赛维时代是一家多平台、多品类经营的B2C跨境电商公司，2022年在第三方平台共 拥有722家店铺，旗下拥有Ekouaer、Avidlove、Homdox、Coocheer、ANCHEER等 多个品牌。根据亿邦动力网，公司实力雄厚，曾获“最具影响力企业”奖、“2019 跨境电商行业百强企业（10强）”、“2020年度最佳出海品牌”等奖项。
公司有三大收入来源：B2C商品销售收入、B2B商品销售收入、物流服务收入。2022 年实现主营业务收入48.98亿元，同比增长-12%，其中核心品类服饰配饰类收入同比 增长3.4%；归母净利润方面， 2022年公司归母净利润达1.9亿元。
B2C商品销售收入是主要收入来源，公司通过Amazon、Walmart、eBay、Wish等第 三方电商平台（亚马逊为主）和自营网站（SHESHOW、RetroStage等）销售商品， 覆盖服饰配饰、百货家居、运动娱乐和数码汽摩四大品类。TOP3品牌中，Ancheer 主营自行车，Ekouaer为睡衣品牌，Avidlove主营性感内衣品类。地区上则覆盖美国、 德国、英国等多个国家。
（一）发展历程：九年耕耘，打响品牌化转型之战
公司的发展历程可分为三个时期：发展初期（2012年至2015年）、品牌转型期（2016 年至2018年）与飞速发展期（2019年至今）。 发展初期（2012年至2015年）：服装经营起家，自主搭建系统。2012年，陈文平、 陈文辉共出资50万元成立深圳市哲果服饰有限公司（赛维时代前身），奠定服装基 因。初期经营策略是以低价打开市场。同时开始自主研发系统，提升运营效率。 品牌转型期（2016年至2018年）：服装品牌化元年，转型经历阵痛。2016年确立深 耕品牌服装的战略，而2017年，为快速抢占市场，大幅扩张团队和备货，但一度面 临对海外需求的理解不准确、产品开发成功率低，因此库存高企的问题。2018年推 进精细化运营、自研服装柔性供应链系统、搭建“小前端+大中台”组织结构，经营 效率显著提升。
飞速发展期（2019年至今）：盈亏模型跑通，深化品牌战略。2019年公司继续缩减 第三方销售平台的非品牌运营团队和完善数字化、仓储、运营能力。2019年跨越盈 亏平衡点，多个品牌达到Amazon细分品类的优势地位，2020年业绩大幅增长。2021- 2022年因跨境行业多重利空因素，公司的硬件类库存高企，清理库存拖累公司整体 收入，公司内部库存于2022年年底基本解决。随着2023年行业环境好转，公司更为 聚焦服饰配饰等优势品类。
（二）财务表现：营收增势强劲，迈入盈利上升周期
1.收入拆分：亚马逊渠道为主，服装为收入占比最大的品类
渠道维度：亚马逊占比提升至70%，自营网站成新增长点。第三方渠道方面，随着 品牌化转型，Wish、eBay等平台收入占比下降，亚马逊收入占比从2018年61.5%上 升至2022年的91.6%；公司同步建立自营网站，主要销售复古裙、时尚女装等，自 营网站收入占比从2018年4.4%下降至2022年3.1%。
品类维度：服饰品类仍为主力地位，多品类布局有所收缩。2018-2022年服饰品类 CAGR为26.65%，服饰品类在商品销售收入占比从2017年的56.9%上升至2022年的 69.4%。公司定位自身为时尚类跨境卖家，疫情期间百货家居、运动娱乐需求旺盛， 百货家居、运动娱乐在商品销售收入占比从2017年的31.9%降低至2022年的28.8%。 地区维度：北美为主要销售阵地，占比大且增速快。美国地区在主营业务收入的占 比从2017年的59.6%上升至2022年的85.0%，欧洲地区（德国英国为主要客户所在 国）收入占比有所下降。境内收入（主要来自物流与B2B业务）占比较低，2022年 收入占比为3.0%。
2.盈利能力：毛利率平稳，期间费用率缩窄、盈利能力释放
公司于2019年扭亏为盈，归母净利率从2018年的-0.3%提升4.07pct至2022年的 3.8%。盈利能力大幅改善的核心在于期间费用率中物流费用率和平台费用率下降。
亚马逊及自营网站毛利率水平高于公司整体，该两种渠道的收入占比上升带动毛利 率稳步上升。2022年公司整体毛利率为65.5%。 （1）2018-2019受益于品牌化战略带来的直邮配送减少和客单价提升，物流费用率 进入下行通道。2020年疫情影响下FBA发货占比大幅下降（FBA尾程配送费高于第 三方尾程配送），进一步拉低物流费用率。公司的物流费用率从2018年的24.4%波 动下降至2022年的20.9%。 （2）平台费用率的下降主要原因是独立站占比增长（无平台费）和百货家居、数码 汽摩品类收入增长（亚马逊佣金费率较低），公司平台费用率从2018年的17.6%波 动下降至2022年的17.1%。
3.周转效率：周转及现金流健康
周转是亚马逊卖家的重要指标。跨境电商比传统B2C电商链条更长，物流成本及存 货处理成本更高，运输时间长、库存控制更难，对供应链管理能力要求严格。 服饰品类存货周转率提升，其他品类基本稳定。2018-2022年全公司存货周转率由 1.72次上升至2.25次，主要来源于供应链建设逐步完善及服装周转效率的改善。服饰 配饰存货周转（2022年为2.41次）较其他标品更慢，但赛维服饰品类存货周转率与 A股服饰上市公司周转效率接近。 赛维应收账款收转与同行水平相近。应收账款主要为应收电商平台款项（2020年占 比75.02%），且大部分来源于亚马逊。
与上游供应商议价权较高，应付账款周转率较低、账期长。2022年公司应付账款周 转率为8.55次，与同业比较处于较低水平。 流动资金较充裕，造血能力显现。随着销售收入增长，现金流量逐渐增加。2018-2022 年公司经营现金流为正，2018年、2019年、2022年与净利润的比值均大于1，2020 年与2021年为0.7，收现能力较强；2022年客户回款良好，叠加营收增速靓丽，经营 现金流达到4.18亿元。
（三）股权结构稳定，子公司各司其职
创始人股权集中，高管高度参与。根据公司2023年半年报，前三大股东为君腾投资、 众腾投资、君辉投资，分别持股39.95%、25.83%、16.75%。坚果互联、坚果兄弟、 沛源启程、沛源启航具备产业投资经验。 子公司各司其职。例如，子公司赛维网络负责店铺运营管理及其他服务，华成云商 是采购及供应链管理中心，达尔文智能则是服装生产、供应链运营的主体。
全球零售电商市场规模扩张，疫情催化电商渗透率再上台阶。根据招股书引用的弗 若斯特沙利文数据，2014至2021年，全球电商规模以21%CAGR高速增长，2021年 达5.21万亿美元。美国电商渗透率在2020年亦有显著提升，由2019年的16%上升 5.3pct至21.3%。
依靠大国制造体系，中国外贸成长势如破竹。疫情期间全球供给下降远大于需求下 降，率先复工的中国通过跨境电商将国内供应链输出境外，填补供需缺口。根据网 经社测算，2022年中国出口跨境电商市场规模达12.3万亿元，同比增长11.82%。 亚马逊平台监管严格，打击侵权假冒，自有品牌卖家发展迅速。根据亚马逊官网， 为打击侵权假冒行为，2017年平台开启品牌备案计划（注册条件是拥有专业销售账 户和商标），并向品牌卖家开放A+页面、品牌专门旗舰店、Sponsored Brands广告 权限等工具，品牌注册数量增长，截止2020年，亚马逊平台上已有超过50万品牌注 册。
服装服饰是跨境出口的热门品类。根据子不语招股说明书的弗若斯特沙利文数据， 我国跨境电商服饰出口规模从2017年到2021年的复合增速为43.8%，预计从2021年 到2025年能实现20.4%的复合增速。美国作为跨境电商服饰品类的重点区域，2022- 2023年服饰品类的线上渗透率在13%-15%区间，仍有提升空间。
群雄逐鹿电商出海，大卖家有望受益于行业增长红利继续领跑。子不语招股书显示， 整体中国卖家亚马逊GMV在2019、2020年同比增长26.5%和63.8%，公司亚马逊渠 道销售收入对应同比增速为70.7%和74.3%，再考虑中国卖家数量或有增长，公司亚 马逊平台的增速远超单个中国卖家平均水平。 行业高景气，卖家集中度低。2020年第三方跨境电商平台的中国卖家产生的GMV达 到1902亿美元，其中亚马逊平台为1284亿美元。目前公司B2C商品销售收入合计 49.5亿元，亚马逊平台产生商品销售收入36.8亿元。目前行业尚未出现绝对龙头，公 司成长空间广阔。 根据Marketplace Pulse，2017-2021M3期间，亚马逊头部卖家中中国卖家占比持续 提升，从2017年的17.87%上升至2021年3月的44.19%（顶峰为2020年12月的47.62%）。亚马逊自2021年3月开始整顿平台不良现象后，头部卖家的中国卖家比 例开始下降，然而该下降比例并未持续很久，在2022年2月触及低点40.8%后开始回 升，2022年12月中国卖家比例回到45.66%，基本回到封号潮开始之前。
跨境B2C行业中，充分理解平台规则、流量机制和服务的卖家，体现了更强的风险规 避意识和生命力，我们尝试通过解析亚马逊的规则来理解泛品和精品卖家的运营策 略。亚马逊作为头部渠道发展进入成熟期，较为标准化的平台规则、体系和基础设 施，平台生态的健康度、排名的可靠度等属于渠道的类品牌资产。不同于国内等传 统电商的排名机制，亚马逊生态更强调推荐、展示、产品的价值，相对弱化广告、客 服、店铺的概念，对于listing图文展示要求更为标准化。 （1）规则层面，不同于国内传统电商的排名机制，亚马逊生态更强调推荐、展示、 产品的价值，相对弱化广告、客服、店铺的概念，对于listing图文展示要求更为标准 化。初步来看，Listing优化为卖家吸引自然流量和提升销售转化率的重要抓手，能在 图文、运输、投流等各个环节做到相对优势的卖家往往具备更长的生命周期。（2） 诉求层面，亚马逊仍然需要吸引大量泛品卖家，保证全品类的多元充分供给，也需 要凭借流量倾斜等方式扶持更多的品牌商家入驻，提供更优质的产品来增强消费者 的粘性，做深壁垒。长期来看，平台格局迭代利于长期更为健康的商家运营生态，也 凸显了稳健经营的卖家的优势。
结合对于平台规则和转型诉求的理解，我们发现跨境行业卖家出现两大趋势： （1）传统泛品卖家中早期开始自研系统、提升供应链效率的公司能保持较强生命 力。供应链效率是泛品卖家的竞争壁垒，而现金流、库存管理是生命线，当前跨境 卖家的库存水平基本处于历史低位。了解平台对于商品展示、FBA和库存管理等的 规则，便于我们理解，泛品卖家需要具备高效处理图文（关键词检索等）、调价、 管理库存等的能力，目前来看，前瞻性地自研系统的泛品卖家得以持续扩大SKU数 量。（2）泛品卖家开始积极尝试向品牌化转型，优质品牌产品更易获得平台流量 青睐（华凯易佰、赛维时代）；（3）精品卖家持续深耕产品研发，拓展品类，并 尝试打造独立站来沉淀品牌价值（安克创新）。
亚马逊贯彻“以用户为中心”的企业理念。跨境商家在亚马逊平台想要提升销售需要遵循适应平台的规则、价值观，维持在合规运营的基础上扩张销售规模。根据《亚 马逊跨境电商运营宝典》所提炼，亚马逊以四大商业理念为平台价值观：（1）重推 荐，轻广告；（2）重展示，轻客服；（3）重产品，轻店铺；（4）重客户，轻卖家。 亚马逊平台突出单个Listing的价值，有所弱化店铺的概念，因此，相比投入建设店铺 质量，卖家持续优化Listing，通过改善图文质量、提升相关性、低价促销、采用FBA 发货等，会更为直接地带来较多自然流量，以此提升Listing的销售情况、客户留存率、 订单转化率等。平台注重商品品质和性价比，为了保证优质Listing可以享有更多的曝 光度，Listing所收获的评价数（reviews）、评分（ratings）为重要衡量指标，而保 证这些指标尽可能真实反应消费者评价，平台弱化消费者直接与卖家客服的联系， 引导卖家强化Listing展示。优质Listing会通过排名（Best seller rankings）的方式展 现，因BSR承担了平台推荐好货的信任背书作用，买家有较大概率采用评价数、评 分和BSR作为购买的重要依据，平台需要保证在交易行为下位列前茅的Listings真实 反映了更为优质的产品。
亚马逊对于产品描述要求较为标准化，如文字描述需精简为五点、图片需用白底等。 完整的Listing页面包括标题、图片、是否FBA发货、价格、五点描述、产品详情描 述、关键字和基本属性。了解平台对于商品展示、FBA和库存管理等的规则，便于 我们理解，泛品卖家需要具备高效处理图文（关键词检索等）、调价、管理库存等 的能力。
（1）图文：关键词的选择
在卖家需要通过关键词引流、并辅之以投流时，考验卖家对于使用关键词的准确度， 关键词一般可分为宽泛关键词、精准关键词和长尾关键词。对于非母语卖家而言， 尽可能精准地选择关键词，以期有明确购物需求的卖家可以触达，又能推送给更广 泛的买家，并充分利用投入的广告。
（2）选择FBA发货方式，既能获得亚马逊的流量倾斜，亦能保证履约效率和服务质 量
跨境卖家一般有小包直邮、海外仓（再尾程运输）、FBA等三大主流方式选择。如 安克创新针对Amazon平台的产品销售和部分其他境外平台的销售，选择FBA （Fulfillment by Amazon）代发货服务。根据协议约定，公司将产品运抵至 Amazon位于北美、日本和欧洲等地的仓库后，由亚马逊在海外提供专业的产品储 存、派发、终端配送、客户退换货等一体化、闭环式仓储物流服务。 结合对于平台规则和转型诉求的理解，我们发现跨境行业卖家出现两大趋势：（1） 传统泛品卖家中早期开始自研系统、提升供应链效率的公司能保持较强生命力；（2） 泛品卖家开始积极尝试向精品/精铺/品牌化转型；（3）精品卖家持续深耕产品研发， 拓展品类，并尝试多平台、建立独立站来丰富销售渠道（见本文第四章部分）。
1.传统泛品卖家中早期开始自研系统、提升供应链效率的公司能保持较强生命力
基于上文介绍的平台对于商品展示、FBA和库存管理等的规则，泛品卖家需要具备 高效处理图文（关键词检索等）、调价、管理库存等的能力，因此自研系统、长期沉 淀数据、词汇等的公司能在关键维度上具备相对优势的效率。
公司注重打造研发基础设施，不断提升系统性能且基本具备先发优势，提高产品开 发、定价和销售的各个环节的效率，保证人效提升和库存管理。公司开发了多个自 动化模块，实现了自动选品、自动上架、自动改价等，人效持续提升；同时公司以盈 利为导向，成本端的变动会通过自动改价系统实时调整，保证毛利稳定性，也避免 不健康的规模增长带来的库存压力。
2. 泛品卖家开始积极尝试向精品/精铺/品牌化转型
赛维时代自2016年开始推进品牌化转型，根据公司招股书，2018-2022年，公司孵化 了63个营收过千万的自有品牌，占总销售收入的88.07%，其中21个品牌营收过亿。
我们认为，品牌加持，流量运营出彩，数字化系统优化效率，三大核心能力初步展示 了公司有潜力成为时尚品类的龙头玩家。
（一）品牌：从泛铺货策略转型，品牌化仍在进行时
品牌化是2016年至今贯彻公司发展的主要战略，从泛铺货策略到精品化策略的转型 仍在进程中： （1）渠道：拓展客单价更高、更注重商品品质的亚马逊与独立站渠道，Wish与eBay 平台规模收缩；从2017年到2022年期间，公司亚马逊渠道收入在商品销售收入的占 比提高36.2%，Wish和eBay下降13.9%和13.6%。 （2）品牌类商品：各品类品牌类商品占比提升，头部品牌销售收入在总收入占比提 升。以服饰配饰品类为例，品牌类商品在商品销售收入的占比从2018年的75.1%扩 大至2022年的99.2%。 （3）SKU数量：平台SKU数量缩小，精简低效SKU。从2018到2022年，亚马逊、 Wish、eBay、Walmart、自营平台的SKU数量分别削减了12.3万、12.66万、10.17 万、1.03万、1.77万个。
当前亚马逊消费者的行为习惯暂时不利于培养有心智有溢价的品牌，“logo”性质 的品牌较多： （1）JungleScount《2021Q4Consumer Trends Report》指出，消费者在亚马逊和 沃尔玛网站搜索礼物时，68%、61%的消费者在亚马逊、沃尔玛上搜索特定产品，而 38%的消费者在亚马逊上搜特定品牌，在沃尔玛网站搜索品牌的比例比亚马逊高 10%。消费者更多基于对亚马逊平台本身的认知和心智进行品类词搜索（与之相对 的是淘系更多地像“集市”，消费者的任何需求都可以得到满足，但需要更多自主筛 选）。（2）亚马逊自身的分发逻辑更偏向单品运营，与中国电商平台注重品牌和店铺不同， 培育品牌的难度更大。
独立站更有助于积累品牌资产，但难度较大，打响品牌需要时间验证。2020年独立 站收入同比增速135%，在总收入占比为15.21%，占比较小。赛维主打的独立站是 Sheshow和Retrostage（2020年Sheshow销售收入1.3亿，Retro stage销售收入4366 万）。
独立站推广主要靠社交平台广告投放，营销力度加码。 （1）目前Sheshow社交流量占比高于成熟独立站：根据similarweb，Shein等成熟独 立站以直接流量和搜素流量为主，社交流量占比较少（主要来自付费广告），而 Sheshow社交流量占比达44.5%（2023年6-8月数据），推测网站发展仍处于口碑传 播、KOL传播的早期阶段。 （2）赛维独立站营销力度较大，且社交平台ROI低于亚马逊，因此近年推广费用率 稍有提高。
未来，推进品牌战略仍是主线，品牌声量提升可期。根据募集资金计划，品牌建设 仍具有战略优先级。公司将投入8771万元至品牌建设与渠道推广，包括从线上拓展 至线下渠道。
（二）流量：占据头部链接卡位优势，掌握爆款复制打法
赛维时代的亚马逊平台爆款打造能力极强，单个爆品形成飞轮效应、且不同品类爆 款多点开花。我们认为流量增长推动了爆款的出现，而品类扩充和先发优势带来流 量的源头活水。 2018-2020年见证了公司不断孵化爆款品牌的历程，头部品牌规模和增速均领先。根 据公司招股书，2018-2022年，公司孵化了63个营收过千万的自有品牌，占总销售收 入的88.07%，其中21个品牌营收过亿。下图11个列示的主要爆款品牌中，渠道上看 10个为亚马逊品牌和1个独立站品牌Sheshow，6个经营服饰配饰品类。 （1）亚马逊头部品牌增长速度远超其他品牌。Ancheer、Ekouaer、Avidlove的销售 额分别为7.20亿元、6.98亿元、4.31亿元，同比增速为130%、157%。98%。截止2021 年6月，Avidlove、Ekouaer、Coofandy、ANCHEER等多个品牌有多款产品居于 Amazon Best Sellers细分品类前五。（2）独立站新晋品牌崛起。独立站头部品牌Sheshow销售额从2018年267.77万元 增长至2020年1.31亿元，2020年销售额同比增速为127%。 年销售额金额超过千万的爆款品牌多于子不语、且头部品牌销售规模或大于子不语。 子不语招股书显示，子不语已培育出20个年销售额金额超过千万的爆款品牌，少于 赛维时代（32个）；招股书提到子不语的亚马逊品牌Imily Bela年销售额超过0.6亿元、 独立站品牌Jolimall年GMV超过2.7亿元，体量均不及赛维时代的主品牌。
（1）品类复制，延伸新的品类和品牌。 公司品类延伸有三种实现方式：第一，孵化新品类、新品牌，第二，同一细分品类形 成多个品牌，例如美妆领域，公司孵化了Zeagoo、Meaneor、SHESHOW、Retro Stage、Beyove、In’voland等品牌；第三，同一品牌品类扩充，比如运动健身品牌 ANCHEER，起初以锂电自行车为主，之后品类拓展至跑步机、户外帐篷、平衡车等， 带动该品牌收入持续增长。 “小前端+大中台”与阿米巴式组织架构结合，灵活的管理模式为品类复制提供优渥 土壤。前端整合产品设计、销售运营等部门，设立多个小型组织，按照小企业模式独 立经营，便于经营多品牌、扩展多品类、延伸多渠道；中台设置供应链管理、物流、 仓储、财务、人力资源、IT部门，“大中台”支持“小前端”执行，通过打造敏捷型 组织架构提效。
在强势品类畅销榜已占据优势地位，下一步或是复制睡衣和情趣内衣的成功、攻下 新的细分品类畅销榜。根据不完全统计，公司旗下品牌在情趣内衣、睡衣的细分品 类畅销榜TOP100的品牌集中度极高。
（2）先发优势：流量马太效应下，先行者占住头部listing，流量和评价数日积月累 成为大卖家，从而获取规模优势（降低成本），推动产品优化的过程。 大卖家运营方法同质化，先发优势更为重要。公司选品偏向迭代慢、季节性不明显 的品类，销量大而稳定，利于冲刺畅销榜。运营上，根据招股书，新品上架时采用低 价冷启动，销量提高→抢占头部排名→依托流量上调价格。Keepa显示，公司和子不 语多个畅销商品的历史价格都呈现先低后高的趋势。因此，选品和运营方法论均属 于信息壁垒，认知差正在消散。
亚马逊卖家迭代速度较慢，卖家的稳定性或验证了亚马逊机制下先发优势的存在。 根据Marketplace Pulse的《Marketplaces Year in Review 2020》，2015年的 TOP10000卖家中，84%在三年后依旧活跃，卖家生态较为稳定。 赛维时代先发优势的主要体现为： 畅销榜排名靠前，享受注意力马太效应。热销单品在细分品类畅销榜的排名长时间 保持前位。以Ekouaer和Avidlove品牌旗下部分产品为例，在榜单的历史位置都呈现 了排名较为稳定且向前位收敛、11月大促期间波动较大的特点。
②单Listing的评论数量和评分领先。分析Women's Pajama Sets畅销榜TOP50， Ekouaer品牌有14个listing入围，Avidlove品牌有1个listing入围，评论数最多的listing 超1万，评分最高的listing达4.6分，是TOP50中的最高分。 ③议价权提高，压缩采购单价。服饰配饰前5大SPU采购单价相比2018年明显下降。 ④库存周转加快，2018-2020年服饰品类存货周转率由1.3次上升至2.04次。
品类扩充能力+先发优势在财报体现为赛维时代销售额超过千万的SPU数量逐年变 多，精品培育值得期待。以服装配饰为例，2018-2022年服饰配饰上千万的SPU分别为1、3、20、40、36个。
（三）数字化：全链路数字化管理降本增效，技术是立身根基
核心运营团队工程师出身，软件著作权数量行业领先。根据招股书，截止2022年12 月31日，公司拥有主要软件著作权127项。
全链路数字化能力贯穿产品研发、生产采购、仓储物流、市场营销环节，底层IT能力 建设利于提效。以选品和制造为例： （1）借助Google Trends Finder等工具选品，前瞻判断流行趋势。2020年疫情下 运动娱乐和百货家居需求高景气。Jungle Scout《2021年亚马逊卖家报告》显示，家 居和运动是第三方卖家的热门TOP2类目。公司响应市场需求，运动娱乐品类收入从 2019年446.3亿元快速增长127%至1015.3亿元，占总收入比重提升3.8%至19.3%。 （2）柔性供应链稳步推进，满足小批量、多品种供应。根据公司招股书，18年始投 入柔性供应链，该智能制造系统可以实现自动排产，不仅应用在内部服装试验工厂， 还开放给30余家第三方外协加工厂。小批量供应降低库存库龄、助力库存管理，2018- 2022年，成品库存中服饰配饰品类一年内库龄的库存占比从31%升高至86%。
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