经过前期发展与积累，中国住房租赁市场已逐步迈入正轨，政府供给+市场运营的双线发展路径已然形成， 截至 2023 年 8 月底，基础设施公募 REITs 市场已有 4 只租赁住房 REITs 上市。纵观海外，美国、新加坡及日 本等国家的租赁住房制度建设与市场发展均较为成熟，同时 REITs 市场的繁荣也为租赁住房的供给提供了重要 融资渠道。我们以住房租赁市场及 REITs 市场均起步最早的美国为例，研究了美国不同时期所面临的主要问题、 市场特征以及政策层面的顶层制度建设；并横向对比新加坡及日本等国情况，以期对于中国的租赁住房体系与 租赁住房 REITs 提供后续未来发展的参考与借鉴。
1.1 市场需求：支撑租赁住房及 REITs 市场发展的基本要素
美国租赁市场发展可分为四个阶段，不断在市场化与政府干预之间变化。19 世纪至 20 世纪初期，两次工 业革命后制造业的繁荣和城市化进程的加快使得大量农村人口和海外移民涌入城市就业，催生了大规模的住房 需求。这一阶段住房政策基本呈现“私人开发、市场调节”的自由放任特征，市场混乱、供给不足和居住条件 差等问题突出。第二阶段始于 20 世纪 30 年代，经济危机的爆发使得无家可归者的数量大幅增长。为解决住房 问题，政府建立了房屋管理署并负责新建住房出租给贫困家庭。二战后退伍军人群体导致住房再度紧缺，政府 再次启动大规模公共住房建设，同时以低息贷款、税收优惠等作为优惠政策，激励私营企业为中低收入阶层建 设住房。直至 70 年代初，租赁住房市场开启了政府与企业共同合作的第三阶段，住房的大量建设缓解了住房紧 缺现象，政策从“福利化”向“市场化”进行转变，在需求端采取了租房券和货币化补贴等一系列补助措施。与 此同时，私营开发商们为募集更多资金及享受税收优惠，发起了美国第一批租赁住房 REITs，EQR 和 AVB 等存 续至今的龙头租赁住房 REITs 即在此列。21 世纪以来，房地产市场整体的高景气度重构了租赁住房市场模式， 得益于高速的经济发展和低空置率，REITs 等市场化租赁住房运营企业迅速发展，市场专业化水平提高。需求 一侧，民众对于住房品质要求不断提升，中高端市场占据主流。
人口年轻化保障美国租赁市场的长期需求。受益于移民持续涌入及完善的生育支持体系等因素，美国人口 年龄结构呈现显著年轻化特征。截至 2022 年，美国人口中儿童（0-14 岁）、中青年（15-64）及老年（65 及以 上）比例分别为 17.8%、64.8%及 17.4%。众多发达国家之中，美国的中青年比例除稍低于移民政策宽松的加拿 大外，均高于其他主流国家。此外，美国核心城市的房价收入比较高，随着核心城市工作机会的增加，经济和 生活尚不稳定的毕业生向都会区的集聚，导致当地租房需求被进一步释放，美国租赁住房市场的发展土壤深厚。 未来，随着更多的千禧一代步入青壮年，美国家庭租房需求将变得更加强劲。
拥房率不足 7 成，租赁住房为美国民众重要生活方式。 1965 年至今，美国住房自有率保持在全美家庭总 数的 7 成以下，美国租房家庭的比例始终维持在 31%-37%之间。2008 年金融危机后，美国经济下行压力持续 增长，失业率高企、生活成本攀升等多重不利因素叠加下，越来越多美国民众开始选择租赁住房来“应对今天 的挑战”，美国因此产生大量租赁需求，租房空置率持续走低，从 2009 年的 11%下降到 2022 年的 5.6%。
美国租赁住房市场目前仍以市场化供给为主，政府的保障性措施主要针对需求端而非供给。根据纽约大学 的研究，以纽约市为例，市场内所有租赁住房供给中私人和房地产开发商提供的市场化出租住房占比高达 90%， 而由政府资助的保障性租赁住房供给仅为 10%。从实操上看，美国政府的保障性措施目前更多向需求端而非供 给端倾斜，即采取向需求端提供租房补贴或租房券、给予困难群体租金优惠等举措而非直接开发建造保障性租 赁住房。如华盛顿特区规定，对于老年人和残障人士等群体，最高租金水平与 CPI 持平且涨幅低于 5%。针对公 共、社会租赁住房，实行补贴计划，以租房券作为货币补贴的替代，有计划地调控低收入家庭集中在某一地区 的问题。2022 年美国政府为住房券项目花费约 300 亿美元，为美国住房与城市发展部所有支出中占比最大的部 分，截至目前已有 230 万低收入家庭受益于租房券项目。
1.2 政策支持：住房租赁市场供给主体多元化且有配套政策法规保障
美国构建了较为完善的住房租赁法律法规和政策体系，助力市场规范化发展。具体来说，美国遵循“市场 +保障”双轨并行的发展模式，在整体制度建设的同时推进公共租赁住房的建设，保证了租赁住房市场供给渠道 的多样化。同时，建立了完善的法律法规和政策体系，从居住条件、租客权利保护、租金管制、财税补贴、融资 等多方面对租赁住房市场进行了规范化扶持。其中融资方面，美国租赁住房供给侧主要依靠 REITs 退出融资。 1960 年，美国签署《房地产投资信托法案》以及《国内税收法典》，首次允许设立 REITs，并在企业所得税方面 给予 REITs 与共同基金同等的税收优惠条件。上世纪 90 年代初期，随着城市中心土地价格的提高，EQR、AVB 等一批租赁住房企业融资需求迅速抬升。适逢伞形 REITs 结构的发明，为租赁住房开发企业提供了很好的延迟 纳税优惠，因此大多租赁住房企业选择在此时点以 REITs 形式上市融资。
海外发达国家租赁住房市场及配套制度建设均较为成熟，在完善立法的基础上，主要从土地政策、租金管 制、财税支持及融资模式四方面助力市场发展，REITs 为重要融资渠道。在美国之外，海外主要发达经济体也 均将租赁作为重要的住房供给来源，建立了成熟的租赁住房市场。各国发展基础不同，制度建设亦因地制宜， 具备国情特色，如新加坡构建了完备的组屋体系，日本则注重存量住房挖潜，德国具有严格的租金管控制度。 但综合来看，各国制度建设仍有一定共性，即均以完善的法律法规和政策支持体系为基础，发力点主要集中在 土地政策、租金管制、财税支持及融资模式四大方面。其中，日本、美国、德国等国均将 REITs 作为租赁住房 供给端的重要融资渠道。
美国及日本等国大力发展租赁住房 REITs，REITs 成为推动租赁住房发展的重要融资工具，充分体现金融 服务实体的功能，目前已经成为各国 REITs 市场不可或缺的组成部分。由于 REITs 具有完善的法律保障、享受 税收优惠且发行过程标准化程度较高，因此发行 REITs 可以更有效帮助租赁住房企业进行直接融资，助力推动 住房租赁市场发展。目前全球 REITs 市值排名前五的市场分别为美国、日本、新加坡、英国及澳大利亚，除新 加坡外均有租赁住房 REITs 上市。美国租赁住房 REITs 的数量及市值占比均为最高，20 只 REITs 合计市值占比 为 15%。日本、英国及澳大利亚单一租赁住房 REITs 市值占比分别为 8%、9%及 2%。
2.1 美国：租赁住房 REITs 市值占全市场比重为全球最高，达到 15%
美国租赁住房 REITs 上世纪 90 年代发展迅速，目前市值占比 15%，截至 2023 年 7 月末，美国权益型 REITs 的种类已拓展至 12 类，市值达 1.23 万亿美元，其中租赁住房 REITs 共有 20 只，市值超过 1800 亿美元，市值 占比为 15%。1992 年及 1993 年伞形 REITs 的出现及投资者准入的放宽使 REITs 市场快速发展，1993~1994 年 间共 9 只租赁住房 REITs 陆续上市。
美国租赁住房 REITs 以租赁式公寓 REITs 为主。从住房属性来分，美国租赁住房 REITs 可分为三类，为预 制房（Manufactured Homes）REITs、租赁式公寓 REITs（Multi-family Apartment）及租赁式别墅（Single-family） REITs，数量分别为 3 只，15 只及 2 只。其中，预制房 REITs 资产组合通常为预制型活动房屋，这类房屋的标 准化部件在工厂建造和组装，然后运输并固定到使用地点。预制房 REITs 底层资产通常位于度假村、露营地或 者海边等旅游景点，与租住人签订的租赁合约期限也相对较短。截至 2023 年 7 月，租赁式别墅 REITs 总市值为 338 亿美元，占租赁住房 REITs 总市值的 18%；预制房 REITs 及租赁式公寓 REITs 的总市值分别为 296 亿美元 及 1261 亿美元，分别占租赁住房 REITs 总市值的 16%和 67%。
租赁住房 REITs 在 2020 年至 2023 年 6 月的 3 年半间年化总收益为 1.7%，表现优于整体 REITs 市场。 2020 年至 2023 年 6 月的 3 年半时间中，美国 REITs 在疫情、疫后复苏、通胀及美联储加息的外部环境中，整 体 REITs 市场年化总收益为 0.4%。其中租赁住宅 REITs 在 2020-2022 这三年总收益分别为-11%，58%及-31%， 3 年半的年化总收益为 1.7%，跑赢整体市场的表现。
自 2000 年起租赁住宅 REITs 资产出租率稳定维持在 90%之上，最新资本化率约为 7%。2000 年至今，受 益于房地产市场的持续高景气度和千禧一代及 Z 世代旺盛的租赁需求，美国租赁住宅资产出租率常年维持在 90% 之上的高位。疫情期间，出租率曾短暂回落至 93%附近，2022 年疫情后需求回暖推动出租率回升至约 95%。此 外，近些年来美国租赁住宅类 REITs 的资本化率变动较小，基本维持在 6%-8%的水平之间，最新资本化率与美 国 REITs 整体市场基本持平，约为 7%。
截至 2023 年 3 月底，美国租赁住房 REITs 折价率 23%，折价程度高于整体 REITs 市场水平。赌场业态为 所有资产类别中唯一溢价交易的品类，美国整体 REITs 市场股价较 NAV 折价 20.2%，住宅类 REITs 市场折价较 NAV 折价 22.7%，略低于市场平均表现。
2.2 日本：2020 年至今租赁住宅 REITs 收益强于市场平均水平
日本纯租赁住宅类 REITs 市值占比 7.8%，同时多只混合业态 REITs 中有租赁住宅资产投资。截至 2023 年 8 月末，日本市场共 7 大类 60 只上市 REITs，市值达 15.9 万亿日元。所有 REITs 又分为单一业态及混合业态两 大类，单一业态 REITs 专注投资于办公楼、租赁住宅、零售等单一行业的底层资产。混合业态 REITs 则投资于 上述资产类别中两种及以上类型资产。目前市场上单一租赁住宅 REITs 共 5 只，市值占比 7.8%，首只租赁住宅 Starts Proceed 于 2005 年上市。目前市值最大的单一租赁住宅 REITs 为 Advance Residence ，于 2010 年上市。除 单一租赁住宅 REITs 外，日本的混合业态 REITs 中，有 11 只 REITs 在投资组合中纳入了租赁住宅资产。
2020 年至今，日本租赁住宅类 REITs 收益稳健，年化总收益高于市场平均水平。2020~2022 年，日本租 赁住宅 REITs 总收益分别为-10%，23%及-7%。2023 年至今，租赁住宅 REITs 总收益为 9%，为所有业态 REITs 中唯一的正收益类别。2020 年至 2023 年 4 月末，年化总收益为 3%，高于市场平均水平的 0.02%。估值方面， 租赁住宅 REITs 最新 P/NAV 及现金分派率分别为 1.08%及 3.5%。
2.3 英国：学生公寓 REITs 为主流，近年收益仅次于工业REITs
英国住房相关 REITs 市值占比 9.3%，学生公寓 REITs 为主流。截至 2023 年 8 月末，英国 REITs 市场已有 10 种业态，总计 43 只 REITs 上市，总市值达 523 亿英镑。英国市场中住房相关 REITs 共 5 只，为 3 只租赁住 宅 REITs 及 2 只学生公寓类 REITs，总市值分别为 6.1 亿英镑及 42 亿英镑，市值占比分别达到 1.2%及 8.1%。 首只住房相关的 REIT——Unite Group 于 2000 年上市，以学生宿舍公寓为主要底层资产，最新市值约 36 亿英 镑，占英国所有住房相关 REITs 总市值的 76%。2014~2017 年间密集上市了共四只住房相关 REITs。此外，英国 混合业态 REITs 中的 Town Centre Securities 及 Real Estate Investors 底层资产也包含学生宿舍及普通租赁住房等 住房类物业。
英国住房相关 REITs 近 5 年年化收益仅次于工业 REITs，表现稳健。英国 REITs 市场近一年深度下挫，一 方面利率上行挤压 REITs 市场收益，另一方面加息预期抬升了借贷成本，使得整体 REITs 市场面临潜在债务问 题。同时，英国房地产市场处于持续低迷状态，面临租金停滞和空置率上升挑战。住房相关 REITs 近一年收益 为-28%，拉长周期看，住房相关 REITs 近 5 年年化收益为-3%，仅次于热门的工业地产类别。我们选取了各类 别 REITs 市值最高的龙头个券进行了收益分析，结果与整体业态基本吻合。Unite Group 作为英国租赁住房相关 REITs 中占比最高的个券，近 5 年，近 3 年及近 1 年年化总收益为 0%，-3%及-21%。
2.4 其他成熟 REITs 市场：澳大利亚租赁住宅 REITs 市值占比 2%，新加坡无 该业态
澳大利亚纯住宅类 REITs 市值占比 2%，多样化 REITs 中亦有涉及居住业态。截至 2022 年 12 月末，澳大 利亚 REITs 共分六大类别，分别为工业 REITs、办公 REITs、零售 REITs、租赁住宅 REITs、特殊业态 REITs 及 混合业态 REITs，数量共计 45 只，市值达 977.6 亿澳元。其中纯住宅 REITs 有 3 只，市值达 21.16 亿澳元，市 值占比 2%。除了专门投资于住宅业态的 REITs 外，多样化 REITs 中也有 REITs 的资产组合中包含住宅业态。 澳大利亚住宅 REITs 上市数量不多，首只于 2004 年上市，2012 年和 2022 年各上市了一只。
新加坡自有住房率约 90%，市场中无租赁住房 REITs 业态，少部分混合及商业 REITs 包含酒店公寓等住 房相关资产。1964 年新加坡政府推出了“居者有其屋”计划和组屋制度。如今新加坡的住房体系已经形成了以 “廉租房—廉价组屋—高端组屋—私人住宅”为代表的阶梯化住房结构，住房自有率约 90%，因此新加坡 REITs 虽为全球前五大市场，但并无租赁住房类 REITs。少数多样化混合 REITs 和商贸 REITs 在其投资组合中含有部 分酒店公寓等租赁住房类资产，如丰树泛亚商业 REIT 等。
龙头 REITs 与整体板块表现同频。美日英三国租赁住房 REITs 子板块与其中龙头个券 REIT 的市场表现变 化趋势基本维持同频：2020 年疫情时期 REITs 受疫情冲击影响而普遍出现恐慌性下跌、2021 年疫后基本面情况 修复良好大幅反弹及 2022 年内受加息影响而再度回撤。
龙头 REITs 业绩均于 2022 年迎来修复，日本 REIT 盈利能力高于英美。2022 年后疫情时代，美日英三国 租赁住房龙头 REITs 的收入、可供分配金额及单位租金均实现了同比正向增长，出租率提升且均维持在 95%附 近的高位。从 NOI 利润率（NOI Margin）角度来看，日本 ADR 近年 NOI 利润率约 77%左右，显著高于英美两 国 8~10 个百分点。具体来看，日本 ADR 的房产税占收入比重约为 5%，低于美国 AVB 的 11%。此外，日本的 能源费用占收入比重约 2%，低于英国的 7%。以上因素均导致了三国龙头 REITs 的 NOI 利润率差异。
3.1 日本高等住宅投资公司 ADR：资产区域布局以东京 23 区核心地段为主
Advanced Residence Investment Corpration（以下简称ADR）目前是日本资产管理规模最大的住宅类REIT。 ADR 主要投资位于东京市中心以及日本各地的多户型租赁住宅物业。其投资类型多样，涵盖普通公寓、养老、 学生宿舍等类别并以单人公寓和小户型居多。ADR 由 Advance Residence 及 Nippon Residential 合并而来，二者 在 2009 年 9 月签署了合并协议并于次年 2 月退市。2010 年，ADR 在东京证券交易所 REITs 板块重新上市，股 票代码 3269。
资产组合稳步增长，区域布局以东京 23 区核心地段为主。自成立以来，ADR 的资产数量及可出租单元数 稳步增长，截至 2023 年 1 月，公司资产数量达 277 处，可出租单元约 2.2 万间。过去十年 ADR 资产管理规模 的年化增速约为 2.6%，最新在管资产规模已超 4700 亿日元。ADR 旗下资产主要分布于东京 23 区的核心地带， 截至目前约 57%的可出租单元位于东京 23 区。 从资产的区域分布看，东京 23 区的资产占比自上市以来稳定在 55%~60%之间。公司于 2017 年对旗下资产区域布局做出较大调整，当年收购了位于东京都杉并区及东京都江东 区（均属于东京 23 区）的两个物业，将东京 23 区资产占比提高至 70%之上并一直维持至 2021 年。2021 年， 公司处置了 NOI 收益率相对较低的位于东京 23 区中新宿区及涩谷区的 2 处物业，自此东京 23 区资产占比重新 回落至 57%附近并一直维持至今。
资产以单人公寓和中小户型为主，近年受强劲的租金增速驱动，加大对于家庭住宅及大户型的投资比例。 ADR 的资产类型分布多元，以单人公寓、袖珍公寓及家庭公寓为主，以估值计分别占资产组合的 37%、28%和 26%，三类资产占资产组合总数的比例超 90%。近年租金增长率受到新冠疫情影响显著下降，上市至今的租金 年化增长率约为 3.8%。分资产类型看，家庭公寓及大户型公寓租金增长率较高，单人公寓的租金受到疫情影响 较大，疫情期间租金增长率下降幅度较大。受此驱动，自 2019 年以来 ADR 逐渐增加对于家庭住宅及大户型资 产的投资比例。2010 年上市初始，家庭住宅及大户型占比分别为 16%及 3%；截至 2023 年 1 月，该比例已分别 提升至 26%及 5%。
2021 年业绩受新冠疫情影响小幅度波动，2022 年下半年已修复至疫情前水平，长期来看稳步增长。2020 年 下半年至于 2022 年上半年，ADR 营业收入受新冠疫情影响有所回落，但降幅有限。业绩最大回撤发生在 2021 年上半年，营业收入同比降低 2.7%。2021 年上半年以后，营收呈现同比增长趋势。2022 年下半年 ADR 营业收 入同比增长 3.2%，修复至疫情前水平，走出疫情的影响，恢复稳步增长。ADR 的营业收入自上市以来的 CAGR 为 4.1%，但同比增速波动较大。 股息分配长期来看平稳增长，资产收购推动整体资产组合分派率提升。股息分配方面来看，从 2011 年上市 到 2017 年期间波动较大，2018 年以来股息分配较为稳定，2021 年期间受到疫情影响小幅度波动，上市以来 DPU 年均复合增长率 CAGR 为 2.4%，稳步增长。分派率方面，2016 年以来保持稳定，多在 3.5%-4%之间，新收购 资产的 NOI 收益率普遍高于现有资产组合，外延收购资产驱动拉高整体资产组合整体收益及分派率。
外部资产收购经历快速增长和平稳推进两阶段。ADR 积极对个别单位进行增值改造，及时维修及日常保养， 以维持及提升资产价值及在租赁市场的竞争力。ADR 的资产资本化率持续下降，东京 23 区核心地区估值水平 整体较高，资本化率低于资产组合平均水平。资产外部收购经历了较为明显的两个增长阶段，2016 年以前，资 产收购步伐较为激进，每年资产收购规模超过 2000 亿日元；2016 年以来，公司的资产收购步伐稳健，多数年份 资产收购规模在 1000 亿日元以下。外部资产收购主要来自第三方及其他，部分来自公司原始权益人，截至 2022 年，ADR 收购资产 71%来自第三方及其他，29%来自其原始权益人。
超 90%资产房龄超 10 年，维修维保费用率随房龄提高而抬升。ADR 于 2010 年上市，上市之初的种子资 产距今房龄大多超过 10 年。公司每年通过资产收购与处置而置换的资产相较资产组合的比例较小，因此目前 ADR90%资产的房龄已超 10 年。维修维保费用率的逐年抬升，已从上市之初的 2.2%增长至最新的 4.3%。
资产运营水平良好，为营收增长提供有力保障。公司全部资产的平均出租率自上市以来在 96%以上，整体 出租稳定且保持较高水平，分区域看，东京大都市区的资产出租情况显著优于整体资产组合。
3.2 美国艾芙隆海湾社区公司 AVB：疫情后修复态势良好
艾芙隆海湾社区公司（AvalonBay Communities, Inc）（以下简称 AVB）为美国市值规模最大的租赁住房 REIT。AVB 由 Avalon Properties Inc.和 Bay Apartment Communities Inc.于 1998 年合并而成立，专注于开发、投 资并运营位于美国境内的的租赁住宅和公寓社区资产。截至 2022 年 12 月底，AVB 持有分布于美国 12 个州（及 哥伦比亚特区）的 275 个公寓社区中共计 82411 套公寓，在管房地产物业价值估值约 250 亿美元。
差异化的品牌策略助力公司触及多元的客户群体与子市场。AVB 旗下共四个核心品牌：分别为 Avalon、 AVA、Eaves by Avalon 和 2020 年推出的 Kanso。Avalon 品牌专注于高档公寓生活及高端设施和服务；AVA 品 牌以较小的房间为特色，通常为相对简约的多人生活公寓；Eaves by Avalon 品牌主要覆盖郊区地区追求性价比 的客户群体。2020 年,AVB 推出了 Kanso 品牌,旨在以更适中的价格提供简单又同时具有中高品质的公寓住宅。
受疫情影响小，NOI Margin 维持在 65~70%的高位。2006 年至 2022 年，AVB 主营业务收入从 7.2 亿美元 增至 25.9 亿美元，年化增长率约 8.3%。受疫情影响，AVB 的主营业收入、NOI 及可供分配金额在 2020 年及 2021 年均小幅下跌，其中可供分配金额跌幅分别为 5.8%及 7.9%；略高于收入及 NOI 跌幅，整体保持在 10%之 内。2022 年，AVB 主营业务收入及 NOI 分别达到了创历史新高的 25.9 亿美元及 17.7 亿美元，展现了租赁住宅 资产在外部环境变动下的韧性及疫情后的良好修复情况。2006~2022 年内，AVB 的 NOI Margin 均维持在 65%~70% 的高位，资产运营状况稳健。
租金年均增长 3.1%，同店出租率受疫情影响较小，常年稳定在 95%之上。2006 年至 2022 年，AVB 每单 元公寓租金年化增速约为 3.1%，低于收入增速，业绩及收入增长主要由 REIT 整体规模增长驱动。此外，AVB 所持资产的同店出租率受疫情影响程度较小，2020 年出租率在 2019 年的基础上下降 1.4 个百分点至 94.6%，在 随后的 2021 及 2022 年即恢复到了疫情前的水准。
AVB 着重布局大都市区域资产，超 85%资产位于美国东北部及加州等经济发达区域。AVB 会根据外部经 济环境变化动态调整区域战略，出售不在重点区域内的资产的同时收购符合战略定位并能够带来长期收益的资 产，重点关注就业率高、工资高且住房拥有成本高的“三高”区域。截至 2022 年年末，AVB 近 85%的资产位于 美国东北部及西部海岸线的加利福尼亚州等经济发达区域。同时，当市场状况良好处置收益乐观时，AVB 同样 会选择出售资产，为投资人提供日常运营之外的资本利得收益。2006 年~2022 年，AVB 基本每年均会对旗下资 产进行梳理与整合。2019 年开始，公司资产并购步伐明显加快，每年用于收购的资本性开支均超 1 亿美元。
DPU 逐年走高，近年分派收益分布在 2.5%~4%区间内。2006~2022 年，AVB 三次股价大幅回撤分别发生 在 2008 年经济金融危机，2020 年初新冠疫情初起及 2022 年美联储加息的期间内，其余时间股价均较为平稳。 DPU 逐年走高，从 2006 年的 3.02 元升至 2022 年的 6.36 元，股息率近年分布在 2.5%~4%的区间内。
3.3 英国联合集团 UTG：英国最大的定制学生公寓开发商及运营商
Unite Group（以下简称 UTG）目前为英国最大的定制学生公寓（Purpose Built Student Accommodation） 开发商及运营商。1999 年，Unite Group 在伦敦交易所另类投资市场（AIM）上市，于次年在主板上市并于 2017 年 1 月转型成为 REIT，代码 UTG.L。2019 年 11 月，英国竞争和市场管理局批准了 UTG 以 14 亿英镑收购其竞 争对手 Liberty Living 的提议，该交易于 2019 年 12 月完成。得益于此次并购，2019 年 UTG 所持底层资产的价 值从 2018 年末的 17.8 亿英镑提升至 39.3 亿英镑，所持床位数也从 2018 年的 4.88 万张增长至 7.41 万张。UTG 目前专注于英国本土市场，截至 2022 年末已在英国的 23 个城市布局了 157 个物业资产，持有床位数合计 6.97 万张，与超 60 所英国大学建立合作以满足其学生住宿需求。资产分布主要以大学林立的大中型城市为主，其中 床位数占比前五的城市分别为伦敦、利物浦、曼彻斯特、伯明翰及利兹，前五合计占比超 50%。
租金收入及 NOI 稳步增长，NOI Margin 因疫情原因略有下跌。2022 年，疫情后留学生入学人数恢复，出 租率出现回升，UTG 实现租金收入 3.4 亿英镑，创历史新高，同比增长 11%。2012~2022 年间，UTG 租金收入 始终维持正向同比增速，年复合增速约 16%。由于 2019 年年末公司完成了对于 Liberty Living 的收购并将资产 并入表内，因此出租率虽在 2020 年有所下滑，但整体租金收入及 NOI 仍保持增长。剔除资产收购对于公司业 绩的影响，则同店租金收入于 2020 年因疫情下滑 13.2%，也因此导致 NOI Margin 从 2019 年 75.2%的高点跌至 2020 年的 68.5%。2022 年，UTG 因疫后业绩修复，NOI Margin 已恢复至 70.9%。
运营表现优异，除疫情两年外资产出租率常年维持高位，直租租金弹性较大，包租更为稳健。UTG 的出租 方式划分可分为包租（Nomination）及直租（Direct let）两类。前者为与高校签订 5~15 年期限的合约，并为该 学校的学生预留房间，而学校也会保证合约内房间的出租率，因此包租部分通常为满租状态。直租部分则由公 司直接负责运营及租赁，并与租住房间的学生签订租赁合同。从比例上看，UTG 所有房间中约 50%~60%的部分 为包租模式，剩余房间则为直租模式。除 2020 及 2021 年以外，近十年 UTG 所持资产出租率稳定在 98%之上， 2022 年出租率已回升至 99%。从租金增长率来看，直租部分由于租约年限相较包租更短，因此租金往往随行就 市而弹性更大。2019 年外部经济环境较优时，直租租金增长率为 3.8%，高于包租部分的 3.4%。2020 年疫情时 期，直租部分租金增长下滑了 3.2%，而包租租金增长率相对稳定，增长 2.5%。
转型成为 REIT 后分红稳定，但在疫情期间取消分红导致市值大跌。Unite Group 于 2017 年由上市公司转 型成为 REIT，按照 REIT 的成立标准需将至少 90%的租金收入进行分配。公司通常每半年进行一次分红，2020 年因疫情原因而取消了 2019 年下半年及 2020 年上半年的分红以留存大量现金以应对不稳定的外部环境并维持 公司日常运营。这也导致了 REIT 在 2020 年上半年出现大跌，市值腰斩。若假设 2019 年及 2020 年未取消应有 分红，则近 6 年分派率稳定在 2.0%~3.6%区间内。
4.1 住房租赁需求旺盛，保租房是推进我国新型住房供给体系建设的重要环节
城镇化率持续提升，流动人口体量庞大，租赁住房需求旺盛。随着我国城镇化进程的不断推进，流动人口 规模也在不断扩大，第七次人口普查结果显示，我国流动人口已达 3.76 亿，占总人口的 26.6%。此外，2010 年~2021 年间，高校毕业生规模屡创新高，已从 575 万增至 827 万。两相叠加之下，核心城市的住房供需矛盾 突出，住房租赁需求极为旺盛。
大力发展租赁住房是构建新型住房供给体系的重要一环。我国目前着力构建“多主体供给、多渠道保障、 租购并举”的住房供应体系，大力发展租赁住房是其中的重要一环。2015 年中央首次提出“以构建租购并举的 住房制度为主要方向”，此后持续推进。2019 年 12 月的全国住房和城乡建设工作会议上，首次提出要发展政策 性租赁住房，2021 年 7 月 2 日，国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（以下简称《意见》）， 标志着国家层面的住房保障体系的顶层设计正式确立。“十四五”规划纲要提出，以人口流入多、房价高的城市 为重点，扩大保障性租赁住房供给，着力解决困难群体和新市民住房问题。二十大工作报告中也继续强调“坚 持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举”的住房制度。
通过发展保障性租赁住房缓解“住房难”问题，“十四五”将大力增加保障房供给。目前我国的保障房体系 主要包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等类别。其中，保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、 青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住 房租金。通过大力发展保租房，大幅增加小户型、低租金房源，能够缓解新市民、青年人等群体“住房难”的问 题。自国务院《关于加快发展保障性租赁住房的意见》印发以来，各地方政府快速跟进，发布地方政策并加强 保租房供应，“十四五”期间，全国 40 个重点城市计划新增保租房 650 万套（间）。据中指研究院发布的《2022 住房租赁市场发展白皮书》，截至 2022 年 6 月，全国有超 80 个省市出台了关于推动保租房发展的地方性文件。
认定严格导致短期内保租房盈利增长空间有限，但胜在稳定性和长久期。从北上广深等主要城市发布的认 定标准来看，面积、租金和对象是保租房认定时的主要考核标准，各地保租房通常要求小户型、低于市场化及 可比租赁住房租金水平、面向新市民及青年人等群体。一些城市也对项目运营期限，项目建设要求设定了相应 标准，以保障保租房运营的稳定性。保租房认定标准强调民生保障属性，也由此限定了保租房收入水平及增长 空间，长期限及稳定性成为保租房最显著的特征。
保租房用地类型多样化，R4 用地承建保租房优势明显。根据国家土地用途分类规范，居住类建筑设施原则 上应建设于居住用地（R 类）。其中，保租房常见在二类居住用地（R2）上配建。此外，部分地方政府为合理让 渡地价引导租赁住房建设，划分了专门的租赁用地分类（R4），尤其以上海比较突出，R4 专项用地构成了上海 租赁住房的主要土地供给方式。R4 用地和 R2 用地相比，产权归属清晰，拿地成本较市场价格更低。在《国务 院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》公布后，产业园 M0 用地及部分闲置的公共管理与公共服务用 地（A 类）、商业服务业设施用地（B 类）、物流仓储用地（W 类）未来也将纳入保租房建设用地选择。
四只保租房 REITs 土地用途合规，未有“非改租”项目。目前已上市的 4 只保障性租赁住房 REITs 以企业 自建运营为主，土地实际用途与其规划用途一致，无非改租项目。从土地所有权来看，除华夏华润有巢 REIT 的 有巢泗泾项目属于农村集体经营性建设用地外，其余项目均为国有建设用地。从土地用途来看，华夏华润有巢 REIT 的两个项目用地性质为租赁用地（R4），其余 3 只 REITs 为住宅用地（R2）。
4.2 4 只保租房 REITs 已上市：民生属性强，租金弹性小，客群稳定保证高出租 率
中央政策频出推进保租房 REITs 试点落地，保租房 REITs 快速获批并成为第六类公募 REITs 试点业态。 保租房在“958”号文中纳入 REITs 试点，试点业态范围包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项 目。2022 年 3 月，证监会提出抓紧推动保租房 REITs 试点落地，5 月在国务院办公厅印发《关于进一步盘活存 量资产扩大有效投资的意见》，将保租房作为盘活存量资产的重点领域之一，同时提出鼓励更多符合条件的基础 设施 REITs 项目发行上市。此后，中国证监会办公厅、国家发改委办公厅及沪深交易所陆续出台保租房 REITs 相关通知及业务指引，推进保租房试点发行 REITs。政策大力支持下，保租房 REITs 快速获批，在交易所审核 最快的华夏北京保障房 REIT 仅一周便获批通过。目前市场上共有 4 只保租房 REITs，其中红土深圳安居 REIT、 中金厦门安居 REIT 及华夏北京保障房 REIT 为首批上市的保租房 REIT，于 2022 年 8 月 31 日同时上市。此后 华夏华润有巢 REIT 于同年 9 月 23 日在深交所发起申报，并于 12 月 9 日正式上市。
发行规模不大，民生属性下现金分派率偏低。4 只保租房 REITs 发行规模均略超 10 亿元，总体发行体量 不大，共募资约 50.05 亿元，占 2022 年市场发行总规模的 6.39%。保租房具备较强的民生属性，与其他产权类 REITs 相比预测年化现金分派率偏低。由于超募，如按发行规模计算，四只保障房 REITs 的预计现金分派率都 在 4%左右，华夏北京保障房 REIT 及红土深圳安居 REIT 的 2022 年和 2023 年预测分派率均不足 4%。此外， 保租房 REITs 普遍存续期偏长，均在 60 年以上。
首批保租房 REITs 上市首日均大涨，目前板块内现金分派率及二级市场涨幅分化较小。2022 年 8 月 31 日， 首批 3 只保租房 REITs，即红土创新深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT 和华夏北京保障房 REIT 在交易所上 市，12 月 9 日华夏基金华润有巢 REIT 在交易所上市，四只产品上市首日大涨，涨幅较为明显，此后走势总体 平稳，上市前两日加权平均累计涨幅为 30.8%。2023 年上半年以来，受 REITs 大市估值回调及市场情绪影响， 保租房 REITs 有所回撤。自 7 月部分基金公司宣布将 REITs 纳入旗下 FOF 基金投资范围推动，市场情绪逐步回 暖。保租房 REITs 受益于底层资产稳定的基本面表现及二季报优异业绩，股价普遍呈上扬趋势。截至 2023 年 8 月 31 日，4 只保租房 REITs 自上市以来涨幅分布于 7%~11%区间内；其中华夏北京保障房 REIT 涨幅最高为 11%。年化现金分派率则较为平均，位于 3.6%~3.8%范围内。
快速达成熟期使项目审批突破 3 年运营年限限制，租金调整幅度相对有限。四只保租房 REITs 的投运时间 不长，快速达到成熟期拥有高出租率及潜在大量的需求保障了项目的经营稳定性，即使运营未满 3 年亦能产生 持续、稳定的现金流，这也是保租房 REITs 在审批中突破原则审核运营年限（3 年）的主要原因。租金水平上 看，所在地对保租房租金折价要求不一，虽深圳要求的折价最高（不高于市场租金的六折），但由于其高市场租 金基数，红土深圳安居 REIT 中部分项目的单位租金仍处高于其他保租房 REITs 的部分资产。四只保租房 REITs 中华夏华润有巢 REIT 的租金水平最高。中金厦门安居 REIT 及华夏北京保障房 REIT 上调过租金，但增幅不超 5%。
稳定性是保租房最大的特征，客群稳定充足是保障高出租率的关键点。对于保租房项目来说，具备竞争力 的租金水平及旺盛的市场租房需求使我国保租房拥有较高的出租率，高出租率的维持则取决于客群的数量及其 稳定性，在净流入人口较多、租房率较高的区域，客群数量较多，较短的配租流程及良好的区位则将保障客群 的持续性。租赁期限偏短，配租流程及疫情导致出租率出现波动。四只保租房 REITs 的租客结构分散，以个人 租户为主，企业租户集中度低，集中退租的风险较小。租赁期限则都偏短，以 1-3 年为主，在需求旺盛的情况 下，配租流程成为影响出租率的关键因素，配租流程长将导致保租房出现一定的结构性空置。如北京保障房 REIT 的配租流程一般用时 2-6 个月不等，会导致出租率出现波动。从 2023 年 2 季报情况来看，4 只 REITs 出租率均 高于 96%。具体来看，中金厦门安居 REIT 及红土创新深圳安居 REIT 过往 3 个季度出租率均维持在 98.5%之 上，华夏北京保障房 REIT 二季度出租率环比提升 0.9 个百分点至 97%，市场化运营的华夏华润有巢 REIT 二季 度出租率环比提升 1.9 个百分点至 96.4%。
保租房 REITs 将成为公募 REITs 市场重要的大类。作为目前房地产领域唯一的 REITs 试点产品，保租房 REITs 发售及上市均受热捧，已成为租赁住房企业的融资新渠道，目前尚有多单保租房 REITs 正积极推进申报。 “十四五”期间政策的支持及保租房供给的快速提升、保租房较短的培育期及审核中对于保租房 REITs 底层经 营年限的放宽，都将助力保租房 REITs 扩容，保租房 REITs 未来也将成为公募 REITs 市场中重要的大类。
对投资者而言，以保障性租赁住房为底层资产的 REITs 的推出具有如下意义： （1）丰富资产组合。综合海内外经验来看，保租房 REITs 现金分派率偏低，但民生属性下需求较为刚性， 强经营稳定性及分红稳定性是其最显著的特征。从风险收益特征的角度来看，为资产组合降低风险、分散化投 资提供了良好的选择。 （2）享受行业发展红利。党的二十大报告重申，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。”在这一政策框架下，保租房既是多种政策利好重点支持的对象， 也是落实“租购并举”的重要基础设施。保租房 REITs 的发行让投资者参与到保障性租赁住房的快速发展中， 分享行业红利。 （3）享受优质底层资产的增值空间。当前市场仅有四只保租房 REITs，具备一定的示范效应，且对未来增 长留有余量，整体质地较为优质，有望充分享受行业成长带来的底层资产增值。例如深圳人才安居 REIT 租金定 价仅为同区域同品质市场化住房的六折左右，增长空间可观。
投资者筛选保租房REITs标的时可从项目层面和基金层面两个维度进行。（1）项目层面的禀赋与经营情况。 建议关注底层项目资产的地区人口流入情况、区位、配套设施、可租面积等禀赋因素和出租率、收缴率、租金 单价、各项目盈利能力、客群及租约结构等经营指标。（2）基金层面。建议关注保租房 REITs 的现金分派率和 P/NAV 估值水平等。
4.3 市场化长租房是当前租赁市场有力补充，长租房 REITs 发展仍值得期待
从租赁住房市场整体发展看，市场化长租房与政府主导的保租房双线发展。在以政府主导的保障性租赁住 房之外，以市场为主导的市场化长租房同样历经多年发展并逐渐迈向正轨。自 2017 年起，分散式长租公寓受 不可持续的“高进低出”商业模式所困而持续暴雷，发展一度陷入停滞。2018 年 9 月起，多地出台长租领域 的规范性政策通知，政府逐渐承担起引导和监督的作用。长租行业在风险出清中加速整合并逐渐进入规范化发 展模式，集中式长租公寓渐成行业主导。
市场化长租房是当前租赁市场有力补充，是构建新型住房供给体系的重要一环。住建部表示“十四五”期 间内，全国 40 个重点城市计划新增保租房 650 万套（间），其中北上广深将分别新增 60、15、40 及 20 万套 （间）。根据国家人口和计划生育委员会流动人口服务管理司发布的《中国流动人口发展报告》，约 2/3 的流 动人口会选择租房；结合第七次全国人口普查结果中流动人口占总人口约 26%的比例，我们对于全国重点城市 的租赁需求进行了预测，北上广深四大一线城市的租房需求套数均在 300 万套以上，“十四五”期间新增的保 障性租赁住房套数占城市总租赁需求的比例分别为 19%、4%、11%及 4%。城市租房总需求与已有及新增的保 障性租赁住房间之间的缺口可由市场化经营的长租房有效弥补。
房企系企业主导，重资产与轻资产并重，各租赁住房企业集中布局经济发达区域。从运营主体的角度看， 我国目前市场化租赁住房的头部玩家主要包含四类：以万科泊寓、龙湖冠寓为代表的房企系；以魔方公寓、乐 乎公寓为代表的的品牌系；以华住集团旗下的城家公寓为代表的酒店系和以链家自如寓为代表的中介系。其 中，重资产模式运作的房企系占主导地位；其余三类玩家大多以轻资产模式为主。从企业性质看，在房企系企 业中，除龙湖、旭辉、碧桂园及金地外，头部玩家均为国央企。国央企的资金实力相对雄厚，他们的入局不仅 扩大了市场的供给，同时在运营标准及行业规范方面树立了标杆，信用良好、出险概率相对较低的国央企更是 市场整体发展的稳定器。从头部玩家集中入局的城市区域看，除北京、上海、重庆及天津四个直辖市外，经济 发达，人口集聚效应明显的广东省、浙江省、江苏省和福建省更受关注及青睐。
目前我国市场化运营长租房分被认定为保障性租赁住房即纳保及未纳保两类。据仲量联行分类标准，根据 运营方式的不同可将集中产权类的租赁住房分为市场化运营及政府统一配租两类。从具体类别来看，市场化运 营的长租房又可根据是否已由投资或运营主体申报纳保而区分。“纳保”即为取得《保障性租赁住房项目认定书》 并享受相应税收优惠等各类政策支持的租赁住房。保租房的认定通常由项目投资或运营主体向房管部门提出申 请并由房管部门对申报材料进行审核或组织相关部门联合审查，符合标准的获批《保障性租赁住房项目认定书》。
市场化长租房长期看仍有望纳入租赁 REITs 底层资产。根据目前 REITs 发行的相关指导意见，目前仅有 保障性租赁住房具备了作为底层资产发行基础设施公募 REITs 的条件。其中 2022 年 8 月底发行上市的华夏北 京保障房 REIT、中金厦门安居 REIT 与红土创新深圳安居 REIT 底层资产均为由城投或地方政府安居集团开发 的传统保障性租赁住房，运营方式为通过政府住房保障部门统一配租。2022 年 12 月上市的华夏华润有巢 REIT 的底层资产则在前期由其开发主体华润有巢进行了纳保认证并获批，目前仍由华润有巢进行市场化租赁 及运营。2022 年 12 月 8 日，证监会副主席李超在中国 REITs 论坛 2022 年会上指出，加快打造 REITs 市场的 保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域；因此目前尚未被纳入基 础设施公募 REITs 试点范围内的未纳保蓝领公寓、服务式公寓及集中式长租公寓等市场化长租住房，仍有望在 未来以公募 REITs 的渠道退出并发行。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
