜在客群。
2）从品类竞争角度，西式快餐的竞品包括中式快餐和便利店快餐。其中，中式快餐受制于 地域口味差异、食材供应和门店运营复杂，下沉难度较高，22 年平均城市入驻率较西式快 餐低 2.9pp，头部品牌老乡鸡/大米先生一二线城市占比相对较高（69%/98%）。另一方面， 便利店餐饮主要为预制便当和简易饭团，与中国人注重“用餐仪式感”的习惯天然相悖， 食材品质、口味还原度和丰富度层面也逊色于专业餐饮店，对西式快餐门店的替代性有限。 头部便利店（全家/罗森/7-11/便利蜂等）主要集中在 1-2 线城市，区域便利店在规模与品牌 认知度则相对更弱，难以与头部西式快餐品牌形成竞争。
西式快餐格局集中，肯德基市占率长期第一，在价格带、产品品质上与其他品牌形成错位。 据沙利文及百胜中国官网，肯德基 2022 年在中国西式快餐行业市场份额达到 19%（按 22 年销售额计），位列第一名，超过第二名麦当劳 8pp。至 2023/6，肯德基门店数量为 9806 家，远超麦当劳 5950 家/汉堡王 1510 家/德克士 2386 家/派乐汉堡 1961 家，行业龙头地位 稳固。
咖啡市场高景气，性价比和精品化均有机会
咖啡渗透率快速提升，市场规模增长迅速，需求分层。据灼识咨询，2022 年中国人均年饮 用咖啡量仅 11.3 杯，远低于美国/巴西/全球平均的 289/376/75 杯，每百万人拥有的咖啡馆 数量，旧金山/台北分别是中国一线城市平均水平的 2.4/1.6 倍。到 2025 年，整体中国咖啡 市场规模将达到~2000 亿元（对应 22-25E 复合增速 24%）。
我国咖啡市场需求日趋分层，便利性、功能性和社交附加值为坐标轴两端，各品牌连锁按 价格已形成明显区隔。综合连锁咖啡市场发展较为成熟，格局相对确定，高性价比连锁处 于下沉扩张期，高端精品市场仍在培育阶段。
低线城市咖啡市场犹待挖掘，高性价比咖啡是下沉主力。下沉市场人口基数大，居民生活 压力小，爱好追赶潮流，带动“下午茶”等成本不高的改善型消费需求持续增长。此外， 我国咖啡品牌城市分布不均匀，22 年上海/广州/北京/成都/深圳 5 大城市咖啡门店占比达到 23%，前 20 大城市咖啡门店占比达到 49%（灼识咨询），下沉市场连锁品牌稀缺，供需错 配使得下沉市场具备较大的发展潜力。我们认为，能否实现下沉对于品牌企业而言，核心 在于供应链和数字化能力。当前在下沉市场表现出色的品牌多以高性价比为特色、模式上 以加盟为主，并具有一定的互联网或者数字化基因，例如互联网咖啡品牌瑞幸、库迪、挪 瓦，以及背靠大连锁餐饮集团的幸运咖、麦咖啡、K 咖啡等。
精品咖啡讲述品牌文化，持续升级。高线城市咖啡店覆盖密度已相对较高，消费者对品质 要求提升，精品咖啡品牌通过差异化产品和空间体验，传递品牌文化，吸引消费者。目前 精品咖啡市场格局高度分散，头部品牌如 M Stand、Peet's Coffee、%Arabica 集中在北上 广深等一线城市，总门店数量分别 380/157/84 家，仅为星巴克门店数的 5/2/1%，规模尚小， 格局未定（窄门餐眼，数据截至 2023.8.4）。Lavazza 具备精品咖啡的品牌调性和底蕴，2020 年进入中国后，保持较快的展店步伐，当前门店数已突破 100 家，有望成为该赛道的后起 之秀。
数字化为长期增长的重要支柱
百胜中国于 2015 年围绕会员生态建设和全产业链赋能，率先启动数字化转型革命，历经 8 年沉淀，已形成强大的数字化竞争力支撑未来可持续发展。
我们认为，其数字化能力主要围绕以下 2 个方面：
其一，以数字化能力为抓手，优化 C 端服务和产品，直接拉动销售增长。百胜中国从会员 运营和外送渠道拓展两大方向切入，通过超级 APP、小程序运营、个性化点单推荐系统等 数字化手段，构建会员生态系统和全渠道销售网络。一方面，与客户建立强链接，提供给 用户更便捷的体验，提升存量流量的复购和客单价。另一方面，通过发展非堂食渠道，拓 宽用餐场景，围拢增量客群，进而驱动数字化销售额的快速增长。据公司年报，2022 年数 字化支付占销售额比例已经从 2015 年的 20%提升至 99%，数字化订单占收入比重已经从 18 年的 46%提升至 89%。
其二，以数字化技术为杠杆，对内实现全价值链赋能，促进降本增效。除了数字化生态带 来的业务增长，百胜中国数字化实践同样重视端到端的技术应用。2021 年百胜中国已在上 海、南京及西安三地开设数字化研发中心，不断夯实自身大数据、自动化、AI、IOT、云技 术等底层技术，推动数字化进程从在线化迈向智能化。加持其经年积累的数据资产，公司 已经打造出一整套贯穿前中后台的智慧平台，持续赋能产品研发创新、大数据选址建模、 供应链管理和追踪、餐厅人/货/场运营管理决策、收益成本精细化预测等全业务条线，释放 前端一线人员产能，实现效率提升。截至 1H21，公司 90%供应链实现实时追踪，50%的门 店库存实现智能补货，单店员工人数较 16 年末减少 30%，销售预测精准度提升 10%。
外送拓新客，会员运营强留存
延伸非堂食场景，挖掘数字化渠道新增量
全渠道覆盖用餐场景，提升客群覆盖广度。疫情加速餐饮品类线上线下融合，快餐品类重 效率、轻服务，线上渠道匹配度高。百胜中国较早把握快餐品类用餐场景的变革机遇，前 瞻布局自有+第三方平台外送渠道，与其全国化的餐厅网络和供应链体系协同联动。2001 年，公司推出必胜宅急送，2007 年上线独立配送的肯德基宅急送，后续相继接入第三方外 卖平台（2015 年）和铁路订餐平台（2017 年），并在微信平台构建口袋炸鸡店、宅急送、 拼团等小程序矩阵。2019 年，公司外卖平台完成 3.0 阶段蜕变，覆盖范围从以门店为中心 转变为以区域为单元，并接入 AI 智能调度系统、汇聚第三方配送力量，强化品牌间协作， 大幅提升了配送效率。全渠道布局有利于快速实现线上流量覆盖，自建外送体系并持续升 级则放大了其配送时效和稳定性优势，助推后疫情时代收入规模韧性增长。
截至 22 年末，肯德基/必胜客外卖店铺覆盖率已经从 16 年的 54/88%，增加至 89/96%，城 市覆盖率从 16 年的 56/70%增至 98/98%，外卖渠道占公司餐厅收入比重 2022/2Q23 达到 39/35%（较 19 年提升 19/15pp），其中肯德基/必胜客为 38/43%（2022 年）。
以会员生态为核，提升流量资产复用价值
构建以会员为中心的生态系统，积蓄高质量流量资产。会员作为忠诚度优、复购率高、购 买力强的目标客群，是公司重要的流量资产。2016 年，百胜中国数字化生态系统建设以肯 德基“超级 APP”为起点，全国范围内推行会员计划。作为市场上首个快餐品牌自有 APP （沙利文），超级 APP 以移动端一站式点餐为核心，打通线上线下渠道，满足了消费者提 前订餐/到店自提/外送到家等多元消费场景需求，大幅提升了客户用餐体验，持续沉淀私域 流量。而会员作为高转化、高复购群体，能有效反哺数字化和线下业务。二者相辅相成， 有效协同。截至 2Q23 末，公司整体已拥有超过 4.45 亿会员，较 19 年末增长 2.05 亿。
数字化体验集大成者，优化会员生态，提升活跃度/复购率/客单价，会员销售强势增长。数 字生态系统核心即是围绕会员的全场景链接和服务展开，因此除了积累会员资产，增值服 务和内容生态同样重要。会员享有早餐、外送、咖啡、下午茶等专有优惠权益，助力提升 不同时段的点餐参与度和多场景点单率。除基础权益外，公司持续优化会员运营，相继推 出肯德基、必胜客“付费会员专享计划”，同时上线亲子活动、K music 等个性化衍生服务。 在增加品牌与消费者触点的同时，将会员与特有权益挂钩，构建良性互动生态，有利于增 强会员的专属感、体验感和满足感，进一步刺激其消费。
体量庞大的数字化会员资产成为公司业绩增长的重要力量，持续驱动 ARPU 增长。据百胜 中国港股招股书，2019 年肯德基及必胜客活跃会员平均收入（ARPU）约为 2016 年（会 员体系建设前）的 2 倍，付费会员大幅带动平均消费频次提升。据公司公告，2Q23 会员贡 献销售额占比达到 66%，较 19 年的 52%提升 14pp。
此外，百胜中国充分利用自身多品牌平台优势，打通不同品牌会员体系，成立百胜会会员 俱乐部，支持六大品牌一站式点餐、V 金积分联动等权益共享，已凝聚成为自身独有数字资 产优势，领先行业发展。横向对比来看，肯德基 APP 活跃用户数相较竞争对手也已具备明 显优势。截至 2023 年 5 月，肯德基/麦当劳 APP 月活跃用户数分别 2960/990 万，活跃渗 透率 2.44%/0.82%（Quest Mobile）。
专有供应链，产品本土化创新
供应链能力是连锁餐饮品牌基业长青的胜负手，百胜中国所坚持打造的智慧、高效、敏捷 的世界级采购-物流-餐厅管理一体化供应链管理体系已成为其长期领跑同业的护城河，也是 百胜中国能够实现品质口碑稳定、产品持续创新和成本压降的底气。
布局属地化供应链，保证品质护航研发
打造本地专有供应体系，提升品控稳定性。百胜中国初入中国市场采用原始菜场采购模式， 90 年代分区域采购，1997 年在上海成立总部后，采购权逐渐收拢，着力培养长期合作的本 地供应商。对于关键食材，百胜中国通常指定供应商订立长期批量购买协议，构建独家专 属供应条线，以保障原料供给的稳定与安全，并为新品研发提供支持。90 年代肯德基和圣 农发展建立合作，提供养殖观念、养殖标准、技术和订单。2006 年与千味央厨共同研发“安 心油条”。截至 22 年底，百胜中国本土供应商遍布全国 21 个省、4 个直辖市和 4 个自治区， 本土供应商比例达到 98.7%（公司财报）。
物流体系辐射全国，加码数字化放大规模效应。截至 22 年底，百胜中国已有 7 个全国配送 中心（NDC），26 个区域配送中心（RDC）。其中，西北（西安）、苏北（淮安）和西南（成 都）为自建物流园。上海嘉定区供应链管理中心项目预计于 2024 年建成投入使用，公司计 划至 25 年物流中心拓展至 45-50 个（21 年投资者日 PPT）。此外，公司借力数字化转型东 风，自 2016 年便开始“数智化”物流网络项目，利用大数据、IOT 等技术，打造全链路数 字物流体系。目前仓库管理系统（WMS）已在各物流中心上线启用，实现了供应商-物流中 心-餐厅产品批次追溯的电子化管理。我们认为，专业化的物流团队、辐射全国的冷链配送 网络为食品品质保障再上一道防线，也是百胜中国拥有辐射全国的外送网络、有能力持续 实现下沉市场渗透的重要基础。
供应管理体系成熟，成本控制能力领先
食品安全和供应链监督管理体系完善。百胜中国建立了“供应商跟踪评估和认可”STAR 机 制，将供应商分为 T1-T4 四等。T1 类为最佳供应商，享有优先上新品和优先生产的权利。 T2、T3 类供应商，公司提供辅导和支持，引导其提升管理水平。针对 T4 类供应商，暂停 或者终止其供应合约，直到其经过整改、重新通过评估与审核。目前百胜中国严格执行 STAR 机制，各食材的关键供应商多是国内外知名企业，整体 T1 供应商数量占比<5%，严守准入 条件。
得益于强大供应链体系支撑，百胜中国食材质量保障度高，采购话语权较强，应付账款周 转天数长期维持在高水平，库存水平成熟稳定。另一方面，公司供应链规模效应不断累积， 抵抗原材料、包材成本波动的能力不断强化，利好盈利能力稳步提升。我们通过对比肯德基主要产品香辣鸡腿堡单价和我国 CPI（食品）可知，肯德基价格增幅（11-22 CAGR 3.1%） 略低于 CPI（食品）涨幅（11-22 CAGR 3.7%）。1Q18-2Q23 每季度公司食品原料及包装 成本占营收比例均位于 28-33%区间，相对平稳，一定程度验证了公司供应链支持下的成本 压降能力。
产品立足中国味道，迎合大众普适需求
百胜中国创新精神与能力为业界典范。公司重视消费者洞察，坚持通过高频率、高质量的 产品研发及时捕捉快速变化的市场需求。百胜中国早在 1998 年便毗邻总部大楼设置了“测 试厨房”（创新中心前身）。2019 年，全新创新中心在上海揭幕，占地面积超过 2500 平方 米，被认证为首个国家级跨国公司地区总部内部研发中心，内含全套产品实验室、餐厅样 板间和感官测试区，已承担起行业专家和智库的角色。截至 23 年，上海、南京及西安三地 均已开设数字化研发中心，加强数字化能力应用，再度提升了新品研发和菜品迭代的效率。 据百胜中国年报，公司每年平均迭代新品 300+，21/22 年分别推出 500/500+款新式（含改 良）产品，创新步伐加快。
本土化改良抓住“中国胃”。百胜中国产品打法清晰，高性价比、核心、创新三类产品定位 清晰明确。首先，肯德基锚定国人“食鸡”的口味偏好，突出炸鸡专家定位。2020 年经典 产品吮指原味鸡卖出 4.3 亿块（2021 年投资者交流会）。其二，公司背靠其专属供应商，较 早开启本土化改良创新，打造“中国特色的西式快餐”，从而实现了从中端洋品牌向大众餐 饮转身，围拢更为广泛的消费者需求。2000/2002/2008 年肯德基推出的老北京鸡肉卷、早 餐营养粥和安心油条，已成为经典产品。近年来，其不断顺应中国传统文化和地方特色， 陆续推出青团、粽子和春卷，以及早餐档“早安·城市味道”系列。相比之下，麦当劳在 2013 年才推出豆浆油条，2016 年才跟进粥和馒头，在本土化上相对迟钝。
高度标准，智慧餐厅效率领先
标准化流程赋能餐厅管理和加盟。百胜中国因地制宜制定餐厅管理手册，通过细化流程环 节实现运营高标准化。此外，公司总部会定期督导、培训各区域经理，并派遣高级运营负 责人定期视察餐厅，及时发现问题并有效解决，提升组织反应敏捷度。
数字化优化门店管理，降本增效。此外，百胜中国数字化能力应用使得门店的各项运营指 标能够数据化和可视化，减少“人”的不确定性，再度强化门店运营可控性与效率：（1） AI 系统可优化需求预测、库存管理，以及员工调度和生产。（2）订单智能交付，可简化堂 食和外送订单的食材准备流程。（3）智能配送系统，可动态调整商店送货范围。（4）移动 支付，可减少门店现金管理所需人员及相关风险。据百胜中国数据，数字化赋能后，门店 端销售预测的准确性提升了 10%，库存覆盖率从 50%升至 80%，配送准备时间下降 10%， 配送覆盖范围和销售额分别增加 10/1%，降本效果明显。截至 1H21，数字化已经使得单店 所需员工数量较 2016 年下降了 30%（21 年投资者日 PPT）。
得益于标准化的餐厅运营模式和数智门店管理系统，百胜中国旗下肯德基、必胜客店效长 期领先同业，门店端盈利能力稳定，且领先全球平均水平。
国民品牌，精准营销出圈典范
营销创新另辟蹊径，精准推送流量出圈。明星代言、IP 联名和“复刻回归”是肯德基营销 的常用方式，“可达鸭”、时代少年团代言和“限时 9.9 老北京鸡肉卷”分别针对儿童、青少 年和成年人精准营销，成功出圈。而肯德基最成功的营销之一，则是“疯狂星期四”，即每 周四挑选部分产品以成本价出售。其通过固定低价+产品创新+造梗出圈+流量裂变，已成为 营销经典。据 2Q23 业绩会交流，2Q23 疯狂星期四销售量较其他工作日高 50%。
“疯狂星期四”的成功，在于给消费者提供实用价值的同时，利用“疯四”文案的故事性 和转折性，使其成为年轻人相互调侃转发的社交货币。“疯狂星期四”18 年推出，19-20 年 纳入优惠的产品不断迭代。21 年疫情之下，“疯四文学”由网络自发兴起，开启全民共创的 段子营销，22 年节日和社交热点不断加持下，百度搜索量达到峰值。“疯四”让肯德基品牌 逐步年轻化，有效刺激了销售增长。“疯四”的成功经验具备可复制性，必胜客随后也推出 了“尖叫星期三”，并造梗“我是人间必胜客”，有效助力其品牌重塑。
肯德基：巩固韧性，加速下沉
肯德基在我国国民度高，餐厅网络庞大，但对比其他国家人均肯德基门店数和其他头部跨 国品牌我国人均覆盖密度，仍有一定提升空间。我们认为，随着消费场景复苏，加快扩张 步伐，实现标准化优秀 UE 的快速复制或为肯德基当前持续巩固市场地位、实现韧性增长 的最优通路。结构上看，高线城市相对饱和，下沉市场潜力更加充裕。此外，探索更多场 景/渠道，提高店外就餐比例，亦有望为单店创收带来新的成长曲线与机遇。
重在向下渗透，远期拓店 1.6 万家
单店模型成熟稳定，店效领先。据百胜中国港股招股书，肯德基/必胜客餐厅的平均现金回 收期分别约为 2/3-4 年，而中国业内平均回收期则为 3-5 年。从 UE 层面来看，肯德基日均 坪效明显优于大米先生、老乡鸡等中式快餐头部品牌。受益于强大的供应链输出能力，肯 德基稳态门店层面利润率和净利率约为 18%/10%，大幅领先同业。
延伸多元化店型，提升开店灵活性。基于标准化店型，当前肯德基衍生出商圈店/交通枢纽 店/旅游景区店/社区店/肯德基优选（小镇模式）/汽车穿梭餐厅/甜品站等 8 类店型。我国幅 员辽阔，区域间差异较大，以差异化、多元化的店型切入不同区域市场，我们认为有利于 更好匹配物业资源，提升选址的灵活性和不同场景的适应性，尽可能减少同品牌近距离竞 争，从而助力全国化扩张和加密。据窄门餐眼，肯德基商圈店/乡镇店/交通枢纽店比例为 32.96/13.5/1.35%（截至 7 月 5 日）。多元店型优化资本支出，2023E 百胜中国单店资本开 支较 2017 年减少 14%。
下沉拓店是重中之重，“小镇模式（Small Town）”助力。据 2Q23 业绩公告，肯德基已覆 盖中国 1900 个城镇，尚有 800 个城镇犹待挖掘。截至 23 年 7 月 5 日，一线/新一线/二线 线城市每百万人拥有 19.5/12/10.3 家肯德基，显著高于 3-6 线城市（3.7 家/每百万人），下 沉空白市场仍存在较大的增长空间。
据河南日报，2020 年 8 月 7 日，肯德基在河南新乡市封丘县试点首家“小镇模式店”，并 计划将其扩展到河南 28 个欠发达县域。小镇店简化餐厅装潢，缩小门店面积，并调整菜品 种类，保留经典款，增添低价产品。参考小镇模式，肯德基在其他低线城市门店也做了相 应定价调整，通常来说，套餐较高线城市-10%，经典产品-0.5 元，以提升下沉市场竞争力。 小镇店轻量化，投资额相对更低，投资回报期更短，我们认为有利于提升肯德基在下沉市 场的穿透力。此外，凭借国民品牌势能，肯德基进驻小镇料将有效提振当地消费活力，利 好地方资源和口碑积累，为后续以轻资产模式向下扩张奠基。
轻资产模式辅助，整合区域资源。肯德基持续探索创新可持续的特许经营模式，当前主要 以“渠道加盟”为拓展模式，要求加盟商在某些渠道或地区拥有大量自有物业或场地资源、 具备充足的资金实力以及具备运营多家餐厅的统筹管理能力。我们认为，渠道加盟模式有 利于更好运用加盟商既有资源，进一步拓展全国化扩张覆盖面，抬升未来展店空间与速度。
全国化加密仍有空间，远期肯德基门店覆盖密度有望达 11.5 家/百万人。据公司 21 年投资 者日交流，百胜中国力争在中国开 2 万家门店，门店覆盖密度达到 15 家/每百万人，其中 肯德基品牌是主要的扩张支撑。我们参考肯德基在全球其他成熟市场的门店密度，以及其 他头部餐饮品牌在中国的开店密度，对肯德基中国远期开店空间进行测算。具体假设如下：
方法 1：考虑人口规模和饮食习惯的相似度，我们选取美国、澳大利亚、英国、新加坡、马 来西亚、泰国、日本、韩国、中国香港等 12 个国际或地区作为标杆市场。据公司公告和世 界银行数据，上述国家肯德基门店平均覆盖密度为 12.67 家/百万人。由于上述地区居民消 费能力、经济发展速度存在差异，经济发达的地区，门店最大承载量上限更高，因此我们 并引入消费活力调节系数（消费活力系数=标杆地区理论人均 GDP/我国理论人均 GDP）， 调整后 12 国肯德基门店平均覆盖密度为 10.08 家/百万人。若我国远期达到 12 国修正后平 均密度，远期门店可达到 14245 家。
方法 2：星巴克、肯德基、麦当劳是我国门店数规模 TOP3 跨国餐饮品牌，华莱士是肯德基 在下沉市场的有力竞对，因此我们以上述 3 个品牌作为测算参考品牌。考虑我国幅员辽阔， 头部连锁品牌进入时间、现存门店体量和经济水平区域间存在较大差异，因此我们将成熟 市场（一线城市）和潜力市场（非一线城市）拆分测算。
一线城市：一线市场跨国品牌进入早，已相对饱和。截至 23/4/4，星巴克/肯德基/麦当劳在 中国一线城市分别为每百万人 25/19.5/17 家（窄门餐眼）。因星巴克为咖啡连锁品牌，饮品 店后厨要求少，单店投资相对肯德基更低，易于规模化发展。参考美国星巴克门店数（16144 家，2Q23）也多于肯德基（3979 家，2Q23），我们预计肯德基在中国一线城市覆盖密度也 将低于星巴克。此外，考虑肯德基在中国市场地位领先，趋向小店化，利好门店继续加密， 我们预计未来一线城市肯德基稳态门店密度较当前有望小幅提升，达到每百万人 20 家。
其余城市：据我们计算，我国肯德基每百万人门店拥有量与人均 GDP 存在正相关关系，因 此我们引入经济水平调整系数（=待测算城市人均 GDP/一线城市人均 GDP）来计算不同线 级城市的理想门店密度，计算得新一线/二线/三-六线城市肯德基远期门店密度有望达 16.5/15/8.8 家/每百万人。参考华莱士在 3-6 线城市的门店密度（12 家/百万人），华莱士客 单价低，以加盟店为主，在下沉市场有先发优势，因此我们认为假设相对合理。根据方法 二我们预计肯德基远期门店可达到 16248 家。
综合上述两种方法，我们预计肯德基远期门店空间为 14245-16248 家，中值为 15247 家， 对应门店密度为 10.8/百万人，相比目前水平尚有 59%展店空间，3-6 线城市扩店潜力更大。
开拓新零售业务，拓宽消费场景
背靠数字化转型，布局预制菜新曲线。参考日本预制菜发展历程，伴随生活节奏加快，快 速、便捷、平价的中食（如预制菜等）逐步受到消费者青睐。据日本农林水产省，2000 年 日本家庭食品支出中，中食占比为 11.1%，仅为外食的一半，而到 2040 年占比将达 17.4%， 与外食相当。疫情加速了预制产品在 C 端的快速兴起。2021 年，肯德基乘此趋势，背靠庞 大的数字系统、会员流量和门店网络，推出“自在厨房”小程序，以特色的场景化方式销 售 2018 年自创新零售品牌“烧范儿”的预制产品，包括牛排、炒饭和意大利面等，以及小 食蛋挞等，具有较高性价比。我们认为“烧范儿”品牌从餐厅走向“餐桌”，拓宽了消费场 景，有望为门店端带来新的收入增量。据百胜中国年报，22 年包装食品销售额已达到 9 亿 美元/+50%yoy。
必胜客：推进振兴，重启扩张
品牌起点高，消费者基础扎实。必胜客是将比萨引入中国的首个跨国连锁品牌，其最初定 位为“比萨专家”，属于中高端家庭休闲餐厅，是正餐类西餐品类的市场教育者。2000 年 后，平民化、快捷化比萨品牌相继崛起，2015 年互联网外卖平台快速发展，必胜客面临与 竞品的激烈竞争、品牌独特性削弱、产品缺乏性价比等多元问题，同店增长遭遇瓶颈，有 待改革突破。
启动振兴计划，品牌焕新，品质升级，持续年轻化。2017 年，百胜中国推出“振兴计划”， 以期重注必胜客活力。改革重点之一在于提升性价比、改善品牌老化形象。为更好迎合年 轻人的消费需求，必胜客简化菜单 SKU，提高食材品质，保持快速的新品迭代速度（17 年 投资者日交流会），同时打造符合年轻人审美的特色主题店、开展联名活动，以培养年轻人 的品牌粘性。此外，为更加契合年轻学生群体的消费力，必胜客借鉴肯德基营销模式，推 出“尖叫星期三”、限时自助餐畅吃等优惠活动，在定价上与平价外卖类比萨保持差异化竞 争，以多元优惠方式提升自身的质价比。1Q19，必胜客同店收入回正，初步验证了振兴计 划的成效。
依托数字化转型，提升效率，挖掘外卖业务增量。必胜客背靠百胜中国强大的数字平台系 统，以数字化创新策略应对比萨走向快捷化的行业趋势。必胜客聚焦门店运营、外卖配送、 会员积累三大方面：1）门店端，重点打造 i-Kitchen 数字厨房，23 年已在全国门店全面上 线，大幅提升了出餐速度，C 端布局 CIA 顾客深度洞察系统，实现出餐动态可视化。2）外 卖端，于 17 年 6 月整合必胜客休闲餐厅和必胜宅急送，聚焦资源增加自有渠道配送订单， 以提升外卖占比。截至 2Q23，必胜客外卖占收入比达 36%，较 16 年（改革前）提升 21pp， 领先肯德基 1pp。3）会员端，必胜客借鉴肯德基，做优会员体验和权益保障，以复购推动 同店收入增长。截至 2Q23，必胜客拥有会员 1.45 亿，会员消费占系统销售额的 67%，领 先肯德基 2pp。
创新店型巩固品牌形象，缩小面积蓄力下沉拓店。必胜客对 UE 做出应时改变，加速翻新 店型，推出新店型，优化门店组合。一方面，推出 Bistro 新概念店巩固品牌形象。2016 必 胜客于上海推出首家必胜客 Bistro，Bistro 概念取自法国温馨平价的小餐馆，相对于必胜客 快乐餐厅，面积更小，环境更加精致文艺，为吧台自助点餐快捷模式，出餐速度更快，单 人简餐占比提升，有利于围拢年轻人简餐、轻社交的需求，进一步强化品牌年轻化形象。 另一方面，公司推出专注宅急送的外卖门店，仅 90 ㎡左右，选址灵活，有利于快速铺设与 消费者的渠道触点，实现全国化扩张。2016-2020 年，必胜客累计改造门店 1326 家，并于 1Q21 达成 3 年平均店龄的目标。我们认为，店型改造和品牌焕新、数字化转型相辅相成， 彰显了品牌及时纠偏、突破窠臼的魄力，为必胜客经营复苏、重启扩张奠定了良好基础。
龙头本色依旧，未来展店可期。我们认为，必胜客品牌势能未变，改革切实有效，新的小 店模型和卫星店模式（一大店带多个小店）提升下沉市场穿透力，未来开店空间大有可为。 我们参考必胜客在全球其他成熟市场的门店密度，以及其他头部餐饮品牌在中国的开店密 度，对必胜客中国远期开店空间进行测算。具体假设如下：
方法 1：考虑人口规模和饮食习惯的相似度，我们选取美国、澳大利亚、英国、新加坡、马 来西亚、泰国、日本、韩国、中国香港等 12 个国际或地区作为标杆市场。据公司公告和世 界银行数据，上述国家必胜客门店平均覆盖密度为 8.36 家/百万人。由于上述地区居民消费 能力、经济发展速度存在差异，经济发达的地区，门店最大承载量上限更高，因此我们并 引入消费活力调节系数（消费活力系数=标杆地区理论人均 GDP/我国理论人均 GDP），调 整后 12 国必胜客门店平均覆盖密度为 4.29 家/百万人。若我国远期有望达到 12 国平均密 度，门店展店空间为 6061 家。
方法 2：据我们计算，必胜客门店密度和各省市人均 GDP 同样存在正相关关系，因此我们 分不同线级城市，参考可比品牌，通过人均 GDP 系数预测未来门店密度估算必胜客展店空 间。具体假设如下：
一线城市：尊宝比萨/达美乐在一线城市分别为每百万人 8.5/5.4 家，考虑必胜客在一线城市 进入早，品牌调性更符合一线城市品质需求，流量基础扎实，供应链等能力布局到位，因 此我们预计未来必胜客渗透率或略高于当前尊宝比萨门店密度，达到 9 家/百万人。
其余城市：考虑各地区消费能力有所差异，我们通过经济活力系数（=不同线级城市人均 GDP/一线城市人均 GDP）调整未来密度假设。由于必胜客客单价高于肯德基，门店较重， 预计在下沉市场加密相对较大，因此我们对 2 线/3-6 线城市的未来密度，分别另设调整因 子 0.8/0.6。方法二预计必胜客未来门店可达到 4607 家，相比目前水平（2023/4/4）尚有 65%的展店空间。
根据两种方法，我们预计必胜客远期门店数有望达 4,607-6,061 家，中值为 5334 家，对应 门店密度为 3.78 家/百万人。
综合以上，预计肯德基及必胜客两大主力品牌远期加总门店数为 20,581 家，对应门店密度 为 14.6 家/百万人，百胜中国正朝向两万家店里程碑倍道而进。
赛道延展，卡位咖啡品类两端
K Coffee：深耕性价比，不断优化产品和 UE
高线城市锚定性价比功能性高频消费，提升复购。平价咖啡以通勤功能化需求为主，与肯 德基用餐场景相似。K Coffee 巧妙运用“店中店”形式，充分借力肯德基高密度门店、成 熟的数字化和供应链能力，基础能力扎实，有望在高线城市形成高连带率、高频词、高复 购的正反馈模式。此外，K Coffee 综合性价比优势突出，普通拿铁定价优于连锁咖啡品牌， 品质优于便利店咖啡，并积极推出燕麦拿铁等升级型产品，同款饮品定价仅为星巴克的 60%， 有望进一步扩大价格相对敏感的年轻化受众。终端门店层面，K Coffee 还开设了 KFC TO GO 外带自取窗口，满足即提需求，且提供更低单价的 SOE 咖啡（9 元起甄选），进一步强 调性价比与便捷化优势。截至 23 年 6 月，KFC TO GO 已突破 100 个窗口（餐饮老板内参）。
下沉市场探索独立咖啡馆模型，放大品牌和场景价值。23 年 4 月 29 日，首家肯德基 K Coffee 精品咖啡馆落地湖北省孝感市（四线城市），当前在营门店 2 家。K Coffee 咖啡馆定位面向 下沉市场的专业咖啡馆，设有氛围温馨的“第三空间”。产品端除了经典产品之外，还推出 手摇杨梅美式、手摇杏皮美式等风味限定产品，并尝试将咖啡与小食结合，主打早餐和下 午茶。
我们认为，向下做小而美的咖啡馆精准契合低线城市供需特征，有望成为品牌新的增长点： 1）下沉市场客群闲暇时间相对充分，但空间体验良好的供给仍然缺乏。据艾瑞咨询《2022 中国现磨咖啡行业研究报告》，三线及以下城市连锁咖啡店仅占连锁咖啡店总量的 13.7%， 且多为幸运咖（三线以下占比 62.36%）、库迪咖啡（32.49%）等以即走式店型居多的品牌。 2）肯德基在下沉市场仍有“国际大品牌溢价”，K coffee 先前部分消费者已在肯德基门店 中有过体验，具有味蕾记忆基础，同时定价契合下沉市场消费力。3）咖啡馆采用小店模式， 面积不到 50 ㎡，相比于星巴克大店模式（300 ㎡以上），更轻量化，更易实现快速扩张。 因此，我们认为 K Coffee 以优质场景空间和性价比产品双抓手，与下沉市场已进入的不同 竞争对手皆形成差异化区隔，策略打法清晰，后续发展趋势值得期待。
Lavazza：探路特色高端，期待品牌力释放
当前我国精品类咖啡竞争格局未定，Lavazza 作为后起之秀，在品牌辨识度、底蕴、产品 质量、门店设计上具有充足的底气和参与竞争的实力，有望提升市占率，成为百胜中国咖 啡品类第二曲线。
定位正宗意式咖啡，品牌记忆点鲜明。我国精品咖啡细分赛道现阶段头部品牌为 M stand （380 家，数据来自窄门，截至 23.8.4）、Peets（157 家）等，规模而言竞争激烈程度远小 于平价连锁咖啡。Lavazza 1895 年成立，创立时间早于 Peet’s 的 1966 年，是世界咖啡十 大品牌之一，在 20 世纪下半叶至今均是意大利规模最大的咖啡公司。Lavazza 咖啡馆以鲜 明的意式风格为装潢，提供复刻意大利人地道喝咖啡方式，品牌差异化特色突出，且有深 厚的品牌底蕴为支撑。Lavazza 在意大利之外的首家旗舰店落在上海，一定程度反映了公 司对于中国市场的重视和认可。23 年 3 月，其在上海“思南公馆”举办了“百年咖啡艺境” 主题品牌展，进一步为品牌造势。
咖啡制作专业，咖啡粉/豆和咖啡机产品先声夺人，在高端品牌形象树立上有先发优势。 Lavazza 旗下 BLUE CLASSY MINI 咖啡机/A Modo Mio Jolie 胶囊咖啡机曾分别斩获 2018/2019 年红点设计大奖（设计界“奥斯卡”），其咖啡豆和咖啡机产品早已进入中国市 场。截至 22 年 Lavazza 在中国零售咖啡市场中市占率达到 2%（欧睿），位列第 4。
针对商圈、购物中心、社区/办公场所，Lavazza 设置了多元化店型，兼顾立稳品牌调性与 开店扩张。同时，百胜中国强大的平台化能力，在会员流量/数字化系统/供应链等层面可多 方赋能 Lavazza 发展。我们看好强强联合之下，Lavazza 未来的扩张潜能。
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