1.1. 行情回顾
上半年轻工指数总体下跌，走势前高后低。23 年 1 月 1 日至 23 年 8 月 29 日，上证综指上升 1.51%，深证成指下跌 5.09%，创业板指下跌 9.74%。分行业 来看，申万轻工制造指数下跌 1.68%，相较沪深 300 指数+0.43pct，在 31 个申万 一级行业指数中排名 15。其中，受益于疫情影响消散及消费复苏预期，1 月-3 月 轻工板块涨幅较好，跑赢沪深 300。随后受消费复苏进度不及预期，地产景气下 行以及造纸周期底部承压等因素影响，轻工指数走势总体较为低迷。
分细分板块：地产政策刺激家居板块估值修复，文娱造纸板块整体承压。23 年 1 月 1 日至 23 年 8 月 29 日，以申万行业分类为口径，23 年 1 月 1 日至 23 年 8 月 29 日，家居用品上升 17.12%，包装印刷板块上升 1.98%，文娱用品下跌 21.02%，造纸板块下跌 7.15%。其中，上半年地产竣工数据复苏较好，房地产利 好政策频出驱动家居板块估值修复，家居在各轻工细分子行业中走势最好。
分季度来看: 轻工制造板块 23 年 Q1 表现较好，Q2 除包装板块外均承压下 行。23Q1 轻工制造板块累计上升 3.78%，同期沪深 300 累计上升 4.63%。除文 娱板块外，轻工行业子版块方面均有所上涨。23Q2 轻工制造板块累计下跌 1.83%， 同期沪深 300 累计下跌 0.75%，轻工行业整体表现弱于市场，家居用品、造纸、 文娱用品指数分别-2.87%、-2.56%、-8.88%，但包装印刷板块由于部分公司转型， 股价表现较强，23Q2 上涨 3.96%。
个股表现来看，申万轻工分类下 157 只标的中，有 87 只在 23 年 1 月 1 日到 23 年 8 月 29 日收获正收益，有 95 只跑赢轻工指数，95 只跑赢沪深 300 指数。 轻工板块涨幅前 20 的标的市值均值为 52.67 亿元，鸿博股份、松炀资源、嘉益股 份等公司涨幅居前，23年1月1日至8月29日分别累计上涨487.07%、58.68%、 52.21%。16 家市值过百亿的轻工公司中有 10 只跑赢轻工指数，同样也有 10 只 跑赢沪深 300 指数。
1.2. 业绩表现
23H1 轻工行业营收总体承压，Q2 相比 Q1 边际向好。23 年上半年，国内消 费复苏较弱，海外通胀压力下库存高企，轻工行业业绩总体承压。23 年 H1 申万 轻工制造业行业总营收为 2787.93 亿元，同比下降 5.80%；归母净利润 148.17 亿 元，同比下降 11.75%。23Q2 申万轻工制造业总营收为 1504.73 亿元，同比下降 3.47%，环比提升 17.26%；归母净利润 96.50 亿元，同比下降 1.01%，环比提升 86.74%，在营收和净利润方面已有明显改善。
各子行业表现分化，23H1 家居文娱包装板块业绩企稳复苏，造纸持续承压。 按照申万行业分类口径，23H1 造纸、包装印刷、家居用品、文娱用品营收分别同 比-9.53% 、-5.81%、-4.69%、5.45%，归母净利润分别同比-78.03%、-0.78%、 21.03%、-1.28%。文娱和包装板块业绩基本企稳，毛利率和净利率均有所改善。 而造纸板块业绩持续承压，尽管 23 年以来浆价已呈下行趋势，但高价浆库存等因 素导致造纸行业上半年原材料成本仍处于高位，毛利率和净利率均有较大下滑。
2.1. 业绩总结：H1 板块营收略有下滑，盈利能力提升明显
2023H1 家居板块营收略有下滑，盈利能力提升明显。我们对申万二级分类 家居用品板块的 66 家 A 股家居公司的业绩进行分析。2023 年上半年，66 家家居 用品公司合计实现营业收入 1074.55 亿元，同比-4.60%；合计实现归母净利润 93.07 亿元，同比+21.80%。分季度来看，2023Q1/Q2 分别合计实现营业收入 453.07/621.48 亿元，分别同比-11.03%/+0.71%；分别合计实现归母净利润 28.80/64.27 亿元，分别同比+13.27%/+26.06%。收入端，2023Q1 收入仍反应 2022Q4 的接单情况，疫情影响仍持续体现；2023Q2 收入受 2023 年年初疫后消 费复苏刺激，实现增长。利润端，2023Q1 和 Q2 在降本增效和减值负面影响消退 的影响下，利润增速回正。
原材料成本回落下毛利率及归母净利率逐季提升。分季度来看，2022Q1/20 22Q2/2022Q3/2022Q4/2023Q1/2023Q2 家居用品板块综合毛利率分别为 28.43% /30.08%/31.32%/30.87%/30.81%/33.20%，分别同比-3.11/-1.16/-0.05/+2.71/+2. 38/+3.12pct，随着 2022 年下半年以来大宗原材料价格回落并趋于稳定，家居板 块毛利率回升。2022Q1/2022Q2/2022Q3/2022Q4/2023Q1/2023Q2 家居用品板 块归母净利率分别为 4.99%/8.26%/8.93%/2.61%/6.36%/10.34%，分别同比-3.1 3/-1.62/+0.16/+2.15/+1.36/+2.08pct，归母净利率提升幅度低于毛利率提升幅度， 主要系收入承压下规模效应未明显显现，部分费用未得到合理摊薄。2022Q1/202 2Q2/2022Q3/2022Q4/2023Q1/2023Q2 家居用品板块期间费用率分别为 22.05% /18.40%/19.43%/22.20%/24.20%/19.03%，分别同比+0.63/-0.23/+0.35/+3.12/+ 2.15/+0.63pct，其中，销售费用率和管理费用率的提升较为明显。
各板块盈利能力大多逐季提升，瓷砖地板板块提升幅度较大。分季度来看， 随着 2022 年下半年以来大宗原材料价格回落并趋于稳定，家居板块毛利率回升； 归母净利率提升幅度低于毛利率提升幅度，主要系收入承压下规模效应未明显显 现，部分费用未得到合理摊薄。2023Q2，瓷砖地板/成品家居/定制家居/卫浴制品 /其他家居用品单季度毛利率分别为 29.37%/33.90%/33.45%/27.01%/33.29%， 分别同比+6.28/4.72/0.64/-0.53/2.51，环比+5.79/+0.64/+4.20/+0.93/+2.70pct； 瓷砖地板/成品家居/定制家居/卫浴制品/其他家居用品单季度归母净利率分别为 1 0.81%/7.72%/11.23%/8.04%/14.97%，分别同比+10.39/+0.60/1.39/-0.81/-0.39p ct，分别环比+11.55/+1.09/+8.07/+5.55/-1.14pct。
定制家居企业业绩增长亮眼，软体家居企业业绩分化。定制家居企业欧派家 居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜 2023Q2 营收同比增速分别为+13.05%/+5.63%/+1 7.11%/+8.05%，归母净利润同比增速分别为+28.10%/+32.93%/+20.01%/-29.8 6%，销售净利率分别为 15.58%/13.94%/8.55%/4.61%，同比变动+1.80/+2.78/+ 0.21/-2.53pct。软体家居企业慕思股份/喜临门/梦百合/匠心家居 2023Q2 营收同 比增速分别为-4.32%/+6.20%/-1.95%/+61.74%，归母净利润同比增速分别为+37. 99%/-3.06%/+52.99%/+22.10%，销售净利率分别为 17.64%/6.98%/4.47%/24.0 8%，同比变动+5.51/-0.90/+1.61/-7.82pct。
2.2. 定制：Q2 业绩稳步兑现，整家整装为持续发力方向
Q2 业绩兑现，头部企业增速领先行业。2023H1，欧派家居/索菲亚/金牌厨柜 /志邦家居/尚品宅配/皮阿诺/好莱客/我乐家居 8 家定制家居公司的营业总收入同 比增速分别为+1.55%/-0.78%/+5.28%/+13.04%/-10.16%/-0.70%/-30.32%/+3.5 3%；归母净利润同比增速分别为+11.22%/+21.31%/-17.42%/+13.66%/+37.48% /-45.23%/-32.50%/+48.26%。2023Q2，欧派家居/索菲亚/金牌厨柜/志邦家居/尚 品宅配/皮阿诺/好莱客/我乐家居 8 家定制家居公司的营业总收入同比增速分别为 +13.05%/+5.63%/+8.05%/+17.11%/+3.50%/+15.67%/-19.95%/+20.10%；归母 净利润同比增速分别为+28.10%/+32.93%/-29.86%/+20.01%/+6599.05%/-10.80% /-13.96%/+97.78%。由于 Q1 经销商排单到工厂接单到最终出货需要一定周期， 大量 Q1 订单未最终确认收入而是转化为合同负债，随着 Q2 工厂出货、订单落 地，家居企业释放业绩，Q2 业绩大多实现正增长。其中，头部公司欧派家居、索 菲亚、志邦家居和金牌厨柜在基本盘稳定的情况下，受益于配套品、木门、卫浴等 产品品类和零售渠道的增长，业绩增速领先行业。
品类：新兴品类贡献业绩增量，拓品类逻辑持续演绎。在主品类增速放缓后， 定制家居头部公司都显现出新品类拓展趋势，在主品类实现稳健增长的基础上积 极开辟新成长曲线，最大品类营收占比近年均呈现下降趋势。2023H1 欧派家居衣 柜/索菲亚厨柜/金牌厨柜衣柜/志邦家居衣柜业务营业收入的同比增长率分别为+4. 05%/-10.66%/+15.47%/+18.20%，对营业总收入增量的贡献率分别为 140.83%/- /74.64%/57.22%，除了索菲亚受到司米战略调整的影响，厨柜业务增速下滑之外， 欧派家居/金牌厨柜/志邦家居新品类衣柜业务进一步为业绩增长贡献明显增量，在 行业消费承压的背景下，品类开拓对于收入增速的拉动效果明显。
品类：衣柜仍为增量主要来源，木门及配套品增长潜力进一步凸显。2023H1，虽 然年初家居消费短暂回暖，但整体上半年零售消费仍承压，叠加大宗渠道控制风 险，欧派家居/索菲亚/金牌厨柜/志邦家居的厨柜业务均出现不同程度下滑，营收分 别同比下降 5.97%/10.66%/3.46%/1.28%，4 家平均同比下降 5.34%。衣柜业务 成为增长主要来源，2023H1 欧派家居/索菲亚/金牌厨柜/志邦家居的衣柜业务营收 分别同比变化+4.05%/-1.02%/+15.47%/+18.20%，4 家平均同比增长 9.17%，从 厨柜向衣柜拓展的路径顺畅。除了衣柜品类之外，头部企业积极完善木门、卫浴、 地板、家品、家电等全品类产品矩阵，持续推进整家大家居战略，更好地满足不同 消费人群全品类一站式购物需求，2023H1 欧派家居/索菲亚/金牌厨柜/志邦家居的 木门业务营收分别同比增长 6.71%/21.69%/76.55%/76.01%，4 家平均同比增长 45.24%。
渠道：零售端明显承压，大宗渠道有所修复。整体来看，地产销售整体萎靡， 居民消费欲望下滑的大环境下，零售渠道和大宗渠道营收增速均呈现放缓趋势，2 022 年四大定制家居头部企业直营渠道营收平均同比下降 10.89%，经销商渠道营 收平均同比增长 2.85%，大宗渠道营收平均同比增长 6.57%。从贡献度来看，20 23H1 欧派家居/金牌厨柜/志邦家居经销商渠道对营业总收入增量的贡献率分别为 -30.92%/65.00%/25.58%，大宗渠道对营业总收入增量的贡献率分别为 77.11%/ 49.32%/32.40%，经销商渠道营收增量贡献有所下滑，大宗渠道在保交付政策的 推动下，修复明显。
渠道：头部公司逆势拓店，第二梯队净增显著。头部公司依旧维持拓店态势， 截至 2023 年 6 月 30 日，欧派家居/索菲亚/金牌厨柜/志邦家居/好莱客/尚品宅配/ 我乐家居的门店数量分别为 7532/3743/4019/4577/1920/2385/1718 家，相较 20 22 年末新增门店数量分别为-83/-357/290/346/103/-46/61 家，第一梯队公司欧派 家居门店数量接近饱和，整体开店节奏放缓，索菲亚因司米战略调整，门店数量 有所下滑，第二梯队金牌厨柜和志邦家居仍保持高速拓店态势，仍有较大拓店空 间。
渠道：整装为大势所趋，各头部公司积极布局整装渠道。虽然零售端整体表 现较为平淡，但近年来定制家居各头部企业纷纷开始拓展整装业务。2023 年上半 年，索菲亚在零售端负增长的情况下，整装渠道建设持续发力，实现营业收入同 比增长 89.34%；截至 2023 年 6 月底，公司直营整装事业部已合作装企数量 184 个，覆盖全国 167 个城市及区域。2023 年上半年，志邦家居积极寻求全国核心区 域整装合作机会，实现整装渠道营收同比近 40%的增长。整装主要提供一站式服 务，涵盖设计、材料、软装、定制、安装等全套服务，为消费者免除在设计、材料、 施工等环节所耗费的大量时间和精力，相较大宗业务在应收账款以及现金流等方 面具备极大优势，在便利消费者的同时也为自身提供更大的议价空间，目前整装 市场尚处于初始阶段，我们看好整装龙头后续在抢夺流量入口带来客单价的提升 以及获客成本的降低。
2.3. 软体：Q2 业绩改善明显，等待内外需进一步修复
Q2 业绩较 Q1 有较大改善，各软体公司之间分化明显。2023H1，顾家家居/ 梦百合/喜临门/慕思股份/匠心家居 5 家软体家居公司的营业总收入同比增速分别 为-1.53%/-11.82%/+5.53%/-12.81%/+20.86%；归母净利润同比增速分别为+3.6 7%/+16.68%/+1.20%/+15.31%/+16.62%。2023Q2，顾家家居/梦百合/喜临门/慕 思股份/匠心家居 5 家软体家居公司的营业总收入同比增速分别为+10.02%/-1.95% /+6.20%/-4.32%/+61.74%，归母净利润同比增速分别为+16.94%/+52.99%/-3.06% /+37.99%/+22.10%。国内外需求修复下，软体企业 Q2 业绩较 Q1 有较大改善， 其中，匠心家居和顾家家居表现优异。
品类：核心产品稳固业绩基本盘，品类融合持续推进。2023H1 敏华控股/顾 家家居/梦百合/匠心家居营业收入分别为 152.36（2022Q1-2023Q1）/88.78/36.0 1/9.45 亿元，分别同比-12.76%/-1.53%/-11.82%/+20.86%，2023H1 国内外需求 疲软依旧，软体家居公司整体业绩增速下滑，核心品类稳固业绩，并积极完善产 品矩阵。顾家家居“全品类、多品牌”产品矩阵实现一体化整家运营，2023H1 沙发/床类产品/集成产品/定制/红木家具分别实现营业收入 43.26/19.16/15.35/4.19/ 3.93/0.24 亿元，同比-8.13%/+11.20%/+5.21%/+1.95%/+11.02%/-40.00%，三大 高潜品类沙发、床类、定制业务为业绩稳定提供基本盘。匠心家居积极推动自有 品牌建设，于 7 月拉斯展会正式开始使用全新的品牌设计（Logo）和广告语，邀 请美国专业公司拍摄展厅及产品视频并开始在美国的社交平台上进行宣传；拉斯 展会公司正式启用了 Moto 自主设计的销售及服务平台，2023H1 公司智能电动沙 发/智能电动床/配件/其他分别实现营业收入 6.90/1.45/0.94/0.17 亿元，分别同比 变动+34.28%/-5.67%/-2.20%/-10.69%。
内销：龙头企业拓店趋势不改，重视新兴渠道建设。线下门店方面，截至 20 22 年末，敏华控股/顾家家居/喜临门/梦百合的门店数量分别为 6230/6743/5273/ 1453 家，相较 2021 年末新增门店数量分别为 861/287/778/232 家，疫情不稳定 形势之下各头部企业仍保持拓店步伐。各软体家居企业重视线上新兴渠道拓展， 顾家家居电商制定天猫&京东&抖音三大主渠道的突破计划，在达播、代播等渠道 布局上进一步拓宽，成功上线商品运营平台，完成各品类数据治理，报表线上化， 天禧派新零售工作探索初步见效。喜临门 618 活动中表现突出，软床、沙发等销 售实现大幅增长；床垫类在深耕主力客群的同时着手探索高端市场，销量连续蝉 联各大平台床垫类目第一；重点布局抖音、小红书、B 站等新消费平台，搭建种 草媒体效果评估体系，2023H1 平台转化效率明显提升，数字化转型建设初见成 效。
内销：对标欧美，软体家居长期国内成长空间巨大。根据 CSIL 数据，在市场 规模方面，2022 年美国床垫市场消费规模预计为 95.68 亿美元，中国床垫市场消 费规模预计为 90.60 亿美元。在渗透率方面，国内床垫普及率仅 60%左右，而欧 美等发达国家床垫普及率均达到 85%以上，随着城镇化水平、居民收入水平的不 断提升，国内床垫普及率提升空间较大，床垫市场规模有望进一步扩大。
外销：海外需求疲软，海外业务营收大多负增长。受美国经济下行、通货膨 胀和刺激性补贴不再发放的影响，美国市场需求承压，加上渠道高库存状况，20 23 年上半年出口订单需求依旧疲软。2023H1 敏华控股（2022Q1-2023Q1）/顾 家家居/梦百合/匠心家居海外业务营收分别同比-18.88%/-5.84%/-15.81%/+20.3 6%，除匠心家居外，大多软体家居企业海外业务营收负增长，匠心家居受益于自 有品牌及新客户开拓，营收增速领先于同业竞争对手。根据匠心家居公司公告， 从 4 月高点展会至 8 月底，公司一共获得了 15 个全新客户，都是零售商，其中 3 个新客户属于“2023 年全美排名前 100 位家具零售商”；公司全新高端系列产品 MotoLiving 的推进卓有成效，已经有 9 个客户订购了 MotoLiving 系列产品，在美 国的零售价将达到 5,000-6,000 美元/组合。
投资分析：23 年以来浆价下落超预期，需求旺季纸价逐步复苏，预计 Q2 业 绩筑底逐季回升，关注行业被动去库存阶段的底部布局机会。按照库存周期的演 绎逻辑，我们认为伴随浆价下行，目前行业已进入主动去库存阶段，明年行业预 计开始被动去库，复苏在途。文化纸挺价优秀盈利有望率先复苏，白卡纸企涨价 意愿强烈，在上行周期盈利弹性大。此外，浆价大幅下行，特种纸板块也有望迎来 业绩释放。
业绩回顾：23H1 造纸板块总体承压，Q2 盈利边际回暖。2023 年 H1 造纸板 块营收 901.83 亿元，同比下降 9.59%；归母净利润 9.59 亿元，同比下降 78.78%； 23Q2 造纸板块营收 459.41 亿元，同比下降 11.14%，环比上升 3.84%；归母净 利润 8.83 亿元，同比下降 61.56%，环比上升 1059.31%。23 年以来纸浆原材料 价格下行，国内需求弱复苏纸价承压，按照库存周期的演绎逻辑，我们认为目前 行业处于主动去库存阶段，23H1 周期筑底业绩总体承压。23 年浆价超预期下落， 由于运输库存等原因，成本改善滞后反映，23Q2 盈利弹性部分释放，相比 23Q1 利润边际回暖。
细分板块：23 年以来盈利逐季向好，23Q2 大宗纸盈利修复斜率较高。分季度来看，造纸行业毛利率与净利率在 22Q2 到达高点后，连续两个季度快速下行， 并于 23Q1 开始企稳回升，23 年以来毛利率和净利率均逐季向好。23Q2 大宗纸、 特种纸的毛利率分别为 10.97%、9.62%，净利率分别为 1.62%、1.67%。而特种 纸议价能力较强，净利率波动较小。而大宗纸受周期影响较大，22Q4 和 23Q1 净 利率承压显著，随着浆价下落盈利弹性已得到部分释放。
从库存周期视角来看，22 年年末以来造纸行业已进入主动去库存阶段。我们 将库存周期分成 4 个阶段，分别是被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动 去库存。我们判断 22 年 12 月造纸行业已进入主动去库存阶段，需求持续收缩， 企业减少产能，原材料和产成品库存均同比下行，原材料和成品纸纸价均出现下 降，纸企盈利下行后逐步企稳。按照库存周期的演绎逻辑，每个阶段运行时间在 10-14 个月，明年行业预计开始被动去库，复苏在途，主要特征为，经济开启回暖， 需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，原材料库存持平或者上涨，产成品库存 下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。
浆价：23 年以来浆价超预期下落，近期纸浆价格筑底小幅上行。由由于供 给面持续宽松和需求面弱复苏，23 年以来国内纸浆市场价加速回落。23 年 4 月 阔叶浆价格跌破 4000 元/吨，随后逐步筑底回升。截至 23 年 9 月 6 日，阔叶 浆、针叶浆日度均价分别为 4722 元/吨、5690 元/吨，分别同比-23.4%、- 29.5%，相比 7 月初分别+377 元/+168 吨，阔叶浆金鱼外盘报价 580 美元/吨， 针叶浆银星报价 690 美元/吨，浆价成本小幅上行为纸价提价落地提供支撑。
浆纸系：文化纸盈利有望率先复苏，白卡纸企挺价意愿强烈。2023 年以来， 文化纸运行偏强。23Q1 文化纸挺价优秀。随着 Q2 出版旺季接近尾声，文化纸价 格震荡回调后，再度企稳回升，伴随浆价下落文化纸盈利有望率先复苏。2023 年 年初白卡纸市场运行较为稳健，年后进入下跌通道，在 3 月份跌破 5000 元/吨关 口，并一路跌至 7 月初，处于 5 年来的历史低位。而白卡纸企盈利持续承压，白 卡吨盈在4-5月回正后再度回落至亏损状态。为缓解白卡成本与价格倒挂的困境， 7 月以来，APP、博汇纸业、晨鸣纸业、万国太阳等龙头企业已经发布三轮涨价函， 目前涨价函已有部分落地，吨盈略有修复。
废纸系：箱板瓦楞纸市场持续低迷，传统旺季临近供需矛盾或有缓和。2023 年以来瓦楞及箱板纸市场总体呈现震荡下滑趋势，纸价和吨盈均承压。截至 2023 年 9 月 6 日，箱板纸/瓦楞纸纸价分别为 3712 元/2783 元，分别同比-19.7%/ -18.6%；箱板纸/瓦楞纸吨盈分别为 509.45 元/吨/179.79 元/吨，同比分别21.88%/+ 9.33%。8 月份为包装纸行业传统淡旺季的转换点，市场涨价情绪较高， 瓦楞纸吨盈边际改善，期待下半年传统旺季到来供需矛盾缓和下，市场企稳复苏。
标的表现：部分大宗纸企 Q2 已率先复苏，特种纸企盈利端表现分化。大宗 纸企太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/晨鸣纸业/岳阳林纸/华泰股份 23H1营收同比增 速分别为-2.58%/-2.38%/-17.52%/-24.65%/21.47%/-14.44%，归母净利润同比增 速-24.59%/-180.07%/-311.67%/-398.98%/-65.66%/-48.92%，周期底部均有所承 压。但受纸种景气度、纸浆自给率、成本管控能力影响，部分纸企 Q2 已率先复 苏，太阳纸业 / 博 汇 纸 业 / 山 鹰 国 际 23Q2 归母净利润环比分别提升 21.24%/130.33%/120.56%。在下游需求不振，包装纸行业盈利承压的困境下， 23Q2 博汇和山鹰的销售净利率已扭亏为盈。特种纸企仙鹤股份/华旺科技/五洲特 纸/冠豪高新 23Q2 营收同比增速分别为 0.46%/11.38%/-3.63%/-13.03%，归母净 利润同比增速-71.90%/12.10%/-84.02%/-152.35%。特种纸企收入端相对稳健， Q2 环比均有所提升，盈利端表现分化。
太阳纸业：林浆纸一体化优势显著，周期底部彰显韧性。2023H1 公司实现营 业收入 193.42 亿元，同比-2.58%；归母净利润 12.51 亿元，同比上-24.59%。 2023Q2 单季实现营业收入 95.37 亿元，同比-6.39%，环比-2.73%；归母净利润 6.86 亿元，同比-30.34%，环比+21.24%。公司山东、广西和老挝三大基地全面协 同发展，林浆纸一体化建设稳步推进，广西南宁 525 万吨林浆纸一体化（一期） 项目中的 100 万吨高档包装纸生产线和 50 万吨本色化学木浆生产线将于 2023 年 Q3 进入试产阶段，纸浆合计总产能将接近 1200 万吨，产能有序扩张有望带动营 收稳步增长。公司短期内文化纸成本改善有望率先兑现，中期南宁基地产能扩张 贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。
博汇纸业：白卡在上行周期盈利弹性大，博汇纸业周期反转时修复弹性更强。 23H1 公司营业收入 86.57 亿元，同比下降 2.38%；归母净利润-3.46 亿元，同比 下降 180.07%；23Q2 实现收入 44.96 亿元，同比-4.93%，环比+8.03%；归母净 利 1.51 亿元，同比-40.15%，Q2 环比已扭亏为盈。
相比于文化纸和生活用纸的刚性需求，白卡纸的下游直接对应各消费行业， 在环保要求和消费升级的趋势下，成长属性突出，需求增速较快，行业集中度较 高提价相对顺畅，在经济复苏上行时价格敏感性通常较强。当 18Q1-18Q4 浆价上 涨时，博汇/太阳/仙鹤/晨鸣毛利率分别下行 26.2pct/10.2 pct/7.4pct/11.0pct；在 18Q4-19Q3 浆价快速下落时，博汇/太阳/仙鹤/晨鸣毛利率分别上行 9.3 pct/6.5 pct/ 6.8pct/3.3pct；在 20Q4-21Q2 纸价上涨驱动各纸种盈利提升，博汇/太阳/仙 鹤/晨鸣毛利率分别上行 20.0 pct/12.9 pct/14.3pct/14.8pct；在 22Q2-23Q1 浆价 高位震荡各纸种盈利承压，博汇/太阳/仙鹤/晨鸣毛利率分别下行 23.4 pct/5.4 pct/4.2 pct/4.7pct。相对太阳、仙鹤和晨鸣，博汇纸业毛利率变动更为明显，与浆 价关联较弱，周期反转时修复弹性更强，23Q2 毛利率已明显回升。
华旺科技：外销增速亮眼，产能有序扩张带动业绩增长。2023H1 实现收入 18.61 亿，同比+15.84%；归母净利 2.36 亿，同比+3.91%；23Q2 单季收入 9.47 亿，同比+11.38%，归母净利 1.28 亿，同比+12.10%，周期底部展现较强的经营 韧性。23H1 国内/国外分别营收 14.74/3.87 亿元，同比分别+6.7%/+72%，内销 增长稳健，外销拓展亮眼，产品覆盖欧洲、亚洲等多个国家。截至 23H1，公司拥 有 8 条全球先进的装饰原纸生产线，可定制化生产品种达 400 余种，随着上半年 马鞍山“年产 18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”已顺利投产，公司装饰原 纸产能预计达到 35 万吨。基于 22 年年报对公司毛利率做敏感性分析，在其他成 本费用条件不变的情况下，假设浆价下降 30%，纸价下降 10%，公司毛利率有望 提高 12.40pct。作为国内装饰原纸行业龙头，公司短期内受益于浆价下落盈利改 善确定性较高，产能有序扩张中长期成长动能充足。
投资展望：随着疫情影响逐步消散，包装行业下游消费需求稳健复苏，核心 原料价格回落至合理区间，成本改善逻辑逐步兑现。我们认为卡位景气赛道，整 合行业资源、绑定下游客户的行业龙头有望脱颖而出。建议关注多元化布局、智 能制造优势突出的大包装龙头裕同科技。
业绩回顾：成本改善逐步兑现，Q2 盈利明显提升。2023 年 H1 申万二级分 类下包装板块营收 572.68 亿元，同比下降 5.81%；归母净利润 31.28 亿元，同比 下降 0.78%；23Q2 包装板块营收 297.28 亿元，同比下降 3.85%；归母净利润 16.40 亿元，同比上升 6.25%。随着白卡纸、铝材等主要原材料的价格回落，23Q2 包装行业盈利迎来边际改善。
下游需求逐步复苏，原材料成本处于低位。随着疫情影响的逐步消退，消费 能力和消费信心逐渐回暖，1-7 月中西药品/烟酒类/饮料类/化妆品类/日用品类零 售额累计同比分别为 10.10%/8.40%/1.30%/7.20%/4.20%，1-6 月中国智能手机 出货量累计为 12,441 万部，同比下降 6.9%，消费电子复苏较慢。23 年以来白卡 白板纸价格快速下落，铝锭价格总体稳健，目前白卡纸/白板纸/铝锭价格分别处于 18 年以来的 5.7%/1.7%/78.5%的分位，看好后续包装企业盈利能力持续释放。
标的表现：下游需求逐步复苏，卡位景气赛道的细分龙头增长领先。包装行 业景气度与下游消费息息相关，大包装龙头裕同科技多元化发力环保烟包等业务， 金属包装企业奥瑞金、昇兴股份受益线下场景修复，啤酒饮料等消费需求复苏更 具韧性，内资无菌包装龙头新巨丰受益国产替代。裕同科技/奥瑞金/上海艾录/新 巨丰/喜悦智行/昇兴股份 2023Q2 单季营收同比增速分别为-10.76%/10.78%/- 5.33%/25.55%/29.21%/7.16% ， 归 母 净 利 润 同 比 增 速 -4.30%/ 67.06%/ 6.12%/2.30%/-38.76%/56.61%，伴随下游需求回暖，原材料价格下行，卡位景气 赛道的细分龙头业绩表现较好。
裕同科技： Q2 盈利环比修复，智能制造优势显著。2023 年 H1 公司实现营 业收入 63.65 亿元，同比降低 12.15%；归母净利润 4.32 亿元，同比降低 10.82%。2023Q2 单季实现营业收入 34.54 亿元，同比降低 10.76%，环比增长 18.60%；归母 净利润 2.50 亿元，同比降低 4.30%。产品方面，H1 纸制精品包装/包装配套产品/环 保 纸 塑 产 品 分 别 实 现 营 业 收 入 44.97/12.52/4.25 亿 元 ， 同 比 减 少 13.15%/9.64%/12.26% ； 毛 利 率 分 别 为 23.35%/23.89%/20.41% ， 同 比 变 动 +3.26pct/+1.19pct/-4.96pct。受益于白板白卡等原材料价格下行，公司产品的毛利率 明显修复。
公司加快开发环保包装业务，推出多款性能更高的环保包装，有效巩固其行业领 先地位。2023H1，公司多地智能工厂建设落地，拓展其发挥智能制造核心优势的区 域范围，进一步增强其运营效率和成本优势。海外拓展方面，公司在多国设立服务中 心和办事处，马来西亚和印度工厂建设完成并顺利投产，越南智能工厂一期工程预计 年内建设完成，领先行业布局全球。公司作为多元化布局的包装龙头，借助其新业务 及新市场开发带来的营收增长动能、智能制造带来的盈利能力提升，业绩成长可期。
国内电子烟市场增速承压，海外一次性电子烟销售额同比翻番。根据欧睿数 据，2022 年世界电子烟前 5 大市场分别美国、英国、中国大陆、加拿大、法国， 分别占比 32.04%、13.26%、9.20%、9.11%、5.64%。受政策监管等因素影响， 2022 年美国和中国大陆市场电子烟销售额分别下降 11.6%和 43%。根据《2022 年世界烟草发展报告》，2022 年世界（不含中国大陆）电子烟销售额 236.5 亿美 元，同比增长 20.0%，增速稳健。从电子烟细分类别看，开放式电子烟及可加注 烟液销售额合计 87.2 亿美元，同比增长 8.1%；封闭式电子烟销售额 149.3 亿美 元，同比增长 28.2%，其中一次性电子烟销售额 25.5 亿美元，尽管在封闭式电子 烟中仅占 17.1%，但同比增长近一倍。
FDA 换弹电子烟口味禁令促使美国一次性电子烟市场份额过半，未来对一次 性电子烟监管可能趋严。根据 CDC 数据，美国的一次性电子烟市场份额从 2020 年 1 月的 24.7%上升至 2022 年 12 月的 51.8%。一次性电子烟迅速抢占了一半以 上的美国市场。自 2020 年起，FDA 禁止除烟草和薄荷醇以外口味的调味换弹电 子烟，但并未限制一次性电子烟的口味。一次性电子烟口味占比中，2020 年 1 月 的产品销量中，烟草、薄荷醇、薄荷、其他口味分别占比 10.5%、9.0%、8.9%、 71.4%；2022 年 12 月，一次性电子烟市场以水果糖果等其他口味为主导，占比 高达 79.6%；烟草味和薄荷味的销售额分别占 4.3%和 3.6%。FDA 对与调味换弹 电子烟的口味限制使得更多的消费者转向一次性电子烟。2023 年 5 月和 6 月， FDA 向共计 200 多家经销商发布警告信要求下架未授权的一次性电子烟产品，未 来对一次性电子烟监管可能趋严。
英国一次性电子烟受年轻人追捧，品牌竞争格局重塑进行时。英国对电子烟 产品的监管要求包括一次性电子烟储油仓或烟弹其容量不应超过 2m，可填充式电 子烟的储油仓容量不应超过2ml，电子烟烟油中的尼古丁浓度不应超过20mg/ml。
根据 ASH 调查，一次性电子烟在英国成年人中的使用率 2021 年仅为 2.3%， 而 2023 年这一数据升至 31%，呈现爆发式增长，而开放式电子烟（需自行注入 烟油）的使用率从 21 年的 77%下降至 50%。其中，57%的 18-24 岁的电子烟用 户和 47%的 25-34 岁的电子烟用户会选择一次性电子烟，口味丰富和价格便宜是 一次性电子烟吸引年轻人的主要原因。一次性电子烟的爆发也导致市场竞争格局 重塑，2022 年英国市场电子烟前五分别为 Elf Bar（19.1%）、Vuse（12.6%）、Lost Mary（10.5%）、JUUL（4.5%）、10 Motives（4%）。
东南亚电子烟市场快速发展，需关注监管风险。2022 年，马来西亚/印度尼西 亚/菲律宾电子烟消费量分别为 272.4 百万美元/262.2 百万美元/69.1 百万美元， 同比增速-2.3%/29.3%/1.2%，16-22 年复合增长率分别为 4.3%/18.6%/13.7%， 其中印度尼西亚市场潜力旺盛。2023 年 1-7 月，中国对印度尼西亚/马来西亚/菲 律宾电子烟出口分别为 37.6 百万美元/29.1 百万美元/16.5 百万美元，同比增速6.5%/49.6%/15.2%。值得注意的是，目前柬埔寨、老挝、缅甸、泰国、文莱、新 加坡均禁止电子烟进口，菲律宾开始对电子烟限制最低销售年龄和口味，越南也 提出要防止在社区使用电子烟，需要关注电子烟政策监管风险。
中国在全球电子烟产业链扮演重要地位，23 年以来出口增长稳健。2023 年 1-7 月中国电子烟及类似的个人电子雾化设备出口累计 18.72 亿美元，同比增长 9.8%，整体上维持强势增长。出口国方面，23 年 1-7 月我国电子烟及类似的个人 电子雾化设备前五大出口国是美国/德国/日本/克罗地亚/韩国，出口金额分别为 4.55 /3.46 /2.62 /0.86 /0.71 亿美元。7 月 20 日，国家烟草专卖局公布《关于推动 出口电子烟产品质量保证体系建设的指引》，进一步规范电子烟出口行业，国内电 子烟供应链有望受益全球电子烟市场高增。
赢合科技：斯科尔快速开拓海外市场，电子烟业务贡献业绩增量。公司下属 控股子公司斯科尔自 2022 年开始大力发展自有品牌业务，拥有 SKE、Sikary 等 电子烟品牌。公司凭借产品和技术优势，在英国及欧洲其他国家品牌业务取得了 较好发展。根据《金融时报》数据，公司旗下 SKE Crystal Bar 在 23 年 1-4 月已 成为英国排名第四的一次性电子烟品牌。公司 23H1 实现营业收入 48.01 亿元， 同比增长 3.84%；实现归母净利润 2.98 亿元，同比增长 12.81%。子公司斯科尔 2022 年实现净利润 8,535.78 万元，而 23H1 已实现营业收入 14.33 亿元，实现 净利润 4.17 亿元，电子烟业务增长迅猛。
思摩尔国际：海外一次性产品持续高增，FEELM Max 突破一次性陶瓷芯技 术。公司是全球最大的电子雾化设备制造商，23H1 在面向客户销售方面，公司在 中 国 大陆 / 美 国/ 欧 洲及 其 他市 场 分别 实现收 入 6.2/20.6/23.5 亿， 同 比96.3%/+27.7%/+32.0%。22 年顺应市场需求推出一次性雾化产品，通过大型烟草 公司客户打开欧洲市场。23 年 H1 一次性雾化产品实现 15 亿，同比增长+369%, 占总收入 29%。思摩尔推出升級的陶瓷雾化芯技术平台 FEELM Max，大口数不 充电TOPOWER电芯技术也已应用于一次性产品,实现了口感与口数的最佳平衡。 FEELM Max 商业化表现优秀，有望引领一次性电子烟合规化发展方向。
业绩回顾：个护板块营收增速稳健，23H1 盈利能力总体改善。随着消费结构 不断升级，个护板块业绩逐步增长。23H1 个护用品板块合计实现营业收入 172.72 亿元，同比增长 8.20%；实现归母净利润 14.21 亿元，同比上升 15.04%，盈利逐 步复苏。23Q2 个护板块实现营业收入 88.13 亿元同比下降 3.55%；实现归母净利润 6.28 亿元，同比下降 23.65%。
文娱板块 23H1 营收增速稳健，盈利能力有所承压。2023 年 H1 申万二级文 娱板块营收 233.58 亿元，同比上升 5.45%；归母净利润 13.70 亿元，同比下降 1.28%；23Q2 文娱板块营收 124.03 亿元，同比上升 10.40%；归母净利润 6.72 亿元，同比下降 11.47%。受消费复苏节奏偏慢影响，23 年以来文娱板块净利润 增速放缓，但营收增速较为稳健。23Q2 文娱板块毛利率和净利率分别为 19.33% 和 5.64%，相比 23Q1 环比下行。
标的表现：必选消费凸显韧性，龙头业绩表现稳健。在消费需求弱复苏的背 景下，个护、文具、眼镜等必选属性较强的赛道展现较强韧性，龙头业绩确定性较 强。百亚股份/豪悦护理/晨光股份/明月镜片/舒华体育 23Q2 单季营业总收入分别 同 比 39.34%/-4.84%/20.80%/29.39%/-0.79% ， 归 母 净 利 润 分 别 同 比 124.93%/13.45%/7.07%/49.62%/-14.31%。
晨光股份：传统核心业务提质增效，科力普保持稳健增长。晨光股份 23H1 实现营收 99.61 亿元，同比+18.11%；实现归母净利润 6.04 亿元，同比+14.34%。 23H1 书写工具/学生文具/办公文具收入分别为 9.95/14.46/16.63 亿元，同比变化 -1.42%/+6.78%/+15.09%；办公直销收入 54.94 亿元，同比增长 24.81%。
产品方面，公司侧重减量提质，优化产品结构，以消费者为中心深挖优质单 品，提高新品存活率和必备品上柜率。渠道方面，截至 23H1，公司在全国拥有 573 家零售大店，相比 22 年底净增 33 家，其中九木杂物社 531 家，晨光生活馆 42 家。公司通过九木杂物社发力线上私域社群运营，建设线下产品升级桥头堡， 输出零售运营能力和消费者服务能力。办公直销业务方面，公司依托数字化和信 息系统建设，聚焦供应商开发和品类开发，23H1 入围航天科技集团、中煤能源、 东风集团、深圳水务、成都地铁等项目；23 年 5 月科立普西北配送中心正式投入 使用，仓储物流能力进一步提升。
业绩回顾： Q2 出口链收入降幅同比收窄，利润修复放缓。我们选取了 21 只 出口链相关 A 股上市股票作为样本进行分析。由于欧美通胀加剧，消费需求承压， 海外渠道商库存高企，2022 年下半年以来出口链公司业绩增速明显放缓。2023 年 H1 出口链营收 265.19 亿元，同比下降 12.84%；归母净利润 28.27 亿元，同比增 长 0.68%。23Q2 出口链营收 134.06 亿元，同比下降 8.6%，环比上升 2.23%； 归母净利润 12.98 亿元，同比下降 23.4%，环比下降 15.09%。Q2 出口链收入降 幅同比收窄，利润修复放缓。
23 年出口总体承压，8 月出口增速边际回暖。23 年 1-8 月中国累计出口金额 为 22,297.72 亿美元，同比下降 5.51%，除 3、4 月外各月出口金额均同比降低。 23 年 8 月中国对外出口金额为 2,848.70 亿美元，同比增速为-8.80%，同比降幅 较 7 月收窄 5.7 个百分点。8 月出口回暖一方面源于高基数效应的减弱，另一方 面也源于外需订单的复苏。
分国家来看，我国出口的主要拖累来自美国和欧盟，对东盟出口先高后低， 对俄出口持续高增。2023 年 1-8 月我国对美国/欧盟/东盟/俄罗斯累计出口金额分 别为 3,307.87 亿美元/3,429.94 亿美元/3,547.05 亿美元/721.01 亿美元，同比分 别为-16.81%/-10.23%/-3.14%/62.62%。中国对美国出口增速持续承压；对欧盟出 口 3、4 月出现小幅度回暖；对东盟出口 Q1 增幅明显，自 5 月起显著下降。中国 对俄罗斯出口同比增速在 4 月达到阶段性高点 153.09%，后续有所下降，但仍处 于高位。2023 年 8 月，我国对美国/欧盟/东盟/俄罗斯出口金额分别为 450.32 亿 美元/412.95 亿美元/428.66 亿美元/93.00 亿美元，同比分别为-9.53%/-19.58%/- 13.25%/16.31%。8 月对美国、欧盟、东盟出口降幅收窄，但对俄出口增速明显回 落。
各细分赛道出口增速持续分化，床垫、保温瓶、人造草坪等品类复苏明显。 2023 年 7 月，海绵橡胶或泡沫塑料制褥垫、其他化学纤维制簇绒人造草皮、弹簧 床垫分别同比增长 14.33%/6.67%/12.92%，庭院用伞/宠物牵引绳/PVC 地板出口 额同比下降 32.62%/31.56%/30.75%，出口增速分化明显。23 年以来人工草坪、 床垫、保温瓶、家用瓷增速修复相对明显，户外游泳池、庭院用伞、PVC 地板等 品类增速则持续承压。
美国去库存进展顺利，家居建材零售库存增速均处于历史低位。美国 6 月零 售商库销比1.30，库存同比增长5.29%；批发商库销比1.41，库存同比增长1.30%； 制造商库销比 1.49，库存同比下降 0.13%。美国零售商、批发商和制造商整体库 存规模增速趋缓，库销比基本回归疫情前水平，去库存进展较为顺利。美国 6 月 零售环节整体库存同比增长 5.29%，涨幅比 5 月减少 1.50 个百分点。从具体行业 来看，6 月各行业零售端整体库存同比均边际持续改善。家具家居家电店/建材园 林店/日用品商店/百货公司库存规模分别同比降低 11.75%/4.00%/3.26%/11.06%； 食品饮料店/服装配饰店库存规模分别同比增长 4.45%/0.72%，家具家居家电店零 售环节库存连续四个月同比下行，家具家居家电店和建材园林店库存同比分别处 于近 10 年来的 5.7%和 0%分位。随着海外去库顺利进行，下半年消费旺季到来， 补库需求或将拉动出口链盈利。
标的表现：出口结构性复苏，部分出口链公司 Q2 业绩已率先进入修复通道。 23 年上半年出口增速持续分化，人工草坪、床垫、保温瓶、家用瓷增速修复相对 较为明显，而户外充气床垫、庭院用伞、PVC 地板等品类增速依旧承压。随着下 半年消费旺季补库需求增长，通胀降温终端消费温和复苏，出口链有望迎来向上 拐点。部分出口链公司 Q2 业绩已率先进入修复通道：麒盛科技、嘉益股份、恒林 股 份 、 吉 宏 股 份 、 共 创 草 坪 Q2 单 季 营 业 总 收 入 同 比 19.89%/49.75%/25.72%/24.65%/12.16% ， 归 母 净 利 润 同 比 136.06%/105.93%/31.97%/64.30%/7.54%。而天振股份、大叶股份、久祺股份、 华瓷股份等公司业绩持续承压。
海运成本下降利好出口毛利率提升，但去年高基数下此轮汇率变化对净利率 的改善幅度相对有限。海运成本方面，23 年主要航线指数同比持续下降。截至 2023 年 9 月 1 日，美西 / 美 东 / 东 南 亚 / 欧 洲 航 线 指 数 分 别 为 766.87/917.47/540.48/1,109.82，分别同比-66%/-68%/-56%/-76%，海运费压力 得到缓解。汇率方面，2023 年 3 月以来，美元兑人民币整体呈上升趋势，6 月 30 日达到阶段最高值 7.23，截止 9 月 6 日为 7.20。人民币贬值有利于增加企业汇兑 收益，理论上利好出口链盈利能力提升，但值得注意的是，22 年 Q2 原材料成本 和运输价格处于高位，出口链公司毛利率有所承压；而美元也正处于升值通道， 汇兑收益对出口链公司的盈利改善贡献较多。由于去年高基数以及部分公司采取 锁汇等方式管理汇率风险等原因，23Q2 人民币贬值对于净利提升的贡献同比并 不明显。
酷特智能：定制服装需求快速复苏，H1 利润增长超预期。23 年上半年定制 服装实现营业收入 3.59 亿元，同比增长 24.60%，订单量大幅增长。产品方面， 公司 23H1 西服/衬衣产量分别为 20.45/9.48 万套，分别增加 3.78/0.92 万套，产 能利用率相比去年同期分别提升 26.44pct/10.70pct。地区方面，外销/内销分别实 现营业收入 1.41/2.29 亿元，同比增长 26.40%/18.45%，内销稳步回暖，外销依 托开发和维护新老客户保持高速增长。外销毛利率提升 5.64pct，带动盈利能力提 升。
公司坚持 C2M 战略方向，通过创立智能制造模式、搭建数据库解决个性化 定制痛点，实现“一件起订，一人一版，一衣一款，7 日交付”，拥有库存低、交 期短、成本领先的三大竞争优势。公司拓展定制服装品类，布局女装和童装市场， 有望获得新的增长点。公司作为大规模个性化定制龙头，依托外销和智能制造盈 利能力强，订单高增速延续，业绩成长可期。
盈趣科技：创新消费电子业务拖累 H1 收入，大客户订单放量有望驱动业绩 重回增长。公司 2023H1 公司实现营业收入 18.44 亿元，同比下降 19.40%；归 母净利润 2.03 亿元，同比下降 40.82%； 2023Q2 单季度实现营业收入 9.72 亿元，同比下降 2.35%；归母净利润 1.23 亿元，同比下降 34.53%。受创新消费电 子业务拖累业绩暂时承压，创新消费电子产品/智能控制部件/健康环境产品/汽车 电子产品/技术研发服务分别实现营业收入 5.15/6.27/2.60/2.19/0.68 亿元，同比 变化-58.82%/+30.41%/+64.91%/+44.31%/+12.53%。
公司上半年实现电子烟核心部件的量产交付，并在医疗器械、宠物、高端食 品器械领域不断拓展新产品。2023H1 公司研发费用 1.75 亿元，研发费用率 9.49%， 同比+1.69pct。公司“客户开拓+快速创新+全球生产”的优势为其 UDM 模式提 供有力支撑，随着海外客户渠道库存逐步消化，大客户订单放量有望驱动公司业 绩重回增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
